国金证券_电子大宗自主龙头，氦气涨价受益核心_20260622.pdf



电子大宗自主龙头，氦气涨价受益核心

投资逻辑：

承林德衣钵，电子大宗气自主可控龙头。（1）电子大宗气为半导体、面板等客户供应高纯氮、氩、氦等气体，主要为现场制气模式，商业模式长期稳定，强者恒强（2）公司与林德合资长达30年，自 2018年开始独立中标电子大宗气项目，打破外资垄断；2020年吸收林德剥离的氦气业务和气体项目，开启自主发展，根据公司年报，2024年公司电子大宗气新增项目市占率达 41%，居全国第一；公司利润止跌回升，2025年实现收入24.2亿元，同比+15.3%，归母净利润2.9亿元，同比+15.2%。

国内晶圆加速扩产，公司竞争优势凸显。（1）AI拉动存储芯片需求，受工艺复杂度和需求双升的影响，存储芯片价格暴涨。根据 Yole和Counterpoint，2024年我国DRAM和NAND市场占全球比重分别为 26%和 33%，但25Q4长鑫存储在全球DRAM市场份额仅 5%，长江存储在全球NAND市场份额仅 11%，全球存储产能被韩美日垄断。全球存储IDM资本开支恢复扩张，长鑫、长存纷纷启动上市计划，大规模扩产在即。（2）制气技术比肩外资，根据公司招股书和年报，公司6种电子大宗气体纯度均达9N级，单个杂质含量控制在 ppb级，开发“

(3) 公司是长鑫存储的重要供应商，根据公司上市反馈回复，公司已签订合肥、北京长鑫两个项目共计13.9万 $ \mathrm{N m}^{3}/\mathrm{h} $ ，并有望显著受益本轮国产存储芯片扩产。

地缘冲突持续，公司受益于氦气涨价。（1）氦气在半导体、医疗等领域应用广泛，是全球稀缺的战略物资。我国氦气主要依赖进口，根据智研咨询，2025年我国氦气进口自卡塔尔、俄罗斯的比例分别为 55%、44%。（2）氦气供应链非常脆弱，3月以来受美伊冲突与俄罗斯氦气出口管制影响，全球氦气供应链受到极大扰动，根据卓创资讯工业气体年202514日我国管束高纯氦气周均价为

1. 4元/立方米，同比上涨 353%，涨速快于2022年。（3）根据公司年报，公司是国内唯一一家同时拥有大批量、长期协议及全球多地气源采购渠道的内资气体企业；公司依托4K温区液氦冷箱建立起稳健的库存保障，在本次氦气危机中凸显保供能力。

盈利预测、估值和评级

预计26/27/28年公司实现归母净利润6.2/7.5/9.6亿元，同比 +117%/+21%/+28%，对应EPS为0.47/0.57/0.73元。考虑到公司为电子大宗气龙头，存储芯片扩产和氦气涨价利润弹性较大，给予 26年120xPE，目标价56.43元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

晶圆厂扩产不及预期、竞争加剧、氦气供应波动、限售股解禁。

机械组

分析师：满在朋（执业S1130522030002）

manzaipeng@gjzq.com.cn

分析师：李子安（执业S1130526010002）

lizian@gjzq.com.cn

市价（人民币）：33.41元

目标价（人民币）：56.43元


公司基本情况（人民币）

项目

12/24

12/25

12/26E

12/27E

12/28E

营业收入(百万元)

2,103

2,424

3,320

4,452

5,983

营业收入增长率

14.60%

15.26%

36.94%

34.08%

34.40%

归母净利润(百万元)

248

286

620

751

960

归母净利润增长率

-22.42%

15.21%

117.18%

21.04%

27.79%

摊薄每股收益(元)

0.188

0.217

0.470

0.569

0.727

每股经营性现金流净额

0.32

0.61

0.77

0.86

1.04

ROE(归属母公司)(摊薄)

