东吴证券_环保行业深度报告：垃圾焚烧新成长：愿为“出海”月，济济共潮生【勘误版】_20260122.pdf


环保行业深度报告

东盟十国及印度保守预计约50万吨/日垃圾焚烧增量空间，对应投资规模约2500亿元。以2024年人口测算东盟十国及印度市场垃圾产量达到 146万吨/日。假设各国垃圾焚烧渗透率达到 50%（新加坡回收体系完备，假设达到 40%焚烧率），东盟十国及印度市场垃圾焚烧空间仍有 49.69万吨/日，单吨投资以50万元谨慎估算，投资空间达到2485亿元。国内垃圾焚烧企业出海遍布东南亚&中亚等，康恒环境、中国天楹、军信股份、光大环境等运营出海领先，三峰环境设备&EPC出海经验丰富。

高处理费/高电价驱动海外项目单吨收入明显提升。假设项目年运行天数330天，单位垃圾发电上网量分别为国内320度/吨、吉尔吉斯410度/吨、越南370度/吨、印尼410度/吨，我们测算国内垃圾处理量1000吨/天项目的单吨收入268元，吉尔吉斯/越南/印尼项目单吨收入（含增值税）分别为324元/413元/582元，较国内项目增幅分别为 21%/54%/117%主要由海外项目高处理费+高电价驱动。

印尼通过单一化收入来源优化商业模式并提升支付主体信用等级。 $ \textcircled{1} $政策升级：从地方主导到国家主导，资金来源从地方预算到国家预算。 $ \textcircled{2} $商业模式转变：取消地方政府主导的垃圾处理费补贴，与国家电力直签 30年固定电价0.20美元/度。 $ \textcircled{3} $范围扩大：计划全国范围内建设33座垃圾焚烧发电厂，总投资约合56亿美元，每座处理规模约1000吨/日。 $ \textcircled{4} $进展迅速：印尼主权基金已于2025年11月启动首批垃圾发电项目招标，覆盖7个地区，所有审批流程走“绿色通道”。

垃圾焚烧新成长：愿为“出海”月，济济共潮生【勘误版】

印尼模式不断进化，新项目高电价单吨收益大幅跃升。国内VS印尼老项目VS印尼新项目经济性测算假设：1000吨/日项目年运行330天，资本金比例 30%，折旧摊销年限28年，国内/印尼项目吨上网量分别 320/410度/吨。 $ \textcircled{1} $投资成本假设：国内吨投资50万元，印尼吨投资100万元。 $ \textcircled{2} $融资成本假设：国内贷款利率 3%，印尼项目 4%。 $ \textcircled{3} $运营成本假设：印尼项目经营成本、管理及其他费用比国内高出约 30%。1）国内基准模型测算： $ \textcircled{1} $垃圾处理费70元/吨（含增值税）； $ \textcircled{2} $上网电价0.65元/度（超过280度/吨部分按0.4元/度，含增值税）。测算得单吨收入 （不含增值税）241元/吨，单吨净利66元/吨，净利率 27.29%，ROE 14.49%。2）印尼老项目测算： $ \textcircled{1} $垃圾处理费180元/吨（含增值税）； $ \textcircled{2} $上网电价约0.95元/度（含增值税）。测算得单吨收入（不含增值税） 508元/吨（较国内基准模型+110%，下同），单吨净利151元/吨（+129%），净利率 29.75%（+2.45pct），ROE 16.61%（+2.13pct）。3）印尼新项目测算： $ \textcircled{1} $无垃圾处理费； $ \textcircled{2} $上网电价约1.42元/度（含增值税），测算得单吨收入（不含增值税）520元/吨（+115%），单吨净利160元/吨 （+144%），净利率 30.87%（+3.58pct），ROE 17.65%（+3.17pct）。

增持（维持）

投资要点

印尼项目盈利能力受成本管控影响较大，但均显著高于国内。1）投资成本：若单吨投资从100万元降至70万元，ROE将从 17.65%提至 32.32%。假设单吨投资从100万元降至90、80、70万元，对应单吨净利从160元/吨提至176、191、206元/吨，ROE从 17.65%提至21.46%、 26.21%、32.32%。2）融资成本：贷款利率每增加1pct，ROE将降低 1.82pct。假设贷款利率分别从 4%增加至 5%、6%、7%，对应单吨净利从160元/吨降至144、127、111元/吨，ROE从 17.65%降至15.83%、 14.01%、12.19%。3）运营成本：若印尼经营成本、管理及其他费用从高出国内 30%降至与国内一致，ROE将提升2.40pct至20.05%。假设印尼项目经营成本、管理及其他费用较国内分别高出 0%、30%、50%，对应单吨净利为182、160、146元/吨，ROE为 20.05%、17.65%、16.06%。

垃圾焚烧板块提ROE逻辑持续兑现，出海新成长可期。1）出海新成长：垃圾焚烧出海空间广阔，海外项目受益高电价&高处理费增收明显。印尼政策推动商业模式转为单一电费收入，若成本管控良好单吨收益提升明显。推荐【伟明环保】高冰镍&出海贡献有望超预期；【三峰环境】运营稳健&期待出海加速；【光大环境】【军信股份】红利价值&出海成长兼具。2）提分红+提ROE兑现：【瀚蓝环境】【绿色动力A+H】【光大环境】【上海实业控股】【海螺创业】【永兴股份】【军信股份】。

