万通发展（600246.SH）
2026年06月16日
投资评级：买入（首次）
日期 2026/6/16
日期
2026/6/16
当前股价(元)
16.78
一年最高最低(元)
18.87/5.95
总市值(亿元)
326.03
流通市值(亿元)
317.21
总股本(亿股)
19.43
流通股本(亿股)
18.90
近3个月换手率(%)
406.15
数据来源：聚源
陈蓉芳（分析师）
陈瑜熙（分析师）
陈凯（分析师）
chenrongfang@kysec.cn
chenyuxi@kysec.cn
chenkai1@kysec.cn
证书编号：S0790524120002
证书编号：S0790525020003
证书编号：S0790526030004
万通发展于2025年控股收购数渡科技 62.98%股权，正式切入AI算力领域的PCIe高速交换芯片赛道，形成“房地产开发+芯片销售”双主业并行的经营格局，至2025年四季度，公司数字科技业务转型成效初显，2025年营收占比达 9.86%，毛利率高达 59.8%。我们预计2026-2028年公司实现营收10.98/16.65/21.28亿元，实现归母净利润分别为-2.73/0.16/2.26亿元，当前市值对应PS分别为29.7/19.6/15.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。
PCIe Switch是AI服务器核心互联芯片，可突破CPU原生通道数量限制，实现多GPU、网卡、高速存储高密度组网。需求侧：CPU的强通胀逻辑直接拉动PCIe Switch芯片刚性需求。进入AI推理时代，CPU承担了核心任务编排和数据预处理等工作，CPU与GPU配比逐步从1：4向1：1乃至更高演进，服务器内部互联节点数量大增。据SNSINSIDER预测，2030年全球PCIe Switch市场规模将达到135.3亿美元。供给侧：AI高驱动下的缺货上行，国内厂商逐步打破博通等海外大厂垄断。该赛道长期由博通等海外厂商垄断，而国产PCIe Switch性能逐步追平海外产品。在AI高需求下的，海外PCIe Switch或将面临着交货周期拉长，价格上行等局面，因此国产厂商有望快速打破海外大厂垄断。
财务摘要和估值指标
指标
2024A
2025A
2026E
2027E
2028E
营业收入(百万元)
495
463
1,098
1,665
2,128
YOY(%)
1.6
-6.4
137.0
51.6
27.8
归母净利润(百万元)
-457
-655
-273
16
226
YOY(%)
-17.1
-43.3
58.2
105.8
1319.0
毛利率(%)
35.3
20.3
46.3
56.7
63.5
净利率(%)
-92.3
-141.3
-24.9
1.0
10.6
ROE(%)
-8.4
-13.9
-6.0
0.4
4.8
EPS(摊薄/元)
-0.24
-0.34
-0.14
0.01
0.12
P/S(倍)
65.88
70.38
29.69
19.59
15.32
P/B(倍)
6.3
7.0
7.5
7.4
7.1
数据来源：聚源、开源证券研究所
1、万通发展：传统地产加速出清，控股数渡切入AI运力 ...4
1.1、公司概览：老牌房企战略转型，控股数渡布局AI芯片赛道 ...4
1.2、核心产品：数渡深耕高速互连芯片，提供全栈异构计算方案 ...6
1.3、财务情况：转型并表致业绩短期承压，数字科技业务初显成效 ...7
2、AI时代的互连基石，PCIe Switch市场空间广阔 ...9
2.1、PCIe迭代升级构筑互连底座，全面支撑AI算力基础设施建设 ...9
2.2、PCIe Switch已成为AI数据中心互连枢纽 ...11
2.3、CPU成为推理时代执行主体，直接驱动PCIe Switch规模增长 ...14
2.4、强需求叠加超长交期，PCIe Switch全面景气上行 ...14
3、数渡科技：数渡之桥，互联万通 ...16
3.1、PCIe Switch龙头厂商，打造端口间的高速通信桥梁 ...16
3.2、从Astera Labs发展历程和万通发展股权激励看数渡科技成长之路 ...19
4、盈利预测及估值分析 ...20
5、风险提示 ...22
附：财务预测摘要 ...23
图 1: 2025 年公司通过增资控股收购数渡科技，正式切入先进数字芯片赛道。4
图 2: 公司收购数渡科技，合计持有 62.98%股权.5
图 3: 公司构建高速互连芯片、异构计算解决方案及高端 ASIC 定制设计三大核心板块.7
图 4: 受传统地产业务出清影响，营收短期承压.7
图 5: 数渡科技并表及激励摊销致归母净利润近期下滑.7
图 6: 受科技转型等多因素影响，盈利能力阶段性承压.8
图 7: 存量去化支撑 2025 年现金流同比高增 427.67% .8
图 8: 2025 年并表导致研发费用率高增至 13.6% .8
图 9: 2025 年公司研发人员规模由 13 人增至 153 人.8
图 10: 2025 年数字科技业务占收入的比重达 9.86% .9
图 11: 2025 年数字科技业务毛利率高达 59.8% .9
图 12: PCIe 核心特性.9
图 13: PCIe 协议能够满足 AI 数据中心机箱内外互连需求.10
图 14: PCIe Switch 芯片应用框图.11
图 15: PCIe Switch&KV 缓存存储架构解耦.12
图 16: PCIe Switch 在典型 8 卡 AI 服务器中连接示意图.12
图 17: PCIe Switch 在当下 AI 服务器机柜中承担着核心互联作用.12
图 18: 英伟达传统 8 卡（无 NVSwitch）互联架构.13
图 19: 英伟达 ConnectX-8 SuperNIC 采用内置 PCIe Switch 架构优化设备互联.13
图 20: 平头哥磐脉 920 智能网卡与内置 PCIe Switch 方案.13
图 21: Astera Labs 高通道 PCIe Switch 为 AI 服务器内部互联提供支撑.14
图 22: 博通重点 PCIe Switch 料号交期已站上 50 周.15
图 23: 2030 年全球 PCIe 交换芯片市场规模有望达到 135.3 亿美元.15
图 24: 公司产品示例图：通过多通道高速 PCIe 互联芯片实现端口间高速通信.16
图 25: 数渡科技产品功能齐全，适用于高带宽、低延时、高可靠的互联场景.17
图 26： 8 卡 Scale up 方案：2 张 PCIe Switch 实现 2 张 CPU 与 8 张 GPU 高速互联 ...17
图 27： 16 卡 Scale Up 方案：实现 16 张 GPU 的 All to All 通信 ...17
图 28： 基于 PCIe Switch 实现高密度全闪存整机解决方案 ...18
图 29： 基于 PCIe Switch 实现 DPU 存储服务器方案 ...18
图 30： 基于 PCIe Switch 实现资源扩展并构建池化系统 ...18
图 31： 基于 PCIe Switch 实现边缘智算一体机方案 ...18