4.26%

4.76%

9.45%

10.33%

11.74%

P/E

53.58

67.15

71.05

58.70

45.94

P/B

2.28

3.20

6.71

6.07

5.39

来源：公司年报、国金证券研究所



内容目录

1、广钢气体：电子大宗气自主可控龙头 ... 4

1.1 电子大宗气大多为现场制气，经营稳健强者恒强 ... 4

1.2 承林德衣钵，电子大宗气自主可控破局者 ... 5

2、国内晶圆加速扩产，公司竞争优势凸显 ... 7

2.1 AI存储超级周期，两存扩产剑指全球 ... 7

2.2 制气技术比肩外资，项目释放客户升级 ... 11

2.3 重大项目经验丰富，存量规模逐渐扩大 ... 12

3、氦气涨价受益核心，地缘冲突彰显供应链价值 ... 12

3.1 氦气是重要的半导体材料，属于战略资源 ... 12

3.2 氦气供应链脆弱，本轮供给冲击有望显著大于2022年 ... 14

3.3 公司氦气供应链完善，地缘冲突下迎价值重估 ... 15

4、盈利预测与投资建议 ... 16

4.1 盈利预测 ... 16

4.2 投资建议及估值 ... 17

风险提示 ... 17

图表目录

图表 1: 电子大宗气与电子特气的产品、应用环节、供应模式等存在本质区别 ... 4

图表 2: 现场制气合同收费方式分为固定收费和变动气费 ... 4

图表 3: 公司现场制气项目示意图 ... 5

图表 4: 公司在我国芯片制造和半导体显示领域新建现场制气项目的市占率逐年爬升 ... 5

图表 5: 公司收入 70%以上来自电子大宗气 ... 6

图表 6: 公司电子大宗气下游晶圆制造占比逐渐提升 ... 6

图表 7: 公司收入随项目增加、氦气供应扩大而持续增长 ... 6

图表 8: 2025年公司利润恢复增长 ... 6

图表 9: 公司毛利率处于电子气体可比公司中等水平 ... 7

图表 10: 公司收入增速处于电子气体可比公司中等水平，但较为稳健 ... 7

图表 11: 公司毛利率低于半导体设备可比公司平均水平 ... 7

图表 12: 公司收入增速低于半导体设备公司平均水平 ... 7

图表 13: 存储芯片是全球第二大半导体市场 ... 8

图表 14: 受数据中心拉动，存储需求预计持续增长 ... 8

图表 15: 存储芯片主要产品为 DRAM、NAND ... 8



图表 16: HBM 和 DRAM 主导存储需求大增 ... 8

图表 17: NAND 层数提升 ... 9

图表 18: NAND 存储密度提升 ... 9

图表 19: 存储芯片价格暴涨（美元） ... 9

图表 20: DRAM CR3 为 91%，极度集中在韩、美 ... 10

图表 21: NAND 市场长江存储份额也仅 11% ... 10

图表 22: 存储资本开支重启，26 年预计占全球 IDM 资本开支的 77.7% ... 10

图表 23: 中芯国际稼动率持续提升 ... 11

图表 24: 中国半导体设备销售拐点向上 ... 11

图表 25: 公司在中小型制氮装置上能满足客户更多样化的用气需求 ... 11

图表 26: 公司是长鑫存储、晶合集成、华星光电等龙头客户的电子大宗气核心供应商 ... 12

图表 27: 氦气有多种下游应用 ... 12

图表 28: 2024 年核磁共振、半导体占我国氦气下游需求一半以上 ... 13

图表 29: 全球氦气生产集中在卡塔尔和美国 ... 13

图表 30: 我国氦气主要进口自卡塔尔和俄罗斯，俄罗斯份额快速提高 ... 14

图表 31: 目前正在发生本世纪第五次全球氦气危机 ... 14

图表 32: 我国氦气价格相比中东战争前上涨 478%，涨速快于 2022 年（元/方） ... 15

图表 33: 公司氦气生产工艺包含诸多自主研发设备 ... 16



1、广钢气体：电子大宗气自主可控龙头

1.1 电子大宗气大多为现场制气，经营稳健强者恒强

工业气体广泛应用于电子半导体制造行业，电子气体包含电子大宗气和电子特种气。根据公司招股书，电子大宗气与电子特气在气体品种及用量、应用环节、供应模式、合作期限、纯度要求等方面存在本质不同。

图表1：电子大宗气与电子特气的产品、应用环节、供应模式等存在本质区别

项目

电子大宗气

电子特气

气体品种及用量

氮气、氦气、氧气、氢气、氩气、二氧化碳等，单一品种用量较大

据统计，现有特种气体达260余种，单一品种用量较小

应用环节

作为环境气、保护气、清洁气和运载气等应用在电子半导体生产的各个环节

单一品种仅在电子半导体生产的部分特定环节使用

供应模式

现场制气为主，通过在客户现场建设制气装置，集中、大规模、不间断供应，对供应安全性、稳定性、可靠性要求极高

零售供气为主，通过气瓶运送至客户现场

合作期限

下游客户单个工厂/产线一般仅有一个电子大宗气体现场制气供应商，合同期通常为15年甚至更长，合同存续期内基本无法更换

一般情况下，单一供应商仅能供应数种至数十种特种气体，合同期限通常为3-5年，下游客户需面对众多特种气体供应商

最高纯度要求

9N，甚至更高

6N

竞争情况

全球市场基本由林德气体、液化空气、空气化工三大外资气体公司垄断，由于技术和资本壁垒，参与者较少，行业集中度较高

由于气体品种较多，单一公司无法供应全部气体，因此参与者较多，行业集中度相对较低

来源：公司招股书，国金证券研究所

根据公司招股书，电子大宗气大多采用现场制气模式，即第三方气体供应商在客户重点项目周边修建并运营气体工厂，通过管道集中、大规模、不间断地向客户工厂供气；少部分采用零售供气模式，即气体工厂的多余产能可以液化后向客户运输。此外，气体公司还会提供现场储存、气化、调压、纯化、过滤等整体解决方案来维持客户的用气稳定性。

现场供气模式的优点为长周期稳定供气，非常适合面板、半导体等大型电子客户，气体公司通常与客户签订15年长期供应协议，并收取固定收费和变动气费。

图表2：现场制气合同收费方式分为固定收费和变动气费

项目

确定依据

调整频率

固定收费

根据项目预期投资规模、目标回收期、运营成本等测算，通常固定收费在目标回收期内的现值可以覆盖前期投资成本

通常每年一次，根据上年CPI、PPI、地区人均工资等因素进行调整

变动气费

管道气收费

现场制气装置（电子大宗项目为制氮机的氮，通用大宗项目为空分的氧氮氩），若公司承担水电费，则根据能源等成本情况采取成本加成原则定价；不承担则不收取

与能源价格变动同步调整

除上述气体外的氧氩氢氦二氧化碳，单价参考项目地的气体市场价格（仅电子大宗气项目适用）

通常每年一次，根据上年CPI、PPI、地区人均工资、能源价格等因素进行调整（氦气根据市场价格调整，周期通常短于一年）

补充液体收费

通常为现场制气装置投产前或产能不足时收取，参照项目地的气体市场价格

通常每年一次，根据上年CPI、PPI、地区人均工资、能源价格等因素进行调整

来源：公司上市反馈回复，国金证券研究所

电子大宗气项目具有排他性，由于需要长周期重资产稳定供气，一般客户极少中途更换供应商；并且由于项目运行的复杂性，通常有过往项目经验的供应商更容易获得新增项目的订单，因此电子大宗气厂商在经营稳健的同时，极易形成强者恒强的竞争格局。


图表3：公司现场制气项目示意图


来源：公司公告，国金证券研究所

1.2承林德衣钵，电子大宗气自主可控破局者

公司成立于1969年，最初是广州钢铁厂的气体分厂。1991年，广州钢铁与林德港氧合资设立粤港气体，随后珠江气体、广州广钢、深圳广钢等与林德合作的现场制气项目公司相继成立，公司自此开始学习林德的气体生产销售经验。2014年，广钢集团成立广州广钢气体能源有限公司。2018年公司中标惠科股份（面板）现场制气项目，打破了外资在电子大宗气的垄断格局。

