1开源证券发布卫星化学深度报告，维持“买入”评级。
2公司作为国内轻烃一体化龙头，凭借美国Orbit码头保障低价乙烷供应，成本优势显著。
3预计2026-2028年归母净利润分别为101.72、122.63、136.13亿元，对应EPS为3.02、3.64、4.04元，当前股价对应PE仅8.0/6.6/6.0倍，显著低于行业均值。
4未来随着α-烯烃等高端新材料投产及丙烯盈利修复，业绩弹性有望释放。
开源证券_公司深度报告：持续完善轻烃产业链一体化布局，拓展高端烯烃衍生物助力公司腾飞_20260611.pdf
摘要
文本
卫星化学（002648.SZ）
2026年06月10日
投资评级：买入（维持）
日期
2026/6/10
当前股价(元)
23.74
一年最高最低(元)
30.36/15.76
总市值(亿元)
799.72
流通市值(亿元)
799.20
总股本(亿股)
33.69
流通股本(亿股)
33.66
近3个月换手率(%)
118.02
股价走势图
数据来源：聚源
相关研究报告
公司深度报告
持续完善轻烃产业链一体化布局，拓展高端烯烃衍生物助力公司腾飞
金益腾（分析师）
jinyiteng@kysec.cn
证书编号：S0790520020002
持续完善轻烃产业链一体化布局，拓展高端烯烃衍生物
公司是国内领先的轻烃（C2+C3）产业链一体化生产企业，不仅率先建立了自主可控的轻烃全球供应链，还拥有获取北美低价乙烷、丙烷等的渠道。公司在美国合资建设的Orbit码头，出口能力约18万桶/日（15万桶/日长约），构筑成本优势。2025年，面对全球石化行业深度调整，公司通过强化供应链管控、产品高端化及一体化协同，凸显核心竞争力。未来将重点突破 $ \alpha $ -烯烃等高端烯烃衍生物，打开成长空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为101.72、122.63、 136.13亿元，EPS分别为3.02、3.64、4.04元/股，当前股价对应2026-2028年 PE为8.0、6.6、6.0倍，维持“买入”评级。
乙烯：产能增加与落后装置退出并行，轻烃裂解工艺有望凭借成本优势获益供给端：据隆众资讯数据，2025年我国乙烯产能6,287万吨/年，同比+13%，预计2026-2029年将新增2,787万吨至9,084万吨，同时落后乙烯产能或将陆续退出。需求端：据隆众资讯数据，2025年我国乙烯表观消费量为5,187万吨，同比+15.06%，我国高端乙烯及乙烯衍生物进口需求较大，未来国产化需求空间广阔。综上，未来乙烯或呈现供需双增局面，中东、美国利用乙烷裂解及中国煤制烯烃的低成本路线将具备较强市场竞争力。
丙烯：新增供给或将放缓叠加丙烷价格或下降，PDH盈利有望向好修复
供给端：据隆众资讯数据，2025年我国丙烯产能7,809万吨/年，同比+11.99%。 2026-2029年预计新增产能2,069万吨，但由于行业盈利较弱，产能投放进程或放缓。需求端：据百川盈孚数据，2025年我国丙烯表观消费量为5,912万吨，同比+15.06%。目前丙烯下游衍生物盈利能力修复，需求以稳步增长为主。综上，丙烯行业盈利情况逐步向好修复，未来新增产能或将放缓，行业供需格局向好。
- 风险提示：原料价格大幅度波动、新建项目投产不及预期、需求恢复不及预期
财务摘要和估值指标
指标
2024A
2025A
2026E
2027E
2028E
营业收入(百万元)
45,648
46,068
54,679
58,555
61,079
YOY(%)
10.0
0.9
18.7
7.1
4.3
归母净利润(百万元)
6,072
5,311
10,172
12,263
13,613
YOY(%)
26.8
-12.5
91.5
20.6
11.0
毛利率(%)
23.6
22.3
29.5
32.1
32.9
净利率(%)
13.3
11.5
18.6
20.9
22.3
ROE(%)
20.0
15.8
24.2
23.1
20.8
EPS(摊薄/元)
1.80
1.58
3.02
3.64
4.04
P/E(倍)
13.4
15.3
8.0
6.6
6.0
P/B(倍)
2.7
2.4
1.9
1.5
1.2
数据来源：聚源、开源证券研究所
目 录
1、持续完善轻烃产业链一体化布局，拓展高端烯烃衍生物助力公司腾飞...5
1.1、公司为国内领先的轻烃产业链一体化生产企业，未来产业链向高端烯烃衍生物延伸...5
1.2、公司C2、C3产业链逐步完善，对抗产品周期性波动能力增强...8
2、乙烯：产能增加与海外落后装置退出并行，轻烃裂解工艺有望凭借成本优势获益...10
2.1、供给：轻烃裂解制乙烯成本较低，未来高成本石脑油裂解制烯烃装置将陆续退出...10
2.2、需求：我国高端乙烯及乙烯衍生物进口需求较大，未来国产化需求空间广阔...14
2.3、原料价格走势：乙烷及石脑油价格或下降，煤炭价格或持稳为主，乙烷裂解制乙烯成本优势将进一步凸显...20
2.4、小结：我国乙烯供需双增，乙烷裂解制乙烯竞争力有望进一步凸显...24
3、丙烯：新增供给或将放缓叠加丙烷价格或下降，丙烷脱氢盈利有望向好修复...24
3.1、供应：丙烯行业盈利逐步修复，未来新增产能或将放缓...25
3.2、需求：丙烯下游衍生物盈利能力较弱，丙烯需求以稳步增长为主...27
3.3、原料价格：丙烷价格或下滑，丙烷脱氢工艺盈利有望稳步修复...34
4、盈利预测...35
5、风险提示...36
附：财务预测摘要...37
图表目录
图 1: 公司已具备三大生产基地，是国内领先的轻烃（C2+C3）产业链一体化生产企业 ...5
图 2: 公司实控人为杨卫东先生，与杨亚珍女士为一致行动人 ...8
图 3: 营收：2015年以来，公司营收持续增长 ...9
图 4: 毛利润：2022年以来，公司毛利润向上修复 ...9
图 5: 毛利率：2022年以来，公司毛利率基本稳定 ...9
图 6: 净利润：2022年以来公司归母净利润向上修复 ...9
图 7: 乙烯终端可广泛应用与塑料、包装材料、建筑、涂料等诸多领域 ...10
图 8: 乙烯可以石油、轻烃作为原料生产 ...11
图 9: 乙烯可以煤炭作为原料生产 ...11
图 10: 2022年，乙烷裂解生产乙烯的利润高于其他工艺 ...12
图 11: 2021年以来，亚太地区乙烷裂解制乙烯的利润高于其他工艺利润 ...12
图 12: 预计2026-2029年我国乙烯新增产能较多 ...13
图 13: 预计2026-29年我国乙烯增产以石脑油裂解为主 ...13
图 14: 我国石脑油裂解制乙烯的开工率总体较低 ...13
图 15: 我国石脑油裂解制乙烯的价差较低 ...13
图 16: 2015年以来，全球乙烯开工率呈下滑趋势 ...14
图 17: 中国、印度尼西亚、比利时等国家为主要乙烯进口国 ...14
图 18: 我国乙烯进口依赖度逐步下降，进口量趋于稳定 ...15
图 19: 2025年，我国主要向韩国、日本进口乙烯 ...15
图 20: 美国聚乙烯产能超过其国内需求 ...16
图 21: 中东聚乙烯产能超过其国内需求 ...16
图 22: 亚洲、欧洲、非洲主要向美国、中东进口聚乙烯 ...16
图 23: 预计2025-2027年聚乙烯新增产能集中在亚洲 ...16
图 24: 2019年以来，我国聚乙烯进口依赖度下降 ...17
图 25: 预计 2026-2029 年轻烃裂解工艺产能占比将提升 ...17
图 26: 2025 年，PVC 下游主要用于管材、薄膜等领域 ...18
图 27: 2025 年，PVC 表观消费量同比下降 2.81% ...18
图 28: 2025 年，乙二醇主要用于生产聚酯产品 ...19
图 29: 2023 年以后，乙二醇产能增速放缓 ...19
图 30: 美国为全球乙烷主要出口国家，中国为全球乙烷主要进口国家 ...20
图 31: 2024 年，美国乙烷产量、需求量、出口量快速增加 ...21
图 32: 2025 年及之后，美国液化石油气及乙烷出口能力持续提升 ...21
图 33: 美国的乙烷主要从三个美国海运码头出口 ...22
图 34: 世界上第一艘超大型乙烷运输船（VLEC） ...22
图 35: 预计 2025-2026 年美国乙烷出口量将下滑 ...23
图 36: 2025 年下半年美国乙烷出口量增加 ...23
图 37: 2025 年以来，动力煤价格上涨，石脑油、乙烷价格以持稳为主 ...23
图 38: 丙烯以煤、原油或者丙烷等为原料生成，终端应用涉及包装、汽车、建材等多个领域 ...25
图 39: 2007 年以来我国丙烯产能持续增加 ...26
图 40: 2021 年以来，丙烷/混烷脱氢工艺产能占比提升 ...26
图 41: 2026-2029 年，丙烯新增产能以石脑油裂解为主 ...27
图 42: 2022 年以来，丙烯行业毛利润处于亏损阶段 ...27
图 43: 2019 年以来，我国丙烯表观消费量稳步增长，进口量持续下滑 ...27
图 44: 2025 年，聚丙烯下游主要用于包装、家电等领域 ...28
图 45: 2015 年以来，聚丙烯开工率有所回升 ...28
图 46: 2019 年以来，聚丙烯表观消费量稳步增长 ...29
图 47: 2021 年以来，聚丙烯价格下滑，且毛利润承压 ...29
图 48: 2025 年，环氧丙烷主要用于软体家具等领域 ...29
图 49: 2019 年以来，环氧丙烷需求增长，进口量下滑 ...29
图 50: 2019 年以来，环氧丙烷开工率有所下滑 ...30
图 51: 2021 年以来，环氧丙烷价格下滑，且毛利润承压 ...30
图 52: 丁辛醇相关产品包括正丁醇、辛醇、异丁醇等 ...30
图 53: 丁辛醇可在同一套装置中用羟基合成的方法生产 ...30
图 54: 正丁醇下游主要用于涂料、胶黏剂、塑料等诸多领域 ...31
图 55: 辛醇下游主要用于 PVC、皮革领域 ...31
图 56: 2025 年我国塑料制品产量同比下降 1.3% ...32
图 57: 2025 年丁辛醇表观消费量同比增长 ...32
图 58: 预计 2026 年之后丁辛醇产能增速放缓 ...32
图 59: 2025 年底丁辛醇价格见底 ...32
图 60: 丙烯酸主要用于建筑涂料、卫生用品等领域 ...33
图 61: 2019 年以来，丙烯酸需求增长 ...33
图 62: 2019 年以来，丙烯酸新增产能放缓，开工率提升 ...33
图 63: 2025 年以来，丙烯酸价格、毛利润逐步触底 ...33
图 64: 天然气分馏后能得到液化石油气 ...34
图 65: 全球 LPG 生产主要集中在美国、中东 ...34
图 66: 未来中国将拉动 LPG 需求持续增长 ...34
