买入 | 首次覆盖

个股表现


资料来源：聚源，中邮证券研究所

公司基本情况

最新收盘价(元)

39.38

总股本/流通股本(亿股)

4.01/4.01

总市值/流通市值(亿元)

158/158

52周内最高/最低价

48.78/25.13

资产负债率(%)

16.6%

市盈率

-57.94

第一大股东

华大半导体有

第一大股东 华大半导体有限公司

研究所

分析师：吴文吉

SAC 登记编号：S1340523050004

Email:wuwenji@cnpsec.com

分析师：徐铭婉

SAC 登记编号：S1340526050001

安路科技（688107）

Email:xumingwan@cnpsec.com

芯无止境，超越未见

投资要点

公司营业收入进入稳步增长阶段。自2025年第二季度起，公司营收已实现连续四个季度环比增长。主要原因来自于：一是传统市场保持稳定，尽管部分终端行业客户需求阶段性波动，公司在通信、工业控制等传统优势市场仍保持稳定基础，展现出较强经营韧性。二是新兴赛道的持续放量，在数据中心服务器、电力与新能源、汽车电子等高增长领域取得重要突破，数据中心服务器导入多家头部互联网企业，收入倍数级增长；电力新能源订单规模大幅增长，导入多家行业头部客户；车规级芯片与头部客户合作深化，解决方案在智能座舱、激光雷达等场景的渗透率及价值量同步提升。

聚焦新兴市场实现关键突破，构建增长新动能。2025年，面对 FPGA行业终端市场需求的结构性调整，公司在持续深耕网络通信、工业控制、音视广播等主流传统市场的同时，积极拓展高增长赛道，在数据中心服务器、电力与新能源、汽车电子、工业相机与视频处理、低空经济、具身智能、消费电子、医疗设备等领域的头部客户处实现重要突破，为公司未来营收的持续增长构建新动能。在数据中心服务器领域，受益于AI市场的蓬勃发展，公司在该领域的销售收入实现倍数级增长，报告期内，搭载公司芯片的产品成功导入多家头部互联网企业，发货量突破数百万片且保持强劲增长态势，市场覆盖率与行业认可度持续攀升，成为公司业绩增长的明确动力；在电力与新能源领域，智能电网建设与新能源并网调度需求持续攀升，公司产品已成功导入多家行业头部客户，销售订单规模大幅增长，新产品导入项目数量和产品出货量稳步提升；在汽车电子领域，公司已构建“芯片方案-终端”完整技术链，产品在智能座舱、汽车电控、激光雷达等场景实现应用，与头部客户合作持续加深；在机器人与具身智能领域，公司产品已在机器人灵巧手、空心杯电机等核心部件，以及四足机器人、人形机器人等领域实现应用落地，助力客户加快产品创新与落地。

迭代全栈产品矩阵，强化客户覆盖效能。2025年，公司基于对市场趋势及客户需求的深度洞察，系统性推进了“硬件设计创新+软件算法升级+应用IP/解决方案拓展”一体化产品体系的协同升级，有效提升了产品在覆盖广度、场景适配性、开发效率等方面的综合竞争力，助力公司未来销售收入实现进一步增长。报告期内，公司新申请知识产权77项，其中发明专利56项。在硬件方面，公司完成了新一代面向通算和智算服务器的FPGA芯片研发设计，推出了面向激光雷达、ADAS、智慧大灯、光场屏、电子后视镜等汽车场景的多款车规产品，实现了基于国产28nm工艺的FPGA芯片、基于先进工艺的高性能FPGA芯片量产交付，并加速推进高性能通用IP及新一代大规模FPGA芯片自主研发，产品矩阵丰富度进一步提升；在软件方面，公司在专用EDA


软件性能提升、质量加固、功能升级等方面取得重要进展，显著提升客户设计实现效率和满意度，同时软件工具链获得了ISO26262ASILD与IEC61508SIL4两项最高安全等级认证，为汽车电子、工业控制等高安全要求场景的应用创新提供了坚实的自主工具链支撑；在应用IP与解决方案方面，公司进一步提升应用数量与质量，推出了实现图像数据精准采集与高效处理的多场景边缘计算创新方案、面向高端制造的FPGA高清4K光纤工业相机方案、面向网络通信的智能网卡解决方案、汽车电子后视镜CMS解决方案、ISP图像处理方案等多款创新应用，实现从芯片到系统、从技术到场景的协同创新，满足了不同领域客户的差异化需求。

拟定增不超过12.6亿元用于“先进工艺平台超大规模FPGA芯片研发项目”和“平面工艺平台FPGA & FPSoC芯片升级和产业化项目”。其中，先进工艺平台超大规模FPGA芯片研发项目拟基于先进 FinFETCMOS工艺平台开发超大规模FPGA芯片系列，完成Single-Die和Multi-Die的多款产品研发。芯片架构设计支持基于Chiplet的 2.5D Multi-Die封装，支持扩展到4KK以上逻辑单元规模，满足下一代无线通信、数据中心、精密仪器、硬件仿真等领域对于超大规模FPGA的需求。平面工艺平台FPGA&FPSoC芯片升级和产业化项目将依托公司现有芯片产业化基础，紧贴行业头部客户新需求，在平面Planar CMOS工艺平台上开展FPGA和FPSoC系列芯片的产品升级优化，重点研发支持新型总线协议和多通道高精度ADC的FPGA芯片、支持高配置SERDES的FPGA芯片、支持实时工业互联网协议和国密标准安全功能的FPSoC芯片，完成多款新产品在目标市场的产业化并积极拓展海外市场。