图 32： Astera Labs 主业已从早期物理层信号修复逐步向网络层互联拓展 ...19
表 1： 公司实施股权激励，绑定核心团队，锚定 AI 算力转型目标 ...5
表 2： PCIe 协议传输速率逐代翻倍，单通道带宽持续提升 ...10
表 3： 公司有望从 PCIe 交换芯片公司走向系统性的 Scale up 解决方案供应商 ...20
表 4： 我们预计 2026-2028 年公司实现营收 10.98/16.65/21.28 亿元，同比+137.01%/51.60%/27.84% ...21
表 5： 万通发展与可比公司相比估值存在一定性价比（截至 2026 年 6 月 16 日） ...22
万通发展成立于1998年，于2000年在上交所挂牌上市，是国内发展多年的老牌房地产企业。公司传统主营业务以高档住宅开发与核心商务区甲级商用物业运营为核心。近年来，公司对传统房地产业务进行全面战略性收缩，依托优质自持物业的稳定现金流与存量项目去化，全力推进向通信与数字科技行业的转型升级。
2025年，公司通过增资控股收购数渡科技 62.98%股权，正式切入先进数字芯片赛道。数渡科技专注高速互连芯片设计与研发，核心产品为广泛应用于AI计算与服务器领域的PCIe高速交换芯片。目前，公司已形成“房地产开发+芯片销售”双主业并行的经营格局，正实现由传统房企向AI高科技科技公司的战略转型。
图1：2025年公司通过增资控股收购数渡科技，正式切入先进数字芯片赛道。
资料来源：Wind、公司公告、开源证券研究所
纵观公司发展历程，可简要划分为传统房地产时期、转型探索时期与数渡科技时代三个不同阶段：
(1) 传统房地产时期（2000-2016）：2000年，公司前身上交所上市。2002年冯仑先生取得控股权，公司更名“先锋置业”并切入房地产，后于2007年正式更名“万通地产”。2016年，嘉华控股增资31.5亿元成为控股股东，冯仑先生全面退出。此阶段，公司完成向房地产的转型，确立以住宅开发与物业经营为核心的业务体系。
(2) 转型探索时期（2017-2025.07）：2018年，公司拟收购星恒电源78.284%股份向新能源转型未果。2019年提出“新万通、新赋能、新发展”战略，并于2020年明确向数字科技产业转型。2023年11月，拟收购索尔思光电不低于 51%股权以切入光通信赛道，但该收购于2025年1月终止，此次转型计划宣告失败。
(3) 互联芯片时代（2025.08至今）：2025年8月，公司筹划以合计约8.54亿元的对价，通过增资及股权转让方式收购数渡科技 62.98%股权。同年9月，相关工商变更登记手续办理完毕，公司正式成为数渡科技的控股股东并将其纳入合并报表。此次优质芯片资产的注入，为公司开辟新质生产力领域的第二增长曲线，落地向数
字科技业务转型的长期战略。
公司通过收购集中控股，数渡科技股权稳定集中。2025年8月，公司直接持有数渡科技 52.28%的股份；同时，通过全资控股的北京缘火科技中心和北京缘数科技中心两家平台，分别间接持有数渡科技 6.98%和 3.72%的股份。公司直接及间接合计持有数渡科技 62.98%的股权，正式成为其控股股东。数渡科技其余股东主要包括持有 25.72%股份的北京缘芯科技中心等。收购完成后数渡科技股权结构集中，公司拥有控制权。
图2：公司收购数渡科技，合计持有 62.98%股权
资料来源：公司公告、开源证券研究所
稳健化解突发风险，实施限制性股票激励计划，绑定数渡科技核心团队。面对实控人兼董事长王忆会先生被采取留置措施的突发状况，公司应急反应迅速，第一时间召开董事会推举首席执行官钱劲舟先生代行董事长及法定代表人职责。依托完善的法人治理结构与内部控制体系，公司高管团队履职正常，稳步推进高效整合数渡科技等转型发展战略。
表1：公司实施股权激励，绑定核心团队，锚定AI算力转型目标
姓名
性别
年龄
职务
简历
王忆会
男
72
董事，董事长
1954年出生，于中国人民大学获哲学学士、哲学硕士学位。曾任职于中共中央党校。曾任北京先锋粮农实业股份有限公司副董事长，嘉华东方控股（集团）有限公司董事长。现任嘉华东方控股（集团）有限公司经理，万通投资控股股份有限公司董事长，北京万通新发展集团股份有限公司董事、董事长。
钱劲舟
男
41
董事，总裁
1985年出生，于英属哥伦比亚大学获金融学学士学位，麻省理工学院获MSMS硕士学位，拥有特许金融分析师（C
责人、嘉华东方控股（集团）有限公司副总经理、北京万通新发展集团股份有限公司首席运营官。现任北京万通新发展集团股份有限公司董事、首席执行官（总裁）。
杨晓军
男
53
独立董事
1973年出生，于中国人民大学获经济学学士学位。曾任西安大唐电信有限公司、大唐电信科技股份有限公司无线通信分公司常务副总经理、总经理，大唐电信科技股份有限公司副总裁，重庆市万盛区人民政府副区长，中国电子科技集团公司规划计划部专务等职务。现任北京万通新发展集团股份有限公司独立董事。
荣健
女
57
独立董事
1969年出生，硕士学历，拥有中国注册会计师（CPA)执业资格。曾任瑞华会计师事务所合伙人。现任首创证券股份有限公司独立董事，立信会计师事务所（特殊普通合伙）注册会计师，北京万通新发展集团股份有限公司独立董事。
黄晓京
男
69
独立董事
1957年出生，毕业于中国人民大学，后留学日本，取得国际关系硕士和经济学博士学位。曾任职于日本三井物产株式会社，负责中国业务。曾任三井物产（上海）人事部长，三井物产中
姓名
性别
年龄
职务
简历
国总代表助理。现任三井物产东亚区总代表顾问、北京万通新发展集团股份有限公司独立董事。
吴丹毛
男
65
董事
1961年出生，于首都师范大学历史系获学士学位。曾任首都师范大学历史系教师、中央书记处农村研究室理论研究员、发现杂志社主编、北京国际金融博览会及北京四季房展会创始人。现任万通投资控股股份有限公司董事、北京万通新发展集团股份有限公司董事。
张国安
男
66
董事
1960年出生，于中国人民大学获哲学学士学位，清华大学经管学院获MBA学位。曾任北京财贸干部管理学院教师，北京市社会科学界联合会编辑部主任、处长、《理论信息报》副总编辑，海南万通集团董事局副秘书长，北京万通实业股份有限公司董事会秘书长、副总经理，北京万通商城公司总经理，北京城锋房地产开发有限公司总经理，北京万通地产股份有限公司董事。现任万通投资控股股份有限公司副董事长、北京京伯房地产开发有限公司总经理、北京万通新发展集团股份有限公司董事。
吴狄杰
男
39
执行副总裁，董事会秘书
1987年出生，于北京大学光华管理学院获硕士学位，拥有上海证券交易所和深圳证券交易所董事会秘书资格证书及独立董事资格证书。曾任职于广发证券。曾任深圳市大富科技股份有限公司证券分析师、贵州省广播电视网络信息股份有限公司证券事务代表兼投资总监、恒信东方文化股份有限公司副总裁兼董事会秘书。现任北京万通新发展集团股份有限公司执行副总裁兼董事会秘书。
资料来源：i
依托公司的全面赋能，数渡科技深耕异构算力系统互连技术，致力于提供从底层硬件到整机系统的全栈式解决方案。目前，公司已构建起涵盖高速互连芯片、异构计算解决方案及高端ASIC定制设计三大核心板块的业务矩阵：
