国金证券_提质改革卓有成效，重塑核心竞争力_20260609.pdf



提质改革卓有成效，重塑核心竞争力

投资逻辑

市场对酒店的关注集中于需求修复斜率，五一假期数据不及预期使得行业阶段性承压。我们认为，公司经历多年并购扩张后持续推进提质改革，正进入效率与利润势能的释放阶段，确定性 $ \alpha $或被低估。

压缩管理链条，释放经营效率。公司过去多线并行，协同成本高。 25年起，公司推进“做精总部、做强区域、做实省区”改革，精简部门，下放经营权限，推动决策贴近一线。

改革后，员工总数25年减少 11.7%至2.4万，人均创收/创利稳步提升；管理费用率26Q1下降1.69pct至 17.84%，销售费用率26Q1下降0.14pct至 6.70%，对比同业其他公司仍有较大空间。

优化资本结构，降低债务压力。公司过去杠杆收购实现规模扩张，推高有息负债规模，25年达141亿元。后续资本结构优化具多重抓手：一是推进H股发行，2026年3月27日，公司重新向香港联交所递交H股发行上市申请；二是退出低效业务，降低租赁负债；三是推进酒店REITs，减少资产占用。26Q1公司资产负债率同比下降0.68pct至 64.66%。

直营减亏见效，加盟提质推进。公司高质量发展酒店主业，26Q1境内有限服务酒店 RevPAR 同比+3.7%，同期华住/首旅 RevPAR 同比 +2.9%/+0.8%。直营端采取组织前置、激励优化及降本控费等措施， 26Q1境内直营 RevPAR 同比+13.9%，同期华住/首旅直营 RevPAR 同比+4.4%/+4.1%，大幅领先同业。海外推进“五年规划”，将通过系统战略争取扭亏。

盈利预测、估值和评级

我们预计，公司26/27/28年实现营业收入144.01/149.04/155.49亿元，同比增长 4.27%/3.49%/4.33%；实现归母净利润 11.89/13.37/15.44亿元，同比增长 28.46%/12.43%/15.49%；对应 EPS为1.12/1.25/1.45元。按当前股价计算，对应PE分别为 18.04/16.04/13.89倍。考虑到公司作为国内酒店龙头，具备规模优势、品牌优势及利润势能，给予公司2026年22倍PE，对应目标价24.53元，给予“买入”评级。

风险提示

消费复苏不及预期；行业竞争加剧；直营减亏不及预期；海外修复不及预期；组织整合不及预期；H股发行失败。

商贸零售组

分析师：于健（执业S1130525070012）

yu_j@gjzq.com.cn

分析师：王超（执业S1130526040002）

wang_chao@gjzq.com.cn

市价（人民币）：20.11元

目标价（人民币）：24.53元


公司基本情况（人民币）

项目

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

14,063

13,811

14,401

14,904

15,549

营业收入增长率

-4.00%

-1.79%

4.27%

3.49%

4.33%

归母净利润(百万元)

911

925

1,189

1,337

1,544

归母净利润增长率

-9.06%

1.58%

28.46%

12.43%

15.49%

摊薄每股收益(元)

0.851

0.868

1.115

1.254

1.448

每股经营性现金流净额

3.33

3.10

1.94

2.90

3.11

ROE(归属母公司)(摊薄)

