东吴证券_产业链空前强化，BC双驱成长更强劲_20260623.pdf


妙可蓝多（600882）

盈利预测与估值

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业总收入(百万元)

4,844

5,633

6,700

7,900

9,037

同比(%)

(8.99)

16.29

18.94

17.91

14.39

归母净利润(百万元)

113.62

118.49

345.25

473.44

611.42

同比(%)

89.16

4.29

191.36

37.13

29.14

EPS-最新摊薄(元/股)

0.22

0.23

0.68

0.93

1.20

P/E(现价&最新摊薄)

84.08

80.62

27.67

20.18

15.62

深度整合造就全产业链领先优势，B端强劲、C端向好，BC再现双驱。 25Q4~26Q1奶酪主业连续两个季度同比增速超 30%，其中B端、C端渠道26Q1营收同比增长均超 20%，BC双驱再现得益于深度整合后的全产业链优势释放。1）BC端产品补强，B端与蒙牛协同，产品互补性高；C端突破消费圈层多维发展，2C全品类布局支撑渠道经营稳健向好。2）集团联采+奶源支持力度加大，保障优质原料稳定低价供应。3）合力实现深加工产业链全覆盖，大幅提升技术与运营壁垒、最大化实现产能价值转化率，同时精深加工产能行业领先，竞争优势突出，2B增长势能强劲。4）与蒙牛的IP权益协同助力2C消费加速破圈，新IP导入实现不同产品/场景精准定位，产品营销推广进入精细化的矩阵式阶段。

产业链空前强化，BC双驱成长更强劲

买入（维持）

投资要点

激励落地利空消化，管理层平稳过渡。1）激励落地，目标彰显信心： 2025全年实现营收、归母净利润56.3、1.2亿元，若剔除公允价值变动损失影响，营收、经调整净利润均达成股权激励目标。2026公司股权激励目标值不改，彰显公司经营信心。2）计提损失利空消化，管理层平稳过渡：2025大额计提公允价值变动损失1.71亿元，历史遗留问题消化。 26M1蒯玉龙接任总经理、同时陈易一自2024年开始担任公司董事长，核心管理层均为蒙牛系背景，更加专注奶酪主业经营。3）破除分红障碍，有望重回分红轨道：26M4公司计划使用母公司盈余公积0.7亿元、以及资本公积10.1亿元，以弥补母公司截至2025年12月31日的累计亏损，未来公司盈利将带来可分配利润为正，扫清经营分红的法律障碍。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2026~2027年归母净利为3.5、4.7亿元（原预期为3.7、4.8亿元），新增2028年归母净利为6.1亿元，同比+191%、+37%、+29%，对应PE为28、20、16x，基于BC双轮再现驱动营收高增、规模成长和管理精细助推盈利拐点，维持“买入”评级。

规模成长+精益管理，助推盈利拐点。2025公司净利率为 2.1%、同比下滑0.2pct，主要受Q4计入大额公允价值变动损失拖累，但毛销差仍处于正向扩张通道，2025毛销差同比+1.9pct至 11.2%。1）2B国产替代加速，高增业务盈利改善：由于毛利率较低的2B产品增长更快，奶酪主业盈利表现相对承压，但结构中仍有优化，近年奶价深度调整带来国产奶酪价格性价比凸显，26M4进口、国产奶酪价格分别为5.24、4.05美元/kg，餐饮企业出于降本增效的经营需求，国产原制奶酪逐步替代再制奶酪，助推2B盈利修复。2）行业调整格局优化，公司治理日臻精益：奶酪位于乳业消费金字塔顶端，短期受消费力压制降速，奶酪市场规模从2022年126亿元下滑至2025年91亿元，期间CAGR为-10%。行业调整格局变化向好，2025销售额CR5较2023提升2pct至 71%。妙可蓝多内部管理更加精细，“极致成本”全面推进全链条的协同管理，此外规模效应正逐步释放，2025销售费用率较2022大幅收缩7pct至 18%。

风险提示：竞争加剧风险，食品安全问题，原材料价格波动较大。

2026年06月22日

证券分析师苏铖

执业证书：S0600524120010

such@dwzq.com.cn

股价走势


市场数据

收盘价(元)

18.73

一年最低/最高价

17.32/31.67

市净率(倍)

2.06

流通A股市值(百万元)

9,553.30

总市值(百万元)

9,553.30

基础数据

每股净资产(元,LF)

9.11

资产负债率(%，LF)

46.57

总股本(百万股)

510.05

流通A股(百万股)

