计算机行业研究

买入（维持评级）

行业研究

证券研究报告

计算机组

分析师：刘高畅（执业 S1130525120005）

分析师：郑元昊

（执业 S1130525120004）

联系人：孙恺祈

liugaochang@gjzq.com.cn

zhengyuanhao@gjzq.com.cn

sunkaiqi@gjzq.com.cn

PCB的上游与中游如何抉择

行业观点

本轮AI PCB行情上游是核心弹性主线，核心逻辑为全产业链供给刚性叠加AI算力需求爆发，带动覆铜板、铜箔、玻纤、钻针、高端设备全线涨价，涨价持续性有望延续至2027-2028年。覆铜板作为通胀第一波，龙头建滔2026年五度提价，涨价根源是铜箔、电子玻纤布、环氧树脂三大主材成本共振，三者合计占CCL成本超 85%。高端HVLP铜箔供需缺口持续扩大，2026-2028年供应缺口分别达 28%/39%/38%，英伟达直接锁定上游产能；玻纤布受海外织布机设备制约，淡季仍持续涨价，扩产周期长达数年。钻针环节受益钨原料出口管制与AI高多层PCB耗材需求激增，日企原料紧缺大幅涨价，国内钨材、钻针企业国产替代加速，AI服务器钻针消耗量数十倍于传统服务器。同时高端钻孔、压合设备交付周期大幅拉长，进一步收紧供给。上游各环节扩产均受设备、资源、技术多重约束，供给弹性极低，价格上涨具备强确定性，是当前行情优先布局方向。

PCB中游板厂是景气行情业绩兑现主线，核心看点为中国大陆坐拥全球高端算力PCB核心产能，多重利好共振下2026年Q3迎来明确业绩拐点。从全球格局看，2024年大陆PCB产值占全球 56%，英伟达、谷歌等头部算力客户高阶服务器板、正交背板订单主要由国内头部厂商承接，胜宏、沪电等企业深度绑定海外算力龙头，高端产能稀缺性显著。业绩拐点由三重逻辑驱动：一是上游原材料涨价成本将在下半年逐步向下游终端客户顺价，盈利持续修复；二是英伟达Vera Rubin NVL144新一代算力平台2026年下半年量产爬坡，单机PCB价值量大幅提升，高价值订单集中释放，拉动头部板厂产能满载；三是三季度为PCB传统消费电子旺季，叠加AI算力持续拉货，订单景气度环比走高。相较于上游材料先涨后稳的节奏，中游板厂业绩兑现滞后，三季度将迎来盈利集中释放窗口，头部企业份额与估值具备双重重塑空间。

PCB行业全面走向半导体化是串联上游涨价、中游业绩爆发的底层统一框架，核心体现在价值量、工艺难度、产能壁垒三大维度的非线性升级。第一，PCB单机价值量大幅扩张，英伟达VR200机柜PCB价值较上代 GB300暴涨 233%，驱动因素包含层数提升至44-78层、基材从M7迭代至M9、机柜配套PCB品类扩容，直接抬升上游材料单位消耗量，为上游持续涨价提供需求根基。第二，设计与量产难度指数级提升，M9基材搭配mSAP工艺将线宽线距压缩至IC封装基板级别，正交背板多层压合、盲孔对位工艺管控难度陡增，客户优先将高价值订单交付良率稳定的大陆头部厂商，行业份额持续集中。第三，产能成为核心竞争壁垒，高端钻孔、压合等海外设备交期拉长，扩产周期极长，提前锁定设备、原材料、高阶产线的企业形成稀缺壁垒。上游供给受限带来持续通胀，中游头部企业依托产能、技术承接算力订单，二者行情逻辑同源、节奏错位，而“产能即壁垒”的半导体化特征，将长期支撑AIPCB全产业链高景气周期。

相关标的

1) PCB板厂：胜宏科技、沪电股份、鹏鼎控股、景旺电子、深南电路、广合科技、东山精密、世运电路。

2) PCB钻针和钨棒：中钨高新、厦门钨业、欧科亿、鼎泰高科、新锐股份、杰美特、民爆光电等。

3) CCL和其他PCB材料：生益科技、建滔集团、中国巨石、铜冠铜箔、宏和科技、芯碁微装、中材科技、凯盛科技、国际复材、呈和科技、联瑞新材、德福科技、莱特光电、菲利华、华正新材、诺德股份等。