表 1: 公司逐步完善 C2、C3 产品产能配套，公司一体化生产能力增强 ...6
表 2: 公司未来将进一步拓展 C2、C3 产业链产品，尤其是朝 α-烯烃等高端产品延伸 ...7
表 3: 乙烷裂解工艺中乙烯收率最高，石脑油裂解工艺中乙烯收率相对较低 ...11
表 4: 轻烃裂解制备乙烯的投资成本、生产成本、相对能耗均较低 ...12
表 5: 2019-2024年，将乙烯下游主要产品进口量折算成乙烯需求量后，我国对进口乙烯需求量仍然较大 ...15
表 6: 2023年，我国 HDPE、LDPE、LLDPE、EVA等产品进口依赖度较高 ...16
表 7: 未来我国 PVC新增产能以乙烯法工艺为主，若行业竞争加剧，部分规划产能的投产时间或将推迟 ...18
表 8: 2026年预计乙二醇新投产285万吨 ...19
表 9: 2023年，我国 m-PE、UHMWPE、EVA、POE等产品进口依赖度较高 ...20
表 10: 丙烷脱氢具有较高的丙烷收率，催化裂解丙烷收率较低 ...25
表 11: 2019年以来，丙烯及丙烯下游衍生物进口需求持续下滑 ...28
表 12: 预计2026年之后丁辛醇行业投产高峰期接近尾声 ...32
表 13: 预计2026-2028年，公司功能化学品、高分子材料收入稳步增长 ...35
表 14: 预计公司2026-2028PE低于行业平均水平，具有较大增长弹性 ...36
1、持续完善轻烃产业链一体化布局，拓展高端烯烃衍生物助力公司腾飞
1.1、公司为国内领先的轻烃产业链一体化生产企业，未来产业链向高端烯烃衍生物延伸
公司已具备三大生产基地，是国内领先的轻烃（C2+C3）产业链一体化生产企业。公司是国内领先的轻烃（C2+C3）产业链一体化生产企业，率先建立了自主可控的轻烃全球供应链，利用绿色工艺生产功能化学品、高分子新材料、新能源材料，推行二氧化碳与氢气综合利用，应用领域涵盖航空航天、汽车工业、电子半导体、医疗健康、营养护理、运动健身、建筑工程、环境治理等国计民生行业。
图1：公司已具备三大生产基地，是国内领先的轻烃（C2+C3）产业链一体化生产企业
资料来源：公司公告、开源证券研究所
截至2025年年底，公司已具备三大生产基地，打造完善的轻烃（C2+C3）一体化产业链：
(1) 嘉兴基地：嘉兴基地为公司创业的起点，2014年之前，公司外购丙烯生产丙烯酸，再进一步生产丙烯酸酯、丙烯酸酯高分子乳液。2014年，公司平湖基地45万吨丙烷脱氢制丙烯项目投产，该项目能够满足公司部分丙烯需求，同时该项目为国内首套引进美国UOP丙烷脱氢制丙烯技术的生产装置，后续公司再建设了二期45万吨丙烯项目。截至2025年年底，嘉兴基地具有年产丙烯酸25万吨、丙烯酸酯15万吨、高分子乳液21万吨、高吸水性树脂（SAP）15万吨等产品的能力。未来嘉兴基地规划项目主要为年产16万吨高分子乳液、年产30万吨高吸水性树脂（SAP），
(2) 平湖基地（C3产业链）：平湖独山港基地为公司C3产业链的生产基地，通过外购丙烷以丙烷脱氢工艺生产丙烯，并进一步往下生产C3产业链产品，同时副
产氢气能够用于生产双氧水，此外与合成氨、丙烯生产丁辛醇用于公司丙烯酸及酯的生产。截至2025年年底，该基地具有年产丙烯90万吨、聚丙烯（PP）45万吨、丁辛醇80万吨、丙烯酸68万吨、丙烯酸酯90万吨、双氧水47万吨、新戊二醇8万吨等产品的能力。未来平湖基地规划项目主要为化学新材料及氢能利用一体化项目，建设丙烯90万吨4万吨等产品产能；以及年产20万吨精丙稀酸项目。
(3) 连云港基地（C2产业链）：连云港基地为公司C2产业链的生产基地，以轻烃为原料，采用轻烃裂解工艺生产乙烯，并进一步往下游生产乙烯衍生物，未来将进一步向高端乙烯衍生物，如 a-烯烃、茂金属PE等领域拓展。同时，轻烃裂解副产氢气用于生产双氧水。截至2025年年底，连云港基地具有年产乙烯250万吨、环氧乙烷219万吨、乙二醇182万吨、聚乙烯80万吨、苯乙烯60万吨、聚苯乙烯40万吨、电池级碳酸酯15万吨、双氧水135万吨、环氧丙烷40万吨、乙烯丙烯酸共聚物（EAA）4万吨等产品的能力。未来连云港基地还将建设 a-烯烃综合利用高端新材料产业园项目，包括建设年产250万吨乙烯、50万吨a-烯烃、60万吨POE、 170万吨茂金属聚乙烯等产品产能；绿色化学新材料产业园项目，包括建设40万吨聚苯乙烯、60万吨电池级碳酸酯等产品产能；以及建设26万吨/年芳烃联合处理项目、年产5万吨乙烯丙烯酸共聚物（EAA）产能。
表1：公司逐步完善C2、C3产品产能配套，公司一体化生产能力增强
产业链
生产基地
生产主体及持股比例
产品
2020
2021
2022
2023
2024
2025
原有产品
嘉兴基地
卫星化学
丙烯酸
16
16
16
16
16
25
丙烯酸酯
15
15
15
15
15
15
高分子乳液
21
21
21
21
21
21
甲基丙烯酸
1.8
1.8
1.8
1.8
1.8
1.8
友联化工(100%)
颜料中间体
2.1
2.1
2.1
2.1
2.1
2.1
卫星新材料(95%)
高吸水性树脂(SAP)
15
15
15
15
15
15
C3产业链
平湖基地
卫星能源(100%)
丙烷脱氢制丙烯
90
90
90
90
90
90
聚丙烯(PP)
45
45
45
45
45
45
丁辛醇
80
80
新戊二醇
8
平湖石化(100%)
丙烯酸
50
50
50
68
68
68
丙烯酸酯
60
60
60
90
90
90
双氧水
22
22
22
47
47
47
C2产业链
连云港基地
连云港石化(100%)
乙烯
125
250
250
250
250
环氧乙烷
73
73
73
73
环氧乙烷/乙二醇(EO/EG)
146/182
146/182
聚乙烯
40
40
80
80
苯乙烯(SM)
60
60
60
60
乙醇胺(EOA)
10
20
20
聚苯乙烯(PS)
40
40
40
电池级碳酸酯
15
15
15
聚醚大单体
50
50
α-烯烃
0.1
0.1
产业链
生产基地
生产主体及持股比例
产品
2020
2021
2022
2023
2024
2025
嘉宏新材(100%)
双氧水
135
135
135
环氧丙烷
40
40
40
中韩科锐(40%)
乙烯-丙烯酸共聚物(EAA)
4
资料来源：公司公告、开源证券研究所
表2：公司未来将进一步拓展C2、C3产业链产品，尤其是朝a-烯烃等高端产品延伸
基地
执行主体及持股比例
建设项目
产品名称
新增产能(万吨)
预计投产时间
连云港基地
连云港石化(100%)
α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目(一期)
乙烯
1*250
α-烯烃(LAO)
2*10=20
高端聚乙烯(MPP)
3*45=135
α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目(二期)
α-烯烃(LAO)
3*10=50
α-烯烃(PAO)
1*3=3
高端聚乙烯(MPP)
1*35=35
聚烯烃弹性体(POE)
3*20=60
绿色化学新材料产业园项目(二期)
α-烯烃
1*10=10
跟着3、4期建设
碳酸酯电解液
1*15=15
绿色化学新材料产业园项目(三期)
聚苯乙烯
2*20=40
碳酸酯电解液
2*15=30
中韩科锐(40%)
乙烯丙烯酸共聚物(EAA)项目
乙烯丙烯酸共聚物(EAA)
1*5=5
跟着1期建设
平湖基地
卫星能源(100%)
化学新材料及氢能利用一体化项目
丙烯
90
-
丁辛醇
24
氢气
4
平湖石化(100%)
年产20万吨精丙烯酸技改项目
精丙烯酸
仅改造工艺,装置规模不变
嘉兴基地
卫星化学
年产16万吨绿色环保水性高分子乳液系列产品技改项目
建筑涂料苯丙乳液
10
包装装饰纯丙乳液
4
醋丙系列乳液
2
资料来源：公司公告、公司环评、中化新网、涂界公众号、流程工业网、江苏化工网、徐圩新区公众号、开源证券研究所
公司目前的竞争优势来源于：具有获得低价轻烃资源的渠道、一体化及规模化生产成本优势凸显、未来可朝高端烯烃衍生物进军。
1、具有较为稳定获取北美低价轻烃（乙烷、丙烷等）的渠道。在美国得克萨斯州，由中国卫星化学合资建设的OrbitEthaneExportTerminal码头，出口能力约18万桶/日，其中与卫星化学签署15万桶/日长约。得益于美国较为充足的页岩气资源，美国轻烃价格较低，公司在美国的运输码头将助力公司获得较为稳定的北美低价轻烃（乙烷、丙烷等），进而为公司打造较强成本竞争力。
2、公司已打造轻烃（C2+C3）产业链一体化生产企业，规模化生产带来更强成本优势。公司目前已经在平湖基地打造C3产业链、在连云港基地打造C2产业链，
产业链一体化优势能够使得公司产品充分享受上游低价轻烃带来的成本优势，公司实现丙烷 $ \rightarrow $丙烯 $ \rightarrow $丙烯酸 $ \rightarrow $丙烯酸酯 $ \rightarrow $新材料全产业链一体化，PDH与多碳醇配套实现关键原料自给，依托园区管道生产严控成本；公司自产丙烯酸及酯部分向下配套 SAP、乳液自用消化，副产循环增效，同时依托原料优势拓展电子级高端酯类产品，一体化优势突出。同时公司主要产品，如丙烯酸、丁辛醇、环氧乙烷、乙二醇、乙醇胺、聚醚大单体等产品产能位居行业潜力，规模化生产将进一步提高公司成本优势。
3、轻烃裂解可生产的高纯度乙烯，推动公司未来朝高端烯烃衍生物进军。得益于公司通过轻烃裂解生产高纯度的乙烯，助力公司往下游延伸a-烯烃等高端烯烃衍生物，提高公司产品附加值，推动公司持续成长。
公司实控人为杨卫东先生，与杨亚珍女士为一致行动人。公司控股股东为浙江卫星控股股份有限公司，直接持有公司 34.6%的股份，通过嘉兴茂源投资有限公司间接持有公司 3.32%的股份，共持有公司 37.92%的股份。公司实控人为杨卫东先生，间接持有公司 38.75%的股份。杨卫东先生的妻子 YANGYAZHEN（杨亚珍）持有公司 11.64%的股份，与杨卫东先生为一致行动人，两者共持有公司 50.39%的股份。
图2：公司实控人为杨卫东先生，与杨亚珍女士为一致行动人
资料来源：公司公告（截至2026年一季报）、开源证券研究所
1.2、公司C2、C3产业链逐步完善，对抗产品周期性波动能力增强
2015年以来，公司营收、净利润整体呈增长趋势，业绩变化可以分为三个阶段：
