携手DFS+LVMH，高端复苏+国货出海平台逻辑强化

核心观点

事件：1）公司公告拟以最高不超过3.95亿美元收购DFS大中华区核心业务及包括品牌所有权、IP资产在内的无形资产；2）待上述交割事项完成后，拟定向对LVMH集团间接全资附属公司Delphine SAS，以Miller家族为受益人的家族信托ShoppersHoldingsHK Limited各增发不超过733万股、464万股H股股份。

• 本次对DFS大中华区核心业务进行收购，将强化公司高端消费复苏+国货消费品出海平台逻辑。本次收购标的为DFS大中华区核心门店资产，主要包括2间香港核心商业地段尖沙咀、铜锣湾门店，以及7家位于澳门核心高端博彩娱乐场，涵盖金沙伦敦人、澳门银河、美狮美高梅等。从财务表现看，伴随大中华区高端消费复苏，2024-2025年前三季度标的资产经营持续改善，净利润各为1.27亿、1.33亿人民币，其中澳门门店贡献多数营收及利润。由于港澳是内地乃至全球高净值人群在大中华区进行高端消费与服务的核心区域，以及与LVMH集团的深度绑定，公司本次收购将进一步强化在免税购物领域的高端属性，充分享受本轮高端消费复苏与回流趋势。同时，港澳作为中国大陆面向国际开放的重要窗口，也将有利于公司吸引国货平台进驻，推动国货精品出海。

• 基于核心地段与品牌资产组合价值，本次交易PE估值略高于A股过往类似资产水平。交易估价以EV/EBITDA与EV/销售额为基础，均低于可比公司及中免自身水平。但由于香港门店目前处于亏损状态，假设2025年DFS香港与澳门年化利润为1.5亿，则从PE角度看合并后最高不超过3.95亿美元对应的PE估值约为18.3倍，略高于此前A股市场免税重组案例估值。

• 投资建议：暂不考虑DFS大中华区业务并表影响，预计2025-27年公司归母净利38.8亿、54.4亿、58.8亿元，对应PE估值为50X/36X/33X。基于高端消费复苏驱动海南免税渠道景气边际向上，以及政策明确免税行业作为提振消费及扩大入境消费的重要渠道，公司作为行业龙头未来有望充分受益，维持“推荐”评级。

• 风险提示：免税销售复苏进展低于预期的风险；行业竞争加剧的风险。

主要财务指标预测

2024A

2025E

2026E

2027E

营业总收入(百万元)

56,474

53,975

62,071

68,278

收入增速

-16.4%

-4.4%

15.0%

10.0%

归母净利润(百万元)

4,267

3,881

5,443

5,882

利润增速

-36.4%

-9.0%

40.2%

8.1%

毛利率

32.0%

32.0%

31.5%

32.2%

摊薄EPS(元)

2.06

1.88

2.63

2.84

PE

35.44

49.79

35.50

32.85

PB

2.74

3.39

3.19

3.03

PS

2.68

3.58

3.11

2.83

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

2026年01月20日

中国中免（601888.SH）

推荐 维持评级

分析师

顾熹闽

电话：021-20252670

$ \boxtimes $ : guximin_yj@chinastock.com.cn

分析师登记编码：S0130522070001

市场数据

2026-01-19

股票代码

601888

A股收盘价(元)

93.40

上证指数

4114.00

总股本(亿股)

20.69

实际流通A股(亿股)

19.52

流通A股市值(亿元)

1823

相对沪深300表现图

2026-01-19


资料来源：中国银河证券研究院

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附录：

公司财务预测表

资产负债表(百万元)

2024A

2025E

2026E

2027E

流动资产

55,960

61,536

67,978

74,293

现金

34,817

38,676

44,206

48,130

应收账款

67

108

108

112

其它应收款

913

906

1,061

1,139

预付账款

839

520

659

795

存货

17,348

19,349

19,967

22,141

其他

1,976

1,976

1,976

1,976

非流动资产

20,300

18,983

17,663

16,345

长期投资

3,670

3,670

3,670

3,670

固定资产

6,088

5,701

5,030

4,223

无形资产

1,940

1,752

1,571

1,395

其他

8,602

7,860

7,392

7,057

资产总计

76,260

80,518

85,641

90,638

流动负债

10,969

12,732

13,567

14,504

短期借款

233

233

233

233

应付账款

4,685

5,589

5,847

6,355

其他

6,052

6,911

7,487

7,916

非流动负债

4,343

4,343

4,343

4,343

长期借款

2,567

2,567

2,567

2,567

其他

1,776

1,776

1,776

1,776

负债总计

15,312

17,075

17,910

18,847

少数股东权益

5,852

6,381

7,123

7,925

归属母公司股东权益

55,097

57,063

60,608

63,866

负债和股东权益

76,260

80,518

85,641

90,638

现金流量表(百万元)

