医药生物行业点评报告

艾伯维109亿美元溢价 60%收购Apogee，自免领域拼图逐步完善。（1） 2026年6月22日，艾伯维公布其将以约109亿美元全现金收购临床阶段生物制药公司Apogee Therapeutics（APGE），溢价约 60%，为艾伯维 2020年以来规模最大的并购；（2）Apogee核心产品为超长效IL-13单抗zumilokibart（APG777），管线还包括IL-13+OX40L联合疗法APG279、 IL-13+TSLP联合疗法APG273，形成了围绕Ⅱ型炎症、由特应性皮炎向呼吸适应症拓展的全面布局；（3）自Humira专利到期，艾伯维依靠 Skyrizi（利生奇珠单抗）与Rinvoq（乌帕替尼）维持自免板块增长，公司自身预计未来销售峰值有望超过300亿美元。此次再收购Apogee长效生物制剂资产，在自免领域形成长短效互补。

长效化显著提升患者依从性，为自免药物未来发展方向。（1）II型炎症相关市场空间广阔，新一代自免“药王”达必妥2025年销售额约178亿美元（同比+26%），适应症覆盖特应性皮炎、哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉等八项适应症；（2）达必妥需每2周注射1次，全年约26针，频繁注射的治疗负担使得成年患者容易产生治疗中断，依从性相对较差，新一代超长效自免药物有望将患者注射频率降至每年2-4次，是自免疾病药物未来发展的大方向，构成艾伯维支付 60%溢价的核心考量。

投资要点

艾伯维109亿美元溢价收购Apogee，自免药物步入超长效时代

Zumilokibart有望成为下一代长效达必妥，且有望带来疗效及安全性的提升。（1）Zumilokibart经半衰期延长改造，有望实现每3个月或每6个月给药一次，每年仅需给药2-4次，有望显著提升患者依从性；（2）IIb期数据显示，346例中重度AD成人患者中，中剂量组16周EASI- 75达 65.9%，安慰剂组 23.4%，且结膜炎发生率仅 10.6%；跨临床对比，达必妥单药III期16周EASI-75约 44%-51%（vs安慰剂组 12%-15%）；（3）扩展长效维持试验中，52周时，16周诱导应答者季度给药组与半年给药组分别有 75%、85%维持了EASI-75，整体耐受良好、未见新增安全性信号；（4）zumilokibart拟于2026年下半年启动AD的ADventure III期，我们预测若进展顺利将在2029年上市。哮喘、嗜酸性食管炎、慢阻肺等适应症扩展也在逐步推进。

国内长效自免药物布局丰富，逐渐进入收获期。（1）康诺亚：CM512为全球首款长效TSLP×IL-13双抗，有望实现1年2-4次给药，已披露的ADI期数据积极，最新进展（中国：CRSwNPⅡ期数据读出，III期启动；哮喘、COPD期中分析；美国：哮喘I/II期入组中，确认or更新一下），大中华区外权益已授权Belenos；（2）荃信生物：QX027N为长效 TSLP×IL-13双抗，目前处于I期，大中华区外权益以7亿美元授权 Windward Bio；TSLP×IL-33双抗QX031N已授权罗氏；（3）恒瑞医药：超长效TSLP单抗有望实现1年2次给药，中国哮喘、CRSwNP适应症处于III期注册临床阶段，GSK获得海外权益，美国哮喘适应症处于II期阶段。

增持（维持）

建议关注标的：海外巨头以高溢价为长效自免资产定价，有望抬升国内同类管线的估值参照与BD预期。康诺亚、荃信生物、恒瑞医药在长效双抗与长效TSLP方向布局靠前，上述标的与Apogee在机制路线（IL-13/TSLP）、长效化设计（半衰期延长、低频给药）与适应症方向（AD/哮喘/慢阻肺）上高度可比，建议关注。