4) PCB设备：合锻智能、大族数控、大族激光、东威科技等。

5) 其他海外算力：中际旭创、工业富联、东山精密、江海股份、新易盛、唯科科技、优讯科技、东阳光、天孚通信、天岳先进、兆易创新、大普微、源杰科技、火炬电子、元力股份、英维克、领益智造、祥和实业等；英特尔、SK海力士、Lumentum、闪迪、铠侠、美光、中微公司、北方华创、拓荆科技、长川科技。

风险提示

AI服务器出货不及预期风险；上游原材料价格大幅波动风险；中游成本顺价不及预期风险；技术路线与认证进度风险；行业产能扩张超预期风险；设备与人才瓶颈风险；市场竞争加剧风险。



内容目录

一、双主线抉择：上游赚弹性，中游赚兑现 ... 3

1.1 上游与中游不是取舍关系，而是节奏关系 ... 3

1.2 半导体化主线，是理解双主线的统一框架 ... 3

二、上游：AI PCB上游多环节通胀蔓延，供给刚性支撑长期涨价 ... 3

2.1 覆铜板涨价加速上行，产业链景气传导存在时序差异 ... 3

2.2 三大主材供需紧俏涨价共振，支撑覆铜板持续顺价上行 ... 4

2.3 钨原料受限叠加AI需求爆发，PCB钻针链国产替代加速 ... 5

2.4 PCB高端设备供给紧缺交期拉长，设备稀缺推升产业链通胀壁垒 ... 6

2.5 上游为何是"通胀之王"：供给弹性最小，涨价确定性延续 ... 6

三、中游：本土PCB厂手握算力产能优势，多重利好催化三季度业绩释放 ... 6

3.1 国内板厂坐拥全球算力PCB产能优势，高端赛道稀缺性凸显 ... 6

3.2 多重利好共振，PCB中游板厂三季度有望迎来业绩拐点 ... 7

四、AI PCB半导体化主线持续深化，价值技术产能筑牢产业壁垒 ... 8

4.1 半导体化特征一：价值量急剧扩张 ... 8

4.2 半导体化特征二：设计量产难度大幅抬升 ... 8

4.2 半导体化特征三：产能成为核心竞争壁垒 ... 9

五、相关标的 ... 9

四、风险提示 ... 9

图表目录

图表 1: 全球刚性覆铜板龙头建滔积层板 2026年以来已五度提价 ... 3

图表 2: 覆铜板核心原材料为铜箔、电子玻纤布与环氧树脂，任一主材价格上行都将刚性传导至覆铜板价格. 4

图表 3: 高端铜箔的可寻址市场规模预计将以 122%的年复合增长率扩张 ... 4

图表 4: 行业有效产能的实际供应缺口将在 2026 至 2028 年分别达到 28%、39%和 38% ... 4

图表 5: 6 月电子布却逆势加速提价，意味着供需缺口仍十分明显 ... 5

图表 6: AI服务器单台钻针消耗量可达普通服务器的数十至数百倍，需求弹性显著 ... 5

图表 7: 从全球产业格局审视，PCB制造以亚洲为主导、中国大陆为核心 ... 7

图表 8: Vera Rubin NVL144 平台将于 2026 年下半年量产 ... 7

图表 9: 从 M7 到 M9，CCL 材料性能与层数大幅升级，成本与工艺壁垒也同步飙升 ... 8


一、双主线抉择：上游赚弹性，中游赚兑现

1.1 上游与中游不是取舍关系，而是节奏关系

本篇回答一个被频繁追问的问题：AI PCB景气向上已成共识，资金在上游材料耗材与中游板厂之间应如何抉择。我们的判断是，抉择不在取舍，而在节奏。上游与中游是同一轮半导体化浪潮在产业链不同位置的两种兑现方式：上游凭借供给弹性最小，最先把景气兑现成价格，赚的是价格弹性的钱；中游板厂凭借中国大陆在全球PCB制造格局中的核心地位承接需求井喷，赚的是份额扩张与业绩兑现的钱，兑现节奏指向第三季度。二者并行不悖，共同构成本轮AI PCB行情的双主线。

从产业链传导的物理顺序看，价格信号总是自上游向下游推进。铜价、钨价、玻纤布价格上行，先在最上游的原材料环节兑现为涨价与盈利弹性；覆铜板、钻针等中间环节随后顺价；板厂作为最贴近终端、直接对接英伟达与ASIC客户的制造环节，成本顺价存在时滞，业绩兑现自然滞后于上游，但其需求确定性、份额集中度与产能稀缺性，又使其成为景气持续兑现的最终承接者。理解了这一传导顺序，就理解了为什么上游"先涨"、中游"后爆”，二者在时间轴上错位、却在景气逻辑上同源。