5.91%

5.78%

7.19%

7.82%

8.71%

P/E

31.55

29.12

18.04

16.04

13.89

P/B

1.87

1.68

1.30

1.25

1.21

来源：公司年报、国金证券研究所



内容目录

一、锦江酒店：规模领先，全球化布局的综合酒店集团 ... 4

1.1 重点关注行业供需关系改善 ... 4

1.2 发展稳步壮大，扎根中国布局全球 ... 5

1.3 长期整合资产，估值中枢逐步抬升 ... 8

二、架构理顺：成效初显，组织+资本结构优化齐头并进 ... 9

2.1 整合组织架构，提质增效 ... 9

2.2 优化资本结构，筹备H股上市 ... 11

2.3 退出低效业务，改善盈利能力 ... 11

三、运营优化：直营先行，以质效提升重塑核心竞争力 ... 12

3.1 直营运营优化见效，26Q1 RevPAR 超预期 ... 12

3.2 重质发展加盟业务，拓店数量稳步增长 ... 13

3.3 五年规划调改卢浮，品牌出海加速落地 ... 16

四、数字转型：数智赋能，推动渠道效率与会员价值释放 ... 18

4.1 打造“一中心三平台”，积极应用数字化工具 ... 18

4.2 推进“断私联”，CRS 占比大幅上升 ... 19

4.3“小积分大生意”，锁定长期商旅客户 ... 19

五、盈利预测与投资建议 ... 20

风险提示 ... 22

图表目录

图表 1: 25M1-26M4 全国酒店供给与新增投资增速 ... 4

图表 2: 2024-2026 年主要假期全国日均出游人次 ... 4

图表 3: 2024-2026 年主要假期全国人日均出行消费 ... 5

图表 4: 24Q1-26Q1 主要酒店集团 RevPAR 同比增速 ... 5

图表 5: 2025 年中国前 10 家酒店集团市场占有率 ... 6

图表 6: 锦江酒店历史沿革 ... 6

图表 7: 锦江酒店（中国区）品牌矩阵 ... 7

图表 8: 18Q2-26Q1 锦江酒店开业酒店数与同比增速 ... 7

图表 9: 锦江酒店股权结构 ... 8

图表 10: 锦江酒店股价复盘 ... 8

图表 11: 2013-2025 年三大酒店集团 SG&A 占收入比重 ... 9

图表 12: 2013-2025 年三大酒店集团资产负债率 ... 9



图表 13: 2013-2025 年三大酒店集团财务费用率 ... 9

图表 14: 2019-2025 年锦江酒店员工数量 ... 10

图表 15: 2019-2025 年锦江酒店人均创收与创利 ... 10

图表 16: 24Q1-26Q1 三大酒店集团销售费用率 ... 10

图表 17: 24Q1-26Q1 三大酒店集团管理费用率 ... 10

图表 18: 锦江酒店重大收购历史 ... 11

图表 19: 锦江酒店负债分析 ... 11

图表 20: 2020-2025 年间，锦江酒店持续处置直营资产 ... 12

图表 21: 2013-2025 年三大酒店集团 ROE ... 12

图表 22: 2017-2025 年锦江酒店境内直营门店数量 ... 13

图表 23: 24Q1 锦江酒店境内直营 RevPAR、OCC、ADR 同比增速 ... 13

图表 24: 2018-2025 锦江酒店境内管理/加盟酒店数量 ... 14

图表 25: 2018-2025 锦江酒店全球酒店变动情况 ... 14

图表 26: 24Q1 锦江酒店境内加盟/管理酒店（有限服务）RevPAR、OCC、ADR 同比增速 ... 15

图表 27: 20Q2-26Q1 锦江酒店门店结构 ... 15

图表 28: 境内、境外开业酒店分品牌客房运营表 ... 16

图表 29: 2019-2025 锦江酒店海外分部归母净利润 ... 17

图表 30: 2018-2025 锦江酒店境外 RevPAR 同比增速 ... 17

图表 31: 2018-2025 锦江酒店境外 OCC 同比变化率 ... 18

图表 32: 2018-2025 锦江酒店境外 ADR 同比增速 ... 18

图表 33: 锦江酒店“三平台”创新驱动经营效率提升 ... 19

图表 34: 2020—2025 年锦江酒店订房渠道收入 ... 19

图表 35: 2020-2025 锦江酒店会员人数 ... 20

图表 36: 锦江酒店商旅企业会员焕新 ... 20

图表 37: 锦江酒店境内酒店业务收入拆分 ... 21

图表 38: 锦江酒店收入拆分 ... 21

图表 39: 可比公司估值比较（市盈率法） ... 22


一、锦江酒店：规模领先，全球化布局的综合酒店集团

1.1重点关注行业供需关系改善

酒店行业具有明显的周期属性，需求端与宏观经济、商务活动和居民出行高度相关，供给端则存在建设周期长、固定成本高的特点，因此行业通常呈现“需求先行、供给滞后、价格波动大”的周期特征。

供给端，全国酒店房间数量同比增速自2025年9月起持续下滑，固定资产投资完成额累计同比3月转负，投资回收期延长抑制供给的滞后影响正在兑现。

当前酒店行业的核心逻辑是供需关系改善。

图表1：25M1-26M4全国酒店供给与新增投资增速


来源：酒店之家，iFinD，国金证券研究所

需求端，服务消费政策通过提升优质文旅供给，增加消费倾向；中小学春秋假、推动带薪休假增加休闲时长；长期来看，AI的发展或将解放生产力。

图表2：2024-2026年主要假期全国日均出游人次


来源：文化和旅游部，国金证券研究所



图表3：2024-2026年主要假期全国人日均出行消费


来源：文化和旅游部，国金证券研究所

25Q3以来主要酒店集团经营趋势边际改善，26Q1 RevPAR增长进一步加速。26Q1锦江中国有限服务/华住/首旅 RevPAR同比增速分别为 +3.7%/+2.9%/+0.8%，锦江位居首位。

图表4：24Q1-26Q1主要酒店集团RevPAR同比增速


来源：iFinD，国金证券研究所

1.2发展稳步壮大，扎根中国布局全球

锦江酒店是我国酒店业规模领先的龙头公司。根据中国饭店协会统计，2025年上海锦江国际酒店股份有限公司在中国酒店集团市占率中排名第一。


图表5：2025年中国前10家酒店集团市场占有率


来源：中国饭店协会，国金证券研究所

上市30多年来，锦江酒店持续稳步发展壮大，凭借卓越的并购及整合能力，先后收购了法国卢浮、维也纳、铂涛等酒店管理集团，成为全球知名的国际化酒店管理集团。

图表6：锦江酒店历史沿革


来源：锦江酒店，国金证券研究所

公司扎根中国，布局全球，品牌矩阵覆盖经济型、中端至高端、奢华等各类品牌层级，满足不同类型客群需求。截至2026年3月31日，公司旗下规模Top5的品牌为：七天系列 （1756家）、维也纳酒店（1745家）、麗枫（1549家）、维也纳国际（1325家）和锦江之星（1046家）。



图表7：锦江酒店（中国区）品牌矩阵


来源：锦江酒店，国金证券研究所

截至2026年3月31日，公司已开业的酒店达14,236家，已开业的酒店客房总数达 1,372,874间。公司旗下签约酒店分布于境内31个省、自治区和直辖市339个地级市及省直属管辖县市，及境外54个国家或地区。

图表8：18Q2-26Q1锦江酒店开业酒店数与同比增速


来源：iFinD，国金证券研究所

锦江资本（及其一致行动人）合计持有股份占公司总股本 47.3% ，为公司控股股东。锦江国际集团为锦江资本的控股股东及公司的最终控股股东。



图表9：锦江酒店股权结构


来源：公司公告、国金证券研究所

1.3长期整合资产，估值中枢逐步抬升

公司前身为新亚集团旗下新亚股份，主营快餐连锁、高档酒店及旅行社、食品厂、出租车等综合业务。2003年6月，原新亚集团与原锦江集团合并为锦江国际（集团）有限公司。 2003年8月，锦江国际成为公司实控人，次月公司更名为上海锦江国际酒店发展股份有限公司，简称“锦江股份”。2003年12月，公司剥离非主营业务资产，与锦江国际进行资产置换，确立以酒店业、餐饮业为核心的产业架构。