风险提示：研发进展不及预期；商业化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；国际地缘政治风险。

2026年06月23日

证券分析师 朱国广

执业证书：S0600520070004

zhugg@dwzq.com.cn

证券分析师 肖鸿德

执业证书：S0600526060001

xiaohd@dwzq.com.cn

行业走势


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内容目录

1. 事件介绍 ...4

1.1. 艾伯维五年来最大规模并购：109亿美元全现金收购 Apogee ...4

1.2. 长效化引领下一代自免领域竞争，便利性成为定价新锚 ...5

1. Apogee：深耕Ⅱ型炎症的长效生物制剂平台 ...6

2.1. zumilokibart（APG777）：一年2-4针，超长半衰期IL-13单抗 ...6

2.2. IL-13靶点背景、竞争格局与长效化趋势 ...8

1. 国内长效化与双抗布局正加速跟进 ...8

1. 风险提示 ...9


图表目录

图1: Apogee 股价及并购价格 ...4

图2: Apogee 管线一览（截至2026年6月22日） ...5

图3: 艾伯维自免管线概览（截至2025年12月31日） ...5

图4: zumilokibart 临床结果理想 ...6

图5: 达必妥和 zumilokibart 疗程对比 ...7

图6: 达必妥和 zumilokibart 疗效对比 ...7

图7: zumilokibart 预期临床进度（截至2026年6月22日） ...7

图8: 全球IL-13重点管线及适应症格局（截止2026年6月22日） ...9


1. 事件介绍

1.1. 艾伯维五年来最大规模并购：109亿美元全现金收购 Apogee

艾伯维将以自2020年来最大规模的一次单笔并购切入长效自免赛道。2026年6月 22日，艾伯维已就收购临床阶段生物制药公司 Apogee Therapeutics（APGE）达成协议，交易对价约109亿美元，每股约135.11美元，并将以全现金方式支付。该报价较Apogee在6月18日90.38美元的收盘价溢价约 60%，对应市值较此前约68亿美元显著抬升，这是艾伯维自2020年以来规模最大的一笔并购交易。根据艾伯维的公告，目前交易完成尚需通过监管审批，如果交易一切顺利，预计将于2026年Q3完成该交易。

图1：Apogee股价及并购价格


数据来源：彭博社，东吴证券研究所

艾伯维认为Apogee拥有实现重磅峰值销售潜力的管线。本次交易的核心价值集中在Apogee的超长半衰期IL-13单抗zumilokibart（APG777），是一款皮下注射的半衰期延长型靶向IL-13的单抗，目前主要针对特应性皮炎进行适应症开发。除核心单药管线外，收购还同步纳入了IL-13/OX40L双通路分子APG2791、IL-13/TSLP双靶点APG2732等组合疗法，以及APG808（IL-4Rα，哮喘/慢阻肺）、APG333（抗TSLP，半衰期约55天）等在研资产，其中APG273与APG777+APG333组合疗法两项管线也在同步推进哮喘适应症的治疗。本次收购构成一个围绕Ⅱ型炎症、覆盖皮炎与呼吸适应症的长效生物制剂平台。


图2：Apogee管线一览（截至2026年6月22日）


数据来源：Apogee投关材料，东吴证券研究所

1.2. 长效化引领下一代自免领域竞争，便利性成为定价新锚

本次并购是艾伯维在自免领域的又一次重磅加码，意在补齐长效皮下生物制剂短板。自Humira（阿达木单抗）遭遇生物类似药侵蚀后，艾伯维依靠Skyrizi（利生奇珠单抗）与Rinvoq(乌帕替尼）双引擎维持免疫板块增长，2025年利生奇珠单抗销售额达到175.62亿美元，后者乌帕替尼销售额达到83.04亿美元。根据艾伯维自身所作出的预测，两款免疫核心产品未来的销售峰值合计将超过300亿美元。2026年初公司刚以21亿美元收购Capstan，拿下其拥有的CAR-T平台。而本次再纳入Apogee的长效生物制剂管线，形成“长效抗体+体内CAR-T”的长、短效自免疗法互补矩阵，延续其后Humira时代的自免领域管线布局。