1.2 半导体化主线，是理解双主线的统一框架

我们在前序报告中提出并反复回扣的"PCB半导体化”，是理解上游与中游双主线的统一框架。半导体化的核心含义是：PCB的价值量、设计量产难度与产能壁垒，正随AI世代演进呈现类似半导体的非线性跃升。价值量急剧扩张，使上游材料的单位用量与单价同步抬升，为上游涨价提供需求侧的刚性支撑；设计量产难度抬升与产能成为核心壁垒，使中游订单与主研发资源向少数头部板厂集中，而这些头部板厂主要位于中国大陆，为中游的份额扩张与盈利兑现提供格局基础。换言之，上游的"通胀"与中游的"爆发”，都是半导体化主线在产业链不同位置的投影。本篇后续章节将分别展开上游通胀的接力结构（第二章）、中游板厂的国内优势与Q3拐点（第三章），并回到半导体化三重特征做主线深化（第四章）。

二、上游：AI PCB上游多环节通胀蔓延，供给刚性支撑长期涨价

2.1 覆铜板涨价加速上行，产业链景气传导存在时序差异

覆铜板涨价是本轮AIPCB上游通胀的第一波，且不仅在持续、更在加速。全球刚性覆铜板龙头建滔积层板2026年以来已五度提价：3月10日对板料、PP及铜箔加工费统一上调 10%； 4月3日对板料、PP半固化片再次上调 10%；4月28日对FR-4覆铜板及PP半固化片继续上调 10%；5月27日板料上调 10%、PP半固化片单轮上调 20%；6月16日再次对FR-4、 PP上调 15%。值得注意的是，6月这一轮距上一轮仅约20天，创年内最短调价周期，单次涨幅亦从 10%扩大至 15%。五轮调价后，建滔板料核心产品FR-4覆铜板年内累计涨幅已超 55%，PP半固化片涨幅更超 70%。建滔积层板作为全球刚性覆铜板龙头，其调价历来被行业视为价格走势的重要风向标，年内涨价频次与幅度均处行业前列。调价周期不断缩短、单次涨幅持续扩大，本身就是供需缺口持续放大、上游通胀加速的最直接信号。

图表1：全球刚性覆铜板龙头建滔积层板2026年以来已五度提价

日期

FR-4覆铜板

PP半固化片

2026/3/10

↑10%

↑10%

2026/4/3

↑10%

↑10%

2026/4/28

↑10%

↑10%

2026/5/27

↑10%

↑20%

2026/6/16

↑15%

↑15%

累计

↑55%

↑70%

来源：捷配，国金证券研究所

涨价函给出的原因高度一致一一"铜价高企、玻璃布价格持续上涨且供应日趋紧张”。这一表述背后，是覆铜板三大主材的成本共振。覆铜板核心原材料为铜箔、电子玻纤布与环氧树脂，三者合计占覆铜板成本超过 85%（铜箔约占 40%、树脂约占 26%、玻纤布约占 19%），任一主材价格上行都将刚性传导至覆铜板价格。当三大主材同步上涨时，覆铜板企业无法通过内部消化维持原有价格体系，提价成为必然选择。更关键的是，建滔对下游执行统一售价，涨价能够顺畅向下游传导、而非在中间环节被消化，这正是本轮覆铜板涨价区别于普通周期涨价的核心


特征：它不是供给过剩下的被动促销，而是供需紧平衡下的主动顺价。

图表2：覆铜板核心原材料为铜箔、电子玻纤布与环氧树脂，任一主材价格上行都将刚性传导至覆铜板价格


来源：中商产业研究院，国金证券研究所

需要说明的是，建滔属于上游覆铜板（CCL）环节，其涨价是上游通胀的标志性事件；它对下游板厂而言是成本压力，板厂的盈利兑现要靠向其终端客户的顺价来实现，这也是中游业绩拐点滞后于上游的核心原因。从产业链传导顺序看，上游材料凭借供给弹性最小、扩产周期最长的结构性特征，最先把景气兑现为价格上行；中游板厂作为最贴近终端、直接对接英伟达与ASIC客户的制造环节，成本顺价存在时滞，业绩兑现自然滞后于上游，但其需求确定性、客户集中度与产能稀缺性，又使其成为景气持续兑现的最终承接者与最大受益者。理解了这一传导顺序，就理解了为什么当前阶段应优先布局上游材料的价格弹性，而在第三季度前后逐步向中游板厂的业绩兑现切换。