2009年-2016年，公司整合集团内外酒店资产，估值逐步提升。

第一轮估值抬升：2009年公司与锦江酒店集团启动重大资产重组。换入经济型酒店锦江之星、旅馆投资、达华宾馆，换出重资产星级酒店资产。此时经济型酒店景气度较高，对应置入资产业绩与成长性优秀，驱动公司估值第一轮抬升。

第二轮估值抬升：2015年公司开启大规模并购整合。2015年收购法国卢浮集团 100%股权。2016年收购铂涛 81%、维也纳 80%股权，并在此后数年实现对铂涛 100%控股。收并购带动规模快速提升、品牌矩阵补齐，驱动公司估值突破200亿。

图表10：锦江酒店股价复盘


来源：公司公告，Choice，国金证券研究所

但收购后公司运营面临一定挑战。境内较长时间内维持多品牌、多团队、多系统并行，导


致决策链条长、协同成本高。海外受制于资产结构及跨区域管理等因素，特殊时期后改善周期拉长，2025年华住海外业务实现扭亏，但同年卢浮集团归母净利润为-5168万欧元。过往收购事件至今仍有一定财务影响：1）SG&A维持高位，处同业较高水平；2）资产负债率较高；3）收购卢浮集团在交易融资和报表合并中形成大量欧元债务，2022年7月起欧元利率上升使得利息增加。

图表11：2013-2025年三大酒店集团SG&A占收入比重


来源：iFinD，国金证券研究所

图表12：2013-2025年三大酒店集团资产负债率


图表13：2013-2025年三大酒店集团财务费用率

来源：iFinD，国金证券研究所


来源：iFinD，国金证券研究所

二、架构理顺：成效初显，组织+资本结构优化齐头并进

2.1 整合组织架构，提质增效

2020年前，公司一直是三家法人主体、三家酒店管理公司。2020年，锦江酒店（中国区）成立，管理层着手后台整合。2021年，公司整合后端的中心部门；2023年重组品牌事业部。


2025年，公司进一步推进组织改革。境内有限服务酒店板块推进“做精总部、做强区域、做实省区”改革，将原有“7大中心层级-37个部门”的复杂体系精简为“13个部门-2个业务单元”，同时将区域运营单元整合为5个，省区30个，精兵强将投入一线，并推行属地化管理。这一调整大幅压缩管理链条、简化决策流程，有效激发基层经营活力，推动管理效率显著提升。

改革后，权限和责任被下放到六大区，并从营销、运营到财务、人力、法务在接近经营一线的决策职能上进行配备。

酒店业对于快速响应有着很高的要求。例如酒店价格调整，需要通过实时人流、准备情况、周边的营销活动等综合判断。新架构使得每个大区能够更灵活地对一线的需求进行反应，各大区总直接对结果负责，合同审批时间也压缩到过去的三分之一。

多轮整合精简员工数量。公司员工总数由2019年峰值4.1万下降至2025年的2.4万。人均创利与人均创收均稳步提升。

图表14：2019-2025年锦江酒店员工数量


来源：iFinD，国金证券研究所

图表15：2019-2025年锦江酒店人均创收与创利


来源：iFinD，国金证券研究所

管理费用率持续下降。26Q1同比下滑1.7pct至 17.8%。拆分明细看，工资开支随架构调整有一定弹性，其他成本趋于刚性，后续随规模扩张有望摊薄。销售费用率26Q1下降 0.14pct至 6.70%。整体对比同业仍有较大空间。

图表16：24Q1-26Q1三大酒店集团销售费用率


来源：iFinD，国金证券研究所

图表17：24Q1-26Q1三大酒店集团管理费用率


来源：iFinD，国金证券研究所


2.2优化资本结构，筹备H股上市

公司过去以收购扩大规模，2016-2017年间形成较高负债。由于交易以现金为主，公司阶段性加杠杆，2016年末长期借款由2014年的0.05亿元升至149.4亿元。

图表18：锦江酒店重大收购历史

时间

对象

收购股权比例

对价

2015

法国卢浮集团/Louvre Hotels Group

100%

12.77亿欧元

2016

铂涛集团

81%

82.69亿元

2016

维也纳酒店、百岁村餐饮

80%

17.5亿元

2017-2021

铂涛集团

19%

19.07亿元

2022

维也纳酒店、百岁村餐饮

10%

2.19亿元

2025

铂涛集团旗下Lavanda、Xana、Coffetel

38%、32%、38%

17.15亿元

来源：人民网，证券日报。财新网，新浪财经，美通国际，国金证券研究所

较高比例长期借款以浮动利率计息（2021年占 48.0% ，含一年内到期部分），2022年7月起欧元区开始加息，推高融资成本。后续欧洲央行有所降息，海外融资成本边际回落。26Q1公司财务费用率同比下滑1.22pct至 4.31%。

图表19：锦江酒店负债分析

(单位:百万元,CNY)

2020

2021

2022

2023

2024

2025

短期借款

1,016

869

149

361

951

1,127

一年内到期的非流动负债

895

6,525

6,658

5,542

5,902

3,721

长期借款

14,540

7,994

8,058

9,893

7,045

9,283

应付债券

有息负债合计

16,451

15,388

14,865

15,796

13,897

14,131

财务费用

359

540

475

690

750

635

其中:利息费用

341

296

255

474

532

375

其中:利息收入

61

180

195

209

161

98

有息负债利率

2.1%

1.9%

1.7%

3.0%

3.8%

2.7%

财务费用率

3.6%

4.8%

4.3%

4.7%

5.3%

4.6%

来源：iFinD，公司公告，国金证券研究所

公司拟赴港上市优化资本结构。2025年6月29日，公司正式向香港联交所递交H股上市申请，募资规模将达总股本 15%，资金重点投向海外业务拓展、债务结构优化及营运补充。