2024A

2025E

2026E

2027E

经营活动现金流

7,939

5,458

7,126

6,235

净利润

4,862

4,411

6,185

6,684

折旧摊销

1,543

1,101

1,111

1,109

财务费用

48

0

0

0

投资损失

-64

-97

-87

-99

营运资金变动

808

-933

-849

-2,068

其它

742

977

767

609

投资活动现金流

-454

316

301

313

资本支出

-1,118

219

214

214

长期投资

247

0

0

0

其他

416

97

87

99

筹资活动现金流

-4,367

-1,915

-1,897

-2,625

短期借款

-137

0

0

0

长期借款

45

0

0

0

其他

-4,275

-1,915

-1,897

-2,625

现金净增加额

3,021

3,859

5,530

3,923

利润表(百万元)

2024A

2025E

2026E

2027E

营业总收入

56,474

53,975

62,071

68,278

营业成本

38,385

36,703

42,519

46,293

税金及附加

1,268

1,211

1,366

1,502

销售费用

9,063

8,258

8,690

9,559

管理费用

1,989

2,699

2,172

3,073

研发费用

20

76

54

60

财务费用

-923

-801

-890

-1,017

资产减值损失

-742

-540

-599

-659

公允价值变动收益

0

0

0

0

投资收益及其他

248

309

296

338

营业利润

6,178

5,598

7,856

8,488

营业外收入

9

11

10

10

营业外支出

39

32

38

36

利润总额

6,148

5,577

7,829

8,461

所得税

1,286

1,166

1,644

1,777

净利润

4,862

4,411

6,185

6,684

少数股东损益

595

529

742

802

归属母公司净利润

4,267

3,881

5,443

5,882

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

主要财务比率

2024A

2025E

2026E

2027E

营业收入

-16.4%

-4.4%

15.0%

10.0%

营业利润

-28.8%

-9.4%

40.3%

8.0%

归属母公司净利润

-36.4%

-9.0%

40.2%

8.1%

毛利率

32.0%

32.0%

32.1%

32.2%

净利率

8.6%

8.2%

10.0%

9.8%

ROE

7.7%

6.8%

9.0%

9.2%

ROIC

6.3%

5.5%

7.5%

7.6%

资产负债率

20.1%

21.2%

20.9%

20.8%

净负债比率

25.1%

26.9%

26.4%

26.3%

流动比率

5.10

4.83

5.01

5.12

速动比率

3.26

3.12

3.34

3.40

总资产周转率

0.73

0.69

0.75

0.77

应收账款周转率

549.80

617.54

573.08

618.94

应付账款周转率

6.95

7.15

7.44

7.59

每股收益

2.06

1.88

2.63

2.84

每股经营现金

3.84

2.64

3.44

3.01

每股净资产

26.63

27.58

29.30

30.87

P/E

35.44

49.79

35.50

32.85

P/B

2.74

3.39

3.19

3.03

EV/EBITDA

17.96

27.18

19.15

17.57

PS

2.68

3.58

3.11

2.83


分析师承诺及简介

本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。

顾熹闽 社会服务行业首席分析师。同济大学金融学硕士，9年证券研究经验。曾先后任职于海通证券、民生证券、国联证券， 2022年7月加入中国银河证券。曾获2022第十届Choice社会服务业最佳分析师，2020年《财经》杂志行业盈利预测最准确分析师。

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评级标准

评级标准

评级

说明

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数(或公司股价)相对市场表现,其中:A股市场以沪深300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准,北交所市场以北证50指数为基准,香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐:

相对基准指数涨幅10%以上

中性:

相对基准指数涨幅在-5%~10%之间

回避:

相对基准指数跌幅5%以上

公司评级

推荐:

相对基准指数涨幅20%以上

谨慎推荐:

相对基准指数涨幅在5%~20%之间

中性:

相对基准指数涨幅在-5%~5%之间

回避:

相对基准指数跌幅5%以上

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李洋洋

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