2.2 三大主材供需紧俏涨价共振，支撑覆铜板持续顺价上行

铜箔是覆铜板成本占比最大的主材，约占四至五成。其中AI服务器专用的HVLP超低轮廓铜箔与RTF反转铜箔供需缺口尤为显著一一据高盛测算，高端铜箔（HVLP3及以上规格）的可寻址市场规模预计将以 122%的年复合增长率扩张，从2025年的2.16亿美元增长至2028年的24亿美元；考虑到主要供应商HVLP3+产品良率仅维持在 70%至 80%，行业有效产能的实际供应缺口将在2026至2028年分别达到 28%、39%和 38%。英伟达已罕见绕过CCL厂商，直接与铜箔供应商推进寄售模式、提前逾一年锁定关键产能，高端铜箔产能被下游优先锁定的格局已然形成。普通铜箔亦因铜价高位而成本抬升，铜箔环节整体呈现"高端紧缺、普品跟涨"的结构性景气。

图表3：高端铜箔的可寻址市场规模预计将以 122%的年复合增长率扩张


图表4：行业有效产能的实际供应缺口将在2026至2028年分别达到 28%、39%和 38%

来源：富途牛牛，国金证券研究所


来源：富途牛牛，国金证券研究所

电子玻纤布是本轮涨价中弹性最突出的环节之一。7628电子布2026年以来已完成多轮提价，


6月初均价升至约7.4元/米，较2025年三季度涨幅约 70%；尤为关键的是，6月本属传统消费电子淡季，电子布却逆势加速提价，淡季提价加速意味着供需缺口仍十分明显。电子布的供给瓶颈尤其突出：高端电子布的扩产受制于日本丰田织布机设备供给，而丰田订单已排至2028年底，新进入者即使有资金也难以在短期内锁定产能；新增窑炉产能多数无法短时释放，且一条玻纤窑炉产线从普通布转向高端布时整体产能规模要收缩一半以上。这意味着电子布的涨价持续性强于其他主材。

图表5：6月电子布却逆势加速提价，意味着供需缺口仍十分明显

电子布规格

2025年10月价格

2026年6月初价格

7628(主流规格)

4.3-4.5元/米

7.3-7.7元/米

2116

4.4-4.5元/米

9.3元/米

1080(超薄型)

4.5元/米

9.7元/米

来源：21世纪经济报，国金证券研究所

环氧树脂占覆铜板成本约两至三成，受油价与化工产业链波动影响，年内亦有明显涨幅，近期价格小幅回落但仍处高位。三大主材同步上行，使覆铜板的成本端形成全面、刚性的上涨压力。覆铜板企业的提价因此具备充分的成本依据，可顺畅向下游传导一一这不是供给过剩下的被动促销，而是供需紧平衡下的主动顺价。理解了这一成本共振逻辑，就理解了为什么覆铜板龙头能够在年内五度提价、累计涨幅超 55%且调价周期仍在不断缩短。

2.3 钨原料受限叠加AI需求爆发，PCB钻针链国产替代加速

上游通胀的第二波，出现在钨与PCB钻针环节，呈现典型的"此起彼伏"。PCB钻针用于在电路板上钻出层间互联的微孔，其核心原料是超细晶粒碳化钨（钨钢）。全球高端PCB微钻长期由日本住友电工、三菱材料等厂商主导，而这些日企的钨原料高度依赖中国进口。随着中国依法对钨相关两用物项实施出口管制、对日钨出口大幅收紧，日本住友、三菱等高端钻针龙头出现原料断供，库存仅能支撑数月量产，被迫全线提价。据公开信息，自2026年6月起，住友电工的钻针、硬质合金产品提价幅度达到 5%一60%，三菱材料部分钨系原料及钻针涨幅最高达到原先的三倍以上。住友的钨棒（超硬合金棒材）是PCB钻针的核心母材供给，其涨价直接抬升全球钻针环节的成本中枢。

