社会服务行业深度报告

我们首先提出服务商业/地面履约业态概念。发达国家巡礼，以日本便利店为例，其销售额多年比肩大卖场、约为百货业态两倍，且维持稳健增长，CR3占比 90%以上，呈现稳固的高集中度；龙头企业具备规模，并实现了较好的营收/盈利；以7-11为例，据公司公告，2024年日本门店数约2万家，销售总额/营业收入分别为2565.7/429.4亿元，净收入百亿元。同时，如墨西哥、北美、欧洲，均有各具特色的相似业态。其背后原因主要系：1）满足了广泛消费人群基础的需求；2）业态自身产品、供应链、运营等多方面能力，形成好的单店盈利结构；3）优质企业具备竞争优势，并可标准化扩张。

寻找国内规模化地面履约业态一一服务商业增持（维持）

国内消费基础庞大，商品/服务均有机会，终端业态即时性及体验感无法替代。一方面，2025年国内社零总额已达50.12万亿，下沉市场占比较高、增速较快；于连锁行业子赛道龙头而言，其规模扩张需要全国版图布局；另一方面，商品消费外，服务业主导为经济发展成熟阶段的必然结果，国内政策频频落地，提升供给+优化改革，具备规模化能力的服务商业既成就企业，亦促进就业及人群消费。国内零售渠道变迁、电商行业发达，一定程度弱化了终端一站式购买需求；而外卖即时零售行业的发展，印证终端履约多重需求，并对全品类小店规模化盈利形成更大挑战，终端业态即时性及体验感无法替代。

规模化服务商业探索1一有下沉能力的茶饮龙头。茶饮行业需求大、成瘾性强，2025年市场规模约3500亿元，近5年复合增速近 20%，相比快餐卤制品等行业：由于地域需求差异相对较小，个体经营入门门槛相对更高，门店标准化带来的规模优势更强，茶饮行业单店模型体现了更高的毛利率、净利率以及相对较短的投资回报期，并且龙头加盟商具备更强的溢价优势或盈利优势。优质龙头下沉扩张，其中：1）蜜雪集团于采购、生产、物流、研发、质控、数字化、营销、供应商、会员等多方面具备竞争能力，仍有翻倍规模空间；2）古茗具备竞争能力，2025年经营优于同行，2026年单店重塑，具备3-4万家门店规模空间。

投资要点

规模化服务商业探索2一一具备核心优势的零食折扣连锁。2020-2025年，中国量贩零食行业规模从109亿元增至2140亿元，年复合增速 81.5%，其背后一为品类消费+极致性价比需求，二为优质龙头竞争优势表现。优质龙头以产品及品牌能力，打造消费心智；凭借规模享受成本优势及上游定制能力；同时于仓配履约、加盟体系运营及管理能力、全流程数字化等诸多方面不断深耕。据公司公告，2025年赵一鸣/零食很忙/好想来GMV占比分别为 23.6%/19.0%/30.3%；远期来看，行业及龙头企业门店规模均有翻倍空间。

其他：有改革基因及能力的商超百货龙头等。商超百货行业一站式购买需求放缓，商超百货龙头通过多种方式完成服务商业升级：1）商品/服务/商业模式改造。通过盈利模式调整及产品、服务、员工、环境布局等方面改变，改善消费场景、获得单店增长；2）内容化，如顺应谷子增长趋势，百联股份、王府井等公司依托原有区位与客流卡位做场景改造、品牌引入与活动运营，用二次元内容把逛街变成打卡；3）质价比+体验等方面业态有所革新，如奥莱/年轻化品牌建设，龙头企业奥莱门店同店长期高于其余业态，且正将新增开店更多转向存量效率及业态升级。

投资建议：2025年国内社零规模已达50万亿，一方面，于连锁行业子赛道龙头而言，其规模需要全国版图布局；另一方面，相对广泛的人群基础、好的单店盈利、优势企业的竞争能力亦尤其重要。我们于本文提出服务商业的概念，旨于寻找具备规模及盈利愿景的连锁龙头企业。核心推荐：1）具备下沉能力的茶饮龙头，蜜雪集团、古茗等；2）零食折

2026年06月16日

证券分析师 吴劲草

执业证书：S0600520090006

wujc@dwzq.com.cn

证券分析师 杜玥莹

执业证书：S0600526040001

duyy@dwzq.com.cn

证券分析师 郗越

执业证书：S0600524080008

xiy@dwzq.com.cn

证券分析师 阳靖

执业证书：S0600523020005

yangjing@dwzq.com.cn

证券分析师 王琳婧

执业证书：S0600525070003

wanglj@dwzq.com.cn

行业走势


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扣连锁，鸣鸣很忙、万辰集团等；3）其他：有改革基因及能力的商超百货龙头、酒店龙头、名创优品等。