510.05

相关研究

《妙可蓝多（600882）：25Q3业绩点评： BC共驱奶酪主业加速，盈利持续改善》

2025-10-31

《妙可蓝多（600882）：2025年中报点

评：BC双驱，成长确立》

2025-08-22


内容目录

1. B端强劲、C端向好，BC再现双驱 ...5

1.1. 深度整合，全产业链价值凸显 ...6

1.2. 牢据C端优势地位，突破消费圈层多维发展 ...11

1. 规模成长和管理精细，助推盈利拐点 ...15

2.1. 2B国产替代加速，高增业务盈利改善 ...16

2.2. 行业调整格局优化，公司治理日臻精益 ...17

1. 激励落地利空消化，管理层平稳过渡 ...19

3.1. 激励落地，目标彰显信心 ...19

3.2. 计提损失利空消化，管理层平稳过渡 ...20

3.3. 破除分红障碍，有望重回分红轨道 ...24

1. 盈利预测与投资评级 ...25

1. 风险提示 ...26


图表目录

图 1: 2020~2025 年妙可蓝多营收结构拆分 ...5

图 2: 2020~2025 年各业务营收及同比增速 ...5

图 3: 25Q1~26Q1 各业务单季度同比增速 ...5

图 4: 2020~2024 年奶酪业务各细分系列营收结构 ...5

图 5: 2020~2024 年奶酪业务 C 端渠道营收及同比增速 ...6

图 6: 2020~2024 年奶酪业务 B 端渠道营收及同比增速 ...6

图 7: 妙可蓝多 B 端五大核心客户群梳理 ...6

图 8: 妙可蓝多精深加工产业价值链优势突出 ...7

图 9: 2021~2024 年与蒙牛关联交易金额占比大幅提升 ...8

图 10: 优质奶源稳定低价供应 ...8

图 11: 头部乳企深加工项目全面达产后预计产能对比 ...9

图 12: 妙可蓝多在建项目产能落地有序 ...9

图 13: 乳制品深加工全品类工艺流程梳理 ...11

图 14: 2015~2021 年中国干乳制品进口占比迅速提升 ...11

图 15: 2025 宁夏地区 TOP10 乳品加工企业品类对比 ...11

图 16: 妙可蓝多产品渠道品牌三管齐下打造儿童奶酪棒 C 端优势地位 ...12

图 17: 2016~2025 妙可蓝多区域营收结构逐渐均衡 ...12

图 18: 2022 以来终端网点数量短期迅速突破难度偏高 ...12

图 19: 主要乳企销售费用率对比 ...13

图 20: 2016~2025 妙可蓝多宣广费用及占销售费用比重 ...13

图 21: 妙可蓝多 2C 产品矩阵梳理 ...14

图 22: 蒙牛 IP 资源梳理 ...15

图 23: 妙可蓝多产品营销进入精细化的矩阵式阶段 ...15

图 24: 2020~2025 年妙可蓝多净利率和毛销差 ...15

图 25: 2020~2025 年妙可蓝多各业务毛利率对比 ...15

图 26: 2020~2024 年妙可蓝多奶酪各品类毛利率对比 ...16

图 27: 2020~2025 年妙可蓝多期间费用率 ...16

图 28: 25Q1~26Q1 妙可蓝多单季度净利率及毛利率 & 期间费用率 ...16

图 29: 21M3~26M5 原奶价格走势 ...17

图 30: 三轮生鲜乳均价跌幅对比 ...17

图 31: 2025 年以来中国进出口奶酪价格剪刀差放大 ...17

图 32: 2013~2025 年进口奶酪占国内奶酪总量比重 ...17

图 33: 奶酪位于乳业消费金字塔顶端 ...18

图 34: 各国奶酪吨价对比 ...18

图 35: 各国奶酪吨价/人均可支配收入*10000 对比 ...18

图 36: 中国奶酪市场规模&同比增速、人均 GDP 同比 ...18

图 37: 中国奶酪市场量价拆分 ...18

图 38: 2020~2025 年中国奶酪市场销售额 CR5 ...19

图 39: 2021~2023 年新成立奶酪企业数量大幅下滑 ...19

图 40: 2022 & 2025 年国内奶酪市场企业销售额市占率 ...19

图 41: 2020~2025 年妙可蓝多销售费用率 ...19

图 42: 2025 妙可蓝多归母近利润同比增速贡献拆分 ...21


图43： 2025妙可蓝多公允价值变动损益科目拆分...21

图44： 上海祥民股权投资基金项目梳理...22

图45： 妙可蓝多股权结构（2025A）...22

图46： 妙可蓝多2023vs2026年董事、高管调整对比...23

图47： 2016~2025年母公司未分配利润始终为负...24

图48： 2016~2025年母公司盈余公积金及资本公积金...24

表1：头部乳企深加工产能项目梳理...9

表2：主要奶酪品牌奶酪棒产品参数对比...12

表3：2017/2021年股权激励及完成情况...20

表4：2025年公司新一轮员工激励/股权激励计划草案业绩目标（亿元）...20

表5：核心管理团队信息梳理（截至2026Q1）...23

表6：公司收入拆分及盈利预测（单位：亿元人民币）...25

表7：可比公司估值表（截至2026/6/22收盘价）...26


1. B端强劲、C端向好，BC再现双驱

公司2025年奶酪B端高增、C端稳健，26Q1开局良好，BC双驱再现。2025年液态奶业务平稳过渡、贸易产品业务加速转型，奶酪主业为增长核心驱动，2025年奶酪、液态奶、贸易产品分别实现营收46.2、3.6、6.2亿元，同比+22.8%、-9.1%、+17.4%，其中25Q4奶酪业务实现营收13.1亿元、同比增长 39.0%。拆分奶酪主业增长驱动，餐饮工业>家庭餐桌>即食营养，B端渠道与蒙牛合力加速渗透，餐饮工业收入增长进入爆发阶段，此外C端积极破圈，逐步从儿童奶酪棒走向多元客群，即食营养、家庭餐桌系列亦保持稳健增长。26Q1奶酪、液态奶、贸易产品分别实现营收13.4、0.8、2.0亿元，同比+30.4%、-17.7%、+93.3%，奶酪主业连续两个季度同比增速超 30%，其中B端、C端渠道26Q1营收同比增长均超 20%，BC双驱再现。

图1：2020~2025年妙可蓝多营收结构拆分


数据来源：Wind，东吴证券研究所

图2：2020~2025年各业务营收及同比增速

注：2024蒙牛奶酪业务与妙可正式合并，追溯口径为根据2024年报披露同比增速反推上年，下同


数据来源：Wind，东吴证券研究所

图3：25Q1~26Q1各业务单季度同比增速


图4：2020~2024年奶酪业务各细分系列营收结构

数据来源：公司公告，东吴证券研究所


数据来源：公司公告，东吴证券研究所

注：2025暂未披露各细分系列数据，下同


图5：2020~2024年奶酪业务C端渠道营收及同比增速


数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图6：2020~2024年奶酪业务B端渠道营收及同比增速


数据来源：公司公告，东吴证券研究所

1.1. 深度整合，全产业链价值凸显

业务协同优势互补，合力共建2B生态。自2024年蒙牛将奶酪业务 100%股权注入妙可以来，业务协同成效逐步释放。1）产品矩阵互补：蒙牛奶酪B端品牌爱氏晨曦优势产品为稀奶油和黄油，妙可蓝多主品牌B端优势产品为马苏里拉/奶酪片/原制奶酪，产品互补性高。2）渠道资源互补：2023年蒙牛爱氏晨曦大B客户包括百胜等，同期妙可蓝多主品牌已与萨莉亚等国内西式快餐、鲍师傅等烘焙企业、乐乐茶等茶饮咖啡连锁企业形成良好合作。2025年公司进一步聚焦西餐、烘焙、茶咖、工业及中餐五大核心客户群渗透，合作包括百胜中国/麦当劳/达美乐等西式快餐客户、鲍师傅/多乐之日等烘焙客户、星巴克/古茗等茶咖客户、盐津铺子等食品加工企业以及外婆家等中餐客户。除传统大B客户外，2024年蒙牛已组织中粮对接，公司顺势进入学校等特渠。

图7：妙可蓝多B端五大核心客户群梳理


数据来源：公司公告，东吴证券研究所


蒙牛产业资源深度整合，深加工价值链优势突出。26Q1蒙牛系全面接手公司经营管理，产业资源进一步开放助力2B加速渗透。1）集团联采+奶源支持力度加大，保障优质原料稳定低价供应：奶源是原料采购核心科目，蒙牛旗下现代牧业是国内头部牧场企业，伴随产业链整合进程迈向深入，集团联采和奶源支持力度加大能保障优质原料稳定低价供应。2）精深加工产能行业领先，在建项目有序落地放量：公司与蒙牛携手加码乳制品精深加工产能建设，产能规模国内领先，且吉林、长春、上海现代化生产基地预计2026年底全面投产，有望加厚2B扩张安全垫。3）深度整合强化协同效应，乳制品深加工产业价值链优势突出：蒙牛产业资源开放共享强化上下游协同能力，公司实现“奶酪+乳脂+乳清”精深加工全产业链覆盖，一方面最大化原奶价值转化率，另一方面全环节深度绑定大幅提升技术与运营壁垒。“十五五”并购出海战略提上日程，有望进一步夯实产业链稳定性。

图8：妙可蓝多精深加工产业价值链优势突出


数据来源：东吴证券研究所

集团联采+奶源支持力度加大，保障优质原料稳定低价供应：过去公司原料采购体量较小且原料品类分散，采购议价权相对偏弱。自2020年注资以来，蒙牛产业资源在与公司的磨合中逐步整合。1）资源磨合：2022妙可宣布拟与现代牧业共同投资设立“好多牛”合资公司，旨在进一步强化上游原奶供给保障能力，后续因奶价下行伤害养殖户、以及现代牧业内部战略布局调整等因素，2024年决定不再推进合资公司项目。2）加速整合：2026年蒙牛系全面接手公司经营管理，蒙牛集团产业资源进一步向公司开放，糖等各类原料通过蒙牛集团联采模式采购，采购效率得到明显提升，此外蒙牛奶源供给占比正逐步提升，未来蒙牛将进一步加大奶源支持力度，公司在原料供应保障与成本控制方面有望获得显著的协同支持。