图3：艾伯维自免管线概览（截至2025年12月31日）

进度分期

药品名

靶点

适应症

I期

ABBV-243

未披露

自免疾病

ABBV-319

CD19 ADC

系统性红斑狼疮(SLE)、干燥综合征

ABBV-547

IL-23

自免疾病

ABBV-619

CD19 CAR-T

自免疾病

ABBV-701

TL1A

炎症性肠病(IBD)

ABBV-722

LPAR1抑制剂

系统性硬化症(SSc)、特发性肺纤维化

ABBV-722+Rinvoq

LPAR1抑制剂+JAK1抑制剂

自身免疫疾病

ABBV-848

IRAK4抑制剂

类风湿关节炎(RA)

II期

ABBV-142

LPAR1

特发性肺纤维化(IPF)

ABBV-382+Skyrizi

未披露+IL-23

克罗恩病(CD)

ABBV-8736

TREM1

克罗恩病(CD)

Lutikizumab+Ravagalimab

IL-1α/1β+CD40

类风湿关节炎(RA)

Lutikizumab+Skyrizi

IL-1α/1β+IL-23

银屑病关节炎(PsA)

III期/注册上市

Lutikizumab

IL-1α/1β

化脓性汗腺炎(HS)

Rinvoq

JAK1抑制剂

化脓性汗腺炎(HS)

Rinvoq

JAK1抑制剂

系统性红斑狼疮(SLE)

已上市

Rinvoq

JAK1抑制剂

斑秃、白癜风

数据来源：艾伯维官网，东吴证券研究所

长效化正成为Ⅱ型炎症赛道下一代疗法的核心竞争方向。我们认为特应性皮炎 （AD）、哮喘、嗜酸性食管炎等炎症免疫疾病市场规模未来将持续增长。当前标准疗法 Dupixent（达必妥）2025年销售额约178亿美元（YoY+26%），适应症覆盖特应性皮炎、


哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、嗜酸性食管炎、结节性痒疹、慢性自发性荨麻疹、COPD、大疱性类天疱疮等8项已获批适应症。但达必妥需每两周注射一次、全年约26针，频繁注射带来的治疗负担导致超两成成年患者在用药半年内中断治疗。在疗效逐步趋同的成熟赛道，给药频率这一非疗效维度的差异化价值正被买方重新定价，这构成了艾伯维支付 60%溢价的核心逻辑。

2. Apogee：深耕Ⅱ型炎症的长效生物制剂平台

2.1. zumilokibart（APG777）：一年2-4针，超长半衰期IL-13单抗

zumilokibart是Apogee平台最核心、也是本次收购最受市场关注的资产，其最大卖点就是给药频率的显著降低。它是一款经半衰期延长改造的IL-13单抗，通过特异性阻断IL-13信号通路抑制Ⅱ型炎症，主攻AD并向哮喘、嗜酸性食管炎等多个适应症拓展。

公布的中期临床数据已验证其疗效与安全性具备同类最优潜力。在此前完成的 APEX II期研究Part B（346名中重度AD成人患者，1:1:1:1设计）中，zumilokibart于 16周达成全部主要与次要终点，中剂量组EASI-75（湿疹面积和严重程度指数较治疗前基线水平改善 $ \geq 75\% $ ）应答率达 65.9%、安慰剂组 23.4%，低剂量与高剂量组分别为 50.5% 与 61.6% ，其中中剂量组由于较好的疗效目前已经推进至III期临床阶段。副作用方面，中剂量组结膜炎发生率仅为 10.6% ，为各组中最低。今年3月公布的PartA维持阶段的数据显示，16周诱导应答者在52周时，季度给药组和半年给药组分别还有 75%和 85%的患者仍维持在 EASI-75，这意味着长效维持治疗效果获得验证。而安全性方面 zumilokibart整体则继续保持良好耐受，维持治疗中未见新增安全性信号。