钨涨价之外，AI服务器PCB对钻针的需求正同步放量，构成"量价齐升"的双击。AI服务器 PCB层数升至40~78层、微孔微型化，单板钻针消耗量暴涨，0.1mm以下超微钻针需求同比翻倍。同时，随着GB200、GB300到Rubin的板厚持续增加，对应钻针长径比不断提升，高长径比钻针单价显著提升，50倍长径比钻针单价相比低长径比钻针提升近10倍。钻针由此从一种低值耗材，演变为价值量与盈利弹性同步抬升的核心上游耗材。

图表6：AI服务器单台钻针消耗量可达普通服务器的数十至数百倍，需求弹性显著

关键参数

普通服务器(16层)

AI服务器-GB200NVL72(24-40层高多层/HDI)

PCB层数

12-16层

24-40层

单台钻孔总数

-

为原来的120%-130%

平均孔径

0.25-0.3mm(主流0.30mm)

0.1-0.2mm(主流0.10-0.15mm)

单支钻针可钻孔数(寿命)

3000孔(FR-4板材,主流数据)

100-800次(M8/M9级板材,主流0.10-0.15mm微钻)

单孔耗针量(分段钻系数)

1(单次成孔)

3-5(采用分段钻工艺)

单台钻针消耗量

-

为原来的13.5-195倍

(计算逻辑:钻孔总数×单孔耗针量÷单支钻针可钻孔数(寿命)

来源：国金证券研究所

钻针环节的国产替代链条已成型并加速跟涨，竞争力正快速逼近海外龙头。从产业链纵向看，上游钨棒母材端，中钨高新依托全产业链布局与超细晶钨棒技术能力占据核心卡位，欧科亿、厦门钨业、温州宏丰、翔鹭钨业等同步供应高端PCB钨棒，国产母材供给能力持续强化；中游钻针制造端，金洲精工作为高端PCB钻针领域积累深厚的龙头供应商，大量采用进口高端设备、技术沉淀深，已成为头部算力板厂的核心钻针供给，鼎泰高科作为全球钻针龙头持续巩固规模优势，新锐股份、民爆光电等积极扩产AI专用钻针；下游涂层环节，杰美特通过控股戴蒙德（Diamond）在钻针涂层这一提升寿命与加工精度的关键技术上建立差异化竞争力。在钨价上行与AI需求放量的双重驱动下，钻针链国产厂商已先后发布调价通知，从母材到成品、


从制造到涂层的全链条盈利弹性正逐步兑现。

2.4 PCB高端设备供给紧缺交期拉长，设备稀缺推升产业链通胀壁垒

上游通胀的浪潮正从材料与耗材向高端设备环节延伸。AI服务器PCB层数不断攀升、孔径持续微小化、板厚不断增加，对钻孔、压合、检测等关键工序的设备精度与产能提出了前所未有的要求。然而，高端设备产能有限、交付周期持续拉长，正构成新的供给瓶颈一一设备已从单纯的资本开支项，演变为决定高阶产能能否落地的核心稀缺资源。

从细分环节看，钻孔设备呈现"国产替代+高端紧缺"的双层结构：国产龙头大族数控已实现较大范围的进口替代、性价比突出，但在最高端的机械钻孔环节，海外Schmoll等厂商的设备仍是行业标杆，产能有限、需提前锁定。压合设备方面，以德国Burkle为代表的高端压机被视为高阶HDI、N+N交换机板等高层产品压合的最优选择，当前订单交付周期持续拉长，压机数量与压合能力已成为相关产能扩产的核心瓶颈之一。此外，高端检测设备等环节同样存在海外供给受限、交期拉长的情况。

设备交付周期的系统性拉长，意味着即便板厂手握订单、具备资金实力，有效产能的释放仍受制于设备到位节奏。这一约束进一步强化了"产能即壁垒"的产业逻辑一一在AI算力基础设施建设的高景气周期中，拥有设备锁定能力与客户认证优势的头部板厂，将在产能稀缺性中持续享有超额收益，而设备环节的供给紧张本身也成为上游通胀向更深层传导的又一重要支点。

2.5 上游为何是"通胀之王": 供给弹性最小，涨价确定性延续

上游材料、耗材与设备之所以成为本轮AI PCB景气的"通胀之王”，根本原因在于其供给弹性最小、扩产周期最长。覆铜板、铜箔、电子布、钨棒及高端设备的共同特征是：扩产均受制于更上游的设备与资源环节。电子布扩产受限于海外织布机设备的限量供货；高端钨棒产能建设需要经历较长的周期；高端铜箔产能被下游提前锁定；核心钻孔与压合设备的交付周期亦显著拉长。当AI需求以非线性速度扩张时，供给端的刚性使供需错配在相当长时间内难以缓解，价格中枢因此持续上移。