(1) 高速交换芯片：公司高速交换芯片业务采用集成电路行业通行的经营模式，专注于芯片核心设计、质量控制与销售环节，将晶圆制造与封测交由专业厂商完成。其自主研发的核心芯片具备支持多种PCIe拓扑结构、密算法、NTB功能以及非阻塞交换的Crossbar结构等丰富特性，为底层设备间的高效数据传输提供核心硬件支撑。
(2) 异构计算解决方案：依托自研交换芯片并整合上游外采硬件及供应链加工资源，公司聚焦多元应用场景，提供软硬一体的异构计算整体解决方案。该业务矩阵涵盖GPU底板、各型EVB板、Slot板及硬盘背板等核心模组，到系统级方案的全面布局，向客户交付包括8卡/16卡ScaleUp方案、高密度全闪存整机、DPU存储服务器及边缘智算一体机等在内的定制化方案，实现高带宽、低延时、高稳定的算力互连落地。
(3) ASIC芯片设计服务：基于深厚的技术积淀，公司根据客户的定制化需求提供专业的ASIC芯片设计与验证服务。该业务交付模式灵活，公司既可承担涵盖全流程的芯片设计，并协同代工厂完成流片及封装测试交付；也可根据客户的具体节点需求，针对性地完成芯片前端或后端等特定部分的设计工作，以技术服务驱动收入增长。
图3：公司构建高速互连芯片、异构计算解决方案及高端ASIC定制设计三大核心板块
资料来源：数渡科技官网、开源证券研究所
传统地产业务加速出清叠加数渡科技并表，营收与归母净利润短期承压。2025年，公司实现营收4.63亿元，同比下降 6.39%；归母净利润为-6.55亿元，同比下滑 43.27%。业绩承压主要受宏观经济下行、房地产行业整体低迷，以及公司主动战略性出清传统地产业务等多重因素影响。单季度来看，2026Q1公司实现营收1.06亿元，同比下降 8.30%；归母净利润为-1.12亿元，同比下滑 218.40%，主要系数渡科技并表带来的研发投入及限制性股票激励费用摊销较多，同时叠加当期金融资产公允价值同比下降所致。
图4：受传统地产业务出清影响，营收短期承压
数据来源：Wind、开源证券研究所
图5：数渡科技并表及激励摊销致归母净利润近期下滑
数据来源：Wind、开源证券研究所
毛利率与净利率短期回落，房地产存量去化充盈现金流，助力公司科技转型。 2025年，公司毛利率下滑至 20.3%，净利率下探至-146.0%。毛利率的承压主要源于公司加速出清传统地产业务；同时收购数渡科技后新增数字科技业务，芯片销售相
关营业成本相应增加，拉低整体毛利。净利率下滑主要系研发费用增加，计提的应收款项信用减值准备较上年增加，且合营公司利润下滑导致投资收益减少，挤压公司净利润空间。
公司通过对房地产业务收缩，加快存量项目去化与回笼资金，为战略转型提供充裕的现金流支撑。2025年，公司经营现金流净额达到1.63亿元，同比增长427.67%； 2026Q1，公司全面转型投入并对数渡科技进行并表，现金流短期转负，至-1.23亿元，同比下滑 175.46%。我们认为，尽管短期内公司盈利能力与现金流阶段性承压，但随着公司股权激励计划考核目标的清晰落地，以及数渡科技核心的PCIeSwitch产品逐步导入市场，未来成长空间广阔。
图6：受科技转型等多因素影响，盈利能力阶段性承压
数据来源：Wind、开源证券研究所
图7：存量去化支撑2025年现金流同比高增 427.67%
数据来源：Wind、开源证券研究所
费用管控整体稳健，并表驱动研发投入高增。2025年，公钥镖/瓣务费用率分别为 26.2%/13.0%/14.3%，同比-7.4pcts/+3pcts/+0.2pcts，整体费用管控保持良好。研发方面，2025年公司实现研发支出0.63亿元，研发人员规模由13人增至153人，研发费用率同比大幅提升12.1pcts至 13.6%。研发投入与人员数量的增长，主要系2025年数渡科技并表，充实公司通信与数字科技板块的技术实力。
图8：2025年并表导致研发费用率高增至 13.6%
数据来源：Wind、开源证券研究所
图9：2025年公司研发人员规模由13人增至153人
数据来源：Wind、开源证券研究所
地产业务持续收缩，数字科技转型成果初现。2025年，公司房地产销售/房屋租赁业务营收分别降至2.33亿元/1.84亿元，房地产销售业务营收占比进一步降至 50.37%。随着转型战略的实质性落地，2025年公司数字科技业务首次实现并表，实现营收0.46亿元，占总收入的比重已达 9.86%。盈利方面，数字科技业务毛利率高达 59.8%，展现出盈利潜力。我们认为，公司科技业务已经放量获得收入，随着高毛利率业务在未来持续放量，有望不断优化公司整体盈利结构，打开长期的成长空间。
图10：2025年数字科技业务占收入的比重达 9.86%
数据来源：Wind、开源证券研究所
图11：2025年数字科技业务毛利率高达 59.8%
数据来源：Wind、开源证券研究所
PCIe：现代高速互联技术基石。PCIe（Peripheral Component Interconnect Express）最初由Intel在2001年提出，是一种高速串行计算机扩展总线标准，用于连接主板和高速外围设备，后续该标准被命名为“PCI-Express”，简称“PCIe”，旨在替代旧的PCI、PCI-X和AGP总线标准。PCIe凭借串行总线架构实现了对传统PCI并行总线的全面革新，成为了现代计算平台的核心互联技术。同时PCIe通过串行通信机制、点对点连接设计及可扩展带宽能力三大核心特性突破了传统并行传输模式下的技术局限，这些技术特性不仅为显卡、存储设备、网卡等外设提供了远超传统PCI的传输带宽与更低延迟，更通过高效资源调度降低系统占用，成为支撑当代计算机硬件高速互联的核心技术基石，深刻影响着整个计算系统的架构设计与性能优化方向。
图12：PCIe核心特性
资料来源：半导体行业观察、开源证券研究所
传输速率逐代翻倍，PCIe凭借强大生态系统渗透全域计算场景。PCIe协议作为串行计算机扩展总线标准，其互连技术在近几年发展迅猛，传输速率基本每3-4年翻倍增长，并保持良好的向后兼容特性。从PCIe4.0到PCIe5.0，传输速率已从16GT/s提升至32GT/s；到PCIe6.0和PCIe7.0，传输速率将进一步提升至64GT/s和128GT/s。 2025年8月，PCI-SIG协会宣布正在开发的PCIe8.0规范将把数据速率提升至 256GT/s，相较PCIe7.0再度实现翻倍，前者在性能提升的同时将继续保持向后兼容性并满足低延迟、可靠性和功耗优化的设计目标。凭借强大的生态系统，平台厂商、芯片厂商、终端设备厂商和测试设备厂商深度合作，PCIe已成为主流互连接口，全
面覆盖了PC机、服务器、存储系统等各种计算平台，广泛服务于云计算、企业级计算、人工智能和物联网等应用场景。
表2：PCIe协议传输速率逐代翻倍，单通道带宽持续提升
版本
推出时间
核心参数
核心特点
PCIe1.0
2003年
单通道速率2.5GT/s，8b/10b编码，单通道带宽约250MB/s
开启串行互联时代，采用点对点链路，抗干扰能力更强，带宽超越传统PCI总线
PCIe1.1
2005年
速率、编码、带宽与PCIe1.0一致
优化规范细节，不改动传输速率，夯实兼容性基础，适配早期主流外设
PCIe2.0
2007年初
单通道速率5GT/s，单通道带宽500MB/s，x16总吞吐量8GB/s
速率翻倍，优化信号完整性，向下兼容，满足高清显卡、高速存储的带宽需求
PCIe3.0
2010年11月
单通道速率8GT/s，128b/130b编码，单通道带宽约1GB/s