图9：2021~2024年与蒙牛关联交易金额占比大幅提升


数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图10：优质奶源稳定低价供应


数据来源：公司公告，东吴证券研究所

精深加工产能行业领先，在建项目有序落地放量：2025年妙可蓝多拥有6座乳制品精深加工工厂，包括上海金山工厂、上海奉贤工厂、天津工厂、吉林工厂、长春工厂以及内蒙古和林工厂，其中内蒙古和林工厂为和林格尔蒙牛八期厂区内的奶酪工厂，经由 2024年公司收购蒙牛奶酪 100%股权注入旗下。横向对比头部乳企，妙可蓝多、蒙牛乳业、伊利股份、中国飞鹤深加工项目全面达产后预计产能分别约26、20、28、2万吨，其中蒙牛自2024年启动“奶立方”项目，项目位于和林格尔蒙牛八期产区原低温车间区域、同妙可蓝多旗下的和林工厂相分隔，“奶立方”项目设计日处理原奶600吨、年总产能约20万吨，若考虑蒙牛妙可深加工产能合力，将进一步强化深加工产能规模优势。

在建项目产能落地有序，上海金山工厂、吉林工厂、长春工厂的产能扩建项目均预计2026年底全面投产。1）上海特色奶酪智能化生产加工项目（上海金山工厂）：一期项目已于2021年投产、年产能约8万吨，二期项目2024年已满足先期规划各品类生产条件、先期规划年产能约11.37万吨，2024~2026年二期项目陆续对相关产线进行技术升级改造，预计2026年底全面达产。2）长春特色乳品综合加工基地项目（长春工厂）： 2024年已建成3.2万吨稀奶油生产线，26M5吉兴产业园租赁厂房正式投产运营，预计 2026年底全面达产。3）吉林原制奶酪加工建设项目（吉林工厂）：2024年已满足先期规划各品类生产条件、先期规划年产能约1.8万吨，2024~2026年二期项目陆续对相关产线进行技术升级改造，预计2026年底全面达产。


表1：头部乳企深加工产能项目梳理

主要乳企

深加工项目

项目建设进度

预计总产能

预计投产/全面达产时间

妙可蓝多

上海特色奶酪智能化生产加工项目(含二期创新奶酪基地)

一期2021年投产,募投项目先期11.37万吨产能2024年11月达设计产能;二期主体封顶,设备安装调试中

19.37万吨/年(奶酪及乳脂,一期+二期先期)

一期已投产,二期2026年底全面达产

吉林原制奶酪加工建设项目

先期1.8万吨产能2024年11月投产,2025年末累计投资进度71.48%,剩余产能建设中

1.8万吨/年(奶酪为主,项目先期)

先期已投产,2026年底全面达产

长春特色乳品综合加工基地项目

现有厂区改建部分已投产、项目先期3.2万吨产能2024年11月达设计产能,吉兴产业园2026年5月正式投产

3.2万吨/年(仅稀奶油产线,此外原制奶酪+脱盐乳清粉项目持续建设)

部分已投产,2026年底全面达产

内蒙古和林格尔奶酪工厂

2024年并入蒙牛体系,已全面投产

2万吨/年(仅高端稀奶油生产线,此外还有奶酪等项目)

已投产

蒙牛乳业

"奶立方"牛乳深加工项目

2025年底试生产,2026年初正式投产,核心产线处于产能爬坡期

日处理原奶600吨,年总产能约20万吨(含D90脱盐乳清粉、高端原制奶酪、乳铁蛋白等)

2026年初已投产

伊利股份

伊利现代智慧健康谷奶酪智造标杆基地

一期6万吨产能2023年投产,产业集群项目加速推进,三期项目2024启动

20万吨/年(奶酪为主)

一期已投产,集群项目加速推进

宁夏伊利无水黄油及淡奶油项目

2024年4月全部建成投产

无水黄油1.2万吨/年,淡奶油3万吨/年

已投产

脱盐乳清深加工项目

2025年建成投产

脱盐乳清粉4万吨/年

已投产

中国飞鹤

脱盐乳清及乳铁蛋白深加工项目

2025年建成投产

脱盐乳清粉1.5万吨/年,酪蛋白0.56万吨/年

已投产

数据来源：各公司官网，各公司公告，企查查，呼和浩特市科学技术局，和林格尔县人民政府，科普中国公众号，乳业时报公众号，乳业资讯网，四川日报，新华网，内蒙古新闻联播，克东县人民政府，内蒙古自治区人民政府，东吴证券研究所

图11：头部乳企深加工项目全面达产后预计产能对比


数据来源：各公司公告，各公司官网等（同表1），东吴证券研究所

图12：妙可蓝多在建项目产能落地有序


数据来源：公司公告，公司官方公众号，东吴证券研究所


深度整合强化协同效应，乳制品深加工产业价值链优势突出：乳品精深加工核心是对牛乳的乳成分作减法，通过加工过程的精细化与产品价值的最大化将原奶资源“吃干榨尽”，深加工产品主要包括1）黄油/稀奶油/脱脂乳/脱脂乳粉等乳脂类、2）原制奶酪/再制奶酪等奶酪类、3）乳清蛋白/乳糖/低聚半乳糖/乳矿物盐等乳清类。过去原奶价格偏高，加上乳品产业链条延伸相对不足，国内深加工重视度和水平相对偏低、进口干乳制品依赖度较高，干乳制品进口占比从2015年 33%大幅提升至2021年 59%。

近年奶价深度调整，国产深加工产品原料获取更具性价比（且能加速上游牧场过剩奶源消化），同时国家层面加码头部乳企深加工科技攻关支持力度，包括蒙牛牵头建设农业农村部乳品精深加工重点实验室、伊利牵头建设国家乳业技术创新中心等。在政策支持+奶价调整背景下，大量小型乳品工厂纷纷入局乳制品深加工赛道，行业竞争加剧，例如2025年仅宁夏地区新建在建乳制品深加工项目超10个，已形成深加工产业集群。