2026年3月9日，公司调整募集资金使用计划，将用于（包括但不限于）：整体数字一体化转型、偿还银行借款、并购相关优质标的及营运资本及一般公司用途等。

2026年3月27日，公司重新向香港联交所递交H股发行上市申请。

我们认为此次募资有助于：1）拓展境外融资渠道，匹配海外资产资金需求；2）优化资本结构，降低有息负债规模，缓解未来财务费用；3）推动整体数字一体化转型，提高运营效率；4）并购相关优质标的，持续扩张规模。

2.3 退出低效业务，改善盈利能力

公司近年来持续推进轻资产化，重点处置部分旧直营酒店物业及低效资产。优化资源配置，提高资产盈利能力。

2020年公司分批转让西安、郑州锦江之星，以及达华宾馆、天津锦江之星、宁波锦波旅馆、滴水湖锦江之星等多项直营物业股权；2024年挂牌转让拥有21家酒店物业的时尚之旅 100%股权；2025年向控股股东转让上海吉长堃等4家公司股权，并通过回租方式继续经营相关物业。



图表20：2020-2025年间，锦江酒店持续处置直营资产

时间

交易标的

交易方式

影响

2020年1月

西安锦江之星、郑州锦江之星100%股权

转让予上海光缕企业管理有限公司

符合轻资产化战略，主要针对老锦江系经济型直营物业

2020年4月

达华宾馆70%股权、天津锦江之星100%股权、宁波锦波旅馆100%股权、滴水湖锦江之星70%股权

转让予控股股东锦国投、锦江资本

释放资产增值收益，符合轻资产战略；预计税前收益约4.14亿元

2020年6月

天津沪锦投资70%、沈阳松花江街锦江之星70%、长春锦旅投资70%、天津锦江之星51%、镇江京口锦江之星51%股权

转让予锦江资本

转让后以“受托经营”方式继续管理相关酒店，预计税前收益约1.20亿元

2024年4月

时尚之旅酒店管理有限公司100%股权

受让方为华安未来资管代表的专项计划

符合轻资产化战略，有利于优化资源配置、提高资产盈利能力；预计确认税前投资收益约4.20亿元

2025年12月

上海吉长堃、上海怀臬、上海鄂汉堃、上海辽堃100%股权

转让予控股股东锦江资本转让

转让后旅馆投资公司租赁上述四家公司物业继续经营，产生投资收益约1.03亿元

来源：公司公告，国金证券研究所

我们认为，轻资产化战略推进有望持续带动公司ROE改善。减少资产包袱亦有助于公司在后续的提质改革中提升效率。

图表21：2013-2025年三大酒店集团ROE


来源：iFinD，国金证券研究所

2025年12月，新版基础设施REITs行业范围清单首次把四星级及以上酒店单独纳入发行体系，打破了此前酒店只能作为商业综合体附属设施申报的限制，为酒店资产证券化扫清了政策障碍。

2026年2月，华安锦江、华住集团申报的公募REITs产品先后获沪深交易所受理。酒店物业属于重资产，若通过REITs出表，整体盈利效率将提升。

三、运营优化：直营先行，以质效提升重塑核心竞争力

3.1直营运营优化见效，26Q1 RevPAR超预期

公司持续缩减直营规模，关闭停业低效门店。境内直营酒店数量由2020年的641家缩减至2025年的378家。


图表22：2017-2025年锦江酒店境内直营门店数量


来源：公司公告，国金证券研究所

公司2020年组建中国区后推进直营老店改造，进入收获期。2021年将2.48亿资金注入 7天酒店直营店，推进7天3.0改造；2023年投入3.5亿元改造54家门店；2024年进一步加码，改造预算达到10亿。

2025年，公司持续推进直营店减亏改革，通过组织前置、权责下沉、激励优化及降本控费等方式改善经营效率。开源端，公司将减亏责任落实至大区及省区，推动总部职能前置，配套新绩效激励机制，推动RevPAR及GOP改善；节流端，公司总部梳理直营店降本减费突破点，聚焦租金、能源、物料消耗、人工成本等重点费用，并指导区域落地执行。同时，公司探索引入第三方资管模式强化直营店监管，预计有助于直营店亏损持续收窄。

2025年直营板块RevPAR表现优于加盟板块4.6个百分点，经营质量实现稳步提升。

图表23：24Q1锦江酒店境内直营RevPAR、OCC、ADR同比增速


来源：公司公告，国金证券研究所

2026年第一季度，公司境内直营门店 RevPAR 同比增长 13.9%至128.02元，其中 OCC 62.00%/+6.7pct，ADR206.48元/+1.7%。而同期首旅/华住直营店 RevPAR 同比+4.4%/+4.1%直营表现大幅优于行业，提质改革见到实效。

3.2 重质发展加盟业务，拓店数量稳步增长

截至2025年末，公司境内管理/加盟酒店数量为12627家/+6.7%，从外延规模扩张进入高质量加盟与存量运营效率提升的新阶段。当前推行的“做精总部、做强区域、做实省区”改