风险提示：海外政策变动风险，出海竞争格局加剧，税收政策变化。

2026年01月22日

证券分析师 袁理

执业证书：S0600511080001

021-60199782

yuanl@dwzq.com.cn

证券分析师 陈孜文

执业证书：S0600523070006

chenzw@dwzq.com.cn

研究助理 田源

执业证书：S0600125040008

tiany@dwzq.com.cn

行业走势


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内容目录

1. 垃圾焚烧新成长，出海市场广阔 ...4

1.1. 空间：东盟十国及印度市场垃圾焚烧投资空间约2500亿元 ...4

1.2. 进展：多家企业出海拓展，东南亚&中亚等市场大有可为 ...5

1.3. 海外VS国内项目对比：海外项目受益高处理费/高电价，单吨收入较国内提升明显 ...6

1. 印尼政策驱动商业模式优化，项目盈利能力强 ...8

2.1. 政策升级：商业模式优化&支付主体信用等级提升 ...8

2.2. 印尼模式单吨收益高，优化成本管控将显著提升项目盈利能力 ...10

2.2.1. 印尼垃圾焚烧发电项目经济性测算——基准模型 ...10

2.2.2. 印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算——投资成本 ...13

2.2.3. 印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算——融资成本 ...15

2.2.4. 印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算——运营成本 ...17

1. 投资建议 ...19

1. 风险提示 ...20


图表目录

图 1: 东盟 10 国及印度市场不同垃圾处理方式占比...4

图 2: 东盟 10 国及印度市场垃圾焚烧市场空间测算...5

图 3: 国内垃圾焚烧企业主要海外项目及规模（运营类，截至 2025H1）...6

图 4: 国内垃圾焚烧企业主要海外项目及规模（施工总承包和设备销售类，截至 2025H1）...6

图 5: 国内外垃圾焚烧发电项目测算...7

图 6: 2018年总统令和2025年总统令对比...9

图 7: 24家企业入围首批垃圾发电项目遴选名单...9

图 8: 印尼垃圾焚烧发电项目经济性测算...12

图 9: 印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算——投资成本...14

图 10: 印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算——融资成本...16

图 11: 印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算——运营成本...18

图 12: 垃圾焚烧企业估值表（估值日期：2026/1/18）...19


1. 垃圾焚烧新成长，出海市场广阔

1.1. 空间：东盟十国及印度市场垃圾焚烧投资空间约2500亿元

东南亚等海外市场空间广阔，我们按2024年人口测算东盟10国及印度市场垃圾日产量达到146万吨/日。受益于“一带一路”沿线国家城镇化率提升及基础设施建设需求释放，环保企业出海逻辑持续兑现。根据世界银行数据，我们对东盟10国及印度生活垃圾处理需求进行测算，2024年印度及东盟10国人口合计22.03亿人，按各国人均生活垃圾日产量进行加权，生活垃圾日处理需求达146.15万吨。

按照单吨投资50万元测算垃圾焚烧投资空间达到2485亿元。东盟各国（除新加坡）垃圾处理结构亟待优化，目前仍以填埋及利用回收为主，焚烧发电占比处于低位，替代空间广阔。首先，前端收运体系尚不完备，生活垃圾源头收集率不足。其次，受制于技术禀赋差异，除新加坡外其余东盟国家更多依赖传统填埋甚至露天堆积，导致环境负荷较重。考虑到当地土地资源日益紧张及国际环保标准趋严，焚烧替代填埋将是长期确定的技术路径。假设各国垃圾焚烧渗透率达到 50%（新加坡回收体系完备，假设达到 40%焚烧率），东盟十国及印度市场垃圾日焚烧量空间仍有49.69万吨，单吨投资以50万元谨慎估算，投资空间达到2485亿元。

图1：东盟10国及印度市场不同垃圾处理方式占比

国家

焚烧

填埋

回收

堆肥

印度

13%

75%（填埋或露天）

/

/

印度尼西亚

2%

61%以上（未经处理）

14%

/

泰国

6%

62%

22%

/

菲律宾

5%

80%

5%

/

马来西亚

≤3%（垃圾焚烧及其他）

65%

32%

/

越南

≤13%（垃圾焚烧及其他）

71%

/

16%

缅甸

3%

53%

/

/

新加坡

38%

3%

57%

/

老挝

2%

34%

34%

/

柬埔寨

2%

44%

4%

4%

文莱

3%

70%

/

2%

数据来源：《老挝城市固体废物管理：与东盟地区和日本的环境影响、实践和技术比较分析》，《Characterization of urban waste management practices in developing Asian countries：A new analytical framework based on waste characteristics and urban dimension》，东吴证券研究所


图2：东盟10国及印度市场垃圾焚烧市场空间测算

国家

2024年人口(亿人)

人均生活垃圾日产量(kg)

垃圾日产量测算(万吨)

假设垃圾焚烧率目标

50%垃圾焚烧渗透率下垃圾日焚烧空间(万吨)

印度

14.689

0.57

83.72

50%

30.98

印度尼西亚

2.816

0.68

19.15

50%

9.19

泰国

0.670

1.07

7.17

50%

3.15

菲律宾

1.129

0.39

4.40

50%

1.98

马来西亚

0.341

1.18

4.02

50%

1.89

越南

1.011

0.30

3.03

50%

1.12

缅甸

0.513

0.28

1.44

50%

0.68

新加坡

0.604

3.76

22.70

40%

0.45

柬埔寨

0.173

0.20

0.35

50%

0.17

老挝

0.076

0.14

0.11

50%

0.05

文莱

0.004

1.40

0.06

50%

0.03

合计

22.03

146.15

49.69

数据来源：世界银行，东吴证券研究所

1.2. 进展：多家企业出海拓展，东南亚&中亚等市场大有可为

国内多家垃圾焚烧企业出海拓展，项目足迹遍布东南亚&中亚等，集中于越南、泰国、乌兹别克斯坦等地。目前康恒环境、中国天楹、军信股份、光大环境等运营项目出海呈现领先态势，三峰环境设备&EPC出海经验丰富。从运营项目看，大体量标杆项目奠定区域格局。康恒环境据不完全统计，截至25H1海外12个项目的垃圾日处理量规模合计约15000吨/日，海外控股产能/国内控股已投运产能比达 36%。中国天楹打造越南河内4000吨/日等标杆项目，海外规模共计超10000吨/日，海外控股产能/国内控股投运产能比达 54%。军信股份差异化瞄准中亚市场，在吉尔吉斯斯坦与乌兹别克斯坦锁定4个项目共计9000吨/日处理规模，海外控股产能/国内控股已投运产能比达 76%，未来弹性较大。从EPC及设备项目看，三峰环境主持多个EPC及设备销售项目，设备出海足迹遍布全球。


图3：国内垃圾焚烧企业主要海外项目及规模（运营类，截至2025H1）

公司

项目名称

国家

规模(吨/日)

披露规模合计(吨/日)

25H1国内控股投运(吨/日)

海外控股/国内控股投运

康恒环境

暖武里一期垃圾焚烧发电项目

泰国

1000

11400(不完全统计),25H1总计约15000(12个项目)

42225(24年底)

36%

胡志明心生义生活垃圾焚烧发电项目

越南

2600

宁平生活垃圾焚烧发电项目

越南

500

望加锡生活垃圾焚烧发电项目

印尼

1300

撒马尔罕垃圾焚烧发电项目

乌兹别克斯坦

1500

卡什卡达里亚垃圾焚烧发电项目

乌兹别克斯坦

1500

巴格达垃圾焚烧发电项目

伊拉克

3000

中国天楹

河内朔山生活垃圾焚烧发电项目

越南

4000

10468-10618

16450

57-58%

河内兴安垃圾焚烧发电项目

越南

1000

富寿垃圾焚烧发电项目

越南

1000

清化垃圾焚烧发电项目

越南

1000

雅加达垃圾焚烧发电项目

印尼

1500

清迈宗通市垃圾焚烧发电项目

泰国

500-650

大士垃圾焚烧发电项目

新加坡

368

丹格朗垃圾发电厂(参股)