行业竞争边际加剧，精深加工产业链全覆盖的企业竞争优势突出。乳制品深加工本质是“变废为宝”，副产物处理技术难度远高于主产品生产。从原奶到深加工产品，产物流向为“原奶→乳脂→奶酪→乳清”。生产深加工品类越少、需要处理副产物越少，相应地全产业链协同能力要求更低，以宁夏地区为例，2025年乳品加工企业TOP10中多数企业仅能生产乳脂或乳脂&奶酪产品。深加工全品类覆盖既要企业同时攻克乳脂、奶酪、乳清全品类技术难关，又对产业链各环节提出更高副产物协同、产能匹配等要求。1）全品类覆盖技术要求更高：乳脂、奶酪、乳清核心技术相对独立、通用性较弱，其中乳脂品类技术门槛相对较低，多数乳企能生产基础黄油/稀奶油产品；原制奶酪核心技术掌握在头部乳企手中，中小乳企仅能简单生产再制奶酪产品；乳清技术要求严格，国内仅妙可/蒙牛/伊利/飞鹤掌握WPI90以上高端乳清技术。2）副产物协同要求更高：全品类企业需建立“乳清→酪乳→乳糖废水”三级处理体系，且体系环环相扣，例如乳清脱盐技术不达标，奶酪生产的副产物就无法转化为高价值的D90脱盐乳清粉、只能作为废水排放，环保成本将显著增加。3）产能匹配要求更高：乳脂、奶酪、乳清市场需求独立波动，例如乳脂需求旺季在中秋国庆、奶酪在春季和暑假、乳清需求则相对平稳。

妙可蓝多与蒙牛产业资源深度整合，依托产业链上下游协同能力实现“乳脂+奶酪+乳清”精深加工全产业链覆盖。2025年公司吉林工厂具备生产原制奶酪能力、长春工厂产线覆盖乳脂及乳清品类、上海金山工厂拥有乳脂产线，此外内蒙古和林工厂亦能补充乳脂/奶酪类产品产能。公司与蒙牛合力实现深加工产业链全覆盖，大幅提升技术与运营壁垒，同时最大化实现产能价值转化率，竞争优势突出。2026年公司确立产品出海、合作出海、并购出海三位一体的发展路径，后续海外供应链落地有望进一步巩固产业链稳定性。


图13：乳制品深加工全品类工艺流程梳理


数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图14：2015~2021年中国干乳制品进口占比迅速提升


数据来源：Wind，东吴证券研究所

图15：2025宁夏地区TOP10乳品加工企业品类对比

序号

名称

主要产品

1

宁夏亿美生物

奶酪

2

昆宁森态乳业(宁夏)

液体乳、乳粉

3

宁夏富杨食品

稀奶油、黄油、乳粉

4

宁夏李子园食品

奶酪、液体乳

5

原源(宁夏)鲜乳制品

奶油、奶酪

6

飞鹤(宁夏)生物

婴幼儿配方奶粉

7

牛佰仕(宁夏)乳制品

黄油、稀奶油

8

宁夏塞尚乳业

稀奶油、蛋白粉

9

宁夏财硕生物

干酪素

10

优乳(宁夏)生物工程

牛初乳

数据来源：荷斯坦公众号，东吴证券研究所

1.2. 牢据C端优势地位，突破消费圈层多维发展

儿童奶酪棒先声夺人，产品渠道品牌建设三管齐下，站稳2C优势地位。妙可蓝多奶酪业务先发优势明显，早年通过深耕零售渠道成功培育儿童奶酪棒品类、并通过强势媒体投入抢先消费者心智占有，凭借儿童奶酪棒在行业发展初期站稳优势地位。1）儿童奶酪棒产品站位高：2022年市场监管总局印发通知，明确添加 15%-50%干酪的产品为干酪制品、添加 50%以上干酪产品为再制干酪。横向对比市场上主要奶酪棒产品，妙可蓝多儿童奶酪棒系列产品价格带站位偏高，且干酪含量、蛋白质含量、钙含量等均位于行业上游水平。2）深耕零售渠道并逐渐完成全国化布局：早年公司通过开发KA商超、便利店等零售渠道迅速占据三四线市场，同占据高线市场的外资头部奶酪企业百吉福形成差异化竞争，自2018年开始公司陆续推进全国化进程，奶酪业务全国零售网络布局持续完善、区域结构逐渐均衡，2025年北区、中区、南区收入占比分别为 35%、45%、


21%，同期全国终端零售网点数量约80万个。3）品牌高举高打：公司致力于成为国民奶酪品牌，2019年2月开始聚焦央视、分众传媒投入针对性营销广告，通过强势媒体投入抢占消费者心智，2019年以来宣广费用占销售费用比重连续高于 50%、且2023年以前整体销售费用率位居同业可比公司高位。

图16：妙可蓝多产品渠道品牌三管齐下打造儿童奶酪棒C端优势地位


数据来源：东吴证券研究所

表2：主要奶酪品牌奶酪棒产品参数对比

品牌

妙可蓝多

伊利股份

奶酪博士

产品名

汪汪队高钙常温奶酪棒

汪汪队奶酪棒原味

金装奶酪棒蓝莓味

金护0添加奶酪棒原味

QQ星原生奶酪棒

金装奶酪棒原味

醇选常温奶酪棒

单价(元/100g)

15.5

12.6

20.3

11.7

31.0

10.6

18.1

干酪含量

≥51%

≥51%

≥60%

≥51%

≥51%

≥55%

≥66%

数据来源：淘宝官网，东吴证券研究所

注：数据时间截止2026年6月21日

图17：2016~2025妙可蓝多区域营收结构逐渐均衡


数据来源：Wind，东吴证券研究所

图18：2022以来终端网点数量短期迅速突破难度偏高


数据来源：公司公告，东吴证券研究所


图19：主要乳企销售费用率对比


数据来源：Wind，东吴证券研究所

图20：2016~2025妙可蓝多宣广费用及占销售费用比重


数据来源：Wind，东吴证券研究所

“十五五”消费加速破圈，从儿童奶酪棒走向多元客群，支撑2C稳健向好。过去儿童奶酪棒依靠全方位的先发优势和零售渠道深耕迅速打爆，近年受宏观消费力压制，下沉渠道奶酪放量相对受阻，短期妙可终端网点数量接近饱和，单一的儿童奶酪棒产品发展相对受限。公司围绕前期在2C奶酪市场建立起的品牌心智，陆续从儿童营养向多元需求场景延伸，支撑C端渠道稳健向好。1）儿童营养产品迭代升级并积极进行形态创新：一方面大单品儿童奶酪棒系列迭代升级，陆续推出金装奶酪棒、有机奶酪棒等价值含量更高产品；另一方面产品形态积极创新，从固体向液体奶酪延伸，例如2025年针对3-15岁儿童成长黄金期推出“捷捷高奶酪小金袋”液体奶酪钙产品，此外亦推出成长酪乳等利乐包装液体奶酪产品、产线使用原广泽液态奶产线。2）成人休闲零食积极推出：2025年推出明星单品奶酪小三角、云朵芝士杯等奶酪零食新品，同时布局奶酪坚果脆、奶酪小丸子，精准适配山姆、零食量贩等重点渠道。3）探索功能营养产品：例如2025年公司推出人参酪乳系列新品，以鲜牛奶和干酪为基础，添加长白山五年以上人参、形成独特口感与香气，上市后受到中老年及年轻消费者的共同青睐。4）从大众市场攻入运动特渠：26M1公司官宣成为体育训练局国家队运动员备战保障产品，马苏里拉、芝士片、稀奶油和黄油等面向餐桌产品进入国家队运动员食谱餐单，手撕奶酪、奶酪棒、奶酪小三角等休闲零食亦为运动员提供有益能量补充。