林德与普莱克斯合并，为满足国家反垄断要求，剥离部分亚洲气体业务。2020年，公司获得了林德剥离的氦气业务和前述四家气体公司的控股权，氦气业务包括近9000万标准立方英尺的氦气客户合同和澳大利亚达尔文、卡塔尔一期、卡塔尔二期、俄罗斯阿穆尔四个气源地的氦气采购合同中的部分氦气产能。随后，公司陆续自主实现在氦气储运、冷却等环节的技术突破。

公司目前是国内电子大宗气“1+3”格局中唯一的中国企业。根据公司年报和招股书，公司在半导体和面板领域新增现场制气项目市占率由18-22M9的 25.4%提升到2024年的 41%，居全国第一。

图表4：公司在我国芯片制造和半导体显示领域新建现场制气项目的市占率逐年爬升


来源：公司公告，国金证券研究所

目前公司主营业务为电子大宗气，辅营通用大宗气，根据公司公告，2025年公司收入的 71%来自电子大宗气，其余主要为通用工业气体。公司电子大宗气业务主要下游早年间为半导体显示，但晶圆制造占比近年来逐渐提升。



图表5：公司收入 70%以上来自电子大宗气


图表6：公司电子大宗气下游晶圆制造占比逐渐提升

来源：公司公告，国金证券研究所


来源：公司公告，国金证券研究所

公司收入端增速先快再企稳，主因早年间公司收入较低，新增项目贡献百分比较大，且2024年氦气价格下滑，导致收入增速略有放缓。公司净利润端波动较大，2020年因收购林德项目获得2.6亿金融资产收益，2024年因氦气价格大幅下滑，利润出现下滑。2025年随着合肥长鑫、长鑫集电、晶合集成等项目进入稳定用气阶段，加上氦气价格止跌，收入利润双双得以稳健增长。我们认为随着后面电子大宗气客户开拓、重资产投资项目爬产，以及氦气价格回升，公司收入利润有望实现持续增长。

图表7：公司收入随项目增加、氦气供应扩大而持续增长


图表8：2025年公司利润恢复增长

来源：公司公告，国金证券研究所


来源：公司公告，国金证券研究所

对比电子气体可比公司，公司的毛利率和收入增速均处于中间水平，综合来看经营更加稳健。可比公司大多为电子特气公司，2021-2023年业绩普遍受益于半导体和光伏需求高涨，但随后毛利率呈下滑态势、收入增速显著下降，反映出化工品竞争加剧，相关下游需求减弱。虽然公司业务中的氦气收入的规模和利润率也因氦气价格下滑而有所下降，但现场制气的照付不议模式决定了公司收入能够持续增长。此外，电子大宗气的毛利率普遍要低于电子特气。



图表9：公司毛利率处于电子气体可比公司中等水平


图表10：公司收入增速处于电子气体可比公司中等水平，但较为稳健

来源：各公司公告，国金证券研究所


来源：各公司公告，国金证券研究所

对比半导体设备可比公司，公司的毛利率和收入增速均处于较低水平。毛利率较低主因电子大宗气大多以成本加成方式定价，商业模式胜在收入稳定，而且半导体设备企业产品的技术难度更高。收入增速低于半导体设备可比公司，主因公司获取项目、投产直至满产需要经历较长时间，而且新增项目带来的增速会因存量项目增加而边际效应下降；此外半导体设备公司国产替代更加显著，公司本身已经在电子大宗气领域获得较大份额。

图表11：公司毛利率低于半导体设备可比公司平均水平


来源：各公司公告，国金证券研究所

图表12：公司收入增速低于半导体设备公司平均水平


来源：各公司公告，国金证券研究所

2、国内晶圆加速扩产，公司竞争优势凸显

2.1 AI存储超级周期，两存扩产剑指全球

存储芯片是集成电路第二大细分品类。根据WSTS，2025年存储全球市场空间为2116亿美元，占集成电路比重为 27.4%，仅次于逻辑芯片。根据Yole，2024-2030年全球存储芯片需求年复合增速预计为 5%，主要高增来源为数据中心（CAGR约 9%）和汽车（CAGR约 21%）。受益车载计算平台集中化、传感器数量增加以及高阶智能驾驶渗透率提升，单车存储容量有望快速上行；AI训练与推理需求扩张推动数据中心持续加大对高容量、高带宽存储的投入；传统终端市场则受制于出货趋稳、创新节奏放缓等因素需求，存储需求在2024-2030年间整体呈现负增长。



图表13：存储芯片是全球第二大半导体市场


图表14：受数据中心拉动，存储需求预计持续增长

来源：WSTS，国金证券研究所


来源：Yole，国金证券研究所

HBM和DRAM主导全球存储需求大增。根据Yole，DRAM和NAND分别占全球存储市场 47%和 40%的空间，此外 10%的市场为HBM；分产品看，2024-2030年HBM市场空间预计由174亿美元提升到980亿美元，CAGR为 33%；普通DRAM市场空间CAGR则为 12%。HBM和DRAM主导存储需求大增。

图表15：存储芯片主要产品为DRAM、NAND


来源：Yole，国金证券研究所

图表16：HBM和DRAM主导存储需求大增


来源：Yole，国金证券研究所

HBM的单价、毛利率、晶圆消耗量显著大于普通DRAM，因此HBM需求占比大幅提升，对 DRAM产能造成了严重的积压。NAND行业也出现了因层数提高带来的工艺复杂度提升的情况。根据Omdia，NAND行业向更高层数、每单元位数更多（QLC占比提升）发展，这些技术需要更长的工艺周期、更复杂的堆叠步骤和更漫长的客户认证过程，因此也需要更长的产能爬坡时间，良率控制也更难。