(1) 2015-2020年，公司业绩稳步增长。期间公司营收从41.87亿元增长至107.73亿元，归母净利润从-4.36亿元增长至16.61亿元。2015年，由于2014年国际原油断崖式下跌，造成了丙烷库存与产品库存的双重减值，叠加国内供给侧改革初期，大宗商品价格下跌，公司亏损4.36亿元。之后，随着原油价格上涨，国内地产需求增长带动丙烯酸及酯、聚丙烯等产品需求增长，公司产品价格总体呈增长趋势。其中公司在2017年新增30万吨/年聚丙烯、在2019年新增45万吨/年丙烯及15万吨聚丙烯等产品产能，共同助力公司业绩增长。2020年，受公共卫生事件影响，二季度起口罩、消毒剂、医疗手套等防疫物资需求激增，外加国外工厂停工及居家办公带来的下游轻工制品需求显著增长影响，丙烯、丙烯酸价格呈增长态势，推动公司业绩增长。
(2) 2021年，化工行业周期上行叠加C2产能释放，公司利润大幅增长。2021
年，公司实现营收285.57亿元，同比增长 165%；实现归母净利润60.07亿元，同比增长 262%。2021年，在国际原油价格上涨、国内能耗政策趋严下高耗能企业生产受限、全球经济复苏下中国化工品稳定供应全球等因素影响，化工行业迎来上行周期。对于公司而言，2020年连云港C2项目中交，原料运输船舶顺利交付使用，美国Orbit项目投入运营，配套原料供应链全部打通，2021年上述项目产能释放，公司业绩在产品量价齐升推动下大幅上涨。
(3) 2022-2025年，公司业绩下跌后稳步修复。2022年，公共卫生事件频发，叠加地缘政治冲突不断，全球经济下行。尤其是2022年下半年原油价格大幅下滑，大宗化工品价格下行，并且原料及产品库存双重减值使得公司业绩大幅下滑。之后，虽然原油、丙烷、乙烷等原料价格处于下行阶段，但公司不断延伸C2产业产品，提
升公司产品附加值的同时，以一体化及规模化生产降低生产成本。尤其是公司以美国低价乙烷为原料，以轻烃裂解生产的乙烯具有较好盈利能力，推动公司业绩稳步增长。2022-2025年，公司营收从370.44亿元增长至460.68亿元，增长 24.36%；净利润从30.77亿元增长至53.05亿元，同比增长 72.41%；毛利率从 17%增长至 22%。
图3：营收：2015年以来，公司营收持续增长
图4：毛利润：2022年以来，公司毛利润向上修复
数据来源：Wind、开源证券研究所
数据来源：Wind、开源证券研究所
图5：毛利率：2022年以来，公司毛利率基本稳定
数据来源：Wind、开源证券研究所
图6：净利润：2022年以来公司归母净利润向上修复
数据来源：Wind、开源证券研究所
(4) 2025年以来，公司业绩延续增长趋势，未来a-烯烃等高端烯烃衍生品打开公司成长空间。2025年，公司实现营收460.68亿元，同比增长 1%；实现归母净利润53.11亿元，同比下降 13%。2025年，虽然全球石化行业深度调整，外部需求
偏缓且行业竞争加剧，但公司强化轻烃供应链管控，叠加工艺优化降本与产品高端化升级及产业链一体化协同等举措取得显著成效，公司在复杂环境下的核心竞争力和经营韧性进一步凸显。未来公司将进一步发力C2产业链，尤其是重点突破α-烯烃等高端烯烃衍生品，打开公司未来成长空间。从周期角度来讲，公司目前产品产能较2021年大幅增加，未来若原油价格上涨，公司业绩上行弹性将较2021年更大。
2、乙烯：产能增加与海外落后装置退出并行，轻烃裂解工艺
有望凭借成本优势获益
乙烯为全球产量最大的有机化工原料，终端应用领域廊河。通过石脑油、
乙烷、煤炭为原料生产，是全球产量最大的有机化工原料，它的下游衍生品占石化产品总量的 75%以上。据ACEEE数据2025年6月数据，乙烯超过 60%用于生产聚乙烯，终端主要用于塑料、包装材料、薄膜等领域；15%用于生产聚氯乙烯，终端主要用于建筑、地产领域；8%用于生产乙二醇，终端用于生产冷却液、聚酯纤维等领域；其他乙烯衍生物可用于涂料、医药等诸多领域。
图7：乙烯终端可广泛应用与塑料、包装材料、建筑、涂料等诸多领域
UPR: 不拘皂醚酯树脂; SBS: 苯腈, 丁二烯, 苯乙醚共聚物; SBL, 丁苯乳胶; IHPG: 甲基烯丙醚聚乙烯醚; AEO-6: 脂肪醚聚乙烯醚; PC: 聚碳酸酯; POP: 聚合多元酯; MMA: 甲基甲醚甲酯; PMMA: 聚甲基丙醚甲酯; VAM: 甲基丙醚甲酯; EPI: 乙丙橡胶
资料来源：中国化工信息周刊公众号、开源证券研究所
2.1、供给：轻烃裂解制乙烯成本较低，未来高成本石脑油裂解制烯烃装置将陆续退出
乙烯可以通过石油、轻烃、煤炭等为原料生产。据《乙烯工业发展现状及分析》（肖仕辉等），2021年全球乙烯原料分布为，石脑油占比 64%、轻烃（乙烷、丙烷等）占比 31%、甲醇/煤占比 3%、其他占比 2%。不同国家根据自己的资源禀赋选择乙烯的生产工艺，比如石油资源较为匮乏的国家基本以石脑油裂解为主要工艺，如欧盟、印度、日本等；乙烷资源较为丰富的国家选择以乙烷裂解为主要工艺，如美国、中东国家等；煤炭资源丰富的国家选择以煤制烯烃为主要工艺，如中国。
图8：乙烯可以石油、轻烃作为原料生产
资料来源：《U.S,Ethane:MarketIssuesandOpportunities》
图9：乙烯可以煤炭作为原料生产
资料来源：煤炭深加工现代煤化工公众号
石油路线方面，是将石脑油高温裂解生产乙烯。石脑油是石油提炼过程中的轻质馏分，主要成分是C5~C12的烃类化合物，包括烷烃、环烷烃、芳香烃和烯烃等，其生产乙烯的主要特征为副产品较多。一般情形下生产100万吨乙烯需要330万吨的石脑油原料，同时副产近50万吨丙烯、18万吨丁二烯、20万吨纯苯、以及其他芳烃混合物、异丁烯、丁烯、碳五碳九、乙烯焦油等。此外，石脑油裂解工艺还具有石脑油原料简单易得、技术成熟稳定、技术门槛相对较低，适合不同规模的企业投资建设等特征，这也使得石脑油裂解工艺成为了全球主流的生产工艺。
轻烃裂解路线方面，是以乙烷、丙烷、丁烷等轻烃为原料生产乙烯。轻烃裂解路线近年来能够迅速发展的原因在于：1、油品消费逐步达峰，同时化工市场竞争压力增大，越来越多的民营企业选择非一体化路线，乙烷裂解相比于石脑油裂解而言，其甲烷、丙烯、丁二烯收率低而乙烯收率高；2、美国页岩气革命爆发以来，天然气及伴生乙烷产量迅速增长，美湾乙烷价格下跌降低轻烃裂解路线生产成本，因此目前乙烷裂解工艺的分离装置能耗相对较低，具有成本低、投资小、经济型强、盈利稳定性高等优势。
煤制烯烃路线方面，先通过煤炭制取甲醇，然后通过甲醇制取乙烯、丙烯。由于我国“富煤、贫油、少气”的资源特征，我国油气对外依存度高，利用煤炭作为乙烯生产原料可以部分替代石油裂解，从而缓解油气供需不足的压力。但该工艺涉及到的反应条件及产品分离条件比较严苛，因此该工艺的能耗较大，成本较高。
综上，依托美国、中东低价乙烷，以轻烃裂解工艺生产乙烯的成本较低，带来较高利润空间。据BCG数据，2022年，乙烷裂解生产乙烯的利润高于其他工艺。据argus数据，2021年以来，亚太地区乙烷裂解制乙烯的利润始终高于其他工艺利润。
表3：乙烷裂解工艺中乙烯收率最高，石脑油裂解工艺中乙烯收率相对较低
裂解组分
乙烷
丙烷
正丁烷
石脑油
常压柴油
减压渣油
氢气
8.82
2.27
1.57
1.56
0.94
0.78
甲烷
6.27
27.43
22.12
17.2
11.19
8.75
乙烯
77.73
42.01
40
33.62
25.92
20.49
丙烷
2.76
16.82
17.27
15.53
16.15
14.07
丁二烯
1.81
3.01
3.5
4.56
4.56
5.38
裂解组分
乙烷
丙烷
正丁烷
石脑油
常压柴油
减压渣油
丁烷+丁烯
1.81
3.01
3.5
4.56
4.56
5.38
苯
0.87
2.47
3.02
6.74
6.03
3.73
甲苯
0.12
0.53
0.83
3.34
2.9
2.9
C8芳烃
0.35
1.76
2.17
1.87
抽余油
0.8
3.62
2.92
6.75
7.3
10.77
重质油
0.53
1.7
4.7
18
25
资料来源：《乙烷裂解制乙烯的工艺研究进展》（温翯等）、开源证券研究所
表4：轻烃裂解制备乙烯的投资成本、生产成本、相对能耗均较低
项目
乙烷
丙烷
丁烷
轻石脑油
轻柴油
减压柴油
投资/百万美元
413.5
508.5
516.2
554.1
644.4
668.1
相对投资
74.6
91.8
93.2
100
116.3
120.6
成本(美元/t)
241.9
201.5
201.8
355.3
397.1
363.5
相对能耗
100
144
150
153
172
204
资料来源：《乙烷裂解制乙烯的工艺研究进展》（温翯等）、开源证券研究所
图10：2022年，乙烷裂解生产乙烯的利润高于其他工艺
资料来源：BCG
图11：2021年以来，亚太地区乙烷裂解制乙烯的利润高于其他工艺利润
资料来源：argus
乙烯供给方面，产能新增与退出并行，中国乙烯成本优势及规模优势有望进一步凸显。
据Blooming数据，2024年全球乙烯产能达到约2.3亿吨/年，其中亚太地区占 40%，北美占 25%，中东地区占 18%，欧洲占 12%。中国从2022年反超美国成为全球最大的生产国和消费国，乙烯产能为5500万吨/年，产量超过4850万吨/年。
从未来新增产能来看，据ICIS数据，预计2026年及之后，乙烯、丙烯、对二甲苯等产品增量主要来源于中国。据隆众资讯数据，2025年我国乙烯产能6,287万吨/年，同比增长 13%，预计2026-2029年将新增2,787万吨至9,084万吨。截至2025年年底，我国乙烯主要以石脑油裂解为主，占比 71%；煤制烯烃、轻烃裂解占比分别为 18%、11%。后续我国新增产能仍然以石脑油裂解工艺为主，同时煤制烯烃占比提升，预计到2029年，我国石脑油、煤制烯烃、轻烃裂解产能占比分别为 68%、 18%、13%。由于我国石脑油资源较为匮乏，同时近年来油价中枢仍位于较高水平，
我国石脑油裂解制乙烯的价差较其他工艺低，同时开工率也低于其他工艺。因而未来虽然我国石脑油裂解制乙烯的新增产能较多，但仍存在推迟或取消建设的可能。
图12：预计2026-2029年我国乙烯新增产能较多
数据来源：隆众资讯、开源证券研究所
图13：预-20192024我国乙烯增产以石脑油裂解为主
数据来源：隆众资讯、开源证券研究所
图14：我国石脑油裂解制乙烯的开工率总体较低
数据来源：隆众资讯、开源证券研究所
图15：我国石脑油裂解制乙烯的价差较低
数据来源：隆众资讯、Wind、开源证券研究所
从退出产能来看，全球乙烯开工率下滑，落后乙烯产能将陆续退出。
由于全球乙烯供需不平衡、地缘冲突频发导致石油及天然气价格波动较大，2015年以来全球乙烯开工率呈下滑趋势。进入2025年，除轻烃裂解制乙烯工艺生产成本较低，能够获得一定利润外，其他工艺整体处于亏损状态。因而近年来多数乙烯生产装置陆续宣布退出。
中国方面，《产业结构调整指导目录（2024年本）》将单线100万吨/年以下石脑油裂解制乙烯装置列入限制类，并加快产能小于30万吨的乙烯装置退出，计划2027年淘汰数百万吨乙烯。随着我国节能降碳法规以及反内卷政策趋严，未来我国乙烯新增产能将受限。
