科威尔（688551）

AI测试电源打开新空间，主业修复+激励落地共振

报告摘要

布局AI服务器电源测试赛道，国产替代打开高毛利新空间

公司自2024年初布局AI服务器电源测试赛道，目前产品已覆盖PSU、HVDC、SST、 Power Shelf、BBU等各类数据中心电源转换装置测试需求，产品涵盖测试电源单体设备及整体ATE测试系统。2025年公司已陆续向国内外主流头部服务器电源厂商完成产品送样及验证工作，部分客户实现订单落地与小批量供货；2026年AI服务器测试电源板块开局良好，有序稳步推进。竞争格局来看，目前AI服务器电源测试领域外资及台湾品牌占据主要份额，公司凭借大功率测试电源领域的技术积累与性价比优势，叠加与头部电源厂商的长期合作基础，具备显著的国产替代卡位优势。公司产线采用柔性共用模式，现阶段产能充足，未来随着新产品放量，产品结构改善有望为公司盈利能力提升提供弹性。

价格战趋缓量价齐升，传统主业盈利修复趋势明确

2025年公司实现营收5.13亿元（同比+7.18%），归母净利润0.64亿元（同比+30.38%），其中测试电源业务收入4.36亿元（同比+19.48%）。2025年全年综合毛利率42.32%，较2024年的45.00%有所下降，主要受行业价格竞争及氢能业务毛利率下滑拖累。进入2026年，盈利修复趋势已明确体现：26Q1公司毛利率回升至 51.82%，较25Q1的 37.60%大幅提升14.2pcts，环比25Q4亦有改善。26Q1扣除非经常性损益后归母净利润451.7万元，同比增长 82.5%，体现核心业务盈利能力的实质性改善。毛利率提升主要受益于：1）行业价格竞争趋缓，部分产品价格企稳；2）收入结构优化，高毛利率新业务（AI测试电源及海外市场）占比提升；3）产品标准化降本持续推进。26Q1营收 0.89亿元（同比-16.78%），收入端波动主要系项目确认节奏差异所致，全年维度公司订单承接态势良好，营收有望稳步上行。此外，公司海外市场拓展工作稳步推进，有望为测试电源业务贡献增量。

股权激励深度绑定核心团队，前期压制因素消除

2026年5月26日，公司公告向112名激励对象（含董监高及核心技术人员11人）授予156.00万股第二类限制性股票，占总股本1.86%，授予价格24.68元/股；业绩考核条件为营业收入或扣非净利润相比2025年分别同比增长 10%、21%、33%。本次激励计划覆盖面广、激励力度较大，有助于深度绑定核心管理层与技术骨干利益，增强团队稳定性，保障公司中期战略目标实现。同时，本次激励计划的顺利实施亦标志着前期市场对公司治理层面的担忧消除，有助于改善市场预期。

投资建议

投资评级 买入

维持评级

2026年06月18日

收盘价（元）： 70.00

公司基本数据

总股本(百万股)

108.99

总市值(百万)

7,629.62

流通股本(百万股)

108.99

流通市值(百万)

7,629.62

12月最高/最低价(元)

80.33/27.50

资产负债率(%)

21.48

每股净资产(元)

15.66

市盈率(TTM)

150.03

市净率(PB)

4.47

净资产收益率(%)

0.55

股价走势图


作者

闫智 分析师

SAC执业证书：S0640524070001

邮箱：yanz031@avic.com

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股市有风险 入市需谨慎


预计公司2026-28年实现营收6.32亿元/7.78亿元/9.73亿元，归母净利润0.88亿元 /1.33亿元/2.00亿元，当前股价对应市盈率为96.0X/63.4X/42.0X，维持“买入”评级。

风险提示

新产品放量不及预期、新能源行业资本开支不及预期、市场竞争加剧等

财务数据与估值

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

478.27

512.60

631.72

777.66

972.61

增长率(%)

-9.58

7.18

23.24

23.10

25.07

归母净利润(百万元)

49.05

63.95

87.67

132.73

200.41

增长率(%)

-58.10

30.38

37.09

51.40

50.99

毛利率(%)

45.00

42.32

45.81

47.63

49.49

每股收益

0.45

0.59

0.80

1.22

1.84

市盈率PE

171.55

131.58

95.98

63.39

41.99

市净率PB

6.47

6.38

6.18

5.89

5.50

净资产收益率ROE(%)