革有望持续提升加盟业务经营质量。

图表24：2018-2025锦江酒店境内管理/加盟酒店数量


来源：公司公告，国金证券研究所

从绝对值看，公司维持稳定的扩张节奏。2025年锦江酒店新增开业酒店1314家，同期首旅/华住分别新增开业1510/2444家。

2026年经营计划中，公司提出全年计划新增开业酒店1，200家、新增签约酒店1，800家。

26Q1公司在春节时点延后的扰动下，仍然维持了306家的开业数量，较去年同期增加80家。其中全服务型酒店新开业4家，有限服务型酒店新开业302家。

图表25：2018-2025锦江酒店全球酒店变动情况

公司酒店数量变动

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

全部酒店

新增开业

1243

1617

1842

1763

1328

1407

1515

1314

开业退出

494

546

323

239

380

518

519

597

开业转筹建

627

317

1

1

28

1

净增开业

749

1071

892

1207

947

888

968

716

直营变化

-43

-23

-55

-13

-85

-75

-75

-74

加盟变化

792

1094

947

1220

1032

903

1019

779

来源：公司公告，国金证券研究所

公司加盟/管理酒店（有限服务）RevPAR在行业供需关系改善的背景下，26Q1同比增长 3.1%至143.22元，其中OCC 62.28%/+1.1pct，ADR229.96元/+1.3%。



图表26：24Q1锦江酒店境内加盟/管理酒店（有限服务）RevPAR、OCC、ADR同比增速


来源：公司公告，国金证券研究所

从门店结构看，中端占比持续增加，经济型酒店数量呈下滑趋势。截至2026年3月31日，公司开业酒店中，中端酒店占比达到 64.22%，同比增长3.42pct。

图表27：20Q2-26Q1锦江酒店门店结构


来源：iFinD，国金证券研究所

截至2026年3月31日，公司旗下规模前5的品牌分别为七天系列（1756家），维也纳酒店（1745家）、麗枫（1549家）、维也纳国际（1325家）和锦江之星（1049家）。


图表28：境内、境外开业酒店分品牌客房运营表

品牌

2026年第一季度净开业家数

截至2026年3月31日开业家数

1、中端酒店

149

9142

锦江都城

3

248

丽枫

40

1549

喆啡

5

630

希岸

-

742

欢朋

12

521

城品

-2

155

维也纳国际

19

1325

维也纳好好

-1

248

维也纳酒店

32

1745

维也纳3好

-3

446

GOLDEN TULIP

-9

150

凯里亚德

7

305

潮漫

17

248

康铂

2

104

SAROVAR管理

14

131

其他

13

595

2、经济型酒店

-48

4996

锦江之星

16

1046

七天系列

-47

1756

IU

-11

481

派

-15

380

白玉兰

19

536

PREMIÈRE CLASSE

-6

206

CAMPANILE

1

300

KYRIAD系列

-4

272

其他

-1

19

3、高星级酒店

3

98

高端

2

94

奢华

1

4

合计

104

14236

来源：公司公告，国金证券研究所

3.3五年规划调改卢浮，品牌出海加速落地

海外业务是公司当前利润的较大约束。2025年，公司于中国大陆境外有限服务型连锁酒店业务实现合并营业收入48152万欧元，比上年同期下降 13.41%。实现归属于母公司所有者的净利润亏损8264万欧元，较上年同期增加亏损2575万欧元。

截至2025年12月31日，卢浮集团旗下运营酒店共计1124家。按区域划分，欧洲地区酒店851家，欧洲以外地区酒店273家；按经营模式划分，直营酒店235家，加盟酒店889家。2025年卢浮集团净利润为-5168万欧元。

卢浮集团对欧洲本地商旅、休闲需求和宏观环境较为敏感。2025年RevPAR已恢复至2019年的 101%，亏损主要系：1）法国经济型酒店需求减弱；2）财务费用、折旧摊销等拖累； 3）直营占比较高，经营杠杆重。


图表29：2019-2025锦江酒店海外分部归母净利润


来源：公司公告，国金证券研究所

为减少卢浮集团亏损，公司2025年提出“五年规划”进行系统性调改。受欧洲市场整体环境影响，2026年一季度境外有限服务型酒店RevPAR同比有所承压，但自有和租赁酒店表现逆势上升。得益于卢浮存量翻新改造的价值释放，一季度卢浮直营酒店RevPAR较2025年同比提升 4.4%。2024-2025年完成翻新的直营门店经营指标大幅改善，RGI分别达108.2、 101.4，较对比期分别提升 9.0%、11.2%，验证存量焕新模式的有效性。

图表30：2018-2025锦江酒店境外RevPAR同比增速


来源：公司公告，国金证券研究所


图表31：2018-2025锦江酒店境外OCC同比变化率


图表32：2018-2025锦江酒店境外ADR同比增速

来源：公司公告，国金证券研究所


来源：公司公告，国金证券研究所

品牌出海加速落地。2025年8月，公司与马来西亚酒管公司RJJHotels官宣签约合作，计划未来5年在东南亚6国合力拓展超180个项目。此次公司在东南亚开创性地推行“轻资产进入+产业扎根”模式，区别于传统的单一产品输出和纯管理输出，旨在快速适应当地市场需求，构建起独特的竞争壁垒，为长期价值增长开辟广阔空间。

为保障本地化运营成效，公司将组建由中国资深管理人才与当地专业员工共同构成的属地化团队，搭建从项目开发、筹建筹备到日常运营的一体化管理机制，推动锦江都城、麗枫、锦江之星、暻阁、云居等民族品牌陆续登陆东南亚市场，目标整体实现“5年突破500家”酒店（合作+自主发展）的布局蓝图。

四、数字转型：数智赋能，推动渠道效率与会员价值释放

4.1 打造“一中心三平台”，积极应用数字化工具

2019年，公司发布“一中心三平台”战略，即锦江全球创新中心（GIC）、锦江全球酒店互联网平台（WeHotel）、锦江全球采购平台（GPP）和锦江共享服务平台（SSC），推进锦江酒店深度整合，提升中后台运营效率。