日韩方面，受中国乙烯增量较大影响，日韩乙烯装置竞争力持续减弱。韩国正在敦促其陷入困境的石化行业企业在2025年前提交产能削减计划，预计韩国石脑油年裂解能力将在1470万吨的基础上减少370万吨，减产 25%。2025年，日本出光宣布将关闭其在千叶的乙烯工厂，并与三井物产整合生产，同时三井化学、住友化学
和出光兴产宣布计划在2026年4月之前合并其聚烯烃业务。
欧洲方面，由于能源成本高企，叠加降碳要求提高，OPIS预计欧洲在2025-2027年间将关闭195.5万吨乙烯产能，约占欧洲乙烯总产能的 10%。据路透社2025年7月报道，欧盟约 40%的乙烯产能面临关停风险。
图16：2015年以来，全球乙烯开工率呈下滑趋势
资料来源：C-MACC&ChemOrbis
综上，未来全球乙烯产能逐步向中国集中，同时全球落后装置将陆续退出，具有资源优势的国家实现低成本生产乙烯，在未来将具有较强市场竞争力，比如中东、美国利用乙烷裂解制乙烯，以及中国煤制烯烃。
2.2、需求：我国高端乙烯及乙烯衍生物进口需求较大，未来国产化需求空间广阔
新兴经济体对乙烯需求不断增长，为全球乙烯市场带来重大机遇。截至2024年，韩国、日本、马来西亚和美国是具有高生产能力的乙烯出口大国。尽管主要进口国包括中国、印度尼西亚和比利时作为主要进口国，这些国家正在经历快速的工业化和基础设施增长，推动了塑料在包装、移动和建筑领域的新应用，这将带动乙烯和乙烯基产品的消费增加。
图17：中国、印度尼西亚、比利时等国家为主要乙烯进口国
资料来源：CHEMANALYSTNEWS
2025年我国乙烯需求向好恢复，2026年需求有望稳步增长。据百川盈孚数据， 2025年我国乙烯表观消费量为5.187万吨，同比增长 15.06%，国内经济逐步回暖，下游乙烯衍生物盈利能力恢复，开工率上升和聚乙烯新增产能带动乙烯需求增加。进入2026年以来，随着下游聚乙烯产能增加，有效带动乙烯需求增长。未来随着我国经济逐步向好、地产刚性需求维持，乙烯需求有望继续稳步增长。
图18：我国乙烯进口依赖度逐步下降，进口量趋于稳定
数据来源：百川盈孚、开源证券研究所
图19：2025年，我国主要向韩国、日本进口乙烯
数据来源：百川盈孚、开源证券研究所
我国高品质乙烯仍需要进口，且对下游高端乙烯衍生物进口需求较大。由于乙烯运输需要用到专门的低温运输设备，长距离运输将会大幅增加运输成本，因而我国乙烯主要向韩国、日本进口。据百川盈孚数据，2025年我国向韩国、日本进口乙烯的比例分别为 69%、19%。
据百川盈孚数据，2019年以来，我国对乙烯进口依赖度从 8.8%下降至 5.5%左右，目前进口总量在280万吨左右。虽然近年来我国乙烯产能增加速度较快，但高端领域仍需以来进口的高端乙烯。同时下游高端乙烯衍生品仍依赖进口，据我们计算，进口的聚乙烯、苯乙烯、乙二醇、聚氯乙烯树脂折算成乙烯需求，再加上单纯乙烯进口量，在2023-2025年稳定对进口乙烯需求量在2000-2150万吨。更进一步，据中国化工信息周刊公众号，2023年，我国HDPE、LDPE、LLDPE、EVA等产品产能满足率在 70%-75%，说明我国高端乙烯仍需进一步发力。
表5：2019-2024年，将乙烯下游主要产品进口量折算成乙烯需求量后，我国对进口乙烯需求量仍然较大
聚乙烯
苯乙烯
乙二醇
聚氯乙烯树脂
单纯乙烯进口量(万吨)
乙烯需求量(万吨)
乙烯单耗
1.00
0.29
0.65
0.48
2019
1,666
94
647
42
251
2,700
2020
1,853
82
686
57
198
2,876
2021
1,459
49
548
27
206
2,289
2022
1,347
33
488
25
223
2,115
2023
1,344
23
465
24
213
2,069
2024
1,385
12
426
19
223
2,066
2025
1,341
7
502
18
283
2,150
数据来源：百川盈孚、Wind、小易塑料公众号等、开源证券研究所
表6：2023年，我国HDPE、LDPE、LLDPE、EVA等产品进口依赖度较高
分类
EPS
EO
PS
EG
PVC
SBR
SM
ABS
乙烯
HDPE
LDPE
LLDPE
EVA
产能/(万t/a)
667
863.3
621
2809.1
3031
185.5
2129.2
770.5
5174
1277
441.5
459
245
消费量/万t
340.36
499.2
444.01
2366.99
2096
148.68
1600.1
680
4716
1773.1
599.4
1688.1
336.67
产能消费满足率/%
196
173
140
119
145
125
133
113
110
72
74
27
73
(产能+净进口)/消费量/%
188
173
150
148
135
138
136
127
114
99
121
57
108
数据来源：中国化工信息周刊公众号、开源证券研究所
未来我国乙烯下游需求增量较大，我国乙烯需求有望进一步稳步增长。
聚乙烯方面，供需地缘性错配，新兴发展中国家逐步完善产能配套。美国、中东地区凭借低价的天然气资源，其乙烯生产成本较低，进而使得其生产聚乙烯的成本较低，因而美国、中东为聚乙烯的主要生产及出口地区。据C-MACC&ChemOrbis数据，2024年亚洲、欧盟、非洲为主要的聚乙烯进口国家，并且均主要从美国、中东进口。但截至2024年11月，美国、中东国内聚乙烯产能均为其国内需求量的一倍左右，其国内供给过剩，依赖出口。而进入2026年以来，地缘性冲突不断、贸易壁垒加强，新兴发展中国家逐步完善自身聚乙烯配套。据C-MACC&ChemOrbis统计，预计2025-2027年全球有较多聚乙烯产能投产规划，这将有效拉动乙烯需求。
图20：美国聚乙烯产能超过其国内需求
资料来源：ChemOrbis（2024年11月数据）
图21：中东聚乙烯产能超过其国内需求
资料来源：ChemOrbis（2024年11月数据）
图22：亚洲、欧洲、非洲主要向美国、中东进口聚乙烯
资料来源：C-MACC&ChemOrbis
图23：预计2025-2027年聚乙烯新增产能集中在亚洲
资料来源：C-MACC&ChemOrbis
中国未来聚乙烯将逐步自给自足，未来轻烃裂解工艺制备聚乙烯或将受益。由于我国缺乏石油、天然气等资源，我国聚乙烯产能增速较慢，同时跟进口聚乙烯相比没有明显成本优势，因而我国对聚乙烯存在一定进口依赖。但2020年以来，随着我国聚乙烯产能投放加快，尤其是煤制烯烃工艺得到广泛应用，以及我国加速高端聚乙烯产品的国产化进程，我国对聚乙烯的进口依赖度逐渐下降。据隆众资讯数据， 2019-2025年，我国聚乙烯进口依赖度从 49%下降至 29%。
从后续规划的产能来看，未来我国聚乙烯将逐步实现自给自足，减少对进口聚乙烯需求。若中国对进口聚乙烯需求减少，这或将加剧美国、中东地区聚乙烯的过剩，进而带动乙烷原料价格下降，因而未来以轻烃裂解制聚乙烯的路线有望具有更强成本优势。未来我国轻烃裂解制聚乙烯的产能占比将有所增加。据隆众资讯数据，预计2026年到2029年，我国轻烃裂解工艺产能占比将从 13.72%提高至 16.35%。
图24：2019年以来，我国聚乙烯进口依赖度下降
图25：预计2026-2029年轻烃裂解工艺产能占比将提升
数据来源：隆众资讯、开源证券研究所
数据来源：隆众资讯、开源证券研究所
聚氯乙烯（PVC）方面，未来乙烯法PVC替代电石法PVC趋势渐起，有望拉动乙烯需求。
PVC下游主要用于房地产领域，需求减弱。据百川盈孚数据，2025年，PVC下游 27%用于生产管材，其主要用于开工阶段及施工阶段的排水、排气管道铺设； 26%用于竣工端，包括用于型材、门窗；47%用于装修阶段，包括用于薄膜、电缆料、软质品等。2025年以来，房地产景气度持续下行，PVC需求在2024年同期较低的基数下，需求恢复仍然较弱。据Wind数据，2025年，国内房屋竣工面积、商品房销售面积分别为6.03、8.81亿平方米，分别同比下降 18%、下降 8.70%。据百川盈孚数据，2025年PVC表观消费量为2,035万吨，同比下降 2.81%。2023年以来，房地产景气度下滑，带动PVC需求承压下滑，2025年PVC需求恢复情况仍较弱。但PVC需求下滑幅度小于国内房屋竣工面积等数据，说明PVC刚性需求仍在，未来 PVC以维持刚性需求为主。
图26：2025年，PVC下游主要用于管材、薄膜等领域
数据来源：百川盈孚、开源证券研究所
图27：2025年，PVC表观消费量同比下降 2.81%
数据来源：百川盈孚、开源证券研究所
电石法PVC落后产能或将持续淘汰，行业新增产能以乙烯法为主。据产业结构调整指导目录（2024年本），禁止投资新建20万吨/年以下电石法PVC、30万吨/年以下乙烯法PVC产能；淘汰使用高汞催化剂（氯化汞含量 6.5%以上）的电石法PVC生产装置。同时《关于汞的水俣公约》在我国正式生效，禁止新建的乙醛、VCM、聚氨酯的生产装置使用汞、汞化合物作为催化剂或使用含汞催化剂（到2032年8月 16日，将全面禁止原生汞矿开采）。若上述政策持续落地，或将推动落后电石法产能淘汰。而随着我国乙烯产能持续增加，且生产过程中无需用到含汞催化剂，未来我国PVC新增产能以乙烯法工艺为主。据百川盈孚数据，2025年，国内新增PVC产能1700万吨/年，其中2025年7月，万华化学(福建)、天津渤化化工分别投产50、 40万吨PVC。2026年暂无新增产能，预计2027-2028年国内新增产能256万吨。未来随着乙烯法PVC逐步替代电石法PVC，有望拉动乙烯需求增长。
表7：未来我国PVC新增产能以乙烯法工艺为主，若行业竞争加剧，部分规划产能的投产时间或将推迟
预计投产时间
企业
产能(万吨/年)
生产工艺
上游氯相关原料来源
2025年7月
万华化学(福建)
50
乙烯法
40万吨/年MDI及25万吨/年TDI装置副产氯化氢
2025年7月
天津渤化化工
40
乙烯法
配套40万吨/年烧碱产能
2025年8月
青岛海湾化学
20
乙烯法
已具有45.5万吨烧碱产能，存在副产液氯
2025年9月
甘肃耀望化工
30
电石法
配套30万吨/年烧碱产能
2025年9月
嘉化能源
30
乙烯法
消耗自身未配套的液氯
2025年小计
170
2027年3月
连云港石化
80
乙烯法
2027年6月
广西华谊
40
乙烯法
2028年3月
万融新材料(福建)
96
乙烯法
2028年3月
建滔(北海)
40
乙烯法
2027-2028年小计
256
资料来源：百川盈孚、凤凰网青岛公众号、中国合成树脂网、嘉化能源公告等、开源证券研究所
乙二醇方面，未来产能增量放缓，但行业盈利有望向好修复。乙二醇可以通过石脑油、煤炭、天然气等原料生产，下游主要用于生产聚酯纤维、聚酯薄膜、聚酯
瓶片，终端用于纺织品、包装、饮用水包装等领域。