投资建议

我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入8.0/11.1/14.2亿元，分别实现归母净利润-1.8/-1.0/0.1亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

盈利预测和财务指标


项目\年度

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

520

803

1106

1419

增长率(%)

-20.22

54.47

37.69

28.28

EBITDA(百万元)

-231.23

-125.94

-57.44

41.69

归属母公司净利润(百万元)

-272.45

-180.27

-98.16

11.87

增长率(%)

-32.81

33.83

45.55

112.09

EPS(元/股)

-0.68

-0.45

-0.24

0.03

市盈率(P/E)

-57.94

-87.56

-160.82

1330.30

市净率(P/B)

16.73

20.68

23.74

23.32

EV/EBITDA

-46.89

-128.07

-283.05

393.81

资料来源：公司公告，中邮证券研究所


财务报表和主要财务比率

财务报表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

利润表

营业收入

520

803

1106

1419

营业成本

296

460

601

744

税金及附加

2

2

3

4

销售费用

33

48

55

57

管理费用

56

88

111

128

研发费用

345

386

442

497

财务费用

0

6

17

22

资产减值损失

-103

-40

-40

-40

营业利润

-272

-180

-98

12

营业外收入

0

0

0

0

营业外支出

0

0

0

0

利润总额

-272

-180

-98

12

所得税

0

0

0

0

净利润

-272

-180

-98

12

归母净利润

-272

-180

-98

12

每股收益(元)

-0.68

-0.45

-0.24

0.03

资产负债表

货币资金

65

179

359

511

交易性金融资产

311

301

291

281

应收票据及应收账款

142

202

247

277

预付款项

14

21

27

33

存货

519

726

755

913

流动资产合计

1066

1452

1711

2056

固定资产

38

24

10

15

在建工程

0

0

0

0

无形资产

12

10

19

27

非流动资产合计

66

41

38

52

资产总计

1132

1493

1749

2108

短期借款

0

300

400

500

应付票据及应付账款

98

102

117

124

其他流动负债

74

102

131

161

流动负债合计

172

504

648

785

其他

16

226

436

646

非流动负债合计

16

226

436

646

负债合计

188

730

1084

1431

股本

401

401

401

401

资本公积金

1231

1231

1231

1231

未分配利润

-688

-869

-967

-957

少数股东权益

0

0

0

0

其他

0

0

0

2

所有者权益合计

944

763

665

677

负债和所有者权益总计

1132

1493

1749

2108

资料来源：公司公告，中邮证券研究所

主要财务比率

2025A

2026E

2027E

2028E

成长能力

营业收入

-20.2%

54.5%

37.7%

28.3%

营业利润

-32.8%

33.8%

45.5%

112.0%

归属于母公司净利润

-32.8%

33.8%

45.6%

112.1%

获利能力

毛利率

43.0%

42.8%

45.6%

47.6%

净利率

-52.4%

-22.4%

-8.9%

0.8%

ROE

-28.9%

-23.6%

-14.8%

1.8%

ROIC

-29.2%

-13.5%

-5.5%

1.9%

偿债能力

资产负债率

16.6%

48.9%

62.0%

67.9%

流动比率

6.20

2.88

2.64

2.62

营运能力

应收账款周转率

3.44

4.70

4.99

5.49

存货周转率

0.55

0.74

0.81

0.89

总资产周转率

0.41

0.61

0.68

0.74

每股指标(元)

每股收益

-0.68

-0.45

-0.24

0.03

每股净资产

2.35

1.90

1.66

1.69

估值比率

PE

-57.94

-87.56

-160.82

1330.30

PB

16.73

20.68

23.74

23.32

现金流量表

净利润

-272

-180

-98

12

折旧和摊销

48

48

24

8

营运资本变动

-2

-291

-86

-208

其他

98

41

50

56

经营活动现金流净额

-129

-382

-110

-132

资本开支

-20

-20

-20

-20

其他

111

14

20

23

投资活动现金流净额

91

-6

0

3

股权融资

0

0

0

0

债务融资

0

511

310

310

其他

-14

-8

-20

-29

筹资活动现金流净额

-14

502

290

281

现金及现金等价物净增加额

-51

114

180

152


中邮证券投资评级说明

投资评级标准

类型

评级

说明

报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级

买入

预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上

增持

预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间

中性

预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间

回避

预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下

行业评级

强于大市

预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上

中性

预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间

弱于大市

预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下

可转债评级

推荐

预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上

谨慎推荐

预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间

中性

预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间

回避

预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下

分析师声明

撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。

本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。

免责声明

中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。

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《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。

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中邮证券对于本申明具有最终解释权。


公司简介

中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。

公司经营范围包括：证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年 10月底，公司在全国设有58家分支机构（含29家分公司、29家营业部），1家资产管理分公司和1家另类投资子公司。

中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过260万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。

中邮证券研究所

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