风险提示：1）消费增速严重不及预期；2）行业竞争严重加剧；3）龙头扩张、费用管控不及预期。


内容目录

1. 国内消费基础庞大，商品/服务均有机会 ...6

1.1. 社零50万亿规模，下沉市场铸就龙头规模基础...6

1.2. 商品消费外，服务业主导为经济发展成熟阶段的必然结果...8

1. 发达国家巡礼：以日本便利店等为例，什么是好的“地面履约业态” ...10

2.1. 便利店在日本：销售额比肩大卖场，集中程度高，龙头企业具备规模...10

2.2. 什么是好的“地面履约业态” ...12

1. 中国：电商行业发达，终端业态即时性及体验感无法替代 ...14

3.1. 国内电商行业发达，一定程度弱化了终端一站式购买需求...14

3.2. 终端业态即时性及体验感无法替代...15

1. 中国地面履约业态：规模化服务商业探索——有下沉能力的茶饮龙头 ...16

4.1. 茶饮行业需求大、成瘾性强，盈利模型较好且可标准化...16

4.2. 优质龙头具备竞争实力，下沉扩张，具备空间...18

4.3. 敏感性分析——同店敏感性...20

1. 中国地面履约业态：规模化服务商业探索——零食折扣连锁/商超百货改革/其他 ...21

5.1. 零食折扣连锁：品类需求+极致性价比，行业持续增长...21

5.2. 有改革基因及能力的商超百货龙头...23

1. 投资建议 ...25

1. 风险提示 ...26


图表目录

图 1: 社零整体增速趋稳，线上线下齐同发力...6

图 2: 分渠道零售额同比增长，下沉市场占比较高、增速较快...7

图 3: 子赛道龙头规模基础需要全国版图布局——商业龙头：以商超为例...8

图 4: 子赛道龙头规模基础需要全国版图布局——服务业龙头：以酒店为例（华住集团/锦江）

...8

图 5: 中美日英服务业增加值占 GDP 比重...9

图 6: 便利店兴起于日本，并呈现出高渗透率、稳定增长...11

图 7: 日本便利店 CR3 市场份额稳定在 90%以上...11

图 8: 日本便利店单店日销/盈利能力均高于国内...11

图 9: 日本便利店对应 10 分钟步行人群覆盖率达 98%...12

图 10: 日本消费者周均到店频次 3.2 次...12

图 11: 日本便利店门店密度及销售额仍逐年增加...13

图 12: 全球其他国家的“地面履约业态”...13

图 13: 国内线下连锁演进路径...14

图 14: 国内线上渠道演进路径...15

图 15: 终端业态即时性及体验感无法替代...16

图 16: 2025 年国内现制饮品行业规模约 3500 亿，年复合增速近 20%...17

图 17: 截至 2025 年底，国内茶饮行业门店总数 41 万家，平均万人门店数 3 家，下沉市场具备业态需求...17

图 18: 据测算，截止 2023 年，国内现制茶饮消费人群频次已经达到相对较高水平...17

图 19: 优质龙头具备竞争实力...19

图 20: 下沉扩张，具备空间...20

图 21: 国内休闲零食饮料零售行业稳健增长（单位：亿元）...22

图 22: 专卖店渠道占比有所提升...22

图 23: 中国量贩零食行业高速增长...22

图 24: 下沉市场占比较高（2025 年数据）...22

图 25: 头部企业具备竞争优势...23

图 26: 有改革基因及能力的商超百货龙头...24

图 27: 品牌一览...25

表 1: 国内政策频频落地，提升供给+优化改革，各子行业均有变化...10

表 2: 龙头企业具备规模...12

表 3: 传统商超规模性龙头营收/毛利构成：食百/生鲜占据大多数——以某龙头为例...15

表 4: 盈利模型较好且可标准化，呈现高连锁化率...18

表 5: 敏感性分析-古茗 2026 年营业收入（单位：亿元）——横轴为同店（单位：%）、纵轴为开店数（单位：家门店）...20

表 6: 敏感性分析-古茗 2026 年归母净利润（单位：亿元）——横轴为同店（单位：%）、纵轴为开店数（单位：家门店）...21

表 7: 敏感性分析-蜜雪 2026 年营业收入（单位：亿元）——横轴为同店（单位：%）、纵轴为开店数（单位：家门店）...21


表 8：敏感性分析-蜜雪 2026 年归母净利润（单位：亿元）——横轴为同店（单位：%）、纵轴为开店数（单位：家门店）...21

表 9：零食折扣头部企业门店数较多，且仍具备空间...23

表 10：板块估值表...25


1. 国内消费基础庞大，商品/服务均有机会

1.1. 社零50万亿规模，下沉市场铸就龙头规模基础

2025年，中国社零总额501202亿元，比上年增长 3.7%，分渠道增速有所不同。国内社零整体增速趋稳，分渠道来看：1）线上线下协同发力。2025年，中国社零总额501202亿元/同比+3.7%，增速趋稳；其中网上零售额159722亿元/同比 8.6%，实物商品网上零售额130923亿元/同比+5.2%，拉动同期社零总额增长1.3pct。限额以上零售业实体店商品零售额比上年增长 1.7%，满足居民品质化、个性化消费需求的实体新兴业态（如仓储会员店、集合店等）保持两位数增长；2）分渠道零售额多为同比增长。2025年，限额以上零售业单位中超市/百货店/便利店/专业店零售额同比上年分别增长 4.3%/0.1%/5.5%/2.6%，品牌专卖店零售额下降 0.6%；3）下沉市场占比较高、增速较快。 2025年，国内县乡市场规模（包括镇区和乡村）占社零总额比重为 38.7%，占比较高，县域商业体系不断完善、消费潜力稳定释放；城镇/乡村消费品零售额同比增长 3.6%/4.1%，下沉市场增速仍然较快。