图表17：NAND层数提升

Industry lithography transition


来源：Omdia，国金证券研究所（注：2025-2029年数据为预测值）

图表18：NAND存储密度提升


来源：Omdia，国金证券研究所

受工艺复杂度和需求双提升的影响，存储芯片价格暴涨。根据 Wind，DRAM（DDR5，2G*8， 4800/5600Mbps）的单价从2025年5月26日的5.51美元提高到2026年5月26日的 41.67美元。

图表19：存储芯片价格暴涨（美元）


来源：Omdia，国金证券研究所

全球存储芯片产能几乎被韩美日垄断，中国企业产量份额远小于本土市场规模。根据 Counterpoint，2025年第四季度全球DRAM市场中，三星以 36%的份额位列第一，SK海力士（32%）和美光（23%）紧随其后，CR3达 91%。2025年第四季度全球NAND市场中，三星以 27%的市占率居份额第一，SK海力士（22%）、铠侠（15%）和美光（13%）分居第二第三第四。根据 Yole，2024年中国市场DRAM、NAND销售额分别为250亿美元和220亿美元，占全球比重分别 26%和 33%，是全球仅次于美国的第二大存储芯片市场，但国内晶圆厂长鑫、长存在全球的市占率分别仅 5%、11%，显著低于市场规模的份额。存储芯片国产化仍有较大提升空间。



图表20：DRAM CR3为 91%，极度集中在韩、美


图表21：NAND市场长江存储份额也仅 11%

来源：Counterpoint，国金证券研究所


来源：Counterpoint，国金证券研究所

头部存储厂商正在重启拖延已久的扩产计划。根据Omdia，SK海力士、三星、美光正优先推进HBM和先进DRAM的扩张，投资重点集中在硅通孔、混合键合、HBM堆叠、先进DRAM节点和新建大规模晶圆产能，这使得存储芯片成为2026年之前资本支出扩张最清晰的芯片子领域。根据Omdia，2026年存储IDM资本开支占全球全部IDM资本开支的 77.7%。

图表22：存储资本开支重启，26年预计占全球IDM资本开支的 77.7%


来源：Omdia，国金证券研究所

长鑫、长存计划进行大幅扩产，IPO融资在即。根据Omdia，长鑫科技2026年资本开支占全球IDM总水平的 7.1%，长江存储占 4.0%，二者加起来占全球存储IDM资本开支的 14.3%。 5月20日，长鑫科技更新招股书，拟募集295亿元，投资存储器晶圆制造量产线技术升级改造项目、DRAM存储器技术升级项目、动态随机存取存储器前瞻技术研究与开发项目。根据政府网站，2025年长江存储与湖北长晟三期共同出资207.2意愿，成立长存三期项目，预计将大幅提升3D NAND产能；5月19日证监会网站披露，长江存储母公司启动IPO辅导。两存纷纷计划IPO上市，将有助于大幅提升全球竞争力和市场份额。

中芯国际稼动率提升，我国半导体设备进口拐点向上。根据中芯国际公告，中芯国际自2023年起产能利用率逐步提升，2025年四季度已经升至 95.7%，逻辑芯片的下游景气度也在提升。在国产替代、成熟制程下的本土设备采购放量的大背景下，中国半导体设备进口依然在2025年拐头向上，显示出下游的强劲需求，根据Wind，2025年四季度我国半导体设备销售额为131.3亿美元，同比+10.5%。



图表23：中芯国际稼动率持续提升


图表24：中国半导体设备销售拐点向上

来源：中芯国际公告，国金证券研究所


来源：Wind，国金证券研究所

2.2 制气技术比肩外资，项目释放客户升级

公司自20世纪90年代与林德合资以来，不断吸收国际龙头气体公司的先进运营管理和质量控制经验，打造了一整套从方案设计、项目建设到安全运营的全方位完善的管理体系。根据公司招股书，公司突破技术瓶颈，6种电子大宗气体纯度均达9N级（99.999999%），单个杂质含量控制在 ppb级，技术指标比肩三大气体公司。公司公司自主研发“SuperN”、“

其中，“

以内的目标，并通过撬装模块化设计，具备占地面积小、能耗低、交付时间短等特点。“Super-N”系列主要面向 $ 5 0 0 0 \mathrm{N m}^{3} / \mathrm{h} $及以上的大规模用气，突破了外资气体公司 $ 7 0 0 0 \mathrm{N m}^{3} / \mathrm{h} $的最低供气限制。

图表25：公司在中小型制氮装置上能满足客户更多样化的用气需求


发行人制氮装置


来源：公司年报，国金证券研究所

根据公司官方微信公众号，2025年9月，公司Super-N50K超高纯制氮机成功试运行，从30K的“破局”到50K的“升维”，仅用时短短一年多；2025年12月，公司的杭州智能装备智造基地顺利通过美国机械工程师协会（ASME）的严格审核，获得ASME认证及相应钢印授权证书，这标志着广钢气体智能装备智造基地的设计、制造和质量管控体系已达到国际权威标准，所生产的压力容器等关键装备正式获准进入全球主流市场。


2.3重大项目经验丰富，存量规模逐渐扩大

公司通过长期技术迭代与客户开发，已经在电子大宗气领域实现多领域客户布局。根据公司上市反馈回复，集成电路领域，公司是长鑫存储的电子大宗气核心供应商，目前已签约并正在投产合肥长鑫二期、北京长鑫二期共13.9万 $ \mathrm{N m}^{3}/\mathrm{h} $项目，此外还与晶合集成、青岛芯恩、鼎泰匠芯等多个顶级客户形成稳定合作。根据公司公告，2024年12月，公司中标境内某集成电路企业的电子大宗现场制气项目，中标金额约为27.4亿元，合同期限15年。在面板领域，公司陆续服务华星光电、惠科股份等行业主要玩家。

图表26：公司是长鑫存储、晶合集成、华星光电等龙头客户的电子大宗气核心供应商

项目名称

地点

客户主要产品

项目设计产能(Nm3/h)