印尼

1100

军信股份

比什凯克市垃圾科技处置发电项目

吉尔吉斯

1000+2000

9000

11800

76%

奥什市垃圾科技处置项目

吉尔吉斯

2000

伊塞克湖州垃圾科技处置项目

吉尔吉斯

2000

阿拉木图市固废科技处置发电项目

哈萨克斯坦

2000

光大环境

费尔干纳垃圾发电项目

乌兹别克斯坦

1500

3900

138500

3%

纳曼干垃圾发电项目

乌兹别克斯坦

1500

顺化垃圾发电项目

越南

500

芹苴垃圾发电项目

越南

400

中科环保

安集延垃圾焚烧项目

乌兹别克斯坦

1500

3500

11800

30%

扬吉尤利垃圾焚烧项目

乌兹别克斯坦

800+1200

瀚蓝环境

泰国曼谷农垦一期项目(参股)

泰国

500

3300

66190

0%

泰国曼谷农垦二期项目(参股)

泰国

1400

泰国安努垃圾焚烧项目(参股)

泰国

1400

旺能环境

太平省太瑞县瑞程乡垃圾焚烧发电项目

越南

600

600

21820

3%

数据来源：公司公众号，公司官网，Choice，东吴证券研究所

图4：国内垃圾焚烧企业主要海外项目及规模（施工总承包和设备销售类，截至2025H1）

公司

项目名称

国家

合同金额(亿美元)

规模(吨/日)

三峰环境

越南河内塞拉芬垃圾焚烧发电项目

越南

0.6-0.7

1845

越南胡志明市越星垃圾发电项目

越南

2000

澳门垃圾焚化中心第三期扩建工程

中国港澳台

2.49

1300

泰国呵叻府项目

泰国

700

泰国佛统府垃圾焚烧发电项目

泰国

0.251-0.283

550

萨拉布里五期焚烧炉供货合同

泰国

印度艾哈项目焚烧炉供货合同

印度

印度斋普尔项目焚烧炉供货合同

印度

马来西亚雪兰莪州再生能源电站一二期项目

马来西亚

0.056-0.085

埃塞俄比亚斯亚贝巴项目

埃塞俄比亚

1200

中国天楹

马尔代夫生活垃圾焚烧发电项目设计与采购(EP)合同

马尔代夫

0.515

500

印度尼西亚雅加达首都特区南部服务区垃圾处理合作项目

印尼

1500

Novasteam垃圾衍生燃料焚烧发电厂焚烧炉及锅炉设备销售合同

法国

0.403

清迈省宗通市建设垃圾焚烧发电项目

泰国

康恒环境

胡志明心生义生活垃圾焚烧发电项目EPC合同

越南

2600

数据来源：公司公众号，公司官网，北极星环保网，东吴证券研究所

1.3. 海外VS国内项目对比：海外项目受益高处理费/高电价，单吨收入较国内提升明显

海外VS国内项目案例收入测算：假设项目年运行天数330天，单位垃圾发电上网量分别为国内320度/吨、吉尔吉斯410度/吨、越南370度/吨、印尼410度/吨，以国内项目数据为基准进行测算比较：


高处理费/高电价驱动海外项目单吨收入明显提升：我们测算国内垃圾处理量1000吨/天的项目单吨收入268元（含增值税，下同），吉尔吉斯/越南/印尼项目单吨收入分别为324元/413元/582元，单吨收入增幅分别为 21%/54%/117%，主要由海外项目高处理费+高电价共同驱动。

1) 基准模型测算：以国内日垃圾处理量1000吨的项目为例，假设吨投资50万元，项目年运行天数330天，测算得出单吨收入268元/吨，其中： $ \textcircled{1} $垃圾处理单价70元/吨，得到垃圾处理费收入达到2310万元/年； $ \textcircled{2} $假设单位垃圾上网发电量320度/吨，上网电价约0.65元/度（吨上网超280度部分上网电价为0.4元/度），得到上网发电收入达到6534万元/年。综上收入合计8844万元/年，测算得出单吨收入268元/吨。

2) 吉尔吉斯1000吨/日项目案例：吨投资约67万元（较国内项目+35%，下同），垃圾处理单价约121元/吨（较国内项目+72%，下同），上网电价约0.50元/度，测算单吨收入324元/吨（较国内项目+21%，下同）。

3) 越南4000吨/日项目案例：吨投资约57万元（+14%），垃圾处理单价约149元/吨（+113%），上网电价约0.71元/度，测算单吨收入413元/吨（+54%）。

4) 印尼1000吨/日项目（按新项目假设）：吨投资约100万元（+100%），无处理费，上网电价高达0.20美元/度（按美元兑人民币汇率0.71，约1.42元人民币/度），测算单吨收入582元/吨（+117%）。

图5：国内外垃圾焚烧发电项目测算

海外VS国内垃圾焚烧发电项目测算

国内项目

海外项目案例

汇率换算：1美元=7.1人民币

基准模型假设

吉尔吉斯项目案例

越南项目案例

印尼项目假设

垃圾处理量(吨/日)

1000

1000

4000

1000

单吨投资(万元)

50

67

57

100

单吨投资增幅

35%

14%

100%

总投资(万元)

50000

67450

227200

100000

假设年运行天数(日)

330

330

330

330

垃圾处理单价(元/吨)

70

121

149

0

处理费增幅

72%

113%

/

垃圾处理费收入(万元/年)

2310

3983

19681

0

处理费收入占比

26%

37%

36%

0%

假设单位垃圾发电上网量(度/吨)

320

410

370

410

上网电价(元/度)-注:国内280度/吨以内

0.65

0.50

0.71

1.42

上网发电收入(万元/年)

6534

6724

34850

19213

电费收入占比

74%

63%

64%

100%

其中:央补(万元/年)

1386

/

其中:省补(万元/年)

924

收入合计(万元/年)

8844

10708

54531

19213

单吨收入(元/吨)