图1：社零整体增速趋稳，线上线下齐同发力



数据来源：国家统计局，中华全国商业信息中心，东吴证券研究所


图2：分渠道零售额同比增长，下沉市场占比较高、增速较快


数据来源：国家统计局，东吴证券研究所


子赛道不乏龙头，龙头规模基础需要全国版图布局。1）商业龙头：以商超为例。国内超市行业由于最早为外资引入，且龙头跨区域扩张需要解决选址、供应链、物流、消费者认知等多方面问题，且需要面对成型对手及线上巨头竞争，目前仍体现低集中度割据。一方面，据国家统计局及Wind数据，2025年限额以上单位消费品零售额20.16万亿元，占社零总额的 40.22%，商超上市公司（共计14家，多为龙头公司）2024年总营收约1729亿元；另一方面，据连锁经营协会数据，2024年中国超市TOP100总营收约9000亿元，行业前五分别为沃尔玛/康成投资/盒马/永辉超市/物美，规模分别为 1588.4/764.1/750.0/732.4/579.0亿元，全国龙头市占率略高。2）服务业龙头：以酒店为例。据《中国酒店业发展报告》及《2025中国酒店集团及品牌发展报告》，2024年国内酒店行业连锁客房707万间，连锁化率约 40%，相距美国/欧洲同期（约 72%/44%），还有一定空间；龙头锦江酒店/华住集团/首旅酒店合计连锁客房290万间，占连锁酒店比重。区域分布来看，据公司公告，2025Q4华住集团一线/二线/三线及以下城市在营酒店占比分别为 16%/40%/44%，签约门店占比分别为 11%/37%/52%，下沉市场开店占比较高。


图3：子赛道龙头规模基础需要全国版图布局一一商业龙头：以商超为例

社会消费品零售总额(2025年,亿元)

501202

超市品牌

2024销售规模(含税亿元)

沃尔玛、山姆

1588.4

限额以上单位消费品零售额(2025年,亿元)

201618

大润发、大润发Super、M会员店

764.1

盒马鲜生等

750.0

永辉

732.4

物美、麦德龙

579.0

限额以上占比

40%

世纪联华、联华、华联

486.4

商超上市公司2024年总营收(亿元,共计14家,多为龙头公司)

1729

华润万家、Ole、华润苏果

481.0

家家悦、世伴

299.0

中百仓储、中百超市

179.5

钱大妈

136.3

TOP100

9000.0

数据来源：国家统计局，Wind，连锁经营协会，东吴证券研究所

图4：子赛道龙头规模基础需要全国版图布局一一服务业龙头：以酒店为例（华住集团/锦江）

连锁客房数(万间)

707

非连锁客房数(万间)

1057

华住集团/锦江酒店/首旅酒店合计客房数(万间)

290



数据来源：《中国酒店业发展报告》，《2025中国酒店集团及品牌发展报告》，东吴证券研究所

1.2. 商品消费外，服务业主导为经济发展成熟阶段的必然结果

商品消费外，服务业主导为经济发展成熟阶段的必然结果。据国家统计局2023年发布的《现代服务业统计分类》，现代服务业是指伴随信息技术和知识经济的发展而产生，利用现代科学技术和现代管理理念，推动生产性服务业向专业化和价值链高端延伸、推动生活性服务业向高品质和多样化升级、加强公益性基础性服务业发展所形成的具有高技术含量、高人力资本含量、高附加价值等特征的经济活动。从发达国家来看，随着


经济发展，现代服务业发展、服务业占据GDP最多比重是必然使然：以美国/英国/日本为例，伴随经济发展需求、政策支持及技术进步，过往几十年，其现代服务业逐渐发展，目前年服务业增加值占GDP比重分别达约 70-80%左右；具体子行业来看，包含艺术娱乐餐饮、批发零售、教育行业在内的行业合计占GDP比重约 25%，各国家略有差别。

图5：中美日英服务业增加值占GDP比重


数据来源：wind，世界银行，上海经济研究，广东统计信息网，广东省科学技术厅官网，东吴证券研究所

国内政策频频落地，提升供给+优化改革，各子行业均有变化。我国现代服务业自1980左右开始起步，近年政策频频落地：2022年2月，国家发展改革委等14部门出台43条举措，通过普惠性纾困与针对性支持结合，助力服务业市场主体渡过难关、恢复发展；2022年12月，国务院批复在6个城市开展服务业扩大开放综合试点，推进服务业高水平对外开放，塑造行业国际竞争新优势；2024年8月，国务院出台相关意见，聚焦服务消费提质，优化和扩大服务供给，释放服务消费潜力；2025年4月/12月，商务部推进服务业扩大开放综合试点深化，与中央网信办等其他5部门联合印发计划，推动服务外包高质量发展、助力数字贸易创新升级。2026年以来，国务院办公厅集中发力服务消费培育领域，精准补齐行业发展短板。整体而言，2025年，我国服务业增值占GDP比重约 58%，近年政策落地激励方向明确，提升供给+优化改革，各子行业均有变化，并于困难时期给与特殊舒缓。


表1：国内政策频频落地，提升供给+优化改革，各子行业均有变化

发布时间

发布方

政策名称

要点

2022年02月18日

国家发展改革委、财政部等14部门

《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》

提出10项普惠性纾困措施+31项行业针对性举措，含延续增值税加计抵减、房租减免、稳岗返还等，助力服务业主体纾困恢复。

2022年12月20日

国务院

《国务院关于同意在沈阳等6个城市开展服务业扩大开放综合试点的批复》

同意6个城市开展服务业扩大开放综合试点，试点期3年，推进制度型开放，探索差异化发展经验，带动全国服务业开放创新。

2024年08月03日

国务院

《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》

聚焦服务消费提质，优化和扩大服务供给，释放服务消费潜力，满足群众多样化、品质化服务消费需求。

2025年04月11日

商务部

《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》

深化服务业扩大开放综合试点，完善试点政策，推动行业市场化改革，扩大服务业开放范围与深度。

2025年12月07日

商务部、中央网信办等6部门

《促进服务外包高质量发展行动计划》

推动服务外包提质增效，打造数字贸易新引擎，完善保障措施，加强部门协同，助力数字贸易创新升级。

2026年01月29日

国务院办公厅

《加快培育服务消费新增长点工作方案》

聚焦交通、家政、文旅等重点潜力领域，优化服务供给、创新消费场景，健全标准体系、强化财政金融支持，培育服务消费新增长点。

数据来源：国务院，东吴证券研究所

2. 发达国家巡礼：以日本便利店等为例，什么是好的“地面履约业态”