WeHotel全球酒店预订和会员平台构建一体化数据平台，全面提升数据驱动与资源协同能力。GPP全球采购共享平台完善优采平台网络化布局及欧洲、亚太等区域的海外支持体系，推动供应链出海，提升资源全球化配置能力。SSC全球共享服务平台推进核心模块国产化替代，为系统安全可控运行奠定技术基础。

公司持续推进境内有限服务酒店数字化建设，已实现系统全面上云及开业、运营等核心流程线上化；同时加强与全球采购共享平台协同，优化流程并提升服务效率和品牌标准管控能力。业务端已实现加盟商线索至签约、酒店签约至开业的全流程数据追踪；2025年6月上线财务对账平台二期，进一步缩短加盟商结算周期，并通过区域IT人员对接提升响应效率。



图表33：锦江酒店“三平台”创新驱动经营效率提升


来源：锦江酒店，国金证券研究所

4.2推进“断私联”，CRS占比大幅上升

在当前竞争激烈的市场环境中，直销渠道的增长是提升酒店业务韧性、实现可持续发展的关键。公司过去因直销占比低，亦存在OTA价格倒挂问题。

2025年，公司推进“断私连”行动，即所有订单必须经过其中央预订系统，从而有效切断部分门店与OTA之间的私下低价引流通道。直连后，加盟店通过锦江中央预定系统与携程、美团等OTA打通，正常向OTA支付渠道费

“断私连”后，公司CRS/中央预订率明显提升，2025年为 62.8%/+5.3pct，其中25Q4达 73.8%。对应订房渠道收入2025年为9.89亿元/+47.8%。

26Q1公司中央预订率进一步提升至 75.0%，同比+29.2pct。

长期目标是提升自有渠道的直销比例，沉淀真实会员，减少对OTA的依赖。

图表34：2020—2025年锦江酒店订房渠道收入


来源：公司公告，国金证券研究所

4.3“小积分大生意”，锁定长期商旅客户

公司以锦江荟/WeHotel为统一入口，整合锦江体系内酒店、旅游、餐饮、出行等资源，打造贯通“吃、住、行、游”的大会员生态，并通过积分权益、企业会员和直销体系提升会员权益的使用频次和价值感。


截至2025年底，公司有效会员总数达到2.13亿人。2025年会员贡献率全年平均达到 70.5%，积分兑换率达 64%。

图表35：2020-2025锦江酒店会员人数


来源：公司公告，国金证券研究所

2025年，公司优化组织架构，建立起“总部一大区-省区”三级商旅销售体系，专注于区域内高成长性企业会员的拓展维护。2025全年商旅大客户消费间夜量同比增长 20.1%，四季度增速更达 35.8%。有高频出差需求的优质客源，是实现可持续增长的关键杠杆。

2026年，公司全面升级企业会员积分权益。签订差旅合作的企业员工出差时，可以累积锦江荟积分，积分将直接进入员工个人账号。这种“小积分大生意”的会员权益，不仅可以让企业员工在因公出行时享有个人福利，更通过一套完整服务，助力企业实现了差旅全流程的整合管理与降本增效。

图表36：锦江酒店商旅企业会员焕新


来源：锦江酒店，国金证券研究所

五、盈利预测与投资建议

境内酒店业务：境内酒店业务是公司当前最核心的盈利来源。行业供给增速持续放缓，叠加服务消费政策加码、文旅供给丰富，酒店供需关系边际改善。

公司自身来看，组织架构改革、直营门店减亏、加盟业务高质量发展及会员直销体系建设


共同推动经营效率提升。

2026年酒店行业预期为温和复苏，我们预测公司26/27/28年公司境内酒店RevPAR同比 +2.8/+1.5/+1.0%；公司当前重点是提质增效，扩张速度将略有放缓，预测26/27/28年新开业酒店1215/1280/1380家。

预测26/27/28年境内酒店业务收入为103.6/108.7/114.3亿元，同比+6.3/+4.8/+5.2%。

图表37：锦江酒店境内酒店业务收入拆分

单位：人民币百万元

2023

2024

2025

2026e

2027e

2028e

境内酒店收入

10,105

9,565

9,750

10,362

10,865

11,428

其中：直营客房收入

yoy

38.5%

-5.3%

1.9%

6.3%

4.9%

5.2%

yoy

3,476

2,842

2,617

2,511

2,372

2,254

其中：其他直营相关收入

yoy

21.9%

-18.2%

-7.9%

-4.1%

-5.5%

-5.0%

yoy

210

172

148

142

134

127

其中：前期加盟

yoy

-29.8%

-18.0%

-14.1%

-4.1%

-5.5%

-5.0%

yoy

658

533

485

463

492

533

其中：后续加盟

yoy

51.0%

-19.0%

-9.1%

-4.5%

6.4%

8.2%

yoy

5,225

5,506

6,015

6,723

7,284

7,871

其中：全服务酒店

yoy

59.5%

5.4%

9.2%

11.8%

8.3%

8.1%

yoy

159

238

254

274

307

343

其中：其他业务

yoy

49.6%

6.7%

7.8%

12.0%

11.7%

yoy

375

273

232

250

275

300

yoy

-13.4%

-27.3%

-15.0%

7.9%

10.0%

9.1%

来源：公司公告，国金证券研究所

境外酒店业务

2025年公司提出卢浮集团“五年规划”，通过市场聚焦、门店翻新、营运优化及低效资产处置改善盈利能力。26Q1卢浮直营酒店 RevPAR同比 +4.4%，翻新门店经营指标改善，验证存量焕新有效性。预计海外业务短期仍承压，但亏损有望逐步收窄。