图21：妙可蓝多2C产品矩阵梳理


数据来源：公司官网，东吴证券研究所

蒙牛IP陆续导入，营销赋能更上层楼。2025年公司与蒙牛签署《IP权益使用服务合同》，开展三年期的IP资源合作（2025~2027年）。蒙牛IP资源丰富，包括哪吒2/樱桃小丸子/宝可梦等动漫类、NBA/奥运会/世界杯等体育类，此外蒙牛奶酪长期合作IP包括小马宝莉/变形金刚等。公司与蒙牛的IP权益协同助力2C消费加速破圈，新IP导入实现不同产品/场景精准定位，产品营销推广进入精细化的矩阵式阶段。2025年公司已构建起全域IP矩阵：1）体育竞技IP：奥林匹克、2026 FIFA世界杯两大全球顶级赛事IP联名，同时联动NBA赛事、中国国家田径队、中国足协中国之队，公司通过与顶级体育IP及国家运动队的深度绑定锚定“冠军品质”认知，强化产品营养属性。2）热门动漫IP：公司携手汪汪队、小马宝莉、哪吒等深受儿童及家庭喜爱的顶流IP，深度渗透家庭与儿童核心社交场景。


图22：蒙牛IP资源梳理


数据来源：蒙牛官方公众号，东吴证券研究所

图23：妙可蓝多产品营销进入精细化的矩阵式阶段


数据来源：公司公告，官方公众号，东吴证券研究所

2. 规模成长和管理精细，助推盈利拐点

产品结构/费投优化陆续见效、规模效应稳步释放，利润率环比改善明显。2025年公司净利率为 2.1%、同比下滑0.2pct，主要受Q4计入大额公允价值变动损失拖累，但毛销差仍处于正向扩张通道，2025年毛销差同比+1.9pct至 11.2%。1）2025年毛利率同比+0.7pct至 29.0%，其中奶酪、液态奶、贸易产品毛利率分别同比-1.2pct、+1.3pct、+1.3pct，由于毛利率较低的2B餐饮工业系列和家庭餐桌系列增长更快，奶酪主业盈利表现相对承压，但结构中仍有优化，近年奶价深度调整带来国产奶酪价格性价比凸显，餐饮企业出于降本增效的经营需求，更高毛利水平的国产原制奶酪逐步替代再制奶酪，助推2B盈利修复。2）2025年期间费用率同比-1.8pct至 24.8%，其中销售费用率、管理费用率分别同比-1.3pct、-0.5pct，行业调整后格局优化向好，公司内部管理更加精细，“极致成本”战略全面推进全链条的协同管理，此外规模效应正逐步释放，费控能力持续强化。

图24：2020~2025年妙可蓝多净利率和毛销差


数据来源：Wind，东吴证券研究所

图25：2020~2025年妙可蓝多各业务毛利率对比


数据来源：Wind，东吴证券研究所


图26：2020~2024年妙可蓝多奶酪各品类毛利率对比


数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图27：2020~2025年妙可蓝多期间费用率


数据来源：Wind，东吴证券研究所

图28：25Q1~26Q1妙可蓝多单季度净利率及毛利率&期间费用率


数据来源：Wind，东吴证券研究所

2.1. 2B国产替代加速，高增业务盈利改善

原奶价格深度调整，2B国产加速替代打开盈利上升通道。本轮奶价调整期自21M9开始，持续时间长、调整幅度大，2025年以来基本处于低位横盘，21M9~26M5生鲜乳均价累计跌幅达 30.1%至3.03元/kg。国内原奶价格长时间、高幅度调整带来进口/国产奶酪价格剪刀差持续放大，22M4~26M4进口、国产奶酪价格CAGR为 0.02%、-3.3%， 26M4进口、国产奶酪价格分别为5.24、4.05美元/kg，国产奶酪价格性价比凸显。餐饮企业出于降本增效的经营需求，国产替代将从再制奶酪向原制奶酪、奶酪原料全面延伸， 2025年进口奶酪占比较2017年大幅下滑6.7pct至 86.4%。再制奶酪核心原材料干酪以进口为主、产品毛利率相对较低，原制奶酪则对乳企稳定优质奶源基础、技术研发与生产经验积累提出考验，相应拥有更高的毛利率水平，餐饮企业加速再制奶酪向国产原制奶酪替代，促进公司处于高增通道的2B业务盈利能力边际改善。


图29：21M3~26M5原奶价格走势


数据来源：Wind，东吴证券研究所

图30：三轮生鲜乳均价跌幅对比


数据来源：Wind，东吴证券研究所

图31：2025年以来中国进出口奶酪价格剪刀差放大


数据来源：Wind，东吴证券研究所

图32：2013~2025年进口奶酪占国内奶酪总量比重


数据来源：Wind，东吴证券研究所

2.2. 行业调整格局优化，公司治理日臻精益

奶酪位于乳业消费金字塔顶端，短期受消费力压制降速。奶酪是生鲜乳在发酵剂和凝乳酶作用下发生凝固并经成熟而制成的固态乳制品，每1公斤奶酪约由10公斤牛奶浓缩而成，蛋白质/钙含量是普通牛奶的近8倍、且不会造成乳糖不耐受，营养附加值高，位于乳品营养价值链顶端、也位于乳品消费金字塔顶端。过去国内奶酪价格对比海外市场相对偏高，2025年中国奶酪吨价为131元/kg，远高于美国111元/kg、日本102元/kg；若剔除国别消费力影响，2025年中国奶酪吨价/人均可支配收入*10000为30，同期美国、日本分别为2、12。近年受消费力疲软等因素压制短期降速，奶酪市场规模从 2022年126亿元下滑至2025年91亿元，期间CAGR为-10%，其中销量、吨价CAGR分别为-11%、1%。


图33：奶酪位于乳业消费金字塔顶端


数据来源：东吴证券研究所

图34：各国奶酪吨价对比


数据来源：欧睿，Wind，东吴证券研究所

图35：各国奶酪吨价/人均可支配收入*10000对比


数据来源：欧睿，Wind，东吴证券研究所

图36：中国奶酪市场规模&同比增速、人均GDP同比


数据来源：欧睿，Wind，东吴证券研究所

图37：中国奶酪市场量价拆分


数据来源：欧睿，东吴证券研究所

行业调整格局变化向好，妙可蓝多内部管理更加精细。近年国内奶酪市场份额进一步向头部集中、格局持续优化向好，2025年销售额CR5较2023提升2pct至 71%。一方面市场规模增速受消费力压制、行业短期遇冷，新成立奶酪企业数量加速下滑；另一方面头部企业强强联合、站稳龙头地位，2025年妙可蓝多销售额市占率 34%，高于第二梯队伊利 13%、贝勒 11%、百吉福 10%。


市场竞争趋缓，妙可蓝多内部管理更加精细，此外规模效应正逐步释放，2025年销售费用率较2022年大幅收缩7pct至 18%。25H1公司全面启动“极致成本”战略，以精益协同、精益生产、精益管理为核心抓手，通过覆盖研发、采购、制造等全链条的协同管理，引入专业管理模型，推动组织效率与能力升维。以螃蟹式极致成本管理模型为例，公司依靠研发端和采购端协同发力，全面推进端到端的流程优化，实现内部与外部、上游与下游的高效协同。