268

324

413

582

单吨收入增幅

21%

54%

117%

数据来源：公司公告，丝路新观察，环卫科技网，国际节能环保网，东吴证券研究所注：图5收入测算包含增值税


2. 印尼政策驱动商业模式优化，项目盈利能力强

2.1. 政策升级：商业模式优化&支付主体信用等级提升

印尼通过单一化收入来源优化商业模式并提升支付主体信用等级，决心大力推动垃圾焚烧发电项目建设。在印度尼西亚2018年35号总统令的背景下，印尼垃圾焚烧项目的盈利来源包括电费和地方政府支付的垃圾处理费，资金主要来源于地方预算，中央预算可提供最高每吨50万印尼盾的垃圾处理服务费补贴。然而，中央与地方之间缺乏高效的拨付机制，导致中央补贴悬空，最终加重了地方政府的财政压力，资金缺口导致大量项目停滞。2025年109号新总统令取消垃圾处理费，通过直接与国家电力签订固定电价来确保垃圾发电项目的收益，电价统一大幅提升至0.2美元/千瓦时。若新上网电价导致电力公司（PLN）平均发电成本上升或需开发特殊设施，PLN有权获得政府补偿，项目的支付风险从地方政府转移至信用等级较高的国家电力公司。

$ \textcircled{1} $政策升级：从地方主导到国家主导，由主权基金 Danantara 遴选合作企业，资金来源从地方预算到国家预算。Danantara 计划在每个项目中持有至少 30%股权，必要时可进一步增持至 51%控股地位。

$ \textcircled{2} $商业模式转变：取消了地方政府主导的垃圾处理费补贴，直接与PLN签订为期 30年的电价协议，电价高达0.20美元/度，电价直接提高约 50%。

$ \textcircled{3} $范围扩大：计划全国范围内建设33座垃圾焚烧发电厂，总投资约合56亿美元，每座处理规模约1000吨/日。

1. 进展迅速：印尼主权基金Danantara已于2025年11月启动首批垃圾发电项目招标，覆盖雅加达、日惹、巴厘岛、万隆、勿加泗、丹格朗、三宝垄7个地区，所有审批流程走“绿色通道”。从政策演进看，2018年总统令在地方执行层面仍受制于资金补贴等现实困难，项目落地受阻。2025年总统令进一步明确央地责任边界、提高电价优化商业模式并快速推进招标流程，表明了印尼政府推动垃圾焚烧发电行业发展的决心。


图6：2018年总统令和2025年总统令对比

政策变化对比

2018年35号总统令

2025年109号总统令

投资主体

地方政府/省政府主导，选定开发商

主权基金/国资平台统筹选定开发商

目标

垃圾管理旨在提高公众健康和环境质量；将垃圾作为资源，获得垃圾发电的附加值。

应对因大量垃圾未得到管理而导致的垃圾紧急状况，缓解环境污染、生态破坏及公众健康问题；将垃圾转化为可再生能源，用于支持国家能源安全；推动基于“污染者付费”原则的垃圾管理，使每个人对其产生的垃圾承担责任。

范围

加快在以下12个地区建设垃圾发电厂：雅加达首都特区、丹格朗市、南丹格朗市、勿加泗市、万隆市、三宝垄市、索洛市、泗水市、望加锡市、登巴萨市、巨港市、美娜多市。

印尼计划全国范围内建设33座垃圾焚烧发电厂，总投资约合56亿美元，并已被纳入印尼国有电力公司PTPLN的长期电力采购计划作为可再生能源类别管理。印尼主权基金Danantara于2025年11月6日启动首批垃圾发电项目招标，7个地区：雅加达、日惹、巴厘岛、万隆、勿加泗、丹格朗、三宝垄。

电价

a.对于容量不超过20兆瓦的，连接到高压、中压或低压电网的，价格为13.35美分/千瓦时；

b.对于容量超过20兆瓦，连接到高压或中压电网的，按以下公式计算：采购价格（美分/千瓦时）=14.54-(0.076×装机容量)

享有优先接入电网的权利，购电价格定为每千瓦时0.20美元，适用于所有装机容量，电力购买协议有效期30年。

垃圾处理服务费

垃圾处理服务费补助金额，最高为每吨垃圾50万印尼卢比。由地方政府支付，国家收支预算资金应向地方政府提供垃圾处理服务费补助。

/

数据来源：18年印尼总统令（Perpres35/2018），25年印尼总统令（Perpres109/2025），东吴证券研究所

我国垃圾焚烧发电行业发展成熟，中资企业深受印尼认可。印尼国家主权基金 Danantara已于2025年10月31日宣布24家公司入围首批垃圾发电项目遴选名单，其中20家为中国企业。印度尼西亚于2025年11月启动首批招标范围（包含7个地区），每座垃圾发电设施预计投资2.5万亿-3.2万亿印尼盾（10.48亿元-13.41亿元）。首批项目招标结果将于2026年第一季度公布。

图7：24家企业入围首批垃圾发电项目遴选名单

序号

国家

名称

1

中国

中国光大环境（集团）有限公司

2

中国冶金科工集团印尼有限公司

3

中国节能环保集团有限公司

4

协鑫智慧能源（苏州）有限公司

5

重庆三峰环境集团股份有限公司

6

绿色动力环保集团股份有限公司

7

康恒印度尼西亚控股有限公司

8

湖南建工集团有限公司

9

城发环境股份有限公司

10

中国海螺创业控股有限公司

11

中国天楹股份有限公司

12

浙能锦江环境印尼有限公司

13

旺能环境股份有限公司

14

浙江伟明环保股份有限公司

15

北京中科润宇环保科技股份有限公司

16

天津泰达环保有限公司

17

瀚蓝环境股份有限公司

18

北京高能时代环境技术股份有限公司

19

武汉天源集团股份有限公司

20

侨银城市管理股份有限公司

21

日本

三菱重工环境化学工程株式会社

22

伊藤忠商事株式会社

23

科纳维股份有限公司（原：日立造船株式会社）

24

新加坡

威立雅环境服务亚洲有限公司

数据来源：Danantara Indonesia，E20水务固废网，东吴证券研究所


2.2. 印尼模式单吨收益高，优化成本管控将显著提升项目盈利能力

2.2.1. 印尼垃圾焚烧发电项目经济性测算一一基准模型

参考《印度尼西亚垃圾发电项目行业分析和经济评价》及垃圾焚烧发电行业整体水平，我们作出国内VS印尼老项目VS印尼新项目经济性测算假设条件：

$ \textcircled{1} $基础假设：垃圾处理量1000吨/日的单项目年运行天数330天，资本金比例 30%，贷款比例 70%，折旧摊销年限28年，国内/印尼项目吨上网量分别实现320/410度/吨。