据卓创资讯数据，截至2025年，我国乙二醇产能约占全球产能的 50%，后面依次是沙特占比 16%、美国占比 15%。2019-2025年，我国乙二醇产能大幅增加，主要以新增煤制乙二醇产能为主，并带动乙二醇的进口依赖度从 59%下降至 28%。我国乙二醇主要向沙特进口，其凭借丰富的乙烷资源生产低成本乙二醇，在我国具有较强竞争力。而随着我国煤制乙二醇产能增加，行业竞争加剧，2019-2022年行业开工率持续下滑。但2023年之后，乙二醇新增产能放缓，行业开工率恢复。
图28：2025年，乙二醇主要用于生产聚酯产品
数据来源：百川盈孚、开源证券研究所
图29：2023年以后，乙二醇产能增速放缓
数据来源：百川盈孚、开源证券研究所
表8：2026年预计乙二醇新投产285万吨
品种
企业
产能(万吨)
预计投产时间
乙二醇
巴斯夫一体化基地(广东)有限公司
80
2026-01
宁夏宝丰能源集团股份有限公司
10
2026-02
中煤平朔集团有限公司
60
2026-08
华锦阿美石油化工有限公司
35
2026-11
内蒙古久泰新材料有限公司
100
2026-11
合计
285
资料来源：百川盈孚、开源证券研究所
新材料方面，我国高端乙烯衍生物的聚合材料进口依赖较高，未来高端材料国产化将带动高纯度乙烯需求增加。随着下游光伏、显示科技的迭代，我国下游高端材料卡脖子现象仍然严重。据中国化工信息周刊公众号数据，2023年，我国POE、m-PE、UHMWPE、EVA、等产品进口依赖度分别为 100%、86%、44%、41%。高端乙烯衍生物的聚合材料的生产难点，除了对聚合技术、催化剂、产品质量稳定性等方面要求高之外，还对原料乙烯的纯度要求高，杂质含量过高的乙烯会影响聚合反应的效率和产品质量，导致材料性能不稳定。在乙烯的生产工艺中，以乙烷裂解制乙烯得到的产品纯度较高、副产品较少，适用于向下游生产高纯度衍生品。因此，未来随着高端乙烯衍生物的聚合材料国产化进程的推动，乙烷裂解制乙烯得到的高纯度乙烯需求将逐步增加。
表9：2023年，我国m-PE、UHMWPE、EVA、POE等产品进口依赖度较高
分类
产能(万吨)
消费量(万吨)
进口量(万吨)
进口依赖度
POE
3
89.5
89.5
100%
m-PE
225
258.84
223.05
86%
UHMWPE
28.76
27.24
12
44%
EVA
245
336.67
139.21
41%
资料来源：中国化工信息周刊公众号、开源证券研究所
综上，未来我国乙烯需求仍将持续增加。需求增量主要包括我国加强对聚乙烯的自给自足、乙二醇-PTA供应全球带来广阔需求空间、乙烯法PVC有望逐步替代电石法PVC，轻烃裂解制备的乙烯将具有较强成本优势。此外，我国高端乙烯衍生物的聚合材料进口依赖较高，未来高端材料国产化将带动高纯度乙烯需求增加，而乙烷裂解制备得到的高纯度乙烯。因此，未来我国乙烯需求将稳步增加，以轻烃裂解制备的乙烯的相关企业有望受益。
2.3、原料价格走势：乙烷及石脑油价格或下降，煤炭价格或持稳为主，乙烷裂解制乙烯成本优势将进一步凸显
乙烯的生产主要以乙烷、石脑油或者煤炭作为原料，上述原材料价格波动将显著影响乙烯盈利能力。从目前的盈利情况来看，乙烷裂解工艺盈利能力高于石脑油裂解和煤制烯烃工艺。
美国、沙特等为全球主要乙烷出口国家。乙烷的主要来源包括页岩气、油田气、天然气和炼油气。页岩气含有约 12%的乙烷，天然气含有 5%至 10%。北美、中东为全球最大的乙烷生产地区，合计约占全球供应量的 85%。中东方面，乙烷资源集中在沙特阿拉伯、卡塔尔和阿联酋的天然气田中，乙烷含量较低，因而上述地区没有乙烷出口设施，主要自用生产成乙烯。美国方面，美国是世界上最大的乙烷生产国，约占全球产量的 50%。它也是唯一的乙烷出口商，目标是中国、印度、加拿大和欧洲等目的地。
图30：美国为全球乙烷主要出口国家，中国为全球乙烷主要进口国家
资料来源：OPIS
美国国内乙烷供给过剩，其产量、出口量快速增加。自美国页岩气革命以来，美国乙烷产能持续增加。据EIA数据，2024年，受二叠纪盆地乙烷回收率增加的推动，美国乙烷产量增长 7% ，达到创纪录的日均280万桶；乙烷消费量增长 8% ，达
到创纪录的230万桶/日；乙烷平均出口量达到创纪录的49.2万桶/日，比2023年增加了2.1万桶/日。美国对石油和天然气设施的大规模投资导致石油、天然气供应过剩，迫使美国将乙烷与天然气的其他成分混合用作燃料或发电，2024年约有1750万吨乙烷被回收进入天然气。
图31：2024年，美国乙烷产量、需求量、出口量快速增加
资料来源：EIA
美国乙烷产量快速增加，依赖出口实现消化。展望未来，产量方面，美国能源信息署预计，2024-2026年，液化石油气产量将从410万桶/日攀升至440万桶/日，而乙烷产量预计将从280万桶/日增加到300万桶/日。需求方面，美国国内乙烯产能增速显著放缓，2024年美国国内没有乙烷裂解制乙烯装置。未来美国乙烷需求增长依赖EnterpriseProducts和EnergyTransfer是美国能够出口乙烷的两家公司，两家出口商仍在扩大出口能力，EnergyTransfer在休斯顿扩建的375万吨/年产能计划于 2025年7月投入运营。EnterpriseProducts正在德克萨斯州博蒙特建设一个620万吨/年的出口设施，一期项目于2025年下半年投入使用。
图32：2025年及之后，美国液化石油气及乙烷出口能力持续提升
资料来源：ADI
卫星化学在美国成立乙烷运输子公司，保障自身乙烷的稳定供应。美国三分之二的乙烷出口从宾夕法尼亚州马库斯胡克的三个美国海运码头出口到北美以外，包括 MarcusHook 码头、Nederland 码头、Morgan'sPoint 码头。其中位于宾夕法尼亚州的 MarcusHook 码头，出口能力约7万桶/日，服务欧洲市场且接近满负荷；得克萨
斯州的 Morgan'sPoint码头，出口能力约24万桶/日，不过2024年下半年出口能力降至12万~18万桶/日；同样在得克萨斯州，由中国卫星化学合资建设的 OrbitEthaneExportTerminal码头，出口能力约18万桶/日，其中与卫星化学签署15万桶/日长约。
乙烷运输难度大，同时美国出口码头建设周期较长，美国乙烷出口压力较大。当乙烷冷却到-88℃时，它会从气体变为液体，便于其散装运输。实际上乙烷总是含有其他气体（甲烷等）导致它在液态时的温度始终低于-90℃，因而乙烷的长距离运输需要以来定制化的超大型乙烷运输船（VeryLargeEthaneCarrier，VLEC）。VLEC市场规模小且技术门槛高，主要由中国江南造船厂、韩国现代和三星建造。同时，美国出口码头接近饱和，扩建难度大、周期长。因而美国乙烷难以在段时间内有效缓解出口压力。
图33：美国的乙烷主要从三个美国海运码头出口
资料来源：UnitedStatesDepartmentofEnergy
图34：世界上第一艘超大型乙烷运输船（VLEC）
资料来源：信德海事公众号
美国的乙烷出口对中国的依赖程度较高，美国乙烷产量持续增长下乙烷出口或增长，进而带动乙烷价格下降。据EIA数据，中国是美国乙烷出口的最大目的地， 2024年占美国乙烷出口的 47%。未来随着美国乙烷产量大幅增加，美国对中国出口乙烷的依赖度或进一步提高。2025年以来，美国对华出口乙烷的政策持续变化，2025年5月底至6月初，美国政府以“中国限制稀土产品出口”为由，对乙烷等产品的对华出口实施限制。7月2日，美国政府向能源企业EnterpriseProductsPartners和EnergyTransfer发函，正式取消对乙烷对华出口的所有限制。受美国对华关税影响， 2025年上半年，美国乙烷出口量逐步下滑，下半年美国乙烷出口量增加。据EIA数据，2025年乙烷出口总量6956万桶，同比去年增长 19%，主要源于两个新建项目带来的需求增长墨西哥Coatzacoalcos乙烷裂解装置扩建项目（2025年5月完工）中国烟台乙烷裂解装置（二期）（约2025年3月投产）。2025年11月，美国乙烷出口731万桶/天，创年度新高，较年初增加 35%。美国国内乙烷产量仍保持较快增速，供给大于需求情况下美国乙烷价格或有下降可能，未来能够稳定获取美国乙烷资源的企业或受益。
图35：预计2025-2026年美国乙烷出口量将下滑
资料来源：EIA
图36：2025年下半年美国乙烷出口量增加
资料来源：开源证券研究所数据来源：EIA
石脑油价格或受原油价格下降而下降，煤炭价格或持稳为主，乙烷裂解制乙烯成本优势将进一步凸显。石脑油方面，石脑油价格波动趋势与原油价格波动趋同，未来OPEC+原油产量将持续提高。据新华社报道，2025年底，OPEC+决定在2026年第一季度暂停增产，2026年3月1日，举办的“OPEC+”会议决定为4月日均增产20.6万桶。2026年4月，8个产油国维护石油市场稳定，决定自5月起将原油日产量上调20.6万桶。总体来看，OPEC+国家计划自2025年10月起逐步增加石油产量，此前为维持油价在较高水平曾实施减产措施。美国能源信息署最新报告预测，2026年第二季度布伦特原油现货价格达到峰值，为115美元/桶，随后随着生产关停的缓慢缓解而回落，在2026年第四季度跌破90美元/桶，并在2027年平均为76美元/桶。此价格预测高度依赖于EIA对中东冲突持续时间和由此导致的石油生产中断的假设。石脑油价格或因原油价格下降而下降，未来石脑油裂解制乙烯工艺利润有望向好修复。煤炭方面，煤炭行业产能增长相对有限，政策对“内卷式”竞争的整治将使供给释放更趋理性。同时，新能源替代加速，煤炭需求增速放缓，但火电兜底作用仍存，煤炭消费将进入平台期，未来煤炭价格或持稳为主。综上，未来石脑油及乙烷价格或将下降，煤炭价格企稳，石脑油裂解制乙烯、乙烷裂解制乙烯盈利能力或提升，其中石脑油裂解后副产品较多，其乙烯盈利修复体现并不明显，而乙烷裂解制乙烯成本优势将进一步凸显。
图37：2025年以来，动力煤价格上涨，石脑油、乙烷价格以持稳为主
数据来源：Wind、开源证券研究所
2.4、小结：我国乙烯供需双增，乙烷裂解制乙烯竞争力有望进一步凸显
供给端：产能新增与退出并行，中国乙烯成本优势及规模优势有望进一步凸显。一方面，由于全球乙烯供需不平衡、地缘冲突频发导致石油及天然气价格波动较大，2015年以来全球乙烯开工率呈下滑趋势。进入2025年，除轻烃裂解制乙烯工艺生产成本较低，能够获得一定利润外，其他工艺整体处于亏损状态。因而近年来日、韩、欧盟等多个国家乙烯生产装置陆续宣布退出。另一方面，中国乙烯成本优势及规模优势有望进一步凸显。据ICIS数据，预计2026年及之后，乙烯、丙烯、对二甲苯等产品增量主要来源于中国。后续我国新增产能仍然以石脑油裂解工艺为主，预计到2029年，我国石脑油、煤制烯烃、轻烃裂解产能占比分别为 68%、18%、13%。