这一逻辑恰好回扣半导体化主线中的"产能即壁垒":在半导体世界里，先进产能的稀缺性决定了产业链的价值分配；在PCB上游世界里，设备与资源的稀缺性同样决定了谁能分享涨价红利。上游环节的扩产瓶颈并非单一因素所致，而是设备、资源、技术认证等多重约束的叠加，这使得新增供给的释放显著滞后于需求爆发，形成了宽阔的竞争护城河。

我们判断，在AI算力基础设施加速建设、且上游扩产周期刚性的背景下，覆铜板与钻针链的涨价确定性有望延续至2027一2028年，上游通胀远未见顶。当前阶段应优先布局上游材料的价格弹性，而在第三季度前后逐步向中游板厂的业绩兑现切换一一二者在时间轴上错位，却在景气逻辑上同源，共同指向AI算力基础设施建设的长期高景气。

三、中游：本土PCB厂手握算力产能优势，多重利好催化三季度业绩释放

3.1国内板厂坐拥全球算力PCB产能优势，高端赛道稀缺性凸显

中游板厂构成本篇双主线的另一核心支柱，其核心判断在于"国内优势所在"一一全球AI算力的核心PCB板，主要由中国大陆头部板厂承接量产。无论是英伟达主线，还是谷歌、博通等ASIC芯片阵营，其加速卡、交换机板、正交背板等核心算力板的量产，均高度依赖中国大陆头部PCB企业的产能供给。以胜宏科技、沪电股份为代表，二者已深度绑定全球头部算力客户，形成先发卡位优势；展望未来，鹏鼎控股、景旺电子、深南电路等中国大陆头部板厂亦将凭借在高阶HDI、高多层板、高速高频板领域的技术积累持续受益。ASIC客户板卡普遍呈现更大尺寸、更厚板厚、更多层数、更复杂机柜配置的特征，对板厂高阶HDI与高多层产能形成进一步拉动；而能够承接此类高难度、高价值订单的产能，高度集中于中国大陆少数头部企业，稀缺性凸显。

从全球产业格局审视，PCB制造以亚洲为主导、中国大陆为核心。据Prismark数据，2024年中国大陆PCB产值达412.13亿美元，同比增长约 9%，占全球总产值 56.0%；预计到2029年，中国大陆PCB行业产值将达到497.04亿美元，占全球比重为 53%，2024-2029年的复合增速为 3.8%。更为关键的是，在高端算力PCB这一增速最快的增量环节，中国大陆板厂的份额占比更高、扩产节奏最积极、客户响应速度最快。AI算力硬件竞赛中的"卖铲人”，其主战场已明确落在中国大陆，这正是中游环节"国内优势所在"的核心逻辑。



图表7：从全球产业格局审视，PCB制造以亚洲为主导、中国大陆为核心


来源：Prismark，国金证券研究所

3.2 多重利好共振，PCB中游板厂三季度有望迎来业绩拐点

中游板厂业绩兑现的拐点明确指向2026年第三季度，核心驱动源于三重因素的共振叠加。其一，价格传导机制具备渐进性特征。AI PCB上游原材料涨价向板厂的传导并非一蹴而就，而是伴随板厂与终端客户的价格协商逐步落地、高端订单占比持续提升而渐进释放，盈利贡献有望在下半年进入集中兑现窗口。其二，NVIDIAVera Rubin平台于下半年全面出货并进入快速爬坡期。随着新一代算力平台量产节奏提速，高价值量的AI PCB订单预计在三季度集中释放，头部板厂产能利用率有望维持满载运行，高端产品占比提升驱动量价同步向上。其三，三季度为PCB行业传统旺季，叠加AI算力拉货节奏进一步提速，行业景气度与订单能见度同步走高，业绩环比有望保持高速增长态势。

图表8：Vera Rubin NVL144平台将于2026年下半年量产



来源：凤凰网，国金证券研究所

从一季报已可窥见业绩弹性的雏形：深度绑定全球算力与通信头部客户的板厂龙头，2026年一季度营收与净利润已实现同比增长，盈利质量持续优化，产品结构升级与产能利用率改善的趋势初步确立。展望下半年，随着价格传导机制更充分地落地、Rubin平台出货放量，叠加传统旺季需求共振，板厂业绩弹性有望进一步放大，头部企业的盈利兑现度与估值重塑空间值得重点关注。