$ \textcircled{2} $投资成本假设：国内项目单吨投资50万元，印尼项目单吨投资100万元（主要系设备进口及土建成本较高的影响）。

$ \textcircled{3} $融资成本假设：国内项目贷款利率 3%，印尼项目贷款利率 4%。

$ \textcircled{4} $运营成本假设：国内1000吨/日典型项目营业成本约4300万元/年，管理及其他费用率 7%；印尼项目经营成本比国内高出约 30%（折旧摊销外），管理及其他费用较国内高出约 30%。

以国内项目数据为基准进行测算比较，印尼项目高电价+高吨发带来单吨收入大幅提升，盈利能力受成本管控影响较大。

1) 国内基准模型测算： $ \textcircled{1} $垃圾处理费：参考补贴退坡前，国内垃圾焚烧项目平均处置费约70元/吨（含增值税）； $ \textcircled{2} $上网电费：吨上网280度以内上网电价0.65元/度 （含增值税），超过280度/吨的部分按当地燃煤基准电价上网，全国各省平均约0.40元/度（含增值税）。 $ \textcircled{3} $增值税优惠：国内垃圾焚烧发电可享受增值税即征即退政策，电费收入可享受增值税即征即退 100%，垃圾处理费收入增值税即征即退 70%。基于此，我们测算得出国内项目单吨收入（含增值税）268元/吨，单吨收入（不含增值税）241元/吨，单吨毛利111元/吨，单吨净利66元/吨，净利率 27.29%，ROE 14.49%。


2) 印尼老项目测算： $ \textcircled{1} $垃圾处理费：参考《印度尼西亚垃圾发电项目行业分析和经济评价》，印尼项目垃圾处理服务费大约在20-30美元左右（约140-210元人民币），最终由企业报价来确定，2021年中国天楹中标印尼雅加达首都特区南部服务区项目，处置费约214元人民币/吨。我们保守假设项目平均处置费单价180元/吨（含增值税）； $ \textcircled{2} $上网电费：根据2018年35号令，电费按容量分档定价（≤20MW为13.35美分/度， >20MW按公式计算），假设电价13.35美分/度，约合人民币0.95元/度（含增值税）， $ \textcircled{3} $增值税优惠：尚未明确，暂不考虑。基于此，我们测算得出单吨收入（含增值税）569元/吨（较国内基准模型+112%，下同），单吨收入（不含增值税）508元/吨（+110%），单吨毛利300元/吨（+171%），单吨净利151元/吨（+129%），净利率29.75%（+2.45pct）， ROE 16.61%（+2.13pct）。

3) 印尼新项目测算： $ \textcircled{1} $无垃圾处理费； $ \textcircled{2} $上网电费：根据2025年109号令，上网电价0.20美元/度，约合人民币1.42元/度（含增值税）。 $ \textcircled{3} $增值税优惠：尚未明确，暂不考虑。基于此，我们测算得出单吨收入（含增值税）582元/吨（+117%），单吨收入 （不含增值税）520元/吨（+115%），单吨毛利313元/吨（+182%），单吨净利160元 /吨（+144%），净利率 30.87%（+3.58pct），ROE 17.65%（+3.17pct）。


图8：印尼垃圾焚烧发电项目经济性测算

印尼垃圾焚烧发电项目经济性测算

国内基准模型假设

印尼老项目假设

印尼新项目假设

汇率换算：1美元=7.1人民币

项目基础条件

垃圾处置规模(吨/日)

1000

1000

1000

单吨投资(万元/(吨/日))

50

100

100

单吨投资增幅

100%

100%

总投资(万元)

50000

100000

100000

假设：资本金比例

30%

30%

30%

假设：贷款比例

70%

70%

70%

假设：折旧摊销年限(年)

28

28

28

垃圾处理量(万吨/年)

33

33

33

假设：年运行天数(日)

330

330

330

垃圾处理费收入

垃圾处理费收入(万元/年，含增值税)

2310

5940

0

垃圾处理单价(元/吨，含增值税)

70

180

0

处理费增幅

167%

/

垃圾处理费收入(万元/年，不含增值税)

2179

5304

0

处理费收入占比

27%

32%

0%

垃圾处理费增值税率

6%

12%

12%

垃圾处理单价(元/吨，不含增值税)

66

161

0

电费收入

上网发电收入(万元/年，含增值税)

6534

12824

19213

假设：单位垃圾发电上网量(度/吨)

320

410

410

上网电价(元/度，含增值税)

0.65

0.95

1.42

国内：吨上网超280度部分上网电价(元/度，含增值税)

0.4

/

/

上网发电收入(万元/年，不含增值税)

5782

11450

17154

电费收入占比

73%

68%

100%

电费增值税率

13%

12%

12%

上网电价(元/度，不含增值税)

0.58

0.85

1.27

国内：吨上网超280度部分上网电价(元/度，不含增值税)

0.35

/

/

收入合计

收入合计(万元/年，含增值税)

8844

18764

19213

单吨收入(元/吨，含增值税)

268

569

582

单吨收入增幅

112%

117%

收入合计(万元/年，不含增值税)

7962

16754

17154

单吨收入(元/吨，不含增值税)

241

508

520

单吨收入增幅

110%

115%

营业成本

营业成本(万元/年)

4300

6840

6840

单吨营业成本(元/吨)

130

207

207

其中：经营成本

2514

3269

3269

假设：印尼项目经营成本较国内高出

30%

30%

单吨经营成本(元/吨)

76

99

99

其中：折旧摊销

1786

3571

3571

单吨折旧摊销(元/吨)

54

108

108

毛利

毛利(万元/年)

3662

9914

10314

单吨毛利(元/吨)

111

300

313

单吨毛利增幅

171%

182%

毛利率

45.99%

59.17%

60.13%

相较于基准模型毛利率变动(±pct)

+12.04pct

+14.14pct

期间费用

期间费用(万元/年)

1607

3525

3525

期间费用率

20%

21%

21%

单吨费用(元/吨)

49

107

107

其中：财务费用(万元/年)

1050

2800

2800

假设：贷款利率

3%

4%

4%

财务费用率

13%

17%

16%

单吨财务费用(元/吨)

32

85

85

其他：管理及其他费用(万元/年)

557

725

725

假设：印尼项目管理及其他费用较国内高出

30%

30%

管理及其他费用率

7%

4%

4%

单吨管理及其他费用(元/吨)

17

22

22

其他收益

处理费增值税冲回(万元/年，70%即征即退，适用国内)

92

政策暂未明确

电费增值税冲回(万元/年，100%即征即退，适用国内)

752

净利润测算

税前利润(万元/年)

2897

6389

6790

所得税率(暂不考虑所得税优惠政策)

25%

22%

22%

净利润(万元/年)

2173

4984

5296

单吨净利(元/吨)