2.1. 便利店在日本：销售额比肩大卖场，集中程度高，龙头企业具备规模

便利店兴起于日本，并呈现出高渗透率、稳定增长、高集中度的行业格局。日本便利店业态销售额多年比肩大卖场，约为百货业态两倍，且维持稳健增长：根据日本特许经营协会（JFA）及日本经济产业省最新数据，截止2025年，日本便利店销售额为13.32万亿日元（约5772亿人民币），占零售总销售额 8.5%，过往5年复合增速约 2.52%。据毕马威数据，日本便利店人均占有量约为2197人/店，国内同期约为4441人/店（广东东莞渗透率较高，达2048人/店）；行业格局方面，日本便利店CR3（7-11、全家、罗森）的销售额份额已稳固在 90%以上，呈现稳固的高集中度。


图6：便利店兴起于日本，并呈现出高渗透率、稳定增长


图7：日本便利店CR3市场份额稳定在 90%以上

数据来源：Wind，东吴证券研究所


数据来源：公司公告、日本特许经营协会，东吴证券研究所，注：图中为2025年财年数据

龙头企业具备规模。日本的城市化进程及人口结构培养了居民追求极致便利、小额高频的消费习惯，相比国内便利店：1）营收规模较高，如上，年销售额达数千亿人民币体量；2）即食食品、自有品牌等营收占比较高，日配、快餐等合计占比可达 50%左右，并成就了店面业态的较高日销及高毛利率。据公司公告，2024年日本7-11单店日销约 68万日元（约3.2万人民币），毛利率约 32.20%；红旗连锁同期单店日销约7711元，毛利率约 29.35%；3）通过加盟输出构筑盈利。以7-11为例，总部主要提供品牌特许权、数字化订单系统及冷链供应链赋能，并基于品牌及商品能力赚取加盟费、管理费及供应链收入，最终实现扩张及盈利规模。据公司公告，2024年日本7-11门店约2万家，公司实现销售总额2565.71亿元，营业收入429.44亿元，净收入约百亿元。

图8：日本便利店单店日销/盈利能力均高于国内



门店毛利率

7-11

罗森

红旗连锁

加工食品

40.2%

23.2%

19.8%

快餐

37.2%

41.1%

25.7%

日配

34.7%

35.3%

非食

20.0%

50.2%

26.9%

合计

32.2%

31.5%

29.4%

数据来源：《中国酒店业发展报告》，《2025中国酒店集团及品牌发展报告》，东吴证券研究所


表2：龙头企业具备规模

门店数

销售总额

(亿元)

营业收入

(亿元)

净收入

(亿元)

7-Eleven

21,410

2565.70

429.44

101.33

数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所

2.2. 什么是好的“地面履约业态”

什么是好的“地面履约业态”。日本便利店之所以形成规模，主要系：1）具备较广的消费人群基础；2）满足了日本消费环境下的消费者需求，并由于业态自身产品、供应链、运营等多方面能力，形成了好的单店盈利结构；3）优质企业具备一定竞争优势，并能够标准化输出，通过供应链、仓储物流等支撑扩张，并具备管理能力。据日本总务省统计局、日本经济产业省及日本特许经营协会，日本便利店对应10分钟步行人群覆盖率达 98% ，消费者周均到店频次3.2次（高于传统超市的1.2次及大型卖场的0.4次），在上文所述的整体行业规模下，其门店密度及行业销售额仍逐年增加。

图9：日本便利店对应10分钟步行人群覆盖率达 98%


数据来源：日本总务省统计局、中国连锁经营协会，东吴证券研究所

图10：日本消费者周均到店频次3.2次


数据来源：日本特许经营协会、日本经济产业省，东吴证券研究所


图11：日本便利店门店密度及销售额仍逐年增加


数据来源：wind，世界银行，上海经济研究，广东统计信息网，广东省科学技术厅官网，东吴证券研究所

全球其他国家的“地面履约业态”。在不同国家，受限于不同的资源禀赋（如数字化程度、人口密度等），演化出了各具特色的履约业态。1）拉美地区以墨西哥的Oxxo为代表。利用超过20,000家门店的网点优势，Oxxo进化为墨西哥最大的金融服务履约点。在信用卡普及率较低的环境下，它通过代收现金完成电商支付闭环，成功卡位了“最后零距离”的信用中枢。2）北美地区以美国的Wawa为代表。Wawa深耕“社区餐饮履约中枢”，通过高品质定制化鲜食迎合消费者的即时餐饮需求。其盈利模型已脱离传统便利店，更接近于一种高频次、高粘性的“社区食堂”。3）欧洲地区以波兰Zabka和德国REWE To Go为代表。波兰的Zabka是欧洲增长最快的便利店品牌之一。它通过模块化的城市小店，重点攻克“即时餐饮”，并集成大量的包裹寄递和移动支付业务，成为欧洲城市居民步行范围内的高频服务补给点；德国的REWE To Go代表了欧洲零售的去超市化趋势。它们大量卡位交通枢纽和加油站，将高品质的生鲜、现做咖啡与24小时即时补给结合，弥补了欧洲传统超市周日及夜间闭店的服务空白。

图12：全球其他国家的“地面履约业态”