四、AI PCB半导体化主线持续深化，价值技术产能筑牢产业壁垒

4.1 半导体化特征一：价值量急剧扩张

PCB价值量随AI算力世代迭代呈非线性跃升，是半导体化趋势在封装环节最直观的映射，亦为上游材料通胀与中游板厂爆发提供了坚实的需求侧支撑。英伟达 Rubin（VR200）单机架 PCB价值量较GB300提升 233%，自约3.51万美元增至约11.67万美元，是非内存品类中涨幅居前的核心环节。价值量扩张源于双重维度的同步升级：其一，单板工艺跃迁，层数自20一 30层提升至44层至78层以上，基材自M8级进阶至M9级，搭配HVLP4/5低轮廓铜箔与石英纤维电子布，单板价值随工艺难度呈指数级抬升；其二，品类矩阵扩张，VR200NVL72机柜集成72颗Rubin GPU、36颗VeraCPU、NVIDIA NVLink6、NVIDIA ConnectX-9 SuperNIC和NVIDIA BlueField-4 DPU，系统复杂度较GB300大幅抬升，直接推升 Compute Blade及配套模组用量。

图表9：从M7到M9，CCL材料性能与层数大幅升级，成本与工艺壁垒也同步飙升

特性维度

M7CCL(参照)

M8CCL(进展)

M9CCL(重大飞跃)

升级带来的影响分析

关键性能指标

基础水平

Df和CTE较M7优化约10-15%

Df较M8再降约15%，CTE优化约20%

显著降低高速信号损耗，提升在高温多层的AI服务器PCB中的稳定性。

核心材料组合

标准电子布、HVLP3铜箔

二代布、HVLP4铜箔

石英布(Q布)、HVLP4/5铜箔、特种树脂

Q布和HVLP4/5铜箔供应紧缺，成为产业链瓶颈和关键壁垒。

单张覆铜板价格(ASP)

约100-110美元

约160-180美元

超过400美元

M9材料价格约为M7的4倍，显著提升单板价值和产业链空间。

典型PCB层数

约20-30层

30-40层

44层至78层以上（如RubinUltra的正交背板）

层数大幅增加，推动PCB制造走向极高精度和复杂度，单板价值量跃升。

对钻针的消耗

单针可钻约1000孔

单针寿命降至约800孔

单针寿命骤降至100-200次

因M9材料硬度高，钻针磨损加剧，需求量为传统材料的5-8倍，并且钻针需要加长升级，带来单价提升。

来源：电子工程专辑，国金证券研究所

价值量的非线性扩张直接构成了上游材料通胀的底层逻辑：单机架PCB价值量提升 233%，意味着对覆铜板、铜箔、电子布、钻针等核心材料的单位用量与品质要求同步跃升，需求侧的刚性扩张为上游涨价提供了根本支撑。单台高端AI服务器的CCL用量是传统服务器的数倍，且必须采用低损耗乃至超低损耗的高阶材料体系。我们判断，本轮上游涨价并非普通周期性的供需错配，而是AI算力需求拉动下的结构性量价齐升，其持续性由技术迭代驱动的价值量扩张所锚定，具备明确的产业逻辑支撑。

4.2 半导体化特征二：设计量产难度大幅抬升

随着AI PCB层数攀升至近百层级、基材进阶至M9级、线宽线距向IC基板水平逼近，其设计与量产难度呈指数级抬升。M9级超低损耗材料叠加mSAP（改良半加成法）工艺，线宽线距已逼近IC基板精度，方案的系统化设计程度堪比芯片级布局；正交背板涉及多块子板精密连接、盲孔对位等复杂工序，信号完整性管控、多层压合精度、电镀均匀性成为核心工艺难点。这一技术壁垒的直接后果是，下游客户的主研发资源与核心订单向少数具备顶尖量产能力的板厂高度集中一一在AI算力硬件的竞赛中，"能稳定量产"的战略重要性已远超"性价比"考量，客户更倾向于将高价值订单交付给技术最可靠、良率最稳定的头部供应商，以规避因良率波动导致的数万美元级沉没成本。