图4: zumilokibart 临床结果理想


数据来源：Apogee官网，东吴证券研究所


跨临床对比，达必妥单药III期临床终点16周EASI-75约 44%-51%（vs安慰剂组 12%-15%）。达必妥需每2周给药一次（16周诱导期约9针）。而Zumilokibart II期 APEX中剂量16周 65.9%的EASI-75高于达必妥数据，且维持期可低至每3个月/每6个月给药一次，提示其在大幅降低注射负担（一年最多减少约24针）的同时疗效不打折扣，安全性（结膜炎发生率 10.6%）也与达必妥等同类药物相当。Zumilokibart被市场视为潜在的“长效版达必妥”，有望大幅提升患者长期治疗依从性。

图5：达必妥和 zumilokibart 疗程对比


数据来源：Apogee官网，东吴证券研究所

图6：达必妥和 zumilokibart 疗效对比


数据来源：Apogee官网，东吴证券研究所

按常规临床进度预测zumilokibart有望2029年上市。根据一般自免疾病的临床进度和Apogee此前的规划，zumilokibart将于2026年下半年启动AD的ADventure III期临床，若临床试验进展顺利，则该管线将有望于2029年在美国上市；同步推进的哮喘适应症临床ASPIRE II期或将在2027年上半年开展，嗜酸性食管炎适应症ELEVATE II期或将在2026年下半年开展，未来还将向慢阻肺、慢性鼻窦炎伴鼻息肉等适应症延伸，Apogee的自免管线整体呈现“单品+多适应症平台”特征。融资层面，公司曾于2026年5月与黑石生命科学达成最高13亿美元非稀释性融资，事实上Apogee正常情况下无需新增股权融资即可支撑核心药物的III期开发与商业化筹备，因此可以看出此次艾伯维的并购行动是更多出于对管线质量的认可。

图7：zumilokibart预期临床进度（截至2026年6月22日）


数据来源：Apogee官网，东吴证券研究所


2.2. IL-13靶点背景、竞争格局与长效化趋势

IL-13是Ⅱ型炎症的核心效应因子，与IL-4共享IL-4Rα受体亚基。区别于达必妥靶向IL-4Rα、同时阻断IL-4与IL-13双通路，zumilokibart、Ebglyss（lebrikizumab，礼来）、Adbry（tralokinumab，LEO）等均为IL-13单通路选择性抑制。此前礼来的单通路选择性抑制剂lebrikizumab显示出的疗效上限未必具有完全压制IL-4Rα双通路管线的潜力，因此市场对于zumilokibart的疗效定位更接近“对标或非劣于达必妥”，其最核心的增量价值主要来自给药的便利性。

长效化的价值源于特应性皮炎（AD）作为慢病的长期依从性痛点。AD患者多在家自行注射，频繁给药负担直接拖累依从性与真实世界疗效，临床医生亦认为低频长效制剂或具备一线治疗潜力。特应性皮炎患者真实世界偏好数据显示，在疗效相当的前提下，月度给药已取代每两周一次成为最受青睐的注射频率；根据Journal of Drugs in Dermatology发表的一项银屑病生物制剂的离散选择实验中，约七成患者明确倾向每季度一次的低频方案。相较已获批每8周一次、一年6针的Ebglyss，zumilokibart在绝对注射针数上的便利性提升并不高，但这恰恰说明市场对给药便利性的重视，达成季度给药的频率已经足以独立支撑一笔大额并购的估值。

3. 国内长效化与双抗布局正加速跟进

全球长效Ⅱ型炎症在研管线已颇具规模，仅IL-13轴即有约30个分子进入临床阶段。临床上IL-13常结合TSLP靶点药物联用，中国创新药有望通过开发双抗等下一代自免靶点药物实现弯道超车。