需求端：我国高端乙烯及乙烯衍生物进口需求较大，未来国产化需求空间广阔。 2019年以来，我国对乙烯进口依赖度从 8.8%下降至 5.5%左右，目前进口总量在200万吨左右。进口的聚乙烯、苯乙烯、乙二醇、聚氯乙烯树脂折算成乙烯需求，再加上单纯乙烯进口量，在2023-2025年稳定对进口乙烯需求量在2000-2150万吨。更进一步，据中国化工信息周刊公众号，2023年，我国HDPE、LDPE、LLDPE、EVA等产品产能满足率在 70%-75%，说明我国高端乙烯仍需进一步发力。以轻烃裂解制备的乙烯将具有较强成本优势，同时能制备高纯度乙烯及乙烯衍生物，未来以轻烃裂解制备的乙烯的相关企业有望受益。
原料价格走势：乙烷及石脑油价格或下降，煤炭价格或持稳为主，乙烷裂解制乙烯成本优势将进一步凸显。乙烷方面，美国乙烷产量持续增加，并且依赖中国消化其过剩产量，但地缘冲突变化较大，中国减少对美国乙烷的进口，2025年以来美国乙烷出口量持续下滑，美国乙烷供大于求或带动乙烷价格下滑。石脑油方面，未来OPEC+原油产量将持续提高，进而带动石脑油价格下滑。煤炭方面，我国煤炭需求进入平台期，叠加反内卷政策下煤炭供给释放趋于理性，煤炭价格以企稳为主。
综上，未来乙烯在中国呈现供需双增的局面，乙烷裂解制乙烯有望凭借成本、可生产高品质乙烯等优势获得较强市场竞争力和盈利能力。
3、丙烯：新增供给或将放缓叠加丙烷价格或下降，丙烷脱氢盈利有望向好修复
丙烯终端应用涉及包装、汽车、建材等多个领域，其需求增长与国家经济增长息息相关。丙烯是石化行业重要的基础原料之一，与乙烯一样属于低碳烯烃。丙烯与乙烯类似，生产工艺上同样以石脑油裂解、煤制烯烃、丙烷脱氢（PDH）等为主，下游主要用于生产聚丙烯，需求占比达 67% ，作为五大通用塑料中的一类被广泛应用于包装、汽车、家电、医疗健康用品、建筑与管材领域。此外，丙烯还能用于生产环氧丙烷、丁辛醇、丙烯腈等产品，终端用于涂料溶剂、增塑剂、建材等领域。换言之，乙烯和丙烯终端应用领域涉及我国经济发展的方方面面，因而烯烃工业被认为是一个国家经济和社会发展的技术，据中科院《可持续的低碳烯烃生产工艺路线分析：技术经济性、碳排放和产业安全性》论文研究表明烯烃消费需求增长率约为GDP增速的1.2倍。
图38：丙烯以煤、原油或者丙烷等为原料生成，终端应用涉及包装、汽车、建材等多个领域
资料来源：隆众资讯、郑商所、开源证券研究所
3.1、供应：丙烯行业盈利逐步修复，未来新增产能或将放缓
目前丙烯的主要生产工艺有四种，一是蒸汽裂解，二是催化裂化，三是煤/甲醇制烯烃，四是丙烷脱氢。
(1) 蒸汽裂解：蒸汽裂解主要利用石脑油、混合原料、LPG等原料制取乙烯、联产丙烯，副产物为丁二烯、苯、甲苯、二甲苯等轻质芳烃，另外还生成少量重质芳烃。产品收率与石脑油中各族烃的含量有关，丙烯收率一般在 14%~18%。
(2) 催化裂化：催化裂化是石油炼制过程之一，能够将重质油制成汽油、柴油和裂化气等。通过精馏等工艺对裂化气混合物进行提纯从而得到高纯度的丙烯，根据工艺和原料不同，丙烯收率一般在 3%~8%之间。
(3) 煤/甲醇制烯烃（CTO/MTO）：甲醇经催化、分离等步骤后，可产出丙烯及乙烯。若产物为单独的丙烯，工艺也可称为甲醇制丙烯（TP）。西北地区部分企业采用煤制烯烃工艺（（CTO，产物兼有乙烯和丙烯）和煤制丙烯工艺（TP，主产丙烯），首先把煤制成甲醇，然后甲醇作为中间产物在装置中制取烯烃，其核心仍是甲醇制烯烃。TP及CTO、CTP均可归到TO大类中。TO工艺的丙烯收率一般在 15%~20%，其中MTP工艺的丙烯收率约 30%。
(4) 丙烷脱氢(PDH)：由丙烷通过脱氢装置制成丙烯，与传统的蒸汽裂解、催化裂化工艺相比，具有工艺流程短、占地面积小、装置投资少、丙烯收率高等优势，是近些年发展较快的工艺。部分企业采用混烷脱氢工艺（MDH），即用丙烷、丁烷的混合气制取丙烯和丁烯，也属于丙烷脱氢的一种。PDH丙烯收率一般在 85%~90%，是目前工业应用中丙烯收率最高的工艺。
表10：丙烷脱氢具有较高的丙烷收率，催化裂解丙烷收率较低
项目
催化裂化
蒸汽裂解
煤/甲醇制烯烃
丙烷脱氢
原材料
瓦斯油和重质油等
石脑油、乙烷、丙烷等
煤/甲醇等
丙烷等
丙烷收率
3%-8%
14%-18%
30%
85%-90%
优势
装置投资较低、可联产高辛烷值汽油等
成熟工艺、可联产乙烯/丙烯、产品质量好等
原料摆脱石油依赖，适合富煤地区，丙烯选择性较
丙烯收率高、工艺流程短、丙烯纯度高、副产物少、
项目
催化裂化
蒸汽裂解
煤/甲醇制烯烃
丙烷脱氢
高等
能耗低、污染小等
弱势
丙烯收率较低、产品纯度较差、能耗较高等
原料依赖石脑油等轻烃，受原油价格影响大，装置投资高等
水耗大、碳排放高、催化剂成本高等
催化剂成本较高等
资料来源：观研天下、郑商所、开源证券研究所
丙烯行业盈利逐步修复，未来新增产能或将放缓。2014年以来，受以聚丙烯为代表的下游需求持续增长，丙烯产能产量迅速增长。据隆众资讯数据，截至2025年底，我国丙烯产能7,809万吨/年，同比增长 11.99%。但2020年以来，由于丙烯装置产能增速快于需求增速，尤其是煤/甲醇制丙烯和丙烷脱氢装置的增多，行业开工率从2020年的 81%下降至2025年的 78%。截至2025年年底，丙烷脱氢、石脑油裂解法、催化裂解、煤制烯烃等工艺生产丙烯的产能比例分别为 32%、32%、19%、17%。 2026-2029年，丙烯行业新增产能仍较多，预计新增产能2,069万吨，其中石脑油裂解法、丙烷/混烷脱氢、煤制烯烃生产丙烯的新增产能占比分别为 41.42%、32%、 26.53%。
从盈利角度而言，据隆众资讯数据，2022年以来丙烯生产的各个工艺毛利润处于亏损阶段，盈利情况由高到低依次为丙烷/混烷脱氢工艺、煤制烯烃工艺、石脑油裂解工艺。由于丙烯盈利情况还需缓慢修复，未来丙烯新增产能投放进程或将放缓。
图39：2007年以来我国丙烯产能持续增加
资料来源：隆众资讯、开源证券研究所
图40：2021年以来，丙烷/混烷脱氢工艺产能占比提升
资料来源：隆众资讯、开源证券研究所
图41：2026-2029年，丙烯新增产能以石脑油裂解为主
资料来源：隆众资讯、开源证券研究所
图42：2022年以来，丙烯行业毛利润处于亏损阶段
资料来源：隆众资讯、开源证券研究所
3.2、需求：丙烯下游衍生物盈利能力较弱，丙烯需求以稳步增长为主
2019年以来，我国丙烯表观消费量稳步增长，进口量持续下滑。我国是世界上最大的丙烯消费国。受聚丙烯、环氧丙烷等下游需求带动，丙烯消费量持续增长。据百川盈孚数据，2025年我国丙烯表观消费量为5,912万吨，同比增长 15.06%。由于我国丙烯产能快速增长，我国丙烯进口量成下滑趋势。据百川盈孚数据，2019年 -2025年，我国丙烯进口量从313万吨下降制217万吨，进口依赖度从 8%下降 4%。据百川盈孚数据及我们统计，2019年以来，丙烯进口量加上丙烯主要下游产品转化成丙烯的需求量之和持续下滑，2025年该值为603万吨，较2019年下降 36.28%，同时低于我们计算的2023-2025年我国对进口乙烯2000-2150万吨的需求量。
图43：2019年以来，我国丙烯表观消费量稳步增长，进口量持续下滑
数据来源：百川盈孚、开源证券研究所
表11：2019年以来，丙烯及丙烯下游衍生物进口需求持续下滑
单位：万吨
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
丙烯进口量
313
251
249
234
239
202
216.06
进口聚丙烯对丙烯需求量
493
655
467
451
412
367
337
进口环氧丙烷对丙烯需求量
38
38
35
24
28
21
10
进口辛醇对丙烯需求量
14
19
16
11
22
24
7
进口丙酮对丙烯需求量
39
35
31
36
20
16
22
进口丙烯腈对丙烯需求量
进口丙烯酸对丙烯需求量
4
4
2
3
3
2
5
进口正丁醇对丙烯需求量
13
17
8
10
12
8
6
丙烯总进口需求量
946
1051
830
779
755
646
603
数据来源：百川盈孚、开源证券研究所
聚丙烯：行业产能增速较快，盈利承压下新增产能增速或将放缓。
据百川盈孚数据，2019年以来聚丙烯产能稳步增加，截至2025年年底，聚丙烯产能4,982万吨/年，较2019年增加 110%。近年来随着我国经济稳步恢复，包装领域对聚丙烯需求增加，同时我国以旧换新政策推动以及新能源汽车渗透率逐步提高，汽车行业对聚丙烯需求持续增加，共同推动聚丙烯消费量稳步增加。
据百川盈孚数据，2025年聚丙烯表观消费量为3,762万吨，较2019年增加 41%。但由于聚丙烯新增产能较多，使得聚丙烯行业开工率下滑，同时价格、毛利润承压。据百川盈孚数据，2019年-2025年，聚丙烯开工率从 93%下降制 75%。2025年以来，聚丙烯各工艺毛利润由高到低以此为煤制丙烯工艺、外采丙烯生产工艺、丙烷脱氢工艺、石脑油裂解工艺。据隆众资讯数据，2026-2029年聚丙烯规划产能超1,969万吨/年，其中主要以石脑油裂解工艺为主。由于聚丙烯行业竞争加剧，未来国内新增产能投产时间或将推迟。
图44：2025年，聚丙烯下游主要用于包装、家电等领域
数据来源：百川盈孚、开源证券研究所
图45：2015年以来，聚丙烯开工率有所回升
数据来源：隆众资讯、开源证券研究所
图46：2019年以来，聚丙烯表观消费量稳步增长
数据来源：百川盈孚、开源证券研究所
图47：2021年以来，聚丙烯价格下滑，且毛利润承压
数据来源：隆众资讯、开源证券研究所
环氧丙烷：行业竞争加剧，未来新增产能投产进程或将放缓。
环氧丙烷下游主要用于生产聚醚多元醇，需求占比达 78%，用于生产软体家具、保温材料等，终端涉及家具、家电、汽车三大战年以来环氧丙烷需求稳步增长，尤其是2024年受我国以旧换新政策推动，我国家电和汽车行业需求增长带动环氧丙烷需求增长。据百川盈孚数据，2025年我国对环氧丙烷表观消费量为546万吨，较2019年增长 76%，较2023年增长 22%。
2019年以来，我国环氧丙烷产能稳步增加，2025年我国环氧丙烷产能为853万吨/年，较2019年增长 150%，较2023年增长 37%。由于环氧丙烷产能增速快于需求增速，环氧丙烷行业开工率从2019年的 77%下降至2025年的 63%。同时2021年以来，环氧丙烷价格下滑，且毛利润承压。未来随着环氧丙烷行业竞争加剧，行业新增产能或将放缓。
图48：2025年，环氧丙烷主要用于软体家具等领域
数据来源：百川盈孚、开源证券研究所
图49：2019年以来，环氧丙烷需求增长，进口量下滑
数据来源：百川盈孚、开源证券研究所
图50：2019年以来，环氧丙烷开工率有所下滑
数据来源：百川盈孚、开源证券研究所
图51：2021年以来，环氧丙烷价格下滑，且毛利润承压
数据来源：隆众资讯、开源证券研究所
丁辛醇：行业投产高峰期已过，丁辛醇景气度有望底部逐步回升。
由于丁醇、辛醇可以在同一套装置中用羟基合成的方法生产，故习惯称为丁辛醇。此外丁辛醇生产的过程中还将副产异丁醇或者异丁醛，因此丁辛醇装置可生产的产品包括正丁醇、辛醇、异丁醇、异丁醛等。据烯烃产业创新与发展研习社公众号，丁辛醇相关产品终端涉及皮革、塑料、涂料等领域。
