买入 | 首次覆盖

个股表现


资料来源：聚源，中邮证券研究所

公司基本情况

最新收盘价(元)

78.22

总股本/流通股本(亿股)

4.35/3.28

总市值/流通市值(亿元)

341/257

52周内最高/最低价

82.86/8.86

资产负债率(%)

75.8%

第一大股东

郑晓蓉

研究所

分析师：吴文吉

SAC 登记编号：S1340523050004

Email:wuwenji@cnpsec.com

研究助理：陈天瑜

科翔股份（300903）

SAC 登记编号：S1340125090015

Email: chentianyu@cnpsec.com

融合创新，智联世界

投资要点

营收稳健增长，高景气赛道布局加速。2025年，公司实现营业收入37.20亿元，同比增长 9.56%，营收保持稳健增长态势；全年归母净利润亏损2.46亿元，经营亏损逐步收敛。进入2026年，公司延续增长势头，一季度营业收入达9.54亿元，同比增长 9.39%，营收端持续保持正向增长，得益于PCB行业景气度的持续回升，以及公司向高端PCB、高阶HDI及陶瓷基板领域加速转型的战略布局，持续加码在高多层PCB与AI服务器、汽车电子、光模块等领域的技术储备。

核心技术多点突破，加速产业化落地。公司秉持“技术穿透市场”的实用主义研发理念，技术成果已在多个关键领域实现突破：AI服务器领域，掌握224G+超高速率技术，插入损耗<-12dB/10cm；光模块领域，400G/800G光模块配套PCB攻克56Gbaud信号传输难题；高阶HDI实现6mil盲孔电镀填孔率>95%；精密阻抗控制稳定在±5%范围内。 2026年公司将按专业化工厂定位整合现有技术优势，推动技术储备向产业标杆转化，全面满足AI算力、光通信、高端消费电子等下游需求，提升高端产品良率与市场竞争力。

优质客户深度绑定，筑牢转型需求底座。公司深耕PCB行业，积淀形成以海内外一线品牌为核心的高粘性优质客户生态，2025年前十大重点客户贡献营收13.61亿元，占总营收比重达 36.57%。依托PCB行业产品高度定制化、直接影响整机性能的特性，大客户认证需历经技术能力、品质管理、环保合规等多维度严苛审核，周期普遍超1年，构筑了极高的客户壁垒与转换成本。目前公司已成功切入比亚迪、安波福、均胜汽车等全球头部汽车电子供应链，同时覆盖华勤技术、立讯精密、大疆等智能终端与工业控制龙头。2026年公司将依托上述存量“种子客户”，通过专业化分工将不同属性订单精准导入对应产线，在零新增获客成本的前提下最大化提升产能效率，成为业务转型升级的第一驱动力。

卡位AI与汽车电子，前瞻布局多研发方向。2026年AI算力革命驱动PCB行业迈入“平台多元化“新阶段，公司研发方向精准锚定行业前沿趋势，重点布局四大核心领域：一是高层数与新材料方向，跟进服务器板向46层演进的需求，研发HVLP3/HVLP4级别低粗糙度铜箔，目标将表面粗糙度Rz优化至 $0.6\mu \mathrm{m}$ 以下；二是高速信号完整性方向，适配1.6T高速互联技术迭代，通过导入第三代Low-Dk电子布与M7-M9级别树脂体系，力争传输损耗再降低 $15 - 20\%$ ，满足超低时延网络要求；三是汽车智能化赛道，聚焦支持大算力芯片的HDI微孔叠孔技术，同时攻克4D毫米波雷达多层混压结构下的高频损耗一致性难题，保障复杂气象下的感知稳定性；四是陶瓷技术，通过改进AMB活性金属钎焊与DPC直接镀铜工艺，解决碳化硅SiC等大功率半导体


模块的热循环可靠性问题，确保基板在-40℃至 150℃宽温域循环下稳定工作，同时开发高精度陶瓷布线技术，拓展至激光器、高温传感器等高端应用市场。上述前瞻研发布局将持续强化公司技术护城河，为其在AI算力、新能源汽车等高景气赛道的长期增长奠定坚实基础。

投资建议

我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入45/54/64亿元，归母净利润0.9/2.9/4.4亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

下游行业景气度波动风险；市场竞争加剧风险；产能爬坡不及预期风险；下游需求波动风险。

盈利预测和财务指标

项目\年度

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

3720

4478

5363

6359

增长率(%)

9.56

20.37

19.76

18.58

EBITDA(百万元)

182.92

319.53

596.10

820.14

归属母公司净利润(百万元)