中标年份

合肥长鑫二期

合肥

存储芯片

75,000

2021

长鑫集电二期

北京

存储芯片

64,000

2022

青岛芯恩二期

青岛

逻辑芯片

60,000

2022

晶合集成N1A3

合肥

晶圆代工

49,500

2022

华星光电T9

广州

显示面板

24,000

2021

华星光电T7扩容

深圳

显示面板

15,000

2021

鼎泰匠芯

上海

半导体

15,000

2021

长沙惠科

长沙

显示面板

13,500

2020

滁州惠科

滁州

显示面板

13,500

2018

粤芯半导体三期

广州

模拟芯片

12,000

2022

晶合扩建

合肥

晶圆代工

8,500

2021

深圳方正微二期

深圳

第三代半导体

6,000

2022

来源：公司IPO反馈回复，国金证券研究所

3、氦气涨价受益核心，地缘冲突彰显供应链价值

3.1 氦气是重要的半导体材料，属于战略资源

氦气是一种稀有气体，下游广泛应用于核磁共振、气举、半导体等。根据芯率智能，在半导体制造中，氦气凭借卓越的导热性能，被用作背部晶片冷却剂，保证纳米级电路刻蚀的稳定性和精度，例如单台极紫外光刻机年耗氦量超过1万升。作为惰性气体，氦气被广泛用于高纯净环境的保护与运载气体，在硅片周围形成惰性氛围。在化学气相沉积和干法蚀刻等具体工艺中，高纯氦气常被用作运载气或制程用气。此外，氦气凭借其分子半径小的特点，常用于半导体封装和气体管道的泄露检测。根据《全球和我国氦气产业链发展现状、机遇与挑战》，2024年我国氦气市场总消费量2705万立方米，同比+5.1%。其中最大的下游为核磁共振，消费量约为982万立方米，占比 36.3%。第二大领域为半导体，占比 16.2%，其余比较重要的下游还有光纤与面板制造、民用气举等。

图表27：氦气有多种下游应用

行业

应用

电子半导体

1、半导体、面板、光纤生产制造中零部件的快速冷却2、生产过程中的载气

航空航天

1、太空飞行作业使用氦气净化氢气系统2、地面和飞行流体系统将氦气用作增压剂3、观测气球的升力源

运输设备

1、用于散热器换热器、空调组件、燃料箱和变矩器等重要汽车部件的测试2、与氩气配合使用做安全气囊的充气操作

医疗保健

核磁共振超导磁体的冷冻气体



金属加工

高导热性材料焊接气体、热处理过程中的淬火气体和熔炉气体

来源：中国网，国金证券研究所

图表28：2024年核磁共振、半导体占我国氦气下游需求一半以上


核磁共振 半导体 民用气举 白色家电 汽车科研 光纤、面板、军工、航空航天等

来源：《全球和我国氦气产业链发展现状、机遇与挑战》，国金证券研究所

氦气是全球稀缺的战略资源，目前生产集中在卡塔尔和美国。氦气在空气中含量极低，在天然气中富集程度较高。根据公司招股书，氦气是天然气开采过程中的副产品，目前氦气资源主要分布在美国、卡塔尔等富含天然气的国家和地区，但不同地区的天然气中氦的丰度也有不同，根据《全球和我国氦气产业链发展现状、机遇与挑战》，我国平均仅 0.03%但美国平均达 0.37%，部分气田高达 11.4%；此外，商业化运行的氦气气源工厂非常有限，因此氦气是稀缺的战略资源。根据《全球和我国氦气产业链发展现状、机遇与挑战》，2024年全球氦气产量达1.88亿立方米，其中卡塔尔产量最高，为7300万立方米，占比 39%，美国占比 31%，俄罗斯和阿尔及利亚分别占 12%和 11%。

图表29：全球氦气生产集中在卡塔尔和美国


卡塔尔 美国 俄罗斯 阿尔及利亚 其他地区

来源：《全球和我国氦气产业链发展现状、机遇与挑战》，国金证券研究所

我国氦气主要进口自卡塔尔、俄罗斯。根据《中国矿业》，我国氦气对外依存度高居不下， 2024年仍有 85%。根据智研咨询，2021-2023年我国氦气主要进口来源地为卡塔尔，进口占比在 80%以上；2024年俄罗斯氦气项目稳定投产后，中国开始大量进口俄氦，2025年俄罗斯进口占比提升至 44%，自卡塔尔进口量占比降至 54.6%。


图表30：我国氦气主要进口自卡塔尔和俄罗斯，俄罗斯份额快速提高


来源：海关总署，国金证券研究所（注：海关总署代码28042900“其他稀有气体”条目主要包含商品为氦气）

3.2 氦气供应链脆弱，本轮供给冲击有望显著大于2022年

氦气供应链非常脆弱，历史上多次爆发氦气危机。根据公司招股书，氦气的全球供应生态为，上游气源地的天然气工厂负责氦气开采、提取和纯化精炼等环节，获得原料液氦。由于原料液氦需要储存于特制的ISO液氦冷箱中，且在储运过程中需要极严苛的技术手段对每个环节实施监测和控制，保证气体质量及安全，因此中游的储运和下游的销售被少数外资气体公司垄断。氦气作为最难以液化的气体之一，贮藏难度大；气源地高度集中、供应链高度垄断、运输距离远时间长，而且气源地产能、地缘政治、海运条件、海关政策等因素均有不同程度的扰动，因此全球氦气供应链极度脆弱，历史上曾经多次爆发氦气危机。

图表31：目前正在发生本世纪第五次全球氦气危机

时间

爆发原因

2006-2007年

美国军方政府退出氦气产业，21世纪首次全球氦气短缺

2011-2013年

氦气应用增加，全球氦气产业供应不足

2018-2019年

（1）美国联邦氦气储备规模下降，原料气不足；（2）卡氦三期延期；（3）阿拉伯国家封锁卡塔尔

2021.7-2023年

（1）2021.7-2021.11、2022.1-2022.6，美国Cliffside气田的大型氦浓缩厂停业维修；（2）2022.2-2022.3，卡塔尔氦气工厂维护；（3）俄罗斯阿穆尔氦气工厂连续事故，投产推迟