66

151

160

单吨净利增幅

129%

144%

净利率

27.29%

29.75%

30.87%

相较于基准模型净利率变动(±pct)

+2.45pct

+3.58pct

ROE

14.49%

16.61%

17.65%

ROA

4.35%

4.98%

5.30%

数据来源：《印度尼西亚垃圾发电项目行业分析和经济评价》，Danantara Indonesia，东吴证券研究所测算


2.2.2. 印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算一一投资成本

若单吨投资从100万元降至70万元，项目ROE将从 17.65%显著提升至 32.32%。我们在基准模型下考虑投资成本的变化对印尼新项目盈利能力的敏感性测算，假设单吨投资从100万元分别降至90、80、70万元，运营期单吨折旧摊销从108元/吨分别降至 97、87、76元/吨，总投资节约带来财务费用下降，单吨财务费用从85元/吨降至76、 68、59元/吨，对应单吨净利从160元/吨提升至176、191、206元/吨，项目ROE从 17.65%提升至 21.46%、26.21%、32.32%。


图9：印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算一一投资成本

印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算——投资成本

国内基准模型假设

印尼新项目假设

汇率换算：1美元=7.1人民币

项目基础条件

垃圾处置规模（吨/日）

1000

1000

1000

1000

1000

单吨投资（万元/（吨/日））

50

70

80

90

100

单吨投资增幅

40%

60%

80%

100%

总投资（万元）

50000

70000

80000

90000

100000

假设：资本金比例

30%

30%

30%

30%

30%

假设：贷款比例

70%

70%

70%

70%

70%

假设：折旧摊销年限（年）

28

28

28

28

28

垃圾处理量（万吨/年）

.33

.33

.33

.33

.33

假设：年运行天数（日）

330

330

330

330

330

垃圾处理费收入

垃圾处理费收入（万元/年，含增值税）

2310

0

0

0

0

垃圾处理单价（元/吨，含增值税）

70

0

0

0

0

处理费增幅

/

/

/

/

垃圾处理费收入（万元/年，不含增值税）

2179

0

0

0

0

处理费收入占比

27%

0%

0%

0%

0%

垃圾处理费增值税率

6%

12%

12%

12%

12%

垃圾处理单价（元/吨，不含增值税）

66

0

0

0

0

电费收入

上网发电收入（万元/年，含增值税）

6534

19213

19213

19213

19213

假设：单位垃圾发电上网量（度/吨）

320

410

410

410

410

上网电价（元/度，含增值税）

0.65

1.42

1.42

1.42

1.42

国内：吨上网超280度部分上网电价（元/度，含增值税）

0.4

/

/

/

/

上网发电收入（万元/年，不含增值税）

5782

17154

17154

17154

17154

电费收入占比

73%

100%

100%

100%

100%

电费增值税率

13%

12%

12%

12%

12%

上网电价（元/度，不含增值税）

0.58

1.27

1.27

1.27

1.27

国内：吨上网超280度部分上网电价（元/度，不含增值税）

0.35

/

/

/

/

收入合计

收入合计（万元/年，含增值税）

8844

19213

19213

19213

19213

单吨收入（元/吨）

268

582

582

582

582

单吨收入增幅

117%

117%

117%

117%

收入合计（万元/年，不含增值税）

7962

17154

17154

17154

17154

单吨收入（元/吨）

241

520

520

520

520

单吨收入增幅

115%

115%

115%

115%

营业成本

营业成本（万元/年）

4300

5769

6126

6483

6840

单吨营业成本（元/吨）

130

175

186

196

207

其中：经营成本

2514

3269

3269

3269

3269

假设：印尼项目经营成本较国内高出

30%

30%

30%

30%

单吨经营成本（元/吨）

76

99

99

99

99

其中：折旧摊销

1786

2500

2857

3214

3571

单吨折旧摊销（元/吨）

54

76

87

97

108

毛利

毛利（万元/年）

3662

11386

11028

10671

10314

单吨毛利（元/吨）

111

345

334

323

313

单吨毛利增幅

211%

201%

191%

182%

毛利率

45.99%

66.37%

64.29%

62.21%

60.13%

相较于基准模型毛利率变动（±pct）

+20.38pct

+18.30pct

+16.22pct

+14.14pct

期间费用

期间费用（万元/年）

1607

2685

2965

3245

3525

期间费用率

20%

16%

17%

19%

21%

单吨费用（元/吨）

49

81

90

98

107

其中：财务费用（万元/年）

1050

1960

2240

2520

2800

假设：贷款利率

3%

4%

4%

4%

4%

财务费用率

13%

11%

13%

15%

16%

单吨财务费用（元/吨）

32

59

68

76

85

其他：管理及其他费用（万元/年）

557

725

725

725

725

假设：印尼项目管理及其他费用较国内高出

30%

30%

30%

30%

管理及其他费用率

7%

4%

4%

4%

4%

单吨管理及其他费用（元/吨）

17

22

22

22

22

其他收益

处理费增值税冲回（万元/年，70%即征即退，适用国内）

92

电费增值税冲回（万元/年，100%即征即退，适用国内）

752

净利润测算

税前利润（万元/年）

2897

8701

8064

7427

6790

所得税率（暂不考虑所得税优惠政策）

25%

22%

22%

22%

22%

净利润（万元/年）

2173

6787

6290

5793

5296

单吨净利（元/吨）

66

206

191

176

160

单吨净利增幅

212%

189%

167%

144%

净利率

27.29%

39.56%

36.67%

33.77%

30.87%

相较于基准模型净利率变动（±pct）

+12.27pct

+9.37pct

+6.47pct

+3.58pct

ROE

14.49%

32.32%

26.21%

21.46%

17.65%

ROA

4.35%

9.70%

7.86%

6.44%

5.30%

数据来源：《印度尼西亚垃圾发电项目行业分析和经济评价》，Danantara Indonesia，东吴证券研究所测算


2.2.3. 印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算一一融资成本

若贷款利率每增加1pct，项目ROE将降低1.82pct。我们在基准模型下考虑融资成本对印尼新项目盈利能力的敏感性测算，假设贷款利率分别从 4%增加至 5%、6%、7%，单吨财务费用将从85元/吨增加至106、127、148元/吨，对应单吨净利将从160元/吨降至144、127、111元/吨，项目ROE分别从 17.65%降至 15.83%、14.01%、12.19%。


图10：印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算一一融资成本

印尼垃圾焚烧发电项目经济性测算

国内基准模型假设

印尼新项目假设

汇率换算：1美元=7.1人民币

项目基础条件

垃圾处置规模(吨/日)

1000

1000

单吨投资(万元/(吨/日))