引入CTLE信号处理技术，降低延迟、优化功耗，成为主流硬件互联标准
PCIe4.0
2017年
速率16GT/s，128b/130b编码，单通道带宽约2GB/s
翻倍，提升长距离传输稳定性，充分释放NVMeSSD性能
PCIe5.0
2019年5月
单通道速率32GT/s，单通道带宽约4GB/s，x16吞吐量128GB/s
新增均衡旁路模式，优化信号传输，低延迟，适配AI、机器学习等场景
PCIe6.0
2022年1月
单通道速率64GT/s，单通道带宽8GB/s，x16总吞吐量256GB/s
采用PAM4调制+提升，适配大型数据中心
PCIe7.0
2024年(公布标准)
单通道速率128GT/s，单通道带宽约16GB/s，x16双向带宽512GB/s
沿用前代编码方案，规划引入光学互联技术，优化信道与能效，面向高性能场景
PCIe8.0
2025年8月(正在开发)
单通道速率256GT/s，x16双向带宽1TB/s
采用新型新连接器优化信号完整性，改进延迟与升带宽利用率、降低功耗
资料来源：半导体行业观察、开源证券研究所
PCIe异构计算特性赋能AI部署，满足服务器内外互连需求。PCIe作为应用范围极广的芯片间互联协议，其架构优势能够助力用户实现异构计算，即将CPU、GPU和AI加速器进行结合，并通过标准化的互联技术极大地提升了异构计算的效率和性能。在人工智能浪潮的推动下，数据中心架构正经历从单机箱CPU+GPU模式向机架/行级XPU中心化、IO小芯片化的深刻转型。PCIe（PCI Express）技术作为连接计算、存储、网络资源的核心协议，为满足AI场景对高带宽、低延迟、复杂拓扑的需求，加速了代际迭代与功能升级。PCIe具有高带宽、低延迟和兼容性的特点，其Retimer、iRedriver与Switch芯片作为PCIe生态的关键器件，不仅解决了高速传输中的信号完整性、传输距离等核心挑战，更成为支撑AI规模化部署的“基石”。
图13：PCIe协议能够满足AI数据中心机箱内外互连需求
资料来源：PCI-SIG、光芯
PCIe Switch破除传统通道扩展瓶颈，满足主机的多设备扩展需求。在当今信息化社会中，PCIe总线已成为计算机硬件体系的核心支柱。然而，传统架构的物理限制日益凸显，处理器有限的PCIe通道数量难以满足多设备扩展需求，共享通道引发的资源争用更会导致延迟飙升，严重制约系统性能。为解决这一矛盾，PCIe Switch芯片应运而生。作为PCIe总线的核心交换组件，它在系统中承担数据路由、带宽分配和多设备互联的重要角色。其核心功能是通过多端口架构实现高效通信，并支持复杂的拓扑结构（如树状、星形或多级连接），大幅提升系统的灵活性和可扩展性。它如同数据高速公路的“智能立交桥”，通过动态流量调度机制，将点对点通道扩展为多层级互联网络，彻底突破传统拓扑瓶颈，为设备连接与数据传输提供高带宽、低延迟的底层支撑。从PCIeSwitch芯片的端口架构来看，表现为：
(1) 上游端口（Upstream Port）：连接主机（如CPU）或上一级PCIe Switch，负责与系统核心进行高速通信。
(2) 下游端口（Downstream Port）：连接终端设备（如GPU、NVMe SSD、网卡等），也可连接下一级PCIe Switch的上游端口，用于构建多层级互联结构。
图14：PCIe Switch芯片应用框图
资料来源：星拓微电子、开源证券研究所
PCIe Switch逐渐成为AI数据中心的互连枢纽。通过利用PCIe Switch芯片，可以突破主机有限PCIe接口的制约，实现更多设备的高密度PCIe互连，显著提升系统扩展性和资源利用率，在数据中心、云计算、存储系统、网络设备中有广泛的应用，尤其适用于对带宽和延迟敏感的场景。比如在数据中心和云计算中，PCIe Switch芯片可以连接多块GPU/AI加速卡进行并行计算，也可以构建GPU/AI加速卡集群进行超大规模计算；在存储系统中，PCIe Switch芯片可以连接大量NVMe SSD，构建高速存储池；在网络设备中，PCIe Switch芯片可以连接多块100G/400G网卡，管理高速端口的数据转发。在标准8卡JBOG（Just a Bunch of GPUs）方案中，底板通过PCIe Switch将多张AI加速卡连接成一个统一的算力池，实现跨卡的高效数据交换与负载调度。
图15：PCIe Switch&KV 缓存存储架构解耦
资料来源：Astera Labs 官网
图16：PCIe Switch在典型8卡AI服务器中连接示意图
资料来源：Astera Labs 官网
从基础连接到AI驱动，PCIe Switch已逐步成为AI服务器的核心支撑。早期PCIe Switch以基础连接为核心，lane和端口较少且无分叉能力，仅支持简单内部路由；此后随着HPC、企业服务器需求驱动，叠加NVMe存储增长推动技术迭代，PCIe Switch的lane数增长至144，分叉支持能力显著增强。2020年以来，在CSP厂商的主导下PCIe Switch的lane数持续增加，支持高带宽fabric、多主机、端到端通信，适配AI场景的大规模并行与低延迟需求，迭代节奏空前加快。PCIe Switch始终保持与数据中心需求变迁同步发展，时至今日PCIe Switch已成为AI服务器中不可或缺的核心芯片，在服务器机柜中承担三大核心角色：
(1) Scale In互联：作为CPU、GPU、存储的连接枢纽，支撑低延迟推理工作负载；
(2) Scale Up互联：构建专用高速网络，满足训练工作负载的GPU间低延迟通信需求；
(3) 存储优化：支撑“Storage Next”架构，让GPU直接发起存储访问，突破 DDR/HBM容量限制，实现百万级IOPS。
图17：PCIe Switch在当下AI服务器机柜中承担着核心互联作用
资料来源：PCI-SIG、光芯
PCIe Switch始终是AI服务器内部互联的核心芯片。在英伟达的方案中，PCIe Switch和以NVSwitch为核心的NVLink共同承担核心互联作用，其中NVLink（NVSwitch）侧重GPU间互联，而PCIe Switch依然承担着最广泛的以CPU为核心的互联。如在英伟达DGX-1架构中，由NVLink在多GPU之间搭建灵活互联以实现
各类网络拓扑，而在GPU与CPU互联以及高速网络接口卡侧则采用PCIe互联；且随着NVL72架构的引入，PCIe6.0Switch逐步被集成至ConnectX-8SuperNIC中，相较于此前的分立方案，集成化方案使得GPU可用网络带宽提升一倍，有助于消除I/O瓶颈，实现GPU、智能网卡（NIC）与存储设备间更快的数据传输。直至今日，英伟达新一代ConnectX-9SuperNIC依然沿用了该内置PCIeSwitch架构。此外，由于NVLink和NVSwitch是英伟达十余年发展的独立生态，其它AI芯片公司只能采用PCIe或者其它互联协议，因此我们认为，PCIeSwitch无论在当下还是未来，始终都会在AI服务器中承担着核心的互联功能。
图18：英伟达传统8卡（无NVSwitch）互联架构
资料来源：英伟达官网，电子发烧友网
图19：英伟达 ConnectX-8 SuperNIC 采用内置 PCIe Switch 架构优化设备互联