预测26/27/28年境外酒店业务收入为38.3/38.2/39.0亿元，同比-0.6%/持平/+2.1%。

食品及餐饮业务

当前公司战略重心在酒店主业，预计食品及餐饮业务以稳健经营为主，更多承担协同功能。预测26/27/28年食品及餐饮业务收入为2.1/2.2/2.2亿元，同比+1.0/+1.0/+1.0%。综上，我们预测26/27/28年公司营业收入为144.0/149.0/155.5亿元，同比+4.3/+3.5/+4.3%。

图表38：锦江酒店收入拆分

单位：人民币百万元

2023

2024

2025

2026e

2027e

2028e

营业收入

14,649

14,063

13,811

14,401

14,904

15,549

yoy

33.1%

-4.0%

-1.8%

4.3%

3.5%

4.3%

其中：酒店营运及管理业务

14,240

13,583

13,346

14,188

14,689

15,333

yoy

32.1%

-4.6%

-1.7%

6.3%

3.5%

4.4%

境内酒店分部

9,945

9,326

9,496

10,362

10,865

11,428

境外酒店分部

4,295

4,256

3,851

3,826

3,824

3,904

其中：食品及餐饮业务

250

242

210

212

215

217

yoy

8.4%

-3.1%

-13.1%

1.0%

1.0%

1.0%

来源：公司公告，国金证券研究所


利润率与费用

毛利率：持续提升，预测26/27/28年为 39.3%/40.0%/40.6%。1）境内收入结构优化，加盟收入占比上升；2）直营店RevPAR保持快于行业的增长水平；3）“断私联”后对房价的控制增强。

销售费用率：温和下降，预测26/27/28年为 7.3%/7.2%/7.0%。推进会员体系重构和“断私连”后，自有渠道占比提升，费用投放效率有望增强。但考虑到公司在企业客户拓展、品牌扩张战略仍会带来一定营销投入，下降节奏预计较为平缓。

管理费用率：温和下降，预测26/27/28年为 16.2%/16.0%/15.8%。当前公司推进“做精总部、做强区域、做实省区”改革，效率提升有望持续带来管理费用率改善。考虑到部分成本仍有一定刚性，下降节奏预计较为平缓。

市盈率法

我们预计，公司26/27/28年实现营业收入144.01/149.04/155.49亿元，同比增长 4.27%/3.49%/4.33%；实现归母净利润11.89/13.37/15.44亿元，同比增长 28.46%/12.43%/15.49%；对应EPS为1.12/1.25/1.45元。按当前股价计算，对应PE分别为18.04/16.04/13.89倍。

我们选取首旅酒店、君亭酒店、华住集团-S、亚朵作为可比公司进行估值。

我们认为，公司当前处于自身与行业共振的改善周期，利润率具备持续修复空间。综合考虑公司酒店龙头地位、境内业务修复确定性及海外业务减亏弹性，给予公司2026年22倍 PE，对应目标价24.53元，给予公司“买入”评级。

图表39：可比公司估值比较（市盈率法）

代码

名称

股价

EPS（iFinD一致预测）

PE

2026E

2027E

2028E

2026E

2027E

2028E

600258.SH

首旅酒店

13.06

0.84

0.95

1.04

15.57

13.82

12.52

301073.SZ

君亭酒店

21.49

0.33

0.52

0.62

66.12

41.46

34.66

1179.HK

华住集团-S

34.80

1.75

1.99

2.21

17.26

15.24

13.73

ATAT.O

亚朵

33.42

15.12

18.17

21.25

15.06

12.53

10.71

平均数

4.51

5.41

6.28

28.50

20.76

17.90

600754.SH

锦江酒店

20.11

1.11

1.25

1.45

18.04

16.04

13.89

时间截至2026年6月5日收盘，华住股价单位为港元，亚朵股价单位为美元，EPS单位均为人民币元

来源：iFinD，国金证券研究所

风险提示

消费复苏不及预期：酒店需求与居民出行、商务活动及宏观消费环境相关。若消费信心修复偏弱、商务差旅恢复不及预期，可能导致RevPAR修复放缓，影响公司收入及盈利表现。

行业竞争加剧：酒店行业连锁化率持续提升，头部企业在品牌、会员、渠道及加盟商资源方面竞争加剧。若公司产品迭代、品牌升级或加盟商支持不及预期，可能影响开店速度及单店经营表现。

直营减亏不及预期：公司通过架构调整、区域管理下沉、成本管控及店长激励推动直营改善。若RevPAR恢复偏弱，或租金、人工、能源等刚性成本压力持续，直营减亏效果可能不及预期。

海外业务修复不及预期：海外业务仍受欧洲经济环境、人工成本、能源成本、地缘政治及汇率波动影响。若卢浮集团经营改善、资产优化及翻新计划推进不及预期，可能拖累整体盈利修复。

组织整合不及预期：公司持续推进组织架构改革及前端响应效率提升。若系统建设、会员打通、渠道整合或内部管理优化不及预期，可能影响经营效率提升及费用率改善。

H股发行失败：公司拟通过H股发行优化资本结构。若受市场环境、监管审批或投资者认购意愿影响导致发行不及预期，可能放缓债务压力和财务费用改善节奏，并影响数字化投入、海外拓展及潜在并购安排。



附录：三张报表预测摘要

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

主营业务收入

14,649

14,063

13,811

14,401

14,904

15,549

增长率

-4.0%

-1.8%

4.3%

3.5%

4.3%

主营业务成本

-8,498

-8,505

-8,511

-8,735

-8,941

-9,241

%销售收入

58.0%

60.5%

61.6%

60.7%

60.0%

59.4%

毛利

6,151

5,558

5,300

5,666

5,963

6,309

%销售收入

42.0%

39.5%

38.4%

39.3%

40.0%

40.6%

营业税金及附加

-163

-148

-131

-137

-142

-148

%销售收入

1.1%

1.1%

0.9%

0.9%

0.9%

0.9%

销售费用

-1,160

-1,068

-1,006

-1,051

-1,066

-1,088

%销售收入

7.9%

7.6%

7.3%

7.3%

7.2%

7.0%

管理费用

-2,745

-2,546

-2,270

-2,333

-2,385

-2,457

%销售收入

18.7%

18.1%

16.4%

16.2%

16.0%

15.8%

研发费用

-24

-24

-27

-26

-27

-28

%销售收入

0.2%

0.2%

0.2%

0.2%

0.2%

0.2%

息税前利润(EBIT)

