公用事业

行业点评报告

2026年01月23日

投资评级：看好（维持）

证券分析师

查浩

SAC: S1350524060004

zhahao@huayuanstock.com

刘晓宁

SAC: S1350523120003

liuxiaoning@huayuanstock.com

蔡思

SAC: S1350524070005

caisi@huayuanstock.com

邓思平

SAC: S1350524070003

dengsiping@huayuanstock.com

联系人

板块表现：


火电高增 水电稳健有弹性 风光核承压

电力环保2025年年报业绩前瞻

投资要点：

火电业绩反映煤价弹性，全国性火电与京津冀区域火电增幅或更明显。受益于2025年煤价下降，我们预计全国煤电机组经营情况将迎来普遍改善。我们在年度策略报告中复盘，2025年火电业绩或仍与点火价差强相关，或受益于2025年京津冀区域电价下降较少，火电机组改善或最为明显，其中建投能源已经发布业绩预告，预计 2025年全年归母净利润同比增长 253%。除京津冀区域，我们判断，全国性火电运营商如华能国际、大唐发电也有望在2025年收获较优的利润，一方面得益于2025年煤价走低，或在煤炭采购上更具优势；另一方面得益于公司经营管理降本增效。

展望2026年，当前各省年度交易或已基本结束，我们预计京津冀与西北省份以及其他区域零散省份火电电价边际下降或不明显，若2026年煤价超预期下降，火电机组盈利能力改善或更为明显。

水电经营有望稳健，小水电来水弹性凸显，稀缺商业模式下关注其成长性与确定性。 2025年电量方面，受降雨多少与时空不均影响，我们预计四川来水偏枯，乌东德水库同比偏枯 6.44%，雅砻江水电全年发电量同比-6.23%；云南、湖北、广西、贵州预计来水或偏丰，澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰1.5成，三峡水库同比偏丰 5.93%，桂冠电力水电发电量同比增幅 36%，黔源电力同比来水偏多 45%。我们预计四大水电业绩或较为稳定，归母净利润同比增速或在 10%以内；桂冠电力与黔源电力受益于区域来水偏丰，归母净利润或大幅增长。

展望2026年电价谈判，考虑到一方面本地消纳的水电上网电价与本地其他电源比较仍然有价格优势，另一方面，水电在过去仅体现其电量价值，调节性电源的价值仍未被定价。我们预计水电入市对其电价影响短期或可控。从投资的角度，我们仍然强调水电商业模式的独特性，其资源的稀缺性以及盈利能力的稳定性。

风光核入市影响明显，低估值风电龙头与高成长区域公司值得关注。我们预计136号文有望加速新能源供需拐点的到来；同时在394号文现货推动下，136号文为存量新能源项目给予较大的保护。落实到经营层面，预计在限电率提升，以及入市交易电价下滑的趋势下，新能源运营商2025年经营利润将受到扰动。

展望2026年，风电增值税退税的取消对风电运营商利润的影响或将体现更为充分，并且考虑到较多省份在2025年启动电力现货市场，预计在电量供需较为宽松的情况下，2026年的现货电价或承压。我们判断，2026年在市场与机制双重调整下，新能源运营商面临挑战，建议关注全国性低估值且经营效益较优的风电龙头，以及电价格局企稳且具备成长性的公司。

环保：我们预计垃圾焚烧发电企业有望维持高增长，提质增效、供热改造为利润主要贡献来源。受产能利用率提高、供热规模提升、提质增效等因素影响，我们预计主要垃圾焚烧企业有望延续前三季度利润增长态势。预计2025Q4主要垃圾焚烧企业归母净利润表现分别为：永兴股份（同比约+6.9%）、瀚蓝环境（同比约+36.4%）、