图52：丁辛醇相关产品包括正丁醇、辛醇、异丁醇等
资料来源：烯烃产业创新与发展研习社公众号、开源证券研究所
图53：丁辛醇可在同一套装置中用羟基合成的方法生产
资料来源：《丁辛醇装置新增高效产品异丁醛创效项目》环境影响评价、开源证券研究所
正丁醇下游主要用于涂料、胶黏剂、塑料等诸多领域主要用于生产丙
正丁醇下游主要用于涂料、胶黏剂、塑料等诸多领域主要用于生产内烯酸丁酯、醋酸丁酯等，广泛应用于粘合剂、涂料、硝化纤维、油墨、人造革、医药、塑料以及香料等工业中。正丁醇还用于生产邻苯二甲酸二丁酯（DBP）和脂肪族二元酸酯类增塑剂，广泛用于各种塑料和橡胶制品生产。据百川盈孚数据，辛醇下游 55%用于生产丙烯酸丁酯，其终端需求包括建筑涂料、丙烯酸酯压敏胶、PCB电路板等等；20%用于醋酸丁酯，其终端主要用于油漆、油墨、医药等；14%用于DBP，其终端用于PVC电缆料颗粒、鞋材等。总体上看，正丁醇下游主要用于涂料、塑料、油漆等诸多领域。
图54：正丁醇下游主要用于涂料、胶黏剂、塑料等诸多领域
数据来源：百川盈孚、丙烯酸及酯公众号、开源证券研究所
辛醇下游主要用于PVC、皮革领域。辛醇下游应用领域较为简单，据百川盈孚数据，辛醇下游 37%用于生产DOP、49%用于生产DOTP，上述两者终端均用于PVC、皮革领域；此外，辛醇下游 12%用于生产丙烯酸异丁酯，终端主要用于涂料领域。 DOP增塑的PVC主要应用于人造革、薄膜、电线电缆、包装材料等。DOTP增塑剂多应用在有环保要求的各类PVC塑料制品中，如电缆保护套、PVC软制品、人造革， PVC手套，涂层行业等。
图55：辛醇下游主要用于PVC、皮革领域
数据来源：百川盈孚、开源证券研究所
以旧换新政策推动塑料制品需求向好，丁辛醇需求持续增长。2025年以来，受益于我国经济逐步复苏，以及以旧换新政策逐步推行，丁辛醇下游涉及的工业、塑料制品领域景气度逐步向好。据Wind数据，2025年，我国塑料制品产量7,919万吨，同比下降 1.3%。据百川盈孚数据，2025年，正丁醇表观消费量为278万吨，同比增长 4.66%；辛醇表观消费量为335万吨，同比增长 7.54%。未来随着国内经济逐步恢复，以及以旧换新政策持续推行，丁辛醇需求有望持续增长。
图56：2025年我国塑料制品产量同比下降 1.3%
数据来源：Wind、开源证券研究所
图57：2025年丁辛醇表观消费量同比增长
数据来源：百川盈孚、开源证券研究所
行业投产高峰期已过，丁辛醇景气度有望底部逐步回升。进入2023年之后，随着丁辛醇行业盈利能力增强，行业新增产能增多。据百川盈孚数据，2025年，正丁醇产能为358万吨/年，同比增长 13%；辛醇产能为432万吨/年，同比增长 15.2%。预计2026年之后，正丁醇新增产能16万吨/年，较2025年增长 4.5%；辛醇新增产能61万吨/年，较2025年增长，14来万丁辛醇行业投产高峰期已过，行业新增产能增速放缓。同时未来随着我国经济稳步增长，下游塑料行业景气向好，有望带动丁辛醇行业供需向好修复。
图58：预计2026年之后丁辛醇产能增速放缓
数据来源：百川盈孚、开源证券研究所
图59：2025年底丁辛醇价格见底
数据来源：Wind、开源证券研究所
表12：预计2026年之后丁辛醇行业投产高峰期接近尾声
生产企业
正丁醇新增产能(万吨)
预计投产时间
1
广西华谊新材料
16
2026年4月
小计
16
生产企业
辛醇新增产能(万吨)
预计投产时间
1
天津渤化
45
2026年4月
2
华谊钦州
16
2026年4月
小计
61
资料来源：百川盈孚、开源证券研究所
丙烯酸：行业需求稳步增长而产能增速放缓，未来景气度有望向上。
丙烯酸可以与多种化工品发生聚合反应，生产合成树脂、合成橡胶、合成纤维等，其最大的两个下游是水溶性涂料、高吸水树脂（SAP），其次为胶黏剂、纺织助剂、塑料助剂等。其中SAP广泛用于婴儿和成人纸尿裤，近年来消费增长较快。据百川盈孚数据，2025年丙烯酸表观消费量为323万吨，同比增长 18%。2021年以来，丙烯酸行业新增产能投放进程放缓，行业开工率稳步提升。据百川盈孚数据，2025年丙烯酸产能为470万吨，同比增长 15%，较2021年增长 27%，开工率从2021年的 22%提升至2025年的 69%。未来丙烯酸行业新增产能较少，预计2026-2027年行业新增产能约为80万吨，较2025年增长 17%。因此，未来随着我国装修领域中建筑涂料对丙烯酸的刚性需求企稳，叠加婴儿和成人纸尿裤需求增长带动丙烯酸需求增长，同时行业新增产能放缓，行业景气度有望底部向上。
图60：丙烯酸主要用于建筑涂料、卫生用品等领域
数据来源：百川盈孚、开源证券研究所
图61：2019年以来，丙烯酸需求增长
数据来源：百川盈孚、开源证券研究所
图62：2019年以来，丙烯酸新增产能放缓，开工率提升
数据来源：百川盈孚、开源证券研究所
图63：2025年以来，丙烯酸价格、毛利润逐步触底
数据来源：隆众资讯、开源证券研究所
综上，丙烯及丙烯衍生物进口需求较少，未来国产替代空间较小。目前丙烯下游衍生物盈利情况较弱，但其中丁辛醇、丙烯酸行业产能投放高峰期已过，行业景气有望底部向上；聚丙烯、环氧丙烷虽然未来新增产能较多，但由于行业盈利能力较弱，新增产能投放进程或将放缓，行业供需格局稳步修复。因此，预计我国未来丙烯需求以稳步增长为主。
3.3、原料价格：丙烷价格或下滑，丙烷脱氢工艺盈利有望稳步修复
丙烯下游衍生物盈利能力较弱，未来丙烯需求以稳步增长为主，但由于丙烯未来新增产仍较多，行业中具备低成本竞争优势的煤制烯烃工艺，以及能够稳定获取低价丙烷的丙烷脱氢工艺仍能获得一定盈利。前期已讨论过我国煤炭价格或稳中有增，这里仅讨论丙烷原料价格走势。
丙烷在国际贸易中主要以液化石油气（LPG）的形式运输，LPG主要成分为丙烷和丁烷，可能伴有少量的丙烯和丁烯，常温常压下为无色气体，但通常采用低温或高压的方式将其液态化以便用于日常的存储和运输。液化石油气约 43%来源于炼油厂、其余部分来源于天然气加工；下游用于烹饪和取暖（47%）、石化原料（30%）、工业（9%）、运输燃料（6%）和能源领域（6%）。
图64：天然气分馏后能得到液化石油气
资料来源：
需求方面，据IEA数据，2024年至2030年，全球液化石油气需求将增长130万桶/天达到1,180万桶/天。其中中国的消费量增加了35万桶/天，达到270万桶/天，将其占世界需求的份额从 22%提高到 23%。印度紧随其后，增加了17万桶/天，达到100万桶/天，这得益于未来全球烯烃产能增长主要集中在中国，和中国与印度不断增长的在清洁烹饪方面需求。
供给方面，全球主要的LPG供应地区为中东和北美。预计到2030年，液化石油气供应量将增加至1,230万桶/天，其中天然气分馏增加850万桶/天达到710万桶/天，以中东（+60万桶/天至220万桶/天）和北美（+40万桶/天至410万桶/天）以增长为主；炼油厂供应增加37万桶/天至520万桶/天。
图65：全球LPG生产主要集中在美国、中东
资料来源：IEA
图66：未来中国将拉动LPG需求持续增长
资料来源：IEA
综上，未来国际液化天然气供应仍然充足，对应丙烷价格或将有所下滑。同时前文已说明丙烯未来新增产能或将放缓，丙烯供需格局有望向好修复。目前国外丙烷价格受中东冲突影响冲击高位，因而能够稳定获取国外进口丙烷的企业，其利用丙烷脱氢生产的丙烯产品竞争力有望稳步提升。
4、盈利预测
综上，我们认为公司后续业绩有望稳步增长，并做出如下假设：
功能化学品：公司逐步完善C2、C3产品产能配套，一体化生产能力增强。C2方面，未来乙烯在中国呈现供需双增的局面，乙烷裂解制乙烯有望凭借成本、可生产高品质乙烯等优势获得较强市场竞争力和盈利能力。C3方面，丙烯未来新增产能或将放缓，丙烯需求以稳步增长为主，丙烯供需格局向好改善。能够稳定获取国外进口丙烷的企业，其利用丙烷脱氢生产的丙烯产品竞争力有望稳步提升，丙烷脱氢盈利进一步向好修复。
高分子新材料：以高吸水性树脂（SAP）和高分子乳液为两大核心支柱，未来公司将进一步扩大丙烯酸及酯产业链、 $ \alpha $ -烯烃及POE产业链、高端聚烯烃等具有竞
争力产品的全产业链建设。SAP方面，公司现拥有15万吨/年产能，另在建30万吨/年，行业呈寡头垄断格局，需求高度依赖卫生用品市场，未来正朝着可生物降解及医疗农业等高端应用方向转型。高分子乳液方面，公司现有21万吨/年产能，并持续扩建16万吨/年新产能，市场应用广泛且规模持续增长，在环保“油改水”政策驱动下，产品向高端化、功能化方向升级。
表13：预计2026-2028年，公司功能化学品、高分子材料收入稳步增长
指标
单位
2023年
2024年
2025年
2026年E
2027年E
2028年E
营业收入
功能化学品
亿元
212.89
217.07
258.74
324.73
342.47
342.47
高分子新材料
亿元
119.16
119.87
87.62
105.14
126.17
151.41
新能源材料
亿元
4.65
8.41
6.91
6.91
6.91
6.91
其他主营业务
亿元
78.17
111.13
107.41
110
110
110
小计
亿元
414.87
456.48
460.68
546.79
585.55
610.79
营业成本
功能化学品
亿元
179.75
172.9
194.58
213.52
214.46
214.46
高分子新材料
亿元
83.94
77.86
62.58
71.97
82.76
95.18
新能源材料
亿元
2.94
6.54
5.23
5.23
5.23
5.23
其他主营业务
亿元
65.95
91.62
95.48
95
95
95
小计
亿元
332.58
348.92
357.87
385.72
397.45
409.87
毛利润
功能化学品
亿元
33.15
44.17
64.16
111.21
128.01
128.01
高分子新材料
亿元
35.22
42.02
25.03
33.18
43.41
56.23
新能源材料
亿元
1.71
1.87
1.68
1.68
1.68
1.68
其他主营业务
亿元
12.22
19.52
11.93
15
15
15
小计
亿元
82.3
107.58
102.8
161.07
188.10
200.92
数据来源：Wind、开源证券研究所
我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为101.72、122.63、136.13亿元，EPS
分别为3.02、3.64、4.04元/股，当前股价对应2026-2028年PE为8.0、6.6、6.0倍。我们选取烯烃行业的万华化学、宝丰能源、东华能源作为可比公司，2026-2028年可比公司的平均PE分别为16.9、10.7、9.0倍，2026-2028年，随着行业景气度稳中向上，公司PE低于行业平均水平，具有较大增长弹性，维持“买入”评级。