2026.3至今

（1）美伊冲突，伊朗封锁霍尔木兹海峡，3月2日卡塔尔拉斯拉凡LNG工厂宣布停产；（2）4月14日俄罗斯宣布实施氦气出口管制

来源：政府网站、Chemical Book、塔斯社，国金证券研究所

本次氦气供给冲击史无前例，有望显著大于2022年，我国受冲击尤其严重。2026年3月以来，全球氦气供给受到新一轮冲击。首先，美伊冲突下，伊朗封锁霍尔木兹海峡，受此影响，全球最大的氦气生产国之一卡塔尔宣布停止拉斯拉凡工业城的LNG生产活动。对于氦气供应来说，不仅原料气供给受到LNG停产的冲击，海峡封锁也切断了卡塔尔氦气的运输线。此外，根据塔斯社，4月14日俄罗斯宣布对除欧亚经济联盟（EEU，包括俄罗斯、白俄罗斯、哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、亚美尼亚五国）国家外，其他国家的氦气出口实施管制，氦气出口须在俄罗斯联邦工业和贸易部的建议下，由副总理及以上级别的国家领导人批准方可实施。2024年卡塔尔和俄罗斯分别贡献了全球 39%和 12%的氦气产量，目前两国的氦气出口均尚未恢复。对比2022年，根据ChemicalBook，当时美国土地管理局


纯化器停运导致全球 10%出头的产能被移除，卡塔尔氦气工厂维护时间较短，而俄罗斯阿穆尔氦气工厂也尚未投产，因此我们认为，本轮全球氦气供应冲击在 50%左右，有望显著大于2022年的相关冲击。其中，我国目前对于卡塔尔和俄罗斯的氦气进口依存度相当大，而对美国的氦气进口依存度较小，本次氦气供给冲击对我国的影响显著大于全球平均水平。

我国氦气大幅涨价，涨速快于2022年。根据卓创资讯工业气体，2026年5月14日我国管束高纯氦气周均价为439.43元/立方米，同比上涨 353.02%，相比美伊冲突前2月26日的周均价上涨 478%。本次氦气危机期间，由于供应收缩幅度更大，氦气价格涨速快于 2022年。氦气价格大涨有望显著增厚负责中游储运和下游销售的气体公司利润。

图表32：我国氦气价格相比中东战争前上涨 478%，涨速快于2022年（元/方）


来源：卓创资讯工业气体，国金证券研究所

3.3公司氦气供应链完善，地缘冲突下迎价值重估

根据公司年报，公司是国内唯一一家同时拥有大批量、长期协议及全球多地气源采购渠道的内资气体企业，可有效抵御单一气源供应波动带来的风险。2025年2月，公司公告与卡塔尔能源签署氦气采购长期协议，合同期限为自2025年9月至2045年12月，合20年，合约完全爬坡后，公司年度采购量约为1亿标准立方英尺。此外，公司同时拥有美国、俄罗斯等其他多地的氦气采购合约，在气源上真正做到了分散布局。

公司通过持续投资建设、强化运营、拓展终端，建立起日趋完善的全球供应链体系。氦气储运主要依赖4K温区液氦冷箱（ISO），由于主流ISO罐箱由美国企业生产，且制造周期较长，这一存量资源构成了难以复制的竞争壁垒。根据公司年报，公司2020年取得氦气业务，前期主要向林德气体租赁液氦冷箱，但在2021年开始陆续购入液氦冷箱，目前已拥有近百个ISO罐箱投入运营，具备全球化氦气资源调配能力；此外，公司已在上海、武汉、广州等地建成集智能化充装、混配、存储、回收纯化为一体的零损耗氦气绿色工厂，业务范围全面辐射全国。同时，公司深化产学研协同，与中国科学院紧密合作，全力推进国内首个小分子深地存储项目建设，进一步夯实国内氦气战略储备能力。

公司围绕氦气完整供应链自主研发，形成了自主可控的技术能力。公司通过自主研发，形成了超高纯氦气纯化技术、4K温区液氦冷箱冷却、4K温区超低温储运、氦气循环回收提纯技术、冷磁技术等，公司不断进行氦气供应、应用、提纯及回收方面的研发创新，形成了氦气全供应链自主可控的技术能力。


图表33：公司氦气生产工艺包含诸多自主研发设备


来源：公司招股书，国金证券研究所

4、盈利预测与投资建议

4.1盈利预测

我们预计 26/27/28年公司营业收入分别为33.2/44.5/59.8亿元，同比 +36.9%/+34.1%/+34.4%；26/27/28年公司实现归母净利润6.2/7.5/9.6亿元，同比 +117.3%/+21.2%/+28.0%，对应EPS为0.47/0.57/0.73元。

电子大宗气体：

收入：AI拉动存储芯片需求，受工艺复杂度和需求双升的影响，存储芯片价格暴涨。但全球存储产能被韩美日垄断，长鑫、长存纷纷启动上市计划，大规模扩产在即。根据公司上市反馈回复，集成电路领域，公司是长鑫存储的电子大宗气核心供应商，目前已签约并正在投产合肥长鑫二期、北京长鑫二期共13.9万 $ \mathrm{N m}^{3}/\mathrm{h} $项目，此外还与晶合集成、青岛芯恩、鼎泰匠芯等多个顶级客户形成稳定合作。目前公司签约多个集成电路大型项目并陆续投产，叠加氦气涨价、供不应求，收入有望实现快速增长。预计26-28年收入为25.5/35.3/48.8亿元，同比+47%/+39%/+38%。

毛利率：随着氦气涨价，2026年公司毛利率有望实现突增，但后续氦气价格下跌或带来毛利率高位回落。不过现有项目爬产以及早期项目折旧完成仍有望对该板块毛利率形成托底。预计26-28年毛利率为 39.0%/36.0%/34.0%。