50

100

单吨投资增幅

100%

总投资(万元)

50000

100000

假设：资本金比例

30%

30%

假设：贷款比例

70%

70%

假设：折旧摊销年限(年)

28

28

垃圾处理量(万吨/年)

33

33

假设：年运行天数(日)

330

330

垃圾处理费收入

垃圾处理费收入(万元/年，含增值税)

2310

0

垃圾处理单价(元/吨，含增值税)

70

0

处理费增幅

/

垃圾处理费收入(万元/年，不含增值税)

2179

0

处理费收入占比

27%

0%

垃圾处理费增值税率

6%

12%

垃圾处理单价(元/吨，不含增值税)

66

0

电费收入

上网发电收入(万元/年，含增值税)

6534

19213

假设：单位垃圾发电上网量(度/吨)

320

410

上网电价(元/度，含增值税)

0.65

1.42

国内：吨上网超280度部分上网电价(元/度，含增值税)

0.4

/

上网发电收入(万元/年，不含增值税)

5782

17154

电费收入占比

73%

100%

电费增值税率

13%

12%

上网电价(元/度，不含增值税)

0.58

1.27

国内：吨上网超280度部分上网电价(元/度，不含增值税)

0.35

/

收入合计

收入合计(万元/年，含增值税)

8844

19213

单吨收入(元/吨)

268

582

单吨收入增幅

117%

收入合计(万元/年，不含增值税)

7962

17154

单吨收入(元/吨)

241

520

单吨收入增幅

115%

营业成本

营业成本(万元/年)

4300

6840

单吨营业成本(元/吨)

130

207

其中：经营成本

2514

3269

假设：印尼项目经营成本较国内高出

30%

单吨经营成本(元/吨)

76

99

其中：折旧摊销

1786

3571

单吨折旧摊销(元/吨)

54

108

毛利

毛利(万元/年)

3662

10314

单吨毛利(元/吨)

111

313

单吨毛利增幅

182%

毛利率

45.99%

60.13%

相较于基准模型毛利率变动(±pct)

+14.14pct

期间费用

期间费用(万元/年)

1607

5625

4925

4225

3525

期间费用率

20%

33%

29%

25%

21%

单吨费用(元/吨)

49

170

149

128

107

其中：财务费用(万元/年)

1050

4900

4200

3500

2800

假设：贷款利率

3%

7%

6%

5%

4%

财务费用率

13%

29%

24%

20%

16%

单吨财务费用(元/吨)

32

148

127

106

85

其他：管理及其他费用(万元/年)

557

725

725

725

725

假设：印尼项目管理及其他费用较国内高出

30%

30%

30%

30%

管理及其他费用率

7%

4%

4%

4%

4%

单吨管理及其他费用(元/吨)

17

22

22

22

22

其他收益

处理费增值税冲回(万元/年，70%即征即退，适用国内)

92

电费增值税冲回(万元/年，100%即征即退，适用国内)

752

净利润测算

税前利润(万元/年)

2897

4690

5390

6090

6790

所得税率(暂不考虑所得税优惠政策)

25%

22%

22%

22%

22%

净利润(万元/年)

2173

3658

4204

4750

5296

单吨净利(元/吨)

66

111

127

144

160

单吨净利增幅

68%

93%

119%

144%

净利率

27.29%

21.32%

24.51%

27.69%

30.87%

相较于基准模型净利率变动(±pct)

-5.97pct

-2.79pct

+0.39pct

+3.58pct

ROE

14.49%

12.19%

14.01%

15.83%

17.65%

ROA

4.35%

3.66%

4.20%

4.75%

5.30%

数据来源：《印度尼西亚垃圾发电项目行业分析和经济评价》，Danantara Indonesia，东吴证券研究所测算


2.2.4. 印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算一一运营成本

若印尼项目的经营成本、管理及其他费用分别高出国内项目 0%、30%、50%，对应项目ROE分别为 20.05%、17.65%、16.06%。我们在基准模型下考虑运营成本对印尼新项目盈利能力的敏感性测算，假设印尼项目经营成本、管理及其他费用较国内分别高出 0%、30%、50%，单吨经营成本为76、99、114元/吨，单吨管理及其他费用为17、 22、25元/吨，对应单吨净利分别为182、160、146元/吨，项目ROE分别为 20.05%、 17.65%、16.06%。


图11：印尼垃圾焚烧发电项目敏感性测算一一运营成本

印尼垃圾焚烧发电项目经济性测算

国内基准模型假设

印尼新项目假设

汇率换算：1美元=7.1人民币

项目基础条件

垃圾处置规模(吨/日)

1000

1000

单吨投资(万元/(吨/日))

50

100

单吨投资增幅

100%

总投资(万元)

50000

100000

假设：资本金比例

30%

30%

假设：贷款比例

70%

70%

假设：折旧摊销年限(年)

28

28

垃圾处理量(万吨/年)

33

33

假设：年运行天数(日)

330

330

垃圾处理费收入

垃圾处理费收入(万元/年，含增值税)

2310

0

垃圾处理单价(元/吨，含增值税)

70

0

处理费增幅

/

垃圾处理费收入(万元/年，不含增值税)

2179

0

处理费收入占比

27%

0%

垃圾处理费增值税率

6%

12%

垃圾处理单价(元/吨，不含增值税)

66

0

电费收入

上网发电收入(万元/年，含增值税)

6534

19213

假设：单位垃圾发电上网量(度/吨)

320

410

上网电价(元/度，含增值税)

0.65

1.42

国内：吨上网超280度部分上网电价(元/度，含增值税)

0.4

/

上网发电收入(万元/年，不含增值税)

5782

17154

电费收入占比

73%

100%

电费增值税率

13%

12%

上网电价(元/度，不含增值税)

0.58

1.27

国内：吨上网超280度部分上网电价(元/度，不含增值税)

0.35

/

收入合计

收入合计(万元/年，含增值税)

8844

19213

单吨收入(元/吨)

268

582

单吨收入增幅

117%

收入合计(万元/年，不含增值税)

7962

17154

单吨收入(元/吨)

241

520

单吨收入增幅

115%

营业成本

营业成本(万元/年)

4300

6086

6840

7343

单吨营业成本(元/吨)

130

184

207

223

其中：经营成本

2514

2514

3269

3771

假设：印尼项目经营成本较国内高出

0%

30%

50%

单吨经营成本(元/吨)

76

76

99

114

其中：折旧摊销

1786

3571

3571

3571

单吨折旧摊销(元/吨)

54

108

108

108

毛利

毛利(万元/年)