图38：2020~2025年中国奶酪市场销售额CR5


数据来源：欧睿，东吴证券研究所

图39：2021~2023年新成立奶酪企业数量大幅下滑


数据来源：企查查，东吴证券研究所

图40：2022&2025年国内奶酪市场企业销售额市占率


数据来源：欧睿，东吴证券研究所

图41：2020~2025年妙可蓝多销售费用率

注：内圈为2022年数据，外圈为2025年数据


数据来源：Wind，东吴证券研究所

3. 激励落地利空消化，管理层平稳过渡

3.1. 激励落地，目标彰显信心

激励机制灵活，股权激励彰显经营信心。公司于2017、2021年发布股权激励计划，覆盖董事、高管、中层与核心技术人员，其中2017~2019年及2021年业绩考核目标均完成，2022~2023年受宏观经济疲软影响，业绩考核目标未达标。

2025年发布新一轮员工激励计划，激励范围广。1）股权激励计划：拟授予股票期权数量800万份，占总股本的 1.56%，激励对象为207位高管及核心业务骨干，行权价


格为每份15.83元。2）员工持股计划：拟持有股票数量不超过800万股，占总股本的 1.56%，拟筹资总额上限为7920万元，激励对象为不超过209位董高监及核心业务骨干，购买股票价格为9.9元/股。本轮股权激励业绩考核目标值为2025~2027年公司营收分别不低于56、65、78亿元，归母净利润分别不低于2.1、3.2、4.6亿元。2025年大额计提公允价值变动损失、严重影响账面利润，全年实现营收、归母净利润56.3、1.2亿元，仅营收达成股权激励目标，若剔除公允价值变动损失影响，经调整净利润达成股权激励目标。2026年公司股权激励目标值不改，彰显公司经营信心。

表3：2017/2021年股权激励及完成情况

时间

激励对象

拟授出权益数量

考核目标

完成情况

2017年3月

公司董事及高级管理人员、中层管理人员以及核心技术(业务)人员62人

限制性股票1136.00万股(授予价格5.52元/股)

2017年主营业务收入不低于8亿元

均达标

2018年主营业务收入不低于12亿元

2019年主营业务收入不低于16亿元

2021年1月

公司董事及高级管理人员、中层管理人员以及核心技术(业务)人员219人

股票期权600万股(行权价格34.45元/股)限制性股票600万股(授予价格17.23元/股)

2021年营业收入不低于40亿元

2021年达标

2022年营业收入不低于60亿元

2022-2023年未达标

2023年营业收入不低于80亿元

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

表4：2025年公司新一轮员工激励/股权激励计划草案业绩目标（亿元）

指标

2024A

2025A

2025考核目标

2026考核目标

2027考核目标

目标值

营业总收入

48.4

56.3

56

65

78

yoy

-9.0%

16.3%

15.6%

16.1%

20.0%

净利润

1.1

1.2

2.1

3.2

4.6

yoy

89.2%

4.3%

84.8%

52.4%

43.8%

净利率

2.3%

2.1%

3.8%

4.9%

5.9%

触发值

营业总收入

48.4

56.3

50.4

58.5

70.2

yoy

-9.0%

16.3%

4.1%

16.1%

20.0%

净利润

1.1

1.2

1.9

2.9

4.1

yoy

89.2%

4.3%

66.3%

52.4%

43.8%

净利率

2.3%

2.1%

3.8%

4.9%

5.9%

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

3.2. 计提损失利空消化，管理层平稳过渡

大额计提公允价值变动损失，历史遗留资本运作问题落地。2018年柴琇主导公司出资1亿元认购其家族控制的PE基金、并以 10%股权入股基金底层资产吉林芝然，2020年蒙牛注资后借助中粮体系内金融支持签订信贷合同、形成借贷关系，此后因PE基金底层资产面临拍卖风险、基金无法清算分配，导致妙可蓝多投资款及利润无法收回，公司大额计提公允价值变动损失1.71亿元，严重影响账面利润表现。


图42：2025妙可蓝多归母近利润同比增速贡献拆分


数据来源：Wind，东吴证券研究所

图43：2025妙可蓝多公允价值变动损益科目拆分


数据来源：Wind，东吴证券研究所

2018年在创始人柴琇主导下，妙可蓝多出资1亿元参与认购渤海华美八期的中间级有限合伙份额、出资比例约 6.7%（渤海华美八期即上海祥民股权投资基金前身），同期吉林耀禾为基金另一LP、出资比例约 63.5%（吉林耀禾由柴琇、崔民东夫妇旗下广泽投资控制），基金底层资产包括长春联鑫、吉林芝然和澳洲芝然（包括澳洲芝然直接和间接控制的各个公司），其中妙可蓝多持有吉林芝然 10%股权。

2020年蒙牛乳业入主妙可蓝多，同年吉林耀禾与中粮信托签署《信托贷款合同》、中粮信托向吉林耀禾累计发放本金不超过7亿元的贷款，上海祥民为该笔债务提供担保，此后中粮信托将相关债权转让给内蒙蒙牛直接持有。2024年信托贷款项下债务到期，但吉林耀禾逾期未偿还信托贷款。2025年公司获得柴琇出具签署的《关于并购基金相关事项的说明》，表明“由于担保事项导致上市公司面临直接或间接损失的，本人承诺将向上市公司足额补偿，并确保上市公司不至于因担保事项而出现损失。”

2026年初由于柴琇尚未履行足额补偿的相关承诺、且未提供履行上述足额补偿承诺的明确方案或预期，叠加2025年并购基金在澳洲的底层资产面临激烈市场竞争，毛利率明显下滑影响业绩表现，2025年公司大额计提公允价值变动损失1.71亿元，其中对并购基金出资所形成的其他非流动金融资产全额确认公允价值变动损失1.29亿元、对吉林芝然 10%股权的投资所形成的其他非流动金融资产确认公允价值变动损失0.33亿元。


图44：上海祥民股权投资基金项目梳理


数据来源：公司公告，东吴证券研究所

图45：妙可蓝多股权结构（2025A）


数据来源：Wind，东吴证券研究所

2026年蒙牛系全面接手经营管理，管理层平稳过渡。26M1柴琇被免职离场、蒯玉龙接任总经理，蒯玉龙先生曾任蒙牛乳业助理副总裁、财务部负责人等职务，2021年起进入妙可蓝多；同时陈易一自2024年开始担任公司董事长，陈易一先生曾任蒙牛乳业副总裁、战略管理负责人等职务。核心管理层均为蒙牛系背景，蒙牛系全面接手妙可蓝多并专注主业经营。26M3总经理蒯玉龙提出“13434”奶酪生态战略，正式确立“十五五”发展新方向：1）锚定“一个目标”一一以消费者为中心，未来实现营收超百亿、净利润翻倍；2）聚焦奶酪、乳脂、乳清三大品类；3）构建成长营养、膳食营养、运动营养、功能营养四大营养体系；4）以B端业务、C端业务、并购出海业务为三大增长引擎；5）打造产品创新、品牌引领、渠道变革、数智赋能四大核心能力体系。