数据来源：公司公告，美国便利店协会，东吴证券研究所


3. 中国：电商行业发达，终端业态即时性及体验感无法替代

3.1. 国内电商行业发达，一定程度弱化了终端一站式购买需求

国内零售渠道持续演进。纵观国内零售渠道，围绕流量入口与履约体系，沿更低决策成本及更高交付效率方向持续迁徙：1）百货/街铺发展期，由外资零售商引入，满足国内消费者的商品需求，2000-2007年增速尤其突出；2）商超/大卖场发展期，同样为品牌舶来品，后随国内优质供应链企业稳定发展，由于线上企业及非连锁店的存在，不同时期，变革及挑战并存；3）平台电商发展期，人口、品类、流量红利逐步渗透，当前国家统计局口径，年复合增速约 5-10%（仍高于线下，差异收窄）；4）内容电商、即时零售发展期，据星图数据及华经产业研究院，以双十一为例，据星图数据，2020-2024年直播带货占整体销售额比重从 8%增至 23%，且抖快平台增速相对较快；2021-2025年，中国即时零售年复合增速 20-30%，截止2025年增至约9714亿元。整体而言，国内零售渠道持续演进，且近年包括山姆、零食折扣、盒马、快乐猴在内的业态持续迭代，并且出现即时零售“折扣”大战的企业选择。

图13：国内线下连锁演进路径


数据来源：Wind，东吴证券研究所



图14：国内线上渠道演进路径


数据来源：Wind，东吴证券研究所



淘天 拼多多 抖音 京东 快手 微信小店

电商行业发达，线上巨头一定程度弱化了终端一站式购买需求。一方面，发达的电商行业及高集中度的行业格局下，线上龙头呈现了供应链端的规模效应；另一方面，部分线上龙头通过补贴、业务阶段亏损的方式，对线下企业带来了竞争与挑战。据公司公告，阿里巴巴/京东/拼多多最新财年营收约1万亿/1.31万亿/0.39万亿，归母净利润约百亿-千亿体量，且企业角度均曾经亏损，抖音亦是；再看传统商超模型，规模性龙头全年营收可达500-1000亿、综合毛利率可达 15-20% ，其中食百/生鲜贡献大部分营收与毛利率，据公司公告，2024年永辉超市营业收入676亿元、综合毛利率约 20.5% ，其中生鲜/食百（服装）分别贡献营收约 43%/52% 、贡献毛利约 27%/48%。线上巨头一定程度弱化了终端一站式购买需求，且对大店业态的流量入口、盈利能力造成影响。

表3：传统商超规模性龙头营收/毛利构成：食百/生鲜占据大多数一一以某龙头为例

营业收入

(亿元)

营收占比

毛利额

(亿元)

毛利占比

毛利率

生鲜

288.25

42.7%

36.86

26.7%

12.8%

食品用品(服装)

349.43

51.7%

65.74

47.6%

18.8%

其他

380.61

5.6%

35.63

25.8%

93.6%

总计

675.74

138.23

20.5%

数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所

3.2. 终端业态即时性及体验感无法替代

外卖及即时零售行业的发展，印证终端履约即时性和相关体验需求，并对全品类小店规模化盈利形成更大挑战。以外卖行业及即时零售行业为例，龙头通过互联网马太效


应及领先竞争对手的履约效率及服务体验，并获得高营收、高净利率，据公司公告，2024年美团营业收入、净利率分别为3376亿、10.6%，其中用户数、商户数均逐年增长，闪购分部增长势头强劲，印证了终端履约即时性及相关体验需求，同时对全品类小店规模化盈利形成更大挑战。另一方面，据国家统计局及CCFA数据，以社零口径来看，2024年限额以上便利店零售额同比+4.7%，仅略高于全年社零+3.5%，并未体现出“显著跑赢”的高增趋势；同期便利店企业毛利率约 26.4%，但净利率约 2.5%、与2023年持平，本质反映在租金、人力等刚性费用与平台化经营成本下，行业净利仍偏薄。

终端业态即时性及体验感无法替代。所谓即时性，如生鲜、瓶装水等品类急用时，消费者可能（即时半小时即速达）无法等待；所谓体验感，如部分业态满足了亲子逛街或聚会需求，部分业态满足了琳琅满目的逛街需求或触摸&信任感需求。再如近年茶饮、平价零食折扣、下沉市场平价餐饮、连锁在内的服务商业业态，则同时满足了即时性及体验感需求。我们认为，在中国的当前消费背景下，以下业态/行业具备服务商业属性，并且为有可能成就具备收入及盈利规模的“地面履约业态”。

图15：终端业态即时性及体验感无法替代


数据来源：公司公告，国家统计局，CCFA，东吴证券研究所

4. 中国地面履约业态：规模化服务商业探索一一有下沉能力的茶饮龙头

4.1. 茶饮行业需求大、成瘾性强，盈利模型较好且可标准化


茶饮行业需求大、成瘾性强。1）据艾媒咨询及窄门餐眼，2025年，国内现制茶饮行业市场规模约3500亿元，近5年年复合增速近 20%；至2025年底，国内茶饮行业门店总数约41万家，平均万人门店数约3家，人均占有门店数于连锁行业中相对较高。2）从线级布局来看，截止2025年底，一线/新一线/二线/三线及以下GMV占比分别是 8.6%/17.8%/18.3%/55.4% ，下沉市场具备业态需求；3）从客群分拆来看，据测算，截止 2023年，国内现制茶饮消费人群频次已经达到相对较高水平，且高线城市频次或不弱于咖啡。从需求端看，茶饮行业需求大、成瘾性强，以龙头蜜雪集团为例，其于下沉市场同时满足即时性和体验感需求，至2025年底内地门店数达55356家。