3662

11068

10314

9811

单吨毛利(元/吨)

111

335

313

297

单吨毛利增幅

202%

182%

168%

毛利率

45.99%

64.52%

60.13%

57.19%

相较于基准模型毛利率变动(±pct)

+18.53pct

+14.14pct

+11.20pct

期间费用

期间费用(万元/年)

1607

3357

3525

3636

期间费用率

20%

20%

21%

21%

单吨费用(元/吨)

49

102

107

110

其中：财务费用(万元/年)

1050

2800

2800

2800

假设：贷款利率

3%

4%

4%

4%

财务费用率

13%

16%

16%

16%

单吨财务费用(元/吨)

32

85

85

85

其他：管理及其他费用(万元/年)

557

557

725

836

假设：印尼项目管理及其他费用较国内高出

0%

30%

50%

管理及其他费用率

7%

3%

4%

5%

单吨管理及其他费用(元/吨)

17

17

22

25

其他收益

处理费增值税冲回(万元/年，70%即征即退，适用国内)

92

政策暂未明确

电费增值税冲回(万元/年，100%即征即退，适用国内)

752

净利润测算

税前利润(万元/年)

2897

7711

6790

6175

所得税率(暂不考虑所得税优惠政策)

25%

22%

22%

22%

净利润(万元/年)

2173

6015

5296

4817

单吨净利(元/吨)

66

182

160

146

单吨净利增幅

177%

144%

122%

净利率

27.29%

35.06%

30.87%

28.08%

相较于基准模型净利率变动(±pct)

+7.77pct

+3.58pct

+0.78pct

ROE

14.49%

20.05%

17.65%

16.06%

ROA

4.35%

6.01%

5.30%

4.82%

数据来源：《印度尼西亚垃圾发电项目行业分析和经济评价》，Danantara Indonesia，东吴证券研究所测算


3. 投资建议

垃圾焚烧板块提ROE逻辑持续兑现，出海新成长可期。1）出海新成长：垃圾焚烧出海空间广阔，多家企业拓展东南亚&中亚市场，受益高电价或高处理费等项目增收明显。印尼政策推动垃圾焚烧项目商业模式转为单一化电费收入，若成本管控良好单吨收益提升明显。重点推荐：【伟明环保】高冰镍&出海贡献有望超预期，装备订单高增保障26年收入，对应26年PE12.7倍。【三峰环境】运营稳健增长，期待设备及EPC业务出海加速；现金流支撑分红提升潜力大。【光大环境】【军信股份】红利价值&出海成长兼具。2）提分红+提ROE兑现： $ \textcircled{1} $现金流：资本开支下降自由现金流增厚，国补回收加速+居民付费理顺商业模式，分红能力持续提升！ $ \textcircled{2} $盈利能力：进入成熟运营期，通过提吨发、改供热、炉渣提价、AIDC合作等增收，集采、债务置换等降本，促ROE和估值双升。重点推荐：【瀚蓝环境】【绿色动力A+H】【光大环境】【上海实业控股】【海螺创业】【永兴股份】【军信股份】。

图12：垃圾焚烧企业估值表（估值日期：2026/1/18）

代码

公司

总市值(亿元)

股息率(TTM)

归母净利润预测(亿元)

归母净利润yoy

PE

PB(LF)

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

24-27复增

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

0257.HK

光大环境

292

5.05%

44.29

33.77

35.76

38.74

40.36

-4%

-24%

6%

8%

4%

6%

6.6

8.6

8.2

7.5

7.2

0.56

1330.HK

绿色动力环保

66

6.42%

6.29

5.85

6.50

7.18

7.60

-16%

-7%

11%

10%

6%

9%

10.5

11.3

10.1

9.2

8.7

0.79

0363.HK

上海实业控股

159

6.41%

34.24

28.08

25.70

28.03

30.50

48%

-18%

-8%

9%

9%

3%

4.7

5.7

6.2

5.7

5.2

0.32

0586.HK

海螺创业

154

5.21%

24.64

20.20

23.61

26.20

28.74

0%

-18%

17%

11%

10%

12%

6.3

7.6

6.5

5.9

5.4

0.32

港股平均

7.0

8.3

7.8

7.1

6.6

0.50

603568.SH

伟明环保

452

1.80%

20.48

27.04

30.03

35.74

40.29

24%

32%

11%

19%

13%

14%

22.1

16.7

15.1

12.7

11.2

3.11

601827.SH

三峰环境

142

2.88%

11.66

11.68

12.64

13.50

14.23

2%

0%

8%

7%

5%

7%

12.2

12.2

11.3

10.5

10.0

1.20

301109.SZ

军信股份

121

4.19%

5.14

5.36

7.69

8.26

8.71

10%

4%

43%

7%

5%

18%

23.5

22.6

15.7

14.6

13.9

1.58

601330.SH

绿色动力

99

4.17%

6.29

5.85

6.50

7.18

7.60

-16%

-7%

11%

10%

6%

9%

15.8

16.9

15.3

13.8

13.1

1.21

601033.SH

永兴股份

137

3.94%

7.35

8.21

9.17

10.17

10.87

3%

12%

12%

11%

7%

10%

18.7

16.7

15.0

13.5

12.6

1.28

600323.SH

瀚蓝环境

233

3.67%

14.30

16.64

19.63

22.23

23.30

25%

16%

18%

13%

5%

12%

16.3

14.0

11.9

10.5

10.0

1.64

002034.SZ

旺能环境

71

3.00%

6.03

5.61

6.71

7.13

7.55

-16%

-7%

20%

6%

6%

10%

11.7

12.6

10.5

9.9

9.4

1.02

601200.SH

上海环境

110

1.23%

5.47

5.75

5.98

6.24

6.53

5%

5%

4%

4%

5%

4%

20.1

19.1

18.4

17.6

16.8

0.95

A股平均

17.5

16.4

14.1

12.9

12.1

1.50

数据来源：Wind，东吴证券研究所

注：光大环境、上海实业控股、海螺创业、瀚蓝环境、绿色动力A/H、伟明环保、永兴股份盈利预测来自于东吴研究所，其余均来自wind一致预期（2026/1/18）


4. 风险提示

1) 海外政策变动风险：部分发展中国家政策稳定性较弱，如因政权变更等发生政策变动，或将影响出海项目预期收益。

2) 出海竞争格局加剧：国内企业出海可能面临国内多家企业、当地企业或其他国际企业的竞争，或导致项目获取不及预期。

3) 税收政策变化：如果项目所在国家调整企业所得税、增值税等税率，或影响项目盈利能力。


免责声明

东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

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东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；

中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；

减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；

中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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