图46：妙可蓝多2023vs2026年董事、高管调整对比


数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所

注：标红人名为蒙牛系背景

表5：核心管理团队信息梳理（截至2026Q1）

姓名

职务

年龄

履历

陈易一

董事长

52

现任公司董事长、中国蒙牛乳业有限公司副总裁、战略管理负责人，中国现代牧业控股有限公司董事会主席、非执行董事，中国圣牧有机奶业有限公司董事会主席、非执行董事以及上海蒙牛生物技术研发有限公司等中国蒙牛乳业有限公司下属公司董事。加入中国蒙牛乳业有限公司前，陈易一先生先后服务于雀巢、国际纸业、利乐西得乐、华润创业等多家知名国际企业及中国香港和内地上市公司，并分别担任全国商务经理、北亚区总监、战略副总裁，总裁及执行董事等高级管理职务。

蒯玉龙

总经理

50

现任公司董事、总经理，曾任公司行政总经理、财务总监，中国蒙牛乳业有限公司助理副总裁、集团财务部负责人、财务运营高级总监、集团SAP项目总经理、常温事业部财务管理中心总经理兼战略管理部负责人等职务。

沈新文

董事

55

现任公司董事、中国蒙牛乳业有限公司执行董事、首席财务官及副总裁。历任中国食品有限公司执行董事及部分下属子公司董事，中粮可口可乐饮料有限公司副总经理兼副首席财务官，中粮科工股份有限公司董事、常务副总经理，中粮国际（北京）有限公司主管，中贸联万客隆商业有限公司高级财务经理，中粮置业投资有限公司财务部总经理，中粮置地有限公司财务部副总经理，中粮置地有限公司北京公司副总经理，西单大悦城有限公司总经理，大悦城控股集团股份有限公司西北区域总经理及西安秦汉唐国际广场管理有限公司总经理。

柴琇

董事

61

现任公司董事，曾任公司副董事长、总经理，广泽投资控股集团有限公司总裁，广泽国际发展有限公司行政总裁等职务。

任松

副总经理、首席战略官

61

现任公司首席战略官、副总经理，吉林芝然乳品科技有限公司董事、吉林省广泽乳品科技有限公司董事长兼总经理、上海芝然乳品科技有限公司监事、长春市联鑫投资咨询有限公司董事、妙可蓝多（天津）食品科技有限公司监事。曾任公司董事、执行总经理，广泽控股副总裁，广泽乳业总经理等。

高文

董事

42

现任公司董事、副总经理，公司子公司内蒙古蒙牛奶酪有限责任公司总经理、爱氏晨曦乳制品进出口有限公司经理，曾任内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司奶酪事业部奶酪业务负责人、奶酪事业部爱氏晨曦零售公司销售管理中心总经理、低温事业部销售管理中心大区负责人、销售管理中心大区行销管理部经理及常温营销中心城市经理。

杨继龙

职工董事

52

现任公司职工董事、公司奶源与OEM管理部总经理。曾就职于内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司，历任奶酪业务部总经理、奶酪业务部供应链运营管理总经理。

蒋洪波

副总经理

61

现任公司副总经理，曾任公司战略采购中心总经理、上海市宝山区人民武装部部长、吉林省军区白山军分区副司令员、沈阳军区坦克修理大队大队长、生产计划处处长等职务。


王宇新

副总经理

47

现任公司副总经理，历任公司采购部采购总监、计划部供应链总监、国际业务部总经理，曾任德国保利卡北京代表处销售经理等。

刘扬

副总经理

46

现任公司副总经理，曾任公司零售常温事业部总经理、上海卫龙美味事业部总经理、达利食品集团有限公司营销总监、统一企业(中国)投资有限公司营销总监等。

李辉

副总经理

45

现任公司副总经理，曾任公司零售低温事业部总经理，历任公司子公司广泽乳业有限公司销管部营销总监、公司零售事业部营销总监、副总经理、低温事业部业务一部总经理，曾任北京绿铭伟业有限公司销售部销售代表职务。

付学飞

副总经理

40

现任公司副总经理，曾任益海嘉里食品营销有限公司专业副总监、新乡良润全谷物食品有限公司联合创始人、金石易服(北京)科技有限公司董事长秘书兼项目总监等职务。

李军

副总经理、财务总监

48

现任公司副总经理、财务总监，曾任内蒙蒙牛低温事业部财务总监。

谢毅

董事会秘书

50

现任公司董事会秘书，曾任李宁有限公司，上海龙宇燃油股份有限公司等公司。

数据来源：公司公告，东吴证券研究所

注：蓝底为蒙牛系背景

3.3. 破除分红障碍，有望重回分红轨道

扫清分红障碍，重视股东回报。妙可蓝多自上市以来母公司未分配利润始终为负值，源于历史经营遗留问题：公司前身是上市公司华联矿业，2016年6月华联矿业进行重大资产重组，置出资产为铁矿石业务相关资产，置入资产为吉乳集团持有的广泽乳业 100%股权、吉林乳品 100%股权，并于2016年8月更名为广泽股份、2019年3月广泽股份更名为妙可蓝多，置出资产相关资产处置损失、历史债务和人员安置费用全部由母公司承担，形成初始未弥补亏损，2016~2025年公司母公司报表口径未分配利润持续为负值，导致妙可蓝多上市至今并未进行分红/送股等操作。

2026M4公司计划使用母公司盈余公积0.7亿元、以及资本公积10.1亿元，两项合计10.8亿元，以弥补母公司截至2025年12月31日的累计亏损。公积金弥补亏损方案实施完毕后，2025公司母公司报表口径的盈余公积金将降至0元、资本公积金减少至 33.2亿元，未分配利润则由负值弥补至0元。本次填补累积亏损后，未来公司盈利将带来可分配利润为正，扫清经营分红的法律障碍。

图47：2016~2025年母公司未分配利润始终为负


数据来源：Wind，东吴证券研究所

图48：2016~2025年母公司盈余公积金及资本公积金


数据来源：Wind，东吴证券研究所


4. 盈利预测与投资评级

妙可蓝多是中国奶酪行业龙头，BC双轮再现驱动营收高增，规模成长和管理精细助推盈利拐点，2026~2027股权激励目标达成确定性高，同时公司破除分红障碍，有望重回分红轨道。

收入端，B端强劲、C端向好，BC双轮驱动再现，预计2026~2028年整体营收同比增速为 18.9%、17.9%、14.4%。1）奶酪：妙可蓝多通过儿童奶酪棒站稳C端优势地位，近年加速突破消费圈层、2C经营向好，同时与蒙牛合力共建B端渠道，深加工价值链优势突出、2B增长势能强劲，预计2026~2028年奶酪营收同比增速为 23.9%、21.5%、 16.6%。2）液态奶：业务剥离进程持续推进，逐步将液奶产线向奶酪业务有序转移。3）贸易产品：业务以保障核心原料进口供应为主要目的，推动贸易团队向专业乳品服务转型、并将贸易资源转化为B端客户深度合作机会，实现原料、产品、渠道的闭环协同。

业绩端，规模成长和管理精细助推盈利拐点，预计2026~2028年归母净利率为 5.2%、 6.0%、6.8%。1）毛利端：奶价深度调整，餐饮企业出于降本增效的经营需求，更高毛利水平的国产原制奶酪/奶酪原料逐步替代再制奶酪，带动餐饮工业系列毛利率不断向上提升。2）费控端：行业调整格局变化向好，份额向头部品牌集中，渠道费投更加理智，同时规模效应亦会在B端高增、C端向好的过程中释放。