康诺亚的CM512是全球首款长效TSLP×IL-13双阻断剂，半衰期长达70天，I期数据显示中重度AD患者第12周EASI-75达 $58.3\%$ （安慰剂 $21.4\%$ ），有望实现每2-3个月给药一次、一年2-4针，目前已推进至AD、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘、慢阻肺、慢性自发性荨麻疹等多适应症II期；其大中华区外权益已授权Belenos。荃信生物的 QX027N为长效TSLP×IL-13双抗（I期，大中华区外权益7亿美元授权Windward Bio），另有TSLP×IL-33双抗QX031N授权罗氏，呈现双靶点组合的纵深布局。


图8：全球IL-13重点管线及适应症格局（截止2026年6月22日）

适应症

来瑞奇珠单抗

Almiral; Dermira(EI Lilly); T anox(Roche)

tralokinumab

Leo Pharma; Cambridge Antibody Technology(Astra...)

dectrekumab

Novartis

CM512

康诺亚; Belenos Bioscience

cendakimab

AbbVie; Receptos(Bristol-Myers Squibb)

lunsekimig

Sanofi

tilrekimig

Pfizer

安芦珠单抗

Wyeth(Pfizer)

romilkimab

Sanofi

zumilokibart

Paragon Therapeutics; Apo gee Therapeutics

特应性皮炎

批准上市

批准上市

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II期临床

II期临床

II期临床

II期临床

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II期临床

哮喘

II期临床

II期临床

II期临床

II期临床

II期临床

II期临床

II期临床

II期临床

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II期临床

慢性阻塞性肺病

II期临床

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II期临床

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III期临床

III期临床

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特发性肺纤维化

II期临床

II期临床

II期临床

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II期临床

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慢性鼻-鼻窦炎伴...

II期临床

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II期临床

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II期临床

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湿疹

II期临床

II期临床

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过敏性哮喘

II期临床

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III期临床

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II期临床

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嗜酸性粒细胞性食...

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II期临床

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III期临床

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临床前

鼻-鼻窦炎

II期临床

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申报临床

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鼻息肉

II期临床

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申报临床

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钱币状皮炎

II期临床

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嗜酸性粒细胞性胃...

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III期临床

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溃疡性结肠炎

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II期临床

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II期临床

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常年性过敏性鼻炎

II期临床

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系统硬化症

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II期临床

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II期临床

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手部湿疹

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II期临床

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癌症

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数据来源：医药魔方，东吴证券研究所

长效TSLP单抗路线同样值得关注，恒瑞医药及合作方在超长效TSLP抗体上布局领先。这些标的与本次被收购的Apogee在机制路线（IL-13/TSLP）、长效化设计（半衰期延长、低频给药）和适应症方向（AD/哮喘/慢阻肺）上高度可比，海外巨头以高溢价为长效自免资产定价，有望提升市场对国内同类管线的估值参照与BD预期。建议关注康诺亚、荃信生物等在长效自免双抗及长效TSLP方向布局的领先标的。重点推荐荃信生物、恒瑞医药、三生国健的中国自免领域创新药企业。

4. 风险提示

研发进展不及预期：对于依赖于新产品的公司，由于新药、新器械研发周期长、难度大，在研发过程中可能存在研发失败、或研发进展不及预期的风险。

商业化推进不及预期：公司产品在招标进院和医药代表商业化推广改革导致商业化推广不及预期，未来招标降价政策的出台可能会导致业绩不及预期。

海外审批或收益不达预期：公司产品在国际化方面受宏观政策影响导致海外临床注册、申请、上市进度不及预期，收益或存在风险。

国际地缘政治风险：国际地缘政治紧张可能会影响海外临床进度，海外订单，以及美国证交会（SEC）对中概股公司的审查等。


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投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；

中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；

减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；

中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。

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