图16：2025年国内现制饮品行业规模约3500亿，年复合增速近 20%


数据来源：灼识咨询，中国国家统计局，古茗招股书，东吴证券研究所

图17：截至2025年底，国内茶饮行业门店总数41万家，平均万人门店数3家，下沉市场具备业态需求


数据来源：日本特许经营协会、日本经济产业省，东吴证券研究所

图18：据测算，截止2023年，国内现制茶饮消费人群频次已经达到相对较高水平

现制茶饮频次测算2

总人数(亿人)

频次

现制茶饮消费人数(亿人)

现制茶饮消费人群频次

非现制茶饮消费人数(亿人)

一线城市

0.8

27

0.36

60

0.44

二线及以下城市

13.3

10

2.84

47

10.46

总计情况

14.1

11

3.20

49

10.90

备注

一线城市现制茶饮消费人群频次为假设，二线及以现制茶饮消费人群频次为推测

数据来源：德勤咨询，古茗招股书，中国现磨咖啡行业白皮书，第一财经，东吴证券研究所

盈利模型较好且可标准化，呈现高连锁化率。据灼识咨询及公司公告，2025年现制


茶饮连锁店在中国现制茶饮店市场已达 60%以上，且若以GMV计，蜜雪集团/古茗/霸王茶姬/茶百道/沪上阿姨合计市占率约 50%。相比快餐卤制品等行业，由于地域需求差异相对较小，个体经营入门门槛相对更高，门店标准化带来的规模优势更强，茶饮行业单店模型体现了更高的毛利率、净利率以及相对较短的投资回报期。并且龙头加盟商具备更强的溢价优势或盈利优势。

表4：盈利模型较好且可标准化，呈现高连锁化率

蜜雪冰城

古茗

正新鸡排

绝味食品

巴比食品

鸣鸣很忙

初始投资(万元)

30

50

22

23

20

50

门店面积(m2)

25

50

20

20

20

100

日均单量(单)

500

384

211

80

650

420

客单价(元)

7.0

17

14

32

5

33

年营收(万元)

128

180.0

108

93

119

506

坪效(万元/年/m2)

5.1

3.6

5.4

4.7

5.9

5.1

人效(万元/年)

32.9

36

36.0

93.4

39.5

101.2

毛利率(%)

55%

60%

50%

40%

50.0%

19%

员工费用率(%)

16%

15.3%

17%

8%

15.2%

5%

员工数(人)

4

5

3

1

3

5

员工工资(元/月)

4500

4500

5000

6000

5000

4500

租金费用率(%)

9.4%

8.1%

10.0%

10.3%

10.1%

3.6%

水电费用率(%)

2.0%

2.0%

2.0%

2.0%

3.0%

2.0%

折旧及摊销费率(%)

2.3%

3.0%

1.0%

3.2%

3.4%

2.0%

配送费用率等(%)

3.0%

3.0%

3.0%

3.0%

3.0%

0.0%

门店经营利润率(%)

21.8%

18.5%

17.3%

13.8%

15.3%

6.0%

门店年经营利润(万元)

28

33.3

19

13

18

30.6

所得税率

25%

25%

25%

25%

25%

25%

现金利润(万元)

23.9

30.4

15.1

12.7

17.6

32.9

现金投资回收期(年)

1.3

1.7

1.5

1.8

1.1

1.5

数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所

4.2. 优质龙头具备竞争实力，下沉扩张，具备空间

优质龙头具备竞争实力。我们认为，当前国内茶饮行业市场处于渗透率主导阶段，优质龙头产品为基，需要于采购、生产、物流、研发、质控、数字化、营销、供应商、会员等多方面优化管理。当前龙头各有明确规划，其中：


图19：优质龙头具备竞争实力

望雪冰域

茶百通

古茗

沪上阿坝

希普的茶

喜茶

霸王茶短

门店

国内41584家,国外4895(加盟店46462家、直营店17家)

国内8395家(其中加盟店8382家、直营店13家),国外14家

9914家

9176家(加盟店9152家,直营店24家)

1798家(加盟店345家、直营店1453家)

企联超4000家(加盟店超过2300家)

国内6284家,海外156家(加盟店6271家、直营店169家)

产品

蜜雪冰城:果饮、茶饮及冰淇淋幸运咖:高质平价咖啡

经典款(金羊饼应)、季节怯及区域性茶饮(取决于时令特色水果、消费者接受度以及胡售营销因素)

黑莓饮品:占总标数的41%奶茶饮品:占总标数的47%咖啡及其它:占总标数的12%

沪上阿坝:鲜果莓、多料奶茶守

数据来源：各公司公告，中国网财经，新浪财经，中国质量新闻网，经济网，消费质量报，钱江晚报，界面新闻，读特新闻，36氪，中国市场监管报，东吴证券研究所，注：部分数字截止2024年

古茗：据公司加盟商大会，2026年主要战略为回归堂食、单店重塑。其中：1）卖咖啡，日均出杯已达90杯，预计2026年出杯占比 20%、往 25%努力，是增量，同时门店人力没增加，2025年茶饮企业占咖啡比重从4月 4%升至11月 14%，未来预计将大幅提升，公司于部分城市市占率已较高；2）做早餐，开得早（2026年应开尽开、要开好）、有热食（两广铺设&8月上线）、看得到，8000元日销为例，7-9点销售额可达1500元左右；3）挖邻里，2025年学生卡人群770w、 50%月复购；自带杯已经尝试、7月铺广上线，提升私域流量。同时，公司对产品、品牌、运营及智慧门店等多方面更新举措。