设计量产难度的系统性抬升，正是中游环节"国内优势所在、份额向头部集中"这一格局的底层逻辑。高端高层板、高阶HDI、高速高频板等品种，要求企业具备多年工艺know-how积累、精密制造设备集群与成熟品控体系，单环节良率差异即可带来可观的利润分化，中小厂商难以跨越技术门槛实现有效突破。技术难度越高，市场份额越向头部集中，而这些具备顶尖量产能力的头部板厂主要位于中国大陆，其技术护城河越深、客户粘性越强、定价权越为稳固。我们判断，难度抬升与中游爆发的内在联系正在于此：AI算力硬件竞赛对可靠性的极致追求，将


订单持续导入中国大陆头部板厂，形成"技术壁垒一份额集中一盈利放大"的正向循环。

4.2 半导体化特征三：产能成为核心竞争壁垒

在AIPCB半导体化的终局演进中，产能本身已跃升为最核心的竞争壁垒。类比半导体行业中先进光刻设备的稀缺性决定了晶圆代工的价值分配，PCB行业中顶尖制造设备一一高端钻孔机（如Schmoll）、高精密压机（如Bürkle）、mSAP电镀线及高精度AOI检测设备一一的供给稀缺，叠加资本开支的前置锁定效应，直接决定了企业在景气周期中的站位与议价能力。提前布局产能、提前锁定稀缺设备与高端材料（高阶覆铜板、特种钻针等）供应的头部企业，得以将行业的供给瓶颈转化为自身的超额收益，形成"产能壁垒一订单虹吸一盈利放大"的竞争闭环。

产能壁垒同时为双主线提供了统一的底层解释框架：在上游环节，织布机、钨棒、高端铜箔、钻孔机与压机等核心资源的扩产周期长、交期紧张，供给稀缺性使上游涨价确定性延续，这正是"通胀之王"的供给侧根源；在中游环节，产能规模与资本开支的前置布局、以及产线建设速度本身的差异，使中国大陆头部板厂得以在Q3需求爆发窗口期承接核心订单，构成"国内优势所在、Q3业绩兑现"的能力基础。我们判断，上游的结构性通胀与中游的业绩爆发，最终均收敛于"产能即壁垒"这一半导体化进程中的核心命题一一在AI算力硬件竞赛进入白热化阶段，拥有产能者拥有定价权，拥有稀缺产能者拥有超额收益。

五、相关标的

1) PCB板厂：胜宏科技、沪电股份、鹏鼎控股、景旺电子、深南电路、广合科技、东山精密、世运电路。

2) PCB钻针：中钨高新、鼎泰高科、欧科亿、新锐股份、杰美特、民爆光电等。

3) PCB材料：生益科技、南亚新材、中国巨石、中材科技、宏和科技、德福科技、铜冠铜箔、隆扬电子、博威合金、国际复材、宝鼎科技、菲利华、莱特光电。

4) PCB设备：合锻智能、大族数控、大族激光、东威科技等。

5) 其他海外算力：中际旭创、工业富联、东山精密、江海股份、新易盛、唯科科技、优讯科技、东阳光、天孚通信、天岳先进、兆易创新、大普微、源杰科技、火炬电子、元力股份、英维克、领益智造、祥和实业等；英特尔、SK海力士、Lumentum、闪迪、铠侠、美光、中微公司、北方华创、拓荆科技、长川科技。

四、风险提示

AI服务器出货不及预期风险

若下游AI算力资本开支放缓或Vera Rubin出货爬坡不及预期，将影响AI PCB需求兑现节奏。

上游原材料价格大幅波动风险

铜价、钨价、玻纤布价格若大幅回落，将影响上游材料环节的盈利弹性；若涨价过快、下游接受度不足，亦可能影响顺价进度。

中游成本顺价不及预期风险

若板厂成本顺价进度慢于预期，Q3业绩兑现可能弱于判断。

技术路线与认证进度风险

M9级材料、mSAP工艺、高端钻针、CoWoP等新工艺的客户认证与量产进度存在不确定性，部分高阶封装工艺的落地节奏可能后移。

行业产能扩张超预期风险


若上游或中游产能扩张快于需求，可能导致供需格局阶段性松动、价格中枢回落。

设备与人才瓶颈风险

高端设备交付周期拉长、高阶制程人才短缺，可能制约有效产能释放节奏。

市场竞争加剧风险

行业景气吸引新进入者，可能加剧竞争、影响头部企业份额与盈利。



行业投资评级的说明：

买入：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 $15\%$ 以上；

增持：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 $5\% -15\%$；

中性：预期未来3一6个月内该行业变动幅度相对大盘在 $ - 5\% - 5\% $;

减持：预期未来3一6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。



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