资料来源：英伟达官网
网卡集成PCIe Switch方案逐步推广，优化数据传输。平头哥于2026年4月28日推出首款智能网卡磐脉920是国内首个内置PCIe Switch的400G智能网卡，最大支持400Gbps吞吐带宽，目前已实现量产，将率先部署在阿里云数据中心，可应用于万卡智算集群、通算集群与高性能存储等场景。这款产品最核心的亮点便是集成PCIe Switch，让网卡直接和CPU、GPU直连，减少数据转发绕路，有效降低传输时延、保障节点同步效率。依托这一集成设计，磐脉920可将大模型训练与推理任务耗时缩短 14%，搭配多路径RDMA、可编程拥塞控制等能力，大幅降低集群数据拥堵与算力闲置问题。该集成化产品也是平头哥全栈布局的重要一环，配合AI芯片、服务器CPU、存储主控芯片，打通算力、存力、网力，从系统层面释放AI硬件的整体性能。
图20：平头哥磐脉920智能网卡与内置PCIe Switch方案
资料来源：极客公园
AI Agent时代强调推理等复杂任务的执行，CPU从辅助变为执行主体。AI训练时代由GPU主导，海量数据集输入GPU，执行稠密线性代数运算。AMD CEO苏姿丰认为，AI正在进入Agent（智能体）时代，Agent需要自主拆解任务、规划步骤、调用外部工具、处理数据、检查结果，这些编排和调度工作全部由CPU完成，GPU只负责其中“调用模型做推理”的环节。随着AI产业逐步进入推理时代，新场景下任务编排、数据预处理、业务逻辑运算的高频需求都进一步强化了CPU的地位，从而持续放大CPU/GPU配比。在苏姿丰看来，数据中心里CPU与GPU的配比正在从过去的1:4甚至1:8，向1:1靠拢。在2026年一季度业绩交流会上，AMD把2030年全球服务器CPU市场规模预期上调到1200亿美元以上，对应年复合增速从此前的 18%提升至超过 35%，CPU已开启全面而迅猛的通胀周期。
推理时代AI训练集群规模持续扩容，PCIe Switch核心地位进一步凸显。当下AI大模型参数规模持续增长，单卡算力与显存的物理上限，正倒逼AI训练集群规模持续扩容。更大规模的GPU集群，迫切需要同步扩容CPU基础设施来管控互联流量、调度分布式任务，防止GPU利用率偏低造成高昂算力浪费。我们认为，在推理时代GPU继续扩容，CPU及配套加速增长背景下，会使得AI服务器内部互联节点（GPU-CPU互联、CPU-GPU互联、GPU/CPU-其他网卡、存储设备互联）进一步增长，从而直接带动PCIe Switch的需求，长期来看利好卡位公司。
图21：Astera Labs高通道PCIe Switch为AI服务器内部互联提供支撑
资料来源：Astera Labs 官网
推理时代强化CPU及配套互联芯片地位，PCIe Switch开启紧缺和国产替代新周期。据Kingpin Market Research数据显示，PCIe Switch细分领域呈现出高度集中的态势，以博通为核心的前五大供应商占据了近 70%的份额。当下在AI推理主导下 CPU及强配套的互联芯片进入全面通胀周期，PCIe Switch市场正面临极端供需错配，根据DigiKey等多个电子器件分销网站数据显示，博通多个PCIe Switch核心料号交货周期均已站上50周。我们认为，未来随着我国2万亿AI基建投资涌向低自主化芯片领域，PCIe Switch有望成为重点的发展环节，AI侧的强配套需求将进一步提振
与CPU强相关的PCIe Switch需求量，以数渡科技为核心的PCIe Switch供应商将开启商业化放量，全面推动国产替代。
图22：博通重点PCIe Switch料号交期已站上50周
资料来源：博通官网、DigiKey
AI需求提振叠加政策红利助力，我国PCIe Switch市场有望加速扩容。2025年全球PCIe交换芯片市场受益于AI算力与数据中心需求提振，市场规模实现稳步增长。根据公司2025年报数据显示，PCIe交换芯片市场整体规模已突破69亿美元，同比增长约 14.8% ，增速保持稳定，其中PCIe5.0产品为市场主力，占比超过 60%同时PCIe6.0产品开始贡献增量，成为行业增长的新动力。根据SNSINSIDER预测， 2030年全球PCIe交换芯片市场规模将达到135.3亿美元，2022-2030年期间年复合增长率（CAGR）为 14.5%。且根据公司2025年报数据显示，2025年国内AI服务器领域PCIe交换芯片市场规模突破51.1亿元，同比增长约 34.5%。2025年5月，工信部已印发《算力互联互通行动计划》，明确推动节点内高速互联技术研发与应用，为国内高速交换芯片产业提供政策支撑，进一步加速国产PCIe交换芯片的市场渗透。根据IDC预测，2025-2029年国内加速计算服务器复合增长率达 35%，至2029年PCIe交换芯片在国内AI服务器市场规模有望达170亿元。
图23：2030年全球PCIe交换芯片市场规模有望达到135.3亿美元
数据来源：SNS INSIDER、公司2025年年报、开源证券研究所
公司子公司数渡科技主要从事高速互连芯片设计与研发以及提供ASIC芯片定制设计服务公司研发实力与团队背景雄厚，创始人张立新博士曾任中科院计算所副总工程师，计算机系统研究部主任，先进计算机系统实验室主任，以及IBM奥斯丁高级学习中心的首席系统和软件专业导师，有多年CPU行业研发经验。公司核心产品为PCIe高速交换芯片，PCIe交换芯片是一种基于PCIe协议实现设备拓展以及设备间高速数据传输的核心硬件，通过提供高带宽、低延迟的互连通道优化系统性能，广泛应用于服务器、AI计算及存储领域。在AI服务器领域，PCIe高速交换芯片解决了CPU和GPU的连接，是AI领域必不可少的关键芯片，同时，带有自组网高端功能的PCIe高速交换芯片能够提供GPU和GPU之间的高效数据传输，成为构建Scale-up超节点方案的基础部件。
数渡科技当前核心产品PCIe5.0交换芯片具有高带宽、低延时、高可靠、兼容国际主流竞品、灵活可配置架构设计的特征，并支持互连芯片组网功能，兼容国内外主流的CPU、GPU、DPU、SSD、网卡等芯片和设备，产品性能指标对标市场主流竞品，可实现对主流产品的兼容替代。公司PCIe5.0交换芯片研发及产业化进度位居国内前列，自主研发的PCIe5.0104通道高速交换芯片顺利开始量产，产品在高带宽、低时延、兼容性及稳定性等核心指标均通过了下游客户测试验证，完成部分客户导入，在2025年第四季度已实现数千片出货，为后续市场全面推广奠定了坚实基础。
图24：公司产品示例图：通过多通道高速PCIe互联芯片实现端口间高速通信
资料来源：数渡科技官网
从核心型号来看，数渡科技核心产品SD85是基于PCIe5.0协议设计的交换芯片，具有48lane、104lane、144lane规格，拥有无阻塞交换架构、先进的错误管理、DMA、 NTB、灵活
AI服务器、全闪存储、通用服务器扩展、边缘存算一体机、高性能计算等产品提供高带宽、低延时、高可靠、经济高效的PCIe互联解决方案。
同时数渡科技产品支持片间组网功能，可实现GPU与GPU之间直接通信、协同工作，并支持构建大资源池和高可用集群，是国内构建自主超节点的稀缺选择，在国产替代领域形成先发优势。数渡科技是国际UEC联盟、UALink联盟和国内高通量以太网联盟成员。在万通发展的全力支持下，数渡科技得以专注于异构算力系统互连技术，提供从芯片到系统的完整解决方案，包括高速互连芯片与板卡的研发和销售、异构算力和超节点系统解决方案的交付，以及高端ASIC定制设计。