蜜雪集团：仍然维持茶饮行业最高的开店速度。据公司业绩说明会：1）管理梯队有所调整，张渊总任集团首席执行官，张红甫总继续参与重大决策，为全球化发展、领导梯队建设进一步强化筹备，并需要加强数字化运营能力。2）主品牌蜜雪冰城将保持门店稳定扩张节奏，注重门店经营质量提升，海外调改优化+进入新区域，围绕产品、供应链、品牌营销持续深耕；主动放缓开店节奏，稳步推进门店加密、精细化布局及空白市场开拓；资源向存量门店盈利提升、数字化基建、供应链升级倾斜；推进产品真鲜醇升级，扩充现磨咖啡，强化会员体系、丰富营销。3）多品牌协同：蜜雪冰城主攻高性价比+咖啡补充，幸运咖专注现磨专业咖啡，共享集团供应链降本，鲜啤福鹿家切入千亿鲜啤蓝海，依托冷链及晚点加盟网络实现极致性价比。4）海外稳步推进，2026年有望实


现海外门店数量净增长。

下沉扩张，具备空间。如前所述，据灼识咨询，国内14亿人口为基数，当前人均现制饮品摄入量约11杯，一线城市已喝现制茶饮成熟消费者约60-90杯，假设未来人口人均茶饮/饮料摄入量达到类似量级，则年消费杯量约75杯*14亿=1050亿杯，当前蜜雪冰城店均杯数约22万杯，据此计算国内行业门店家数约48万家，以蜜雪集团为例，假设市占率 22%不变，对应门店空间约9.55万家。此外，据古茗公司调研，其门店扩张空间预计将达3-4万家，单店收入8000元左右。

图20：下沉扩张，具备空间


数据来源：灼识咨询，公司公告，东吴证券研究所

4.3. 敏感性分析一一同店敏感性

2025年，由于外卖大战等诸多原因，茶饮龙头同店基数相对较高，以蜜雪集团/古茗为例，同店分别约为 4%/20%，同时考虑2026年以来CPI上行，我们做敏感性分析如下。

表5：敏感性分析-古茗2026年营业收入（单位：亿元）一一横轴为同店（单位：%）、纵轴为开店数（单位：家门店）

-4%

-2%

0%

2%

4%

3000

144.8

145.3

145.8

146.3

146.8

3500

150.6

151.1

151.6

152.1

152.6

4500

162.1

162.7

163.2

163.8

164.3

5000

167.9

168.5

169.0

169.6

170.1

数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所


表6：敏感性分析-古茗2026年归母净利润（单位：亿元）一一横轴为同店（单位：%）、纵轴为开店数（单位：家门店）

-4%

-2%

0%

2%

4%

3000

28.3

28.4

28.6

28.7

28.8

3500

29.9

30.0

30.2

30.3

30.4

4500

33.0

33.2

33.3

33.5

33.6

5000

34.6

34.8

34.9

35.1

35.2

数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所

表7：敏感性分析-蜜雪2026年营业收入（单位：亿元）一一横轴为同店（单位：%）、纵轴为开店数（单位：家门店）

-4%

-2%

0%

2%

4%

9000

340.09

346.85

353.61

360.38

367.14

10000

343.50

350.31

357.13

363.94

370.76

11000

346.91

353.78

360.64

367.51

374.38

12000

350.32

357.24

364.16

371.08

378.00

数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所

表8：敏感性分析-蜜雪2026年归母净利润（单位：亿元）一一横轴为同店（单位：%）、纵轴为开店数（单位：家门店）

-4%

-2%

0%

2%

4%

9000

56.9

58.5

60.1

61.8

63.4

10000

57.7

59.3

61.0

62.6

64.3

11000

58.5

60.2

61.8

63.5

65.1

12000

59.3

61.0

62.7

64.3

66.0

数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所

5. 中国地面履约业态：规模化服务商业探索一一零食折扣连锁/商超百货改革/其他

5.1. 零食折扣连锁：品类需求+极致性价比，行业持续增长


品类需求+极致性价比，行业持续增长。据弗若斯特沙利文数据，2024年国内休闲食品饮料零售行业规模约3.7万亿，2019-2024年年复合增速 5.5%，其中下沉市场/高线城市占比分别约为 62%/38%，2019-2024年年复合增速约 6.5%/4.0%。渠道占比来看，2019- 2024年，杂货店渠道占比从 24.2%下降至 22.7%，超市渠道从 49.2%下降至 45.8%，专卖店从 7.6%上升至 11.2%。在专卖店内部，整体而言，中国零食集合店经历了从家庭作坊-品牌连锁-电商渠道变化-零食折扣/集合店的发展过程。其中零食折扣连锁快速扩张：据灼识咨询，2020-2025年，中国量贩零食行业规模从109亿元增至2140亿元，年复合增速 81.5%；其中，一线/新一线/二线/三线/其他低线城市年复合增速分别为 19.5%/20.2%/28.9%/29.6%/29.7%，占比分别为 4.8%/17.1%/13.9%/32.5%/31.7%（三线及以下城市合计占比 64.2%）。