表6：公司收入拆分及盈利预测（单位：亿元人民币）

亿元人民币

2023(追溯)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业总收入

53.2

48.4

56.3

67.0

79.0

90.4

YOY

-

-9.0%

16.3%

18.9%

17.9%

14.4%

奶酪

35.1

37.6

46.2

57.2

69.5

81.1

YOY

-

6.9%

22.8%

23.9%

21.5%

16.6%

液态奶

3.9

4.0

3.6

3.2

2.8

2.4

YOY

-

3.8%

-9.1%

-12.1%

-13.3%

-15.3%

贸易产品

8.2

5.3

6.2

6.4

6.6

6.8

YOY

-

-35.0%

17.4%

2.6%

2.9%

3.5%

毛利率

23.9%

28.3%

29.0%

28.9%

29.2%

29.8%

销售费率

19.1%

19.0%

17.8%

17.4%

17.0%

17.1%

管理费率

3.5%

5.5%

5.2%

4.7%

4.2%

3.8%

归母净利润

0.6

1.1

1.2

3.5

4.7

6.1

YOY

-

89.2%

4.3%

191.4%

37.1%

29.1%

归母净利率

1.1%

2.3%

2.1%

5.2%

6.0%

6.8%

数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所

我们采用可比公司估值法，选取全国型头部乳企伊利股份和蒙牛乳业、区域型头部乳企新乳业和天润乳业、细分赛道龙头中国飞鹤作为可比公司，2026~2028年可比公司


平均PE为14x、12x、10x。妙可蓝多是中国奶酪行业龙头，BC双轮再现驱动营收高增，规模成长和管理精细助推盈利拐点，2026~2027股权激励目标达成确定性高，同时公司破除分红障碍，有望重回分红轨道。综合以上考虑，维持“买入”评级。

表7：可比公司估值表（截至2026/6/22收盘价）

股票代码

可比公司

总市值

收盘价元

PE

归母净利(亿元)

归母净利同比

2026E

2027E

2028E

2025A

2026E

2027E

2028E

2026E

2027E

2028E

600887.SH

伊利股份

1,558

24.63

13

12

11

115.7

122.4

132.6

143.5

5.9%

8.3%

8.3%

2319.HK

蒙牛乳业

536

13.74

11

10

9

15.5

49.4

55.3

60.4

219.8%

11.8%

9.2%

002946.SZ

新乳业

134

15.59

15

13

11

7.3

8.8

10.3

11.8

20.9%

16.5%

14.2%

600419.SH

天润乳业

25

7.85

20

15

12

0.4

1.2

1.7

2.1

193.7%

36.7%

24.6%

6186.HK

中国飞鹤

230

2.52

10

9

8

19.4

23.5

25.2

27.1

20.9%

7.5%

7.6%

均值

14

12

10

600882.SH

妙可蓝多

96

18.73

28

20

16

1.2

3.5

4.7

6.1

191.4%

37.1%

29.1%

数据来源：wind、东吴证券研究所

注：1）妙可蓝多盈利预测参考东吴证券预测，其他可比公司盈利预测取wind一致预测数据；2）所有货币单位均为人民币；3）港元兑人民币汇率参考2026年6月22日的0.8644

5. 风险提示

竞争加剧风险。若竞争加大投放力度，公司费用投放策略或有调整，盈利能力将受到影响。

食品安全问题：食品安全或产品质量事件将导致公司品牌受损，销售受到冲击。

原材料价格波动较大：原材料出现市场供给短缺或价格超预期波动，公司盈利能力将承压。


妙可蓝多三大财务预测表

资产负债表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

流动资产

3,757

4,363

5,015

5,875

货币资金及交易性金融资产

2,086

2,463

3,158

3,874

经营性应收款项

329

408

506

581

存货

933

1,082

1,191

1,260

合同资产

0

0

0

0

其他流动资产

409

411

159

160

非流动资产

4,701

4,623

4,515

4,394

长期股权投资

0

0

0

0

固定资产及使用权资产

2,090

2,111

2,089

2,020

在建工程

396

319

262

219

无形资产

191

179

166

153

商誉

384

384

384

384

长期待摊费用

242

252

237

242

其他非流动资产

1,398

1,378

1,378

1,378

资产总计

8,458

8,986

9,530

10,269

流动负债

3,078

3,064

3,079

3,012

短期借款及一年内到期的非流动负债

1,971

1,878

1,878

1,778

经营性应付款项

584

622

622

627

合同负债

76

80

87

90

其他流动负债

448

484

493

517

非流动负债

818

1,015

1,075

1,275

长期借款

383

483

583

683

应付债券

0

0

0

0

租赁负债

348

448

408

508

其他非流动负债

87

84

84

84

负债合计

3,897

4,079

4,154

4,288

归属母公司股东权益

4,562

4,907

5,375

5,982

少数股东权益

0

0

0

0

所有者权益合计

4,562

4,907

5,375

5,982

负债和股东权益

8,458

8,986

9,530

10,269

利润表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

营业总收入

5,633

6,700

7,900

9,037

营业成本(含金融类)

4,002

4,765

5,597

6,341

税金及附加

32

38

45

51

销售费用

1,000

1,168

1,341

1,543

管理费用

290

314

333

347

研发费用

51

50

55

59

财务费用

57

61

70

58

加:其他收益

67

60

63

63

投资净收益

61

74

87

90

公允价值变动

(171)

20

16

18

减值损失

(6)

1

2

3

资产处置收益

2

1

1

1

营业利润

154

458

629

813

营业外净收支

5

2

2

2

利润总额

159

460

631

815

减:所得税

40

115

158

204

净利润

118

345

473

611

减:少数股东损益

0

0

0

0

归属母公司净利润

118

345

473

611

每股收益-最新股本摊薄(元)

0.23

0.68

0.93

1.20

EBIT

319

522

701

873

EBITDA

593

805

1,009

1,203

毛利率(%)

28.95

28.87

29.15

29.83

归母净利率(%)

2.10

5.15

5.99

6.77

收入增长率(%)

16.29

18.94

17.91

14.39

归母净利润增长率(%)

4.29

191.36

37.13

29.14

现金流量表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

经营活动现金流

459

446

538

776

投资活动现金流

(1,267)

(339)

122

(137)

筹资活动现金流

314

50

5

43

现金净增加额

(503)

157

660

677

折旧和摊销

274

283

308

330

资本开支

(361)

(192)

(192)

(182)

营运资本变动

(137)

(148)

(190)

(109)

重要财务与估值指标

2025A

2026E

2027E

2028E

每股净资产(元)

8.94

9.62

10.54

11.73

最新发行在外股份(百万股)

510

510

510

510

ROIC(%)

3.37

5.22

6.59

7.61

ROE-摊薄(%)

2.60

7.04

8.81

10.22

资产负债率(%)

46.07

45.40

43.59

41.75

P/E(现价&最新股本摊薄)

80.62

27.67

20.18

15.62

P/B(现价)

2.09

1.95

1.78

1.60

数据来源：Wind，东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。


免责声明

东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

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市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

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东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；

中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；

减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；

中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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