图25：数渡科技产品功能齐全，适用于高带宽、低延时、高可靠的互联场景
资料来源：数渡科技官网
具体来看，数渡科技目前已经基于已有产品推出6大解决方案：
(1) 8卡Scale Up方案：数渡针对AI服务器8卡高速互连场景，在Switch之间增加了PCIeGen5X16的
双 Switch 方案各自上行连接 CPU，充分发挥双 CPU的计算和内存性能，避免了计算和访存跨 CPU 通信的性能瓶颈，大幅提升训练推理性能。PCIe5.0Switch 级联支持
与整体算力利用率的双重跃升，且同Switch通信实现平替以及跨Switch通信显著优于业内方案。
(2) 16卡Scale Up方案：数渡16卡GPU互联方案采用4片PCIe Switch高速互联16张GPU，大幅加强GPU间All to all通信性能，提升MoE模型性能，预留 x8网卡扩展构建大规模集群。单机可提供1.5+TB超大显存，一台即可极速运行Qwen全尺寸和DeepSeekR1671B无损精度满血版模型。主要应用于影视特效、科学计算与仿真、大模型训练、高性能计算（HPC）、高并发推理等领域。
图26：8卡Scale up方案：2张PCIe Switch实现2张 CPU与8张GPU高速互联
资料来源：数渡科技官网
图27：16卡 Scale Up 方案：实现16张GPU的All to All通信
资料来源：数渡科技官网
(3) 高密度全闪存整机解决方案：通过极致结构设计，1U机箱PB级容量，空间利用率高、多PCIe芯片互联支持连接24个NVMe盘，构建高性能存储阵列、双控冗余设计、支持Raid保护、Snapshot、压缩、去重、加密等、自动报警，自动重建，日常巡检自动修复等安全功能。
(4) DPU存储服务器方案：BMC策略配置+双主控冗余+DPU硬件级卸载+PCIe Switch高速互联，极致结构设计，1U机箱提供24块NVMe端对端传输，空间利用率高，支持故障链路自动切换、关键节点冗余、降低运维难度及成本，存算分离、灵活扩展，文件系统性能随节点增长可呈线性提升。
图28：基于PCIe Switch实现高密度全闪存整机解决方案
图29：基于PCIe Switch实现DPU存储服务器方案
资料来源：数渡科技官网
资料来源：数渡科技官网
(5) PCIe交换机整机解决方案：数渡高性能
模块、BMC模块构成，1U标准机架式设计内置1颗PCIe Switch，提供16个QS接口，为超节点提供原生内存语义扩展，可快速配置计算和交换网络，按需扩容 16/32/64卡超节点，实现灵活资源扩展并构建池化系统。
(6) 边缘智算一体机方案：边缘智算一体机满足按需快速适配边缘算力需求。赋能边缘端实时数据高效处理。专业VPX机箱设计，支持各刀片模组灵活态插拔、自由重组高性能PCIe Switch核心互连，无缝整合立节点为一体化整机实现计算与存储资源池化、弹性调度，提升利用率与扩展性。
图30：基于PCIe Switch实现资源扩展并构建池化系统
资料来源：数渡科技官网
图31：基于PCIe Switch实现边缘智算一体机方案
资料来源：数渡科技官网
整体而言，数渡科技已将底层的交换芯片技术有效转化为系统级的商业落地能力。从上述六大解决方案可以看出，其业务布局已全面覆盖AI算力基础设施中的核心痛点，包括多卡Scale-up、存储与算力资源池化以及边缘智算场景。这表明数渡科技不再局限于单一芯片的供应，而是具备了针对大模型训练与推理提供端到端系统级服务的能力。因此，我们认为数渡科技在高速互联领域的商业化进程正在加速兑现。
从Astera Labs的发展历程来看，其业务已从早期的物理层信号修复逐步向网络层互联拓展。Astera Labs最初凭借Aries Smart Retimer和TaurusAEC模组切入PCIe4.0/5.0市场，主要用于解决高性能计算集群中的信号衰减问题。随着AI市场对高速数据传输需求的增加，Astera Labs进一步进入了CXL内存池化和交换机市场。目前的业务策略是利用开放与公有协议，帮助客户的多元化XPU（GPU/TPU/定制ASIC）实现互联方案。在此基础上，随着后续各大厂商开始采用定制化设计，Astera Labs也进一步通过支持特定平台的私有协议来进行开发拓展。
为了配合这一战略，Astera Labs推出了Scorpio智能交换芯片系列。其中，P系列主要针对标准的PCIe协议，用于主控节点与异构资源的常规连接；X系列则逐步提供对UALink协议的支持或平台私有协议。从技术架构来看，UALink结合了PCIe的总线访问机制与内存语义，并采用了以太网的高速SerDes物理层，这使ScorpioX系列芯片在保持低延迟的同时，具备了支持大规模集群的扩展能力。
据AsteraLabs6月4日最新交流纪要，Astera Labs成立初期，Aries系列单卡目标价值区间为50至100美元。而如今，叠加了Aries、ScorpioP、X系列等多款配套产品后，单块加速器可实现超1000美元的产品价值。产品线的不断丰富有力拉动了单客户产品价值。同时随着产品的持续迭代，产品性能附加值持续走高，客户也愿意支付更高的价格，带动整体产品ASP提升。
图32：Astera Labs主业已从早期物理层信号修复逐步向网络层互联拓展
资料来源：AsteraLabs 官网
划也并未局限于单纯的PCIe芯片，而是展现出与Astera Labs相似的发展路径。结合其业绩承诺表格，公司的产品演进与营收规划可以分为三个阶段：
第一阶段：基于标准协议建立业务基础。公司计划在2027年底前实现PCIe6.0交换芯片达到产品标准并完成量产版本的首次生产，对应年度营收考核不低于12亿元。这一阶段的业务重心在于通过标准的PCIe异构互联市场实现初步商业化，与ALAB早期通过ScorpioP系列切入市场的逻辑类似。
第二阶段：向CXL内存池化方向延伸。公司计划在2028年底前完成通道数不少于144的PCIe7.0/CXL4.0交换芯片的研发，年度营收目标提升至16亿元。这标志着公司在技术路线上的进一步拓展，与ALAB顺应行业需求进军CXL市场的业务方向一致。
第三阶段：进入AI集群多卡互联市场。参考公司股权激励草案，到2029年，公司的技术目标将向AI集群核心网络拓展，计划完成通道数不少于256的Scale-up专用协议交换芯片及CXL4.0设备控制器的研发，营收考核设定为21亿元。其规划中的“Scale-up专用协议交换芯片”在应用场景上对应了ALAB ScorpioX系列支持的UALink及相关私有协议。
表3：公司有望从PCIe交换芯片公司走向系统性的Scale up解决方案供应商
解除限售期
产品名称
承诺开发及生产进度目标
数渡科技年度营业收入
第一个解除限售期
PCIe6.0交换芯片
2027年12月31日前，达到产品标准和完成量产版本的首次生产
2027年度营业收入不低于120,000万元
第二个解除限售期
PCIe7.0/CXL4.0交换芯片
2028年12月31日前，完成PCIe7.0/CXL4.0交换芯片的研发（通道数不少于144）