图21：国内休闲零食饮料零售行业稳健增长（单位：亿元）


数据来源：公司公告，弗若斯特沙利文，东吴证券研究所

图22：专卖店渠道占比有所提升


数据来源：公司公告，灼识咨询，东吴证券研究所

图23：中国量贩零食行业高速增长


資料來源：國家統計局、灼識證詢

附注1：GMV不包含其弃零食及非歐料產品。

数据来源：公司公告，弗若斯特沙利文，东吴证券研究所

图24：下沉市场占比较高（2025年数据）


数据来源：公司公告，灼识咨询，东吴证券研究所


头部企业具备竞争优势。我们认为，零食折扣龙头的竞争优势至少包括：1）产品能力及品牌能力，打造消费心智；2）规模决定成本优势及上游定制能力；3）仓配履约；4）加盟体系运营及管理能力；5）全流程数字化等诸多方面。正因如此，优势龙头通过拓店、并购等各种方式，形成高市占率。据公司公告，截止2025年底，国内共6万家量贩零食门店，其中赵一鸣/零食很忙/好想来2025年门店数分别为13040家/8908家/18314家（包含其他品牌，部分约等），2025年GMV占比分别为 23.6%/19.0%/30.3%。远期来看，据公司公开业绩交流会，湖南当前5000万人，合计行业5000-6000家门店，约1万人1家店，据当前全国人口（14亿人）数目估算，零食折扣行业全国空间亦达10万家门店以上。

图25：头部企业具备竞争优势


数据来源：灼识咨询，公司公告，东吴证券研究所

表9：零食折扣头部企业门店数较多，且仍具备空间

零食折扣

(鸣鸣很忙)

酒店

(汉庭)

黄金珠宝

(周大福)

专业连锁

(名创优品)

单店投入

50-100万

700万

1300万

100万

回收期

18-24个月

4-5年

14-24个月

18-24个月

门店数

21948

4556

6274

4568

数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所

5.2. 有改革基因及能力的商超百货龙头

整体而言，商超百货所代表的一站式购买需求放缓。以社零为例，2025年中国社零总额50.12万亿元/同比+3.7%，2026年1-2月/3月社零增速分别为 2.8%/1.7%，且线上渗透率仍有所提升，同时即时零售高速发展，据商务部数据，2025年GMV达9714亿元，同比


增长20-25%。在此背景下，商超百货龙头积极改革，通过商品/服务力再造、内容化引流、新业态承接等方式，完成自身服务商业升级：

其一，胖改及商品/服务改造（胖东来式&非胖东来式）。超市调改核心是克服传统盈利模式，调整为去KA采购，并具体体现为产品、服务、员工、环境布局等多个方面，具体可分为胖改和非胖改两类，部分公司去年已见成效；百货调改则包括调整商品结构和品牌、引进新品牌、调整商品布局等方面。2025年以来，商超龙头百货龙头调改举措频频落地，部分财务指标已有见效。

其二，内容化。如谷子/IP布局，把商场变成“目的地”。据中研网，2024年谷子经济1689亿元/同比+40%+，预计2029年市场规模超过3000亿，其中吧唧/卡牌/亚克力/毛绒玩具转矩多数。在此背景下，商超百货依托原有区位与客流卡位做场景改造、品牌引入与活动运营，用二次元内容把逛街变成打卡，如王府井喜悦中心、百联ZX等改造后，均有明显数据改善。

其三，质价比+体验，如奥莱/年轻化品牌建设。据行业报告智库，2024年7月-2025年6月，全国205家品质化奥特莱斯实现销售额1800亿元/同比+8.9%；客流量达到 9亿人次/同比+12.5%。以上上市公司为例，龙头企业奥莱门店同店长期高于其余业态，且正将新增开店更多转向存量效率及业态升级。

图26：有改革基因及能力的商超百货龙头


数据来源：公司公告，东吴证券研究所


6. 投资建议

国内社零规模已达50万亿，一方面，于连锁行业子赛道龙头而言，其规模需要全国版图布局；另一方面，相对广泛的人群基础、好的单店盈利、优势企业的竞争能力亦尤其重要。我们于本文提出服务商业的概念，以日本便利店为巡礼，核心推荐：1）具备下沉能力的茶饮龙头，蜜雪集团、古茗等；2）零食折扣连锁，鸣鸣很忙、万辰集团等；3）其他：有改革基因及能力的商超百货龙头、酒店龙头、名创优品等。

表10：板块估值表

股票代码

股票简称

市值(亿元人民币)

归母净利润(亿元)

PE

2025

2026E

2027E

2025

2026E

2027E

2097.HK

蜜雪集团

905.0

58.9

62.5

71.1

15.4

14.5

12.7

1364.HK

古茗

466.8

31.1

33.5

38.5

15.0

13.9

12.1

1768.HK

鸣鸣很忙

706.4

23.3

38.1

51.2

30.3

18.5

13.8

300972.SZ

万辰集团

378.1

13.4

22.4

27.5

28.1

16.8

13.7

9896.HK

名创优品

277.8

12.1

38.6

33.8

23.1

7.2

8.2

1179.HK

华住集团

951.3

51.1

55.5

63.5

18.6

17.1

15.0

600754.SH

锦江酒店

197.7

9.3

11.6

14.1

21.4

17.0

14.0

600258.SH

首旅酒店

142.4

8.1

9.3

10.4

17.6

15.3

13.7

数据来源：公司公告，东吴证券研究所，市值为2026年6月14日收盘市值，表格公司预测来源于东吴证券研究所，选取6月14日当日港币兑人民币汇率1：0.8625，市值单位均为亿元人民币

图27：品牌一览



数据来源：公司公告，东吴证券研究所

7. 风险提示

1) 消费增速严重不及预期。若消费增速整体严重不及预期，文中连锁龙头可能在同店、开店等方面受到压力。

2) 行业竞争严重加剧。当前子赛道龙头享受一定市占率，若行业竞争严重加剧，企业经营或受到一定影响。

3) 龙头扩张、费用管控不及预期。连锁企业规模扩张需要现金、管理能力等多方面支撑，若其扩张、费用管控、运营不及预期，可能有所影响。


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投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；

中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；

减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；

中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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