表14：预计公司2026-2028PE低于行业平均水平，具有较大增长弹性
股票代码
证券简称
2026/6/9
EPS(摊薄/元)
PE(倍)
总市值(亿元)
收盘价(元/股)
2025A
2026E
2027E
2028E
2025A
2026E
2027E
2028E
600309.SH
万华化学
2167.85
69.25
4.00
5.81
6.69
7.60
17.3
11.9
10.3
9.1
600989.SH
宝丰能源
1668.34
22.75
1.55
2.14
2.28
2.45
14.7
10.6
10.0
9.3
002221.SZ
东华能源
95.99
6.09
-0.58
0.22
0.52
0.71
-10.4
28.1
11.7
8.5
平均
7.2
16.9
10.7
9.0
002648.SZ
卫星化学
811.84
24.10
1.58
3.02
3.64
4.04
15.3
8.0
6.6
6.0
数据来源：Wind、开源证券研究所（注：卫星化学盈利预测来自开源证券研究所，其他3家全部为Wind一致预期）
5、风险提示
1、原料价格大幅度波动：丙烯PDH装置对中东丙烷进口依赖度高，乙烯对石脑油/乙烷等原料依赖强，国际油价、地缘冲突及远洋物流扰动或将推高原料成本。
2、新建项目投产不及预期：公司连云港 a-烯烃、POE项目工艺复杂、资本开支较高，若新建项目无法如期贡献业绩，则存在兑现风险。
3、需求恢复不及预期：C2、C3烯烃均为大宗基础化工品，行业需求与宏观经济、下游地产及新材料消费高度相关，若国内经济复苏不及预期，或将拖累烯烃整体需求景气度。
附：财务预测摘要
资产负债表(百万元)
2024A
2025A
2026E
2027E
2028E
流动资产
15499
14686
16971
23875
32238
现金
8507
7460
9523
15849
24522
应收票据及应收账款
827
663
1100
791
1180
其他应收款
28
33
54
31
62
预付账款
132
295
247
314
282
存货
4398
5199
4727
5712
4943
其他流动资产
1606
1034
1320
1177
1249
非流动资产
52807
54879
58202
58603
57155
长期投资
2405
2420
2636
2875
3103
固定资产
26981
25396
28568
28726
27748
无形资产
2331
2337
2580
2848
3080
其他非流动资产
21089
24726
24418
24154
23225
资产总计
68305
69565
75174
82478
89393
流动负债
15372
15983
15430
14465
12450
短期借款
1411
300
4227
985
925
应付票据及应付账款
5621
7090
5973
7808
6236
其他流动负债
8340
8593
5230
5672
5289
非流动负债
22628
20008
17696
14895
11703
长期借款
7246
3700
1851
-1181
-4257
其他非流动负债
15382
16308
15845
16076
15961
负债合计
38000
35991
33126
29361
24153
少数股东权益
19
20
6
-8
-25
股本
3369
3369
3369
3369
3369
资本公积
4488
4488
4488
4488
4488
留存收益
22318
25950
33884
42780
52681
归属母公司股东权益
30286
33554
42041
53125
65265
负债和股东权益
68305
69565
75174
82478
89393
现金流量表(百万元)
2024A
2025A
2026E
2027E
2028E
经营活动现金流
10590
9607
13169
19128
17056
净利润
6062
5305
10158
12249
13596
折旧摊销
4725
5092
3137
3611
3928
财务费用
1025
874
1053
961
565
投资损失
108
278
193
236
214
营运资金变动
-1587
-2846
-1626
1597
-1612
其他经营现金流
258
903
253
476
364
投资活动现金流
-2944
-4052
-7030
-4644
-3081
资本支出
3140
2660
7179
3305
2486
长期投资
-188
43
-217
-239
-228
其他投资现金流
384
-1436
365
-1100
-367
筹资活动现金流
-5401
-9167
-7300
-4934
-5303
短期借款
185
-1110
3927
-3242
-60
长期借款
-3593
-3546
-1849
-3032
-3076
普通股增加
-0
0
0
0
0
资本公积增加
24
0
0
0
0
其他筹资现金流
-2016
-4511
-9378
1339
-2166
现金净增加额
2209
-3703
-1161
9550
8673
利润表(百万元)
2024A
2025A
2026E
2027E
2028E
营业收入
45648
46068
54679
58555
61079
营业成本
34891
35788
38572
39745
40987
营业税金及附加
283
208
293
289
314
营业费用
128
128
153
163
170
管理费用
757
523
763
741
813
研发费用
1751
1656
2031
2140
2251
财务费用
1025
874
1053
961
565
资产减值损失
-288
-71
-180
-125
-152
其他收益
365
270
318
294
306
公允价值变动收益
266
-728
-231
-479
-355
投资净收益
-108
-278
-193
-236
-214
资产处置收益
0
10
5
8
6
营业利润
7034
6085
11520
13967
15558
营业外收入
38
13
26
20
23
营业外支出
53
33
43
38
40
利润总额
7018
6066
11503
13948
15540
所得税
956
761
1345
1699
1944
净利润
6062
5305
10158
12249
13596
少数股东损益
-10
-5
-13
-14
-17
归属母公司净利润
6072
5311
10172
12263
13613
EBITDA
12051
11197
14769
17494
18981
EPS(元)
1.80
1.58
3.02
3.64
4.04
数据来源：聚源、开源证券研究所
主要财务比率
2024A
2025A
2026E
2027E
2028E
成长能力
营业收入(%)
10.0
0.9
18.7
7.1
4.3
营业利润(%)
30.8
-13.5
89.3
21.2
11.4
归属于母公司净利润(%)
26.8
-12.5
91.5
20.6
11.0
获利能力
毛利率(%)
23.6
22.3
29.5
32.1
32.9
净利率(%)
13.3
11.5
18.6
20.9
22.3
ROE(%)
20.0
15.8
24.2
23.1
20.8
ROIC(%)
14.7
12.8
20.9
22.5
20.9
偿债能力
资产负债率(%)
55.6
51.7
44.1
35.6
27.0
净负债比率(%)
14.4
2.0
-5.6
-28.1
-41.0
流动比率
1.0
0.9
1.1
1.7
2.6
速动比率
0.7
0.6
0.8
1.2
2.2
营运能力
总资产周转率
0.7
0.7
0.8
0.7
0.7
应收账款周转率
62.3
61.8
62.0
61.9
62.0
应付账款周转率
6.7
6.9
6.8
6.8
6.8
每股指标(元)
每股收益(最新摊薄)
1.80
1.58
3.02
3.64
4.04
每股经营现金流(最新摊薄)
3.14
2.85
3.91
5.68
5.06
每股净资产(最新摊薄)
8.99
9.96
12.48
15.77
19.37
估值比率
P/E
13.4
15.3
8.0
6.6
6.0
P/B
2.7
2.4
1.9
1.5
1.2
EV/EBITDA
7.1
7.3
5.3
3.8
2.9
特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。
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分析师声明
本研究报告的署名人员具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，并对内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了署名人员的研究观点，所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。本报告署名人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
股票投资评级说明
评级
说明
证券评级
买入(Buy)
预计相对强于市场表现20%以上;
增持(outperform)
预计相对强于市场表现5%~20%;
中性(Neutral)
预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动;
减持(underperform)
预计相对弱于市场表现5%以下。
行业评级
看好(overweight)
预计行业超越整体市场表现;
中性(Neutral)
预计行业与整体市场表现基本持平;
看淡(underperform)
预计行业弱于整体市场表现。
备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数（北交所基准指数为北证50指数）、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。
法律声明
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本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用。
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