2028年度营业收入不低于160,000万元
第三个解除限售期
Scale-up专用协议交换芯片/CXL4.0设备控制器
2029年12月31日前，完成Scale-up专用协议交换芯片的研发（通道数不少于256）；完成CXL4.0设备控制器的研发
2029年度营业收入不低于210,000万元
资料来源：公司公告、开源证券研究所（注：表为解除限售考核年度推迟到2027-2029年的考核方案）
综合来看，数渡科技在整体产品布局思路上与ALAB展现出了高度的演进共性。透过数渡科技的业绩承诺指标可以发现，公司选择了一条从通用标准协议（PCIe）起步，逐步向高级内存语义（CXL）以及AIScale-up专用协议拓展的迭代路线。们认为，这一技术攀登路径与AsteraLabs从通用网络层生态延伸的发展轨迹高度同频，公司有望对标国际龙头，逐步向技术壁垒最深、价值量最大的AI算力网络挺进，进一步打开成长空间。
(1) 房地产销售业务：根据公司在2025年年报指引，公司将在既定的战略导向指引下，顺应市场趋势，通过加速出清房地产存量项目从而盘活资产支撑自身战略转型资金需求。且公司房地产销售业务在2026年一季度同比减少约 48%，已显示出公司的决心，因此我们预计该条线将在未来持续收缩并将于2028年实现全面出清，预计公司房地产销售业务2026/2027/2028年分别实现营收1.17/0.58/0亿元，对应收入同比增速分别为-50.00%/-50.00%/-100.00%；毛利率保持稳定。
(2) 房屋租赁业务：根据公司在2025年年报指引，公司将持续为客户提供高
品质的专业服务，以获取稳定的现金流来支持公司向AI高科技赛道转型的战略。我们认为该业务在经历2026年一季度的同比下降后有望逐步修复，预计房屋租赁业务 2026/2027/2028年分别实现营收1.66/1.90/2.19亿元，对应收入同比增速分别为 -10.00%/15.00%/15.00%；毛利率水平整体保持在相对稳定的 20.00%。
(3) 数字科技业务：根据公司在2025年年报及公告指引，数字科技业务由数渡科技及非数渡科技共同构成，其中非数渡科技的其他子公司贡献了一季度该条线下的核心收入；数渡科技卡位PCIe Switch这一高价值量和高壁垒的国产替代前沿领域，已成为具有相当影响力的科技公司，为本土AI算力注入核心技术力。我们认为数渡科技有望在2026-2028年顺利完成此前发布的股权激励目标，同时非数渡科技其他子公司营收也将稳步增长。预计数字科技业务2026/2027/2028年分别实现营收 8.15/14.16/19.09亿元，对应收入同比增速分别为1685.17%/73.59%/34.85%；毛利率也将在数渡科技高端新款PCIe Switch规模出货后迎来进一步提升，预计数字科技业务毛利率在2026/2027/2028年分别为 56.34%/63.40%/68.47%。
表4：我们预计2026-2028年公司实现营收10.98/16.65/21.28亿元，同比+137.01%/51.60%/27.84%
(百万元,%)
2024A
2025A
2026E
2027E
2028E
总收入
494.90
463.27
1098.00
1664.58
2128.08
yoy
27.69%
-6.39%
137.01%
51.60%
27.84%
毛利
174.50
94.09
508.01
943.38
1351.09
毛利率(%)
35.26%
20.31%
46.27%
56.67%
63.49%
一、房地产销售
收入
305.80
233.35
116.68
58.34
0.00
yoy
13.62%
-23.69%
-50.00%
-50.00%
-100.00%
毛利
129.38
31.36
15.17
7.58
0.00
毛利率(%)
42.31%
13.44%
13.00%
13.00%
0.00%
二、房屋租赁
收入
186.19
183.95
165.56
190.39
218.95
yoy
-12.17%
-1.21%
-10.00%
15.00%
15.00%
毛利
42.84
35.13
33.11
38.08
43.79
毛利率(%)
23.01%
19.10%
20.00%
20.00%
20.00%
三、数字科技业务
收入
0.00
45.68
815.47
1415.54
1908.80
yoy
0.00%
0.00%
1685.17%
73.59%
34.85%
毛利
0.00
27.30
459.43
897.40
1306.96
毛利率(%)
0.00%
59.77%
56.34%
63.40%
68.47%
四、其他业务
收入
0.21
0.29
0.30
0.32
0.34
yoy
0.00%
35.61%
5.00%
5.00%
5.00%
毛利
0.18
0.29
0.30
0.32
0.34
毛利率(%)
85.65%
100.00%
100.00%
100.00%
100.00%
数据来源：Wind、开源证券研究所
可比公司及投资建议：公司在既定的转型战略指导下，通过控股收购数渡科技，正式切入以PCIe5.0/6.0switch芯片为代表的先进数字芯片行业，深度参与国内AI算力产业链的产业机遇。公司持续对传统房地产业务进行收缩，为战略转型提供持续
且充裕的现金流支撑。我们预计公司2026-2028年营收分别为10.98/16.65/21.28亿元，由于公司当前尚未盈利，且未来收入有较快增长态势，我们采用PS作为参考，由于公司未来核心业务为PCIe Switch芯片，为A股中较为稀缺的AI（互联）芯片，因此选取A股中同类型的AI互联芯片相关公司如寒武纪、盛科通信、澜起科技进行比较，2026-2028年对应一致性预期PS平均水平分别为54.24/36.57/24.32倍，公司PS值显著低于行业平均，且公司PCIe switch代逻辑顺畅，中远期增长明确，我们认为当前公司估值具备一定性价比，首次覆盖给予“买入”评级。
表5：万通发展与可比公司相比估值存在一定性价比（截至2026年6月16日）
证券代码
公司名称
总市值(亿元)
收盘价(元)
预测营收(亿元)
PS(X)
2026E
2027E
2028E
2026E
2027E
2028E
688256.SH
寒武纪
8211.73
1306.99
158.68
284.96
448.07
51.75
28.82
18.33
688702.SH
盛科通信-U
1229.43
299.86
17.25
24.42
40.36
71.27
50.35
30.46
688008.SH
澜起科技
2984.25
244.17
75.19
97.73
123.48
39.69
30.54
24.17
可比公司平均值
54.24
36.57
24.32
600246.SH
万通发展
326.03
16.78
10.98
16.65
21.28
29.69
19.59
15.32
数据来源：Wind、开源证券研究所（万通发展数据采用开源研究所预测，其余公司数据采用Wind一致预期）
(1) 研发进展不及预期：高端PCIe Switch的开发需要强大的技术支撑和研发投入，若研发进展不顺，可能会影响新代产品落地；