-246.33

88.32

293.45

438.77

增长率(%)

28.32

135.85

232.27

49.52

EPS(元/股)

-0.57

0.20

0.67

1.01

市销率(P/S)

9.15

7.60

6.35

5.36

市净率(P/B)

21.30

17.38

15.73

13.42

EV/EBITDA

50.36

110.35

59.08

42.44

资料来源：公司公告，中邮证券研究所


财务报表和主要财务比率

财务报表(百万元)

2025A

2026E

2027E

2028E

利润表

营业收入

3720

4478

5363

6359

营业成本

3459

3808

4360

5081

税金及附加

17

20

24

29

销售费用

67

82

97

109

管理费用

147

170

204

235

研发费用

211

264

311

364

财务费用

48

37

38

34

资产减值损失

-62

-40

-35

-15

营业利润

-253

102

343

543

营业外收入

0

0

0

0

营业外支出

26

0

0

0

利润总额

-278

102

343

543

所得税

-13

9

34

82

净利润

-265

93

309

462

归母净利润

-246

88

293

439

每股收益(元)

-0.57

0.20

0.67

1.01

资产负债表

货币资金

503

620

770

1242

交易性金融资产

0

0

0

0

应收票据及应收账款

1612

1878

2171

2482

预付款项

8

8

9

10

存货

562

542

543

587

流动资产合计

3233

3652

4156

5037

固定资产

2694

2963

3194

3290

在建工程

207

245

221

188

无形资产

200

193

186

179

非流动资产合计

3421

3730

3923

3969

资产总计

6654

7382

8079

9007

短期借款

1218

1298

1398

1458

应付票据及应付账款

2755

2972

3331

3783

其他流动负债

426

451

464

479

流动负债合计

4399

4722

5193

5720

其他

642

682

687

692

非流动负债合计

642

682

687

692

负债合计

5041

5404

5880

6412

股本

415

435

435

435

资本公积金

1614

1870

1870

1870

未分配利润

-426

-356

-195

112

少数股东权益

14

18

34

57

其他

-3

10

54

120

所有者权益合计

1613

1978

2199

2595

负债和所有者权益总计

6654

7382

8079

9007

资料来源：公司公告，中邮证券研究所

主要财务比率

2025A

2026E

2027E

2028E

成长能力

营业收入

9.6%

20.4%

19.8%

18.6%

营业利润

34.6%

140.4%

236.0%

58.3%

归属于母公司净利润

28.3%

135.9%

232.3%

49.5%

获利能力

毛利率

7.0%

15.0%

18.7%

20.1%

净利率

-6.6%

2.0%

5.5%

6.9%

ROE

-15.4%

4.5%

13.6%

17.3%

ROIC

-4.9%

3.3%

8.3%

10.7%

偿债能力

资产负债率

75.8%

73.2%

72.8%

71.2%

流动比率

0.73

0.77

0.80

0.88

营运能力

应收账款周转率

2.25

2.67

2.76

2.85

存货周转率

6.66

6.90

8.04

8.99

总资产周转率

0.53

0.64

0.69

0.74

每股指标(元)

每股收益

-0.57

0.20

0.67

1.01

每股净资产

3.67

4.50

4.97

5.83

估值比率

PE

-138.25

385.61

116.05

77.62

PB

21.30

17.38

15.73

13.42

现金流量表

净利润

-265

93

309

462

折旧和摊销

353

181

215

243

营运资本变动

-16

-123

-17

42

其他

89

79

84

68

经营活动现金流净额

161

230

591

815

资本开支

-380

-430

-361

-240

其他

86

-53

-48

-49

投资活动现金流净额

-293

-483

-409

-289

股权融资

17

277

0

0

债务融资

-71

149

105

65

其他

-100

-64

-137

-119

筹资活动现金流净额

-155

362

-32

-54

现金及现金等价物净增加额

-287

108

150

472


中邮证券投资评级说明

投资评级标准

类型

评级

说明

报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

股票评级

买入

预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上

增持

预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间

中性

预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间

回避

预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下

行业评级

强于大市

预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上

中性

预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间

弱于大市

预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下

可转债评级

推荐

预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上

谨慎推荐

预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间

中性

预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间

回避

预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下

分析师声明

撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。

本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。

免责声明

中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。

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中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。

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中邮证券对于本申明具有最终解释权。


公司简介

中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。

公司经营范围包括：证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年 10月底，公司在全国设有58家分支机构（含29家分公司、29家营业部），1家资产管理分公司和1家另类投资子公司。

中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过260万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。

中邮证券研究所

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