通用工业气体：

收入：公司该板块依托自有液体生产基地及成熟供应链体系，面向全国工业客户供应大宗气体。根据2025年报，目前公司多个小型现场制气项目快速落地复制，赤峰新的现场冶金制气项目顺利推进，预计2026年投产。我们认为该板块收入有望实现稳定增长。预计26-28年收入为5.4/6.2/7.2亿元，同比+5%/+15%/+15%。

毛利率：公司该板块盈利能力较为稳定，预计26-28年毛利率为 14.0%/14.0%/14.0%。

其他业务：

收入：公司该板块主要包括部分设备销售，此外公司多年来培育的电子特气业务也有望逐步起量，贡献收入利润。预计26-28年其他业务收入为2.3/3.0/3.9亿元，同比 +30%/+30%/+30%。

毛利率：该板块毛利率有望维持稳定，预计26-28年其他业务毛利率为 40.0%/40.0%/40.0%。

期间费用率：2026年公司多个项目有望顺利爬产，规模效应逐渐显现，费用率有望实现稳中有降。预计26-28年销售费用率为 1.5%/1.5%/1.4%，管理费用率为 7.3%/7.2%/7.1%，研发费用率为 4.0%/4.0%/4.0%。



图表34：公司盈利预测

单位:百万元

2023A

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

总计

营业收入

1,835.4

2,103.5

2,424.5

3,320.1

4,451.5

5,982.7

YOY

19.2%

14.6%

15.3%

36.9%

34.1%

34.4%

毛利率

35.1%

26.9%

26.9%

35.0%

33.2%

32.0%

电子大宗气体

营业收入

1,210.7

1,487.5

1,731.6

2,547.2

3,528.3

4,876.2

YOY

25.1%

22.9%

16.4%

47.1%

38.5%

38.2%

毛利率

39.1%

29.2%

30.0%

39.0%

36.0%

34.0%

通用工业气体

营业收入

514.5

483.8

516.3

543.3

624.8

718.5

YOY

15.6%

-6.0%

6.7%

5.2%

15.0%

15.0%

毛利率

24.5%

14.9%

12.8%

14.0%

14.0%

14.0%

其他业务

营业收入

110.2

132.2

176.6

229.6

298.5

388.0

YOY

-13.4%

20.0%

33.6%

30.0%

30.0%

30.0%

毛利率

40.6%

45.4%

38.4%

40.0%

40.0%

40.0%

来源：公司公告，国金证券研究所

4.2 投资建议及估值

选取电子特气公司华特气体、中船特气、南大光电和半导体设备公司拓荆科技作为可比公司，可比公司26年PE估值为155.8x。考虑到公司为全国电子大宗气龙头供应商，存储芯片扩产和氦气涨价带来较大利润弹性，给予26年120xPE，目标价56.43元，首次覆盖，给予“买入”评级。

图表35：可比公司估值比较

代码

名称

股价(元)

EPS(元)

PE

24A

25A

26E

27E

28E

26E

27E

28E

688268.SH

华特气体

188.36

1.54

1.13

1.93

2.40

2.99

97.6x

78.4x

63.1x

688146.SH

中船特气

364.00

0.57

0.65

0.94

1.20

1.54

385.9x

303.1x

236.7x

300346.SZ

南大光电

64.90

0.49

0.46

0.63

0.77

0.91

102.3x

84.4x

71.4x

688106.SH

金宏气体

30.27

0.42

0.28

0.42

0.54

0.67

71.8x

55.7x

45.2x

688072.SH

拓荆科技

734.00

2.48

3.32

6.05

8.78

11.60

121.4x

83.6x

63.2x

平均数

155.8x

121.0x

95.9x

688548.SH

广钢气体

33.41

0.19

0.22

0.47

0.57

0.73

71.0x

58.7x

45.9x

来源：Wind，国金证券研究所（注：可比公司盈利预测采用Wind一致预期。数据为6月18日收盘结果）

风险提示

晶圆厂扩产不及预期：电子大宗气项目是晶圆厂产能建设的配套项目，若晶圆厂资本开支减少，则将影响公司的项目投资和收入。

竞争加剧：如果电子大宗气行业有新进入，公司的市场份额和项目盈利能力可能受影响。氦气供应波动：若氦气供给超预期恢复，氦气价格可能下跌，影响公司盈利能力；若因地缘政治原因，氦气供应长期短缺，公司的氦气销量可能受到不利影响。



限售股解禁：公司于2023年上市，根据Wind，预计2026年8月17日解禁6.28亿股，占解禁前流通股的 90.88%，上市股份类型为首发原股东限售股份。若相关股东在解禁后发布减持计划，可能会对股价造成不利影响。



附录：三张报表预测摘要

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

主营业务收入

1,835

2,103

2,424

3,382

4,628

6,298

增长率

14.6%

15.3%

39.5%

36.8%

36.1%

主营业务成本

-1,192

-1,537

-1,771

-2,198

-3,032

-4,154

%销售收入

64.9%

73.1%

73.1%

65.0%

65.5%

66.0%

毛利

643

566

653

1,185

1,595

2,144

%销售收入

35.1%

26.9%

26.9%

35.0%

34.5%

34.0%

营业税金及附加

-9

-10

-10

-14

-19

-25

%销售收入

0.5%

0.5%

0.4%

0.4%

0.4%

0.4%

营业费用

-39

-38

-41

-51

-67

-88

%销售收入

2.1%

1.8%

1.7%

1.5%

1.5%

1.4%

管理费用

-160

-156

-180

-247

-333

-447

%销售收入

8.7%

7.4%

7.4%

7.3%

7.2%

7.1%

研发费用

-89

-101

-103

-135

-185

-252

%销售收入

4.8%

4.8%

4.2%

4.0%

4.0%

4.0%

息税前利润(EBIT)