(2) 行业竞争加剧：当前PCIe Switch领域以博通、Astera Labs等海外公司为主，若其主动开启价格竞争，则不利于公司产品的国产替代。
(3) 房地业务出清进展不及预期：公司规划逐步出清房地产存量项目从而盘活资产支撑自身战略转型，若出清进展不及预期，则不利于公司顺利转型。
附：财务预测摘要
资产负债表(百万元)
2024A
2025A
2026E
2027E
2028E
流动资产
2400
1620
1387
916
1601
现金
1210
910
539
679
851
应收票据及应收账款
47
50
96
55
115
其他应收款
444
223
265
37
213
预付账款
0
52
70
26
81
存货
606
283
307
13
246
其他流动资产
94
101
110
105
95
非流动资产
5456
5734
5712
5651
5638
长期投资
892
663
678
708
748
固定资产
97
82
95
72
73
无形资产
0
122
126
125
133
其他非流动资产
4467
4867
4814
4746
4684
资产总计
7856
7354
7099
6567
流动负债
728
920
1000
814
1383
短期借款
0
45
22
26
410
应付票据及应付账款
155
87
127
17
113
其他流动负债
573
788
850
771
860
非流动负债
1678
1552
1496
1133
1005
长期借款
1631
1487
1418
1060
937
其他非流动负债
47
66
78
73
69
负债合计
2406
2472
2496
1947
2388
少数股东权益
273
232
228
228
233
股本
1987
1890
1890
1890
1890
资本公积
3082
2340
2340
2340
2340
留存收益
1069
415
137
153
384
归属母公司股东权益
5177
4649
4375
4391
4618
负债和股东权益
7856
7354
7099
6567
7239
现金流量表(百万元)
2024A
2025A
2026E
2027E
2028E
经营活动现金流
31
163
-538
488
-145
净利润
-459
-676
-278
16
231
折旧摊销
173
170
80
68
39
财务费用
69
66
24
11
4
投资损失
27
182
-32
-30
-35
营运资金变动
-116
137
-558
308
-467
其他经营现金流
336
284
227
115
82
投资活动现金流
-57
-251
-37
42
34
资本支出
4
35
122
73
66
长期投资
-174
406
-15
-30
-40
其他投资现金流
121
-622
100
145
139
筹资活动现金流
-197
-178
203
-390
-98
短期借款
0
45
-22
4
384
长期借款
-124
-144
-68
-358
-124
普通股增加
-67
-97
0
0
0
资本公积增加
-433
-742
0
0
0
其他筹资现金流
426
761
294
-36
-359
现金净增加额
-224
-267
-371
141
-210
数据来源：聚源、开源证券研究所
利润表(百万元)
2024A
2025A
2026E
2027E
2028E
营业收入
495
463
1098
1665
2128
营业成本
320
369
590
721
777
营业税金及附加
58
42
110
166
213
营业费用
49
60
55
67
85
管理费用
166
121
165
250
319
研发费用
7
63
242
333
426
财务费用
69
66
24
11
4
资产减值损失
-146
-125
-44
-25
-32
其他收益
5
2
3
3
3
公允价值变动收益
20
104
30
15
20
投资净收益
-27
-182
32
30
35
资产处置收益
0
0
-0
-0
-0
营业利润
-466
-697
-286
7
223
营业外收入
20
7
12
12
11
营业外支出
2
3
3
2
3
利润总额
-448
-693
-276
16
232
所得税
11
-16
1
0
1
净利润
-459
-676
-278
16
231
少数股东损益
-2
-22
-4
0
5
归属母公司净利润
-457
-655
-273
16
226
EBITDA
-203
-449
-161
114
300
EPS(元)
-0.24
-0.34
-0.14
0.01
0.12
主要财务比率
2024A
2025A
2026E
2027E
2028E
成长能力
营业收入(%)
1.6
-6.4
137.0
51.6
27.8
营业利润(%)
-25.0
-49.5
59.0
102.5
3034.9
归属于母公司净利润(%)
-17.1
-43.3
58.2
105.8
1319.0
获利能力
毛利率(%)
35.3
20.3
46.3
56.7
63.5
净利率(%)
-92.3
-141.3
-24.9
1.0
10.6
ROE(%)
-8.4
-13.9
-6.0
0.4
4.8
ROIC(%)
-5.6
-9.5
-3.9
0.8
4.0
偿债能力
资产负债率(%)
30.6
33.6
35.2
29.7
33.0
净负债比率(%)
10.0
15.9
29.5
18.2
19.9
流动比率
3.3
1.8
1.4
1.1
1.2
速动比率
2.3
1.3
0.9
0.9
0.9
营运能力
总资产周转率
0.1
0.1
0.2
0.2
0.3
应收账款周转率
8.0
9.6
15.0
22.0
25.0
应付账款周转率
1.6
3.0
5.5
10.0
12.0
每股指标(元)
每股收益(最新摊薄)
-0.24
-0.34
-0.14
0.01
0.12
每股经营现金流(最新摊薄)
0.02
0.08
-0.28
0.25
-0.07
每股净资产(最新摊薄)
2.66
2.39
2.25
2.26
2.38
估值比率
P/S
65.88
70.38
29.69
19.59
15.32
P/B
6.3
7.0
7.5
7.4
7.1
EV/EBITDA
-160.1
-72.9
-207.3
286.6
109.8
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评级
说明
证券评级
买入(Buy)
预计相对强于市场表现20%以上;
增持(outperform)
预计相对强于市场表现5%~20%;
中性(Neutral)
预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动;
减持(underperform)
预计相对弱于市场表现5%以下。
行业评级
看好(overweight)
预计行业超越整体市场表现;
中性(Neutral)
预计行业与整体市场表现基本持平;
看淡(underperform)
预计行业弱于整体市场表现。
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