3.77

4.85

6.44

9.29

13.11

资料来源：iFind，中航证券研究所


财务报表与财务指标（单位：百万元）

资产负债表

会计年度

2024

2025

2026E

2027E

2028E

货币资金

448

235

360

428

523

应收票据及账款

296

254

287

354

442

预付账款

5

2

4

5

6

其他应收款

4

4

5

6

7

存货

274

258

281

335

404

其他流动资产

317

449

451

452

453

流动资产总计

1343

1202

1389

1578

1834

长期股权投资

0

45

45

45

45

固定资产

171

367

322

294

259

在建工程

139

0

25

25

25

无形资产

22

21

17

13

9

长期待摊费用

3

3

1

0

0

其他非流动资产

34

37

36

34

32

非流动资产合计

369

473

446

411

369

资产总计

1712

1675

1834

1989

2204

短期借款

30

0

0

0

0

应付票据及账款

230

210

294

349

421

其他流动负债

127

128

160

195

240

流动负债合计

387

337

454

544

661

长期借款

2

1

0

0

-0

其他非流动负债

21

19

19

19

19

非流动负债合计

23

20

19

19

19

负债合计

411

357

473

563

680

股本

84

84

84

84

84

资本公积

962

965

965

965

965

留存收益

255

269

313

380

480

归属母公司权益

1301

1318

1362

1428

1529

少数股东权益

-1

0

-1

-2

-5

股东权益合计

1301

1318

1361

1426

1524

负债和股东权益合计

1712

1675

1834

1989

2204

现金流量表

利润表

会计年度

2024

2025

2026E

2027E

2028E

税后经营利润

48

64

55

100

167

折旧与摊销

18

22

77

85

91

财务费用

-11

-3

-1

-1

-2

投资损失

-5

-22

-10

-10

-10

营运资金变动

-1

30

56

-33

-44

其他经营现金流

20

14

32

32

32

经营性现金净流量

69

105

209

173

234

资本支出

130

89

50

50

50

长期投资

-145

-174

0

0

0

其他投资现金流

6

25

10

10

10

投资性现金净流量

-269

-238

-40

-40

-40

短期借款

-3

-30

0

0

0

长期借款

1

-2

-0

-0

-0

普通股增加

0

0

0

0

0

资本公积增加

5

2

0

0

0

其他筹资现金流

-67

-41

-43

-65

-98

筹资性现金净流量

-64

-70

-43

-65

-99

现金流量净额

-264

-203

126

67

95

会计年度

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入

478

513

632

778

973

营业成本

263

296

342

407

491

税金及附加

4

5

6

7

9

销售费用

64

58

68

82

97

管理费用

50

50

60

70

83

研发费用

79

77

88

97

107

财务费用

-11

-3

-1

-1

-2

资产减值损失

-7

-10

-9

-11

-13

信用减值损失

-2

-4

-3

-4

-5

其他经营损益

-0

0

-0

-0

-0

投资收益

5

22

10

10

10

公允价值变动损益

1

2

0

0

0

资产处置收益

-0

0

0

0

0

其他收益

19

21

21

21

21

营业利润

46

61

87

132

200

营业外收入

1

1

1

1

1

营业外支出

0

-0

0

0

0

其他非经营损益

0

0

0

0

0

利润总额

47

62

88

133

201

所得税

-1

-1

1

2

3

净利润

48

64

87

131

198

少数股东损益

-1

-0

-1

-1

-2

归属母公司净利润

49

64

88

133

200

EBITDA

54

81

164

216

290

NOPLAT

27

30

85

129

196

EPS(元)

0.45

0.59

0.80

1.22

1.84

主要财务比率

资料来源：iFind，中航证券研究

会计年度

2024

2025

2026E

2027E

2028E

成长能力

营收增长率

-9.6%

7.2%

23.2%

23.1%

25.1%

营业利润增长率

-63.5%

32.5%

42.9%

51.7%

51.2%

EBIT增长率

-67.2%

63.9%

46.8%

51.6%

51.3%

EBITDA增长率

-57.7%

49.4%

101.7%

32.1%

34.2%

归母净利润增长率

-58.1%

30.4%

37.1%

51.4%

51.0%

经营现金流增长率

-19.0%

51.7%

99.4%

-17.5%

35.7%

盈利能力

毛利率

45.0%

42.3%

45.8%

47.6%

49.5%

净利率

10.1%

12.4%

13.7%

16.9%

20.4%

营业利润率

9.6%

11.9%

13.8%

17.0%

20.6%

ROE

3.8%

4.9%

6.4%

9.3%

13.1%

ROA

2.9%

3.8%

4.8%

6.7%

9.1%

ROIC

5.4%

4.9%

12.4%

21.0%

31.2%

估值倍数

P/E

171.6

131.6

96.0

63.4

42.0

P/S

17.6

16.4

13.3

10.8

8.7

P/B

6.5

6.4

6.2

5.9

5.5

股息率

0.0

0.0

0.0

0.0

0.0

EV/EBIT

46.1

41.7

88.4

57.9

37.9

EV/EBITDA

30.6

30.4

46.8

35.2

25.9

EV/NOPLAT

62.8

81.3

90.1

58.9

38.5


公司的投资评级如下：

买入：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅 $10\%$ 以上。

增持：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅 $5\% \sim 10\%$ 之间。

持有：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅-10%~+5%之间。

卖出：未来六个月的投资收益相对沪深300指数跌幅 10%以上。

行业的投资评级如下：

增持：未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。

中性：未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相若。

减持：未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。

研究团队介绍汇总：

中航证券先进制造团队：团队在先进制造、军民融合、新能源、新材料等领域有较深的产业资源积淀，擅长自上而下的产业链研究和资源整合，着眼中国制造的转型升级，致力于探索战略产业和新兴产业的发展方向，全面服务一二级市场，拓展产融结合的深度与广度，为市场创造价值。

销售团队：

陈艺丹，18611188969，chenyd@avicsec.com，S0640125020003

李裕淇，18674857775，liyuq@avicsec.com，S0640119010012

李友琳，18665808487，liyoul@avicsec.com，S0640521050001

李若熙，17611619787，lirx@avicsec.com，S0640123060013

分析师承诺：

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，再次申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

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