军信股份（同比约+39.3%），2025年光大环境（同比约+3.6%）。同时考虑到国补资金发放加快，预计垃圾焚烧发电企业现金流有望好转。

投资分析意见。重点推荐：1）兼具股息率与成长性的桂冠电力；2）已充分反映入市预期的龙源电力（H），3）兼具Alpha与低估值的华润电力；4）低估值的绿醇公司嘉泽新能。建议关注：1）持续关注优质商业模式的大水电长江电力、国投电力、川投能源；以及港股低估值风电大唐新能源、中广核新能源、新天绿色能源；2）关注具备潜在装机增量与较高股息率的公司：华能国际（H）、国电电力、中国电力等；3）绿色消纳方向（绿醇等）：吉电股份等；4）资产整合方向：远达环保、电投产融、黔源电力、新筑股份等。

风险提示：用电需求低于预期、新能源入市政策低于预期、煤价涨幅超预期。


图表1：公用环保2025年年报归母净利润前瞻（亿元）

板块

代码

简称

2024q4

2025q4E

2025q4Eyoy

2024A

2025AE

2025AEyoy

火电转型

600011.SH

华能国际

-2.77

-2.00

减亏

101.35

146.41

44%

600027.SH

华电国际

5.46

3.63

-34%

57.03

68.00

19%

601991.SH

大唐发电

0.77

3.88

405%

45.06

71.00

58%

2380.HK

中国电力

-

-

-

38.62

40.00

4%

0836.HK

华润电力

-

-

-

143.88

139.31

-3%

600795.SH

国电电力

6.40

6.23

-3%

98.31

74.00

-25%

000883.SZ

湖北能源

-6.47

-4.40

减亏

18.14

18.96

5%

600863.SH

内蒙华电

-1.44

-2.00

亏损扩大

23.25

20.08

-14%

000543.SZ

皖能电力

4.81

1.94

-60%

20.64

21.00

2%

600483.SH

福能股份

10.20

9.20

-10%

27.93

29.09

4%

000600.SZ

建投能源

0.95

2.94

210%

5.31

18.77

253%

600098.SH

广州发展

1.45

0.41

-72%

17.32

22.00

27%

600642.SH

申能股份

6.64

6.85

3%

39.44

40.00

1%

新能源

0916.HK

龙源电力

7.57

13.87

83%

64.25

60.00

-7%

0956.HK

新天绿色能源

1.77

3.51

98%

16.72

19.10

14%

1798.HK

大唐新能源

5.08

1.97

-61%

23.78

18.50

-22%

600163.SH

中闽能源

2.42

1.78

-26%

6.51

5.06

-22%

600310.SH

广西能源

-3.87

-2.73

减亏

0.63

-1.95

转亏

核电

601985.SH

中国核电

-1.56

8.48

扭亏

87.77

88.50

1%

003816.SZ

中国广核

8.30

7.20

-13%

108.14

92.96

-14%

水电

600900.SH

长江电力

44.71

59.74

34%

324.96

341.67

5%

600025.SH

华能水电

10.71

12.61

18%

82.97

88.00

6%

600886.SH

国投电力

0.65

6.83

947%

66.43

72.00

8%

600674.SH

川投能源

0.86

4.79

458%

45.08

47.00

4%

600236.SH

桂冠电力

1.19

8.68

627%

22.83

32.87

44%

002039.SZ

黔源电力

-0.47

1.07

扭亏

2.18

6.00

175%

综合能源服务

003035.SZ

南网能源

-2.10

-0.12

减亏

-0.58

3.30

扭亏

600509.SH

天富能源

-2.45

-0.74

减亏

2.48

3.00

21%

固废

0257.HK

光大环境

-

-

-

33.77

35.00

4%

301109.SZ

军信股份

1.29

1.80

39%

5.36

7.85

46%

601033.SH

永兴股份

1.72

1.84

7%

8.21

9.30

13%

600323.SH

瀚蓝环境

2.79

3.80

36%

16.64

19.85

19%

资料来源：wind，华源证券研究所。注：1）建投能源、广西能源、黔源电力、南网能源为业绩预告中值；2）华润电力、光大环境为港币，其他公司为人民币


证券分析师声明

本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。

一般声明

华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。

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本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

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信息披露声明

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投资评级说明

证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在 20%以上；

增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在 5% ~ 20%之间；

中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $ - 5 \% \sim + 5 \% $之间；

减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5%及以下。

无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；

中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；

看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；

投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

本报告采用的基准指数：A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500指数或者纳斯达克指数。