347

261

319

738

992

1,332

%销售收入

18.9%

12.4%

13.2%

21.8%

21.4%

21.1%

财务费用

-13

-5

-17

-31

-47

-56

%销售收入

0.7%

0.2%

0.7%

0.9%

1.0%

0.9%

资产减值损失

-4

-18

-19

-28

-37

-32

公允价值变动收益

0

7

25

25

26

27

投资收益

1

6

2

0

0

0

%税前利润

0.2%

2.4%

0.7%

0.0%

0.0%

0.0%

营业利润

345

268

327

725

954

1,290

营业利润率

18.8%

12.7%

13.5%

21.4%

20.6%

20.5%

营业外收支

1

0

4

0

0

0

税前利润

346

268

331

725

954

1,290

利润率

18.8%

12.7%

13.6%

21.4%

20.6%

20.5%

所得税

-26

-18

-42

-91

-119

-161

所得税率

7.6%

6.8%

12.7%

12.5%

12.5%

12.5%

净利润

320

250

289

634

835

1,129

少数股东损益

0

2

3

0

0

0

归属于母公司的净利润

320

248

286

634

835

1,129

净利率

17.4%

11.8%

11.8%

18.7%

18.0%

17.9%

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

净利润

320

250

289

634

835

1,129

少数股东损益

0

2

3

0

0

0

非现金支出

210

305

369

441

527

637

非经营收益

-13

0

-31

0

23

35

营运资金变动

22

-135

177

13

-24

-29

经营活动现金净流

538

420

805

1,088

1,360

1,773

资本开支

-1,103

-1,500

-1,394

-1,743

-1,750

-1,750

投资

-1,679

235

75

0

0

0

其他

16

36

22

0

0

0

投资活动现金净流

-2,766

-1,229

-1,298

-1,743

-1,750

-1,750

股权募资

3,090

0

2

0

0

0

债权募资

-31

310

624

781

543

624

其他

-123

-188

-153

-85

-101

-115

筹资活动现金净流

2,936

123

473

697

441

509

现金净流量

709

-686

-20

41

51

532

来源：公司年报、国金证券研究所

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

货币资金

788

104

82

116

163

692

应收款项

359

506

552

703

935

1,263

存货

185

242

244

301

415

569

其他流动资产

1,819

1,647

1,568

1,599

1,644

1,697

流动资产

3,152

2,498

2,446

2,719

3,157

4,221

%总资产

43.5%

31.4%

27.5%

25.8%

25.8%

29.3%

长期投资

17

31

73

73

73

73

固定资产

2,861

4,124

5,154

6,493

7,751

8,892

%总资产

39.4%

51.9%

57.9%

61.7%

63.4%

61.6%

无形资产

970

1,006

1,029

1,028

1,031

1,036

非流动资产

4,101

5,446

7,800

9,059

10,204

%总资产

56.5%

68.6%

72.5%

74.2%

74.2%

70.7%

资产总计

7,253

7,944

8,908

10,518

12,217

14,425

短期借款

186

391

1,053

834

376

0

应付款项

429

646

638

803

1,108

1,518

其他流动负债

129

128

123

211

284

386

流动负债

745

1,166

1,813

1,848

1,769

1,904

长期贷款

592

739

857

1,857

2,857

3,857

其他长期负债

150

178

199

192

187

185

负债

1,487

2,082

2,868

3,896

4,813

5,945

普通股股东权益

5,730

5,824

6,001

6,582

7,364

8,441

其中：股本

1,319

1,319

1,319

1,319

1,319

1,319

未分配利润

860

938

1,101

1,682

2,465

3,541

少数股东权益

36

38

39

39

39

39

负债股东权益合计

7,253

7,944

8,908

10,518

12,217

14,425

比率分析

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

每股指标

每股收益

0.242

0.188

0.217

0.481

0.633

0.856

每股净资产

4.343

4.414

4.548

4.989

5.582

6.397

每股经营现金净流

0.408

0.318

0.610

0.824

1.031

1.344

每股股利

0.076

0.172

0.037

0.040

0.040

0.040

回报率

净资产收益率

5.58%

4.26%

4.76%

9.63%

11.34%

13.37%

总资产收益率

4.41%

3.12%

3.21%

6.03%

6.83%

7.83%

投入资本收益率

4.87%

3.45%

3.48%

6.90%

8.12%

9.41%

增长率

主营业务收入增长率

19.20%

14.60%

15.26%

39.51%

36.81%

36.10%

EBIT增长率

5.22%

-24.87%

22.35%

131.25%

34.34%

34.29%

净利润增长率

35.73%

-22.42%

15.2%

121.97%

31.66%

35.22%

总资产增长率

92.73%

9.52%

12.14%

18.07%

16.15%

18.08%

资产管理能力

应收账款周转天数

61.7

71.5

75.9

75.0

75.0

75.0

存货周转天数

45.4

50.7

50.0

50.0

50.0

50.0

应付账款周转天数

105.9

113.2

122.1

120.0

120.0

120.0

固定资产周转天数

455.1

563.7

604.5

610.2

568.9

501.5

偿债能力

净负债/股东权益

-0.17%

3.84%

10.93%

20.87%

25.00%

22.63%

EBIT利息保障倍数

27.0

50.6

19.1

24.1

21.3

23.8

资产负债率

20.50%

26.21%

32.20%

37.04%

39.39%

41.21%



市场中相关报告评级比率分析

日期

一周内

一月内

二月内

三月内

六月内

买入

1

1

9

11

16

增持

0

0

3

4

0

中性

0

0

0

0

0

减持

0

0

0

0

0

评分

1.00

1.00

1.25

1.27

1.00

来源：聚源数据

投资评级的说明：

买入：预期未来6一12个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在 $5\% -15\%$；

中性：预期未来6一12个月内变动幅度在 $ - 5\% - 5\% $;

减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在 5%以上。

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。

最终评分与平均投资建议对照：

1. 00 =买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性

1. 01~4.0=减持



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