2,059

1,772

1,866

2,119

2,345

2,588

%销售收入

14.1%

12.6%

13.5%

14.7%

15.7%

16.6%

财务费用

-690

-750

-635

-563

-586

-541

%销售收入

4.7%

5.3%

4.6%

3.9%

3.9%

3.5%

资产减值损失

-68

-138

-12

-20

-20

-20

公允价值变动收益

161

42

-47

-40

-40

-40

投资收益

206

630

310

350

375

400

%税前利润

11.5%

38.3%

21.1%

18.8%

18.0%

16.7%

营业利润

1,801

1,691

1,503

1,877

2,104

2,417

营业利润率

12.3%

12.0%

10.9%

13.0%

14.1%

15.5%

营业外收支

-7

-46

-36

-20

-20

-20

税前利润

1,793

1,645

1,467

1,857

2,084

2,397

利润率

12.2%

11.7%

10.6%

12.9%

14.0%

15.4%

所得税

-516

-501

-478

-568

-638

-733

所得税率

28.8%

30.4%

32.6%

30.6%

30.6%

30.6%

净利润

1,277

1,144

989

1,289

1,447

1,664

少数股东损益

275

233

64

100

110

120

归属于母公司的净利润

1,002

911

925

1,189

1,337

1,544

净利率

6.8%

6.5%

6.7%

8.3%

9.0%

9.9%

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

净利润

1,277

1,144

989

1,289

1,447

1,664

少数股东损益

275

233

64

100

110

120

非现金支出

2,289

2,362

2,207

1,195

1,209

1,215

非经营收益

201

-327

254

-44

304

238

营运资金变动

1,394

383

-149

-370

137

202

经营活动现金净流

5,162

3,562

3,301

2,070

3,097

3,319

资本开支

-724

-486

-1,312

-285

-582

-482

投资

1,899

3,426

2,643

-240

-40

-40

其他

-65

-91

-3,387

350

375

400

投资活动现金净流

1,111

2,849

-2,057

-175

-247

-122

股权募资

0

0

0

50

0

0

债权募资

279

-1,342

-701

-395

-877

-1,055

其他

-3,849

-4,905

-2,541

-1,274

-1,385

-1,465

筹资活动现金净流

-3,569

-6,247

-3,242

-1,619

-2,261

-2,520

现金净流量

2,735

131

-1,934

276

588

677

来源：公司年报、国金证券研究所

资产负债表(人民币百万元)

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

货币资金

10,295

9,085

8,507

8,394

8,616

8,950

应收款项

2,348

2,084

2,033

2,296

2,377

2,480

存货

67

49

44

59

60

62

其他流动资产

841

1,238

1,302

1,161

1,166

1,173

流动资产

13,551

12,456

11,886

11,910

12,219

12,664

%总资产

26.8%

27.0%

25.9%

27.2%

28.2%

29.4%

长期投资

1,776

1,748

1,700

1,700

1,700

1,700

固定资产

5,589

3,984

4,506

4,481

4,307

3,996

%总资产

11.0%

8.6%

9.8%

10.2%

9.9%

9.3%

无形资产

20,105

19,420

19,774

19,613

19,421

19,246

非流动资产

37,036

33,654

34,019

31,813

31,147

30,374

%总资产

73.2%

73.0%

74.1%

72.8%

71.8%

70.6%

资产总计

50,587

46,110

45,905

43,723

43,366

43,038

短期借款

5,903

6,852

4,848

4,512

4,135

3,581

应付款项

4,339

4,700

4,912

4,395

4,495

4,641

其他流动负债

2,430

2,429

2,152

2,388

2,509

2,674

流动负债

12,672

13,982

11,912

11,295

11,139

10,895

长期贷款

9,893

7,045

9,283

9,283

8,783

8,283

其他长期负债

10,662

9,401

8,435

6,230

5,867

5,526

负债

33,226

30,427

29,630

26,808

25,789

24,705

普通股股东权益

16,677

15,409

16,005

16,545

17,096

17,732

其中：股本

1,070

1,070

1,066

1,066

1,066

1,066

未分配利润

3,070

3,319

3,838

4,328

4,880

5,516

少数股东权益

684

274

271

371

481

601

负债股东权益合计

50,587

46,110

45,905

43,723

43,366

43,038

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

每股指标

每股收益

0.936

0.851

0.868

1.115

1.254

1.448

每股净资产

15.585

14.400

15.009

15.516

16.033

16.630

每股经营现金净流

4.824

3.329

3.096

1.941

2.904

3.113

每股股利

0.500

0.740

0.510

0.655

0.737

0.851

回报率

净资产收益率

6.01%

5.91%

5.78%

7.19%

7.82%

8.71%

总资产收益率

1.98%

1.98%

2.02%

2.72%

3.08%

3.59%

投入资本收益率

4.19%

3.94%

3.92%

4.79%

5.34%

5.95%

增长率

主营业务收入增长率

33.08%

-4.00%

-1.79%

4.27%

3.49%

4.33%

EBIT增长率

-13.95%

5.34%

13.56%

10.62%

10.39%

净利润增长率

-9.06%

1.58%

28.46%

12.43%

15.49%

总资产增长率

6.65%

-8.85%

-0.44%

-4.75%

-0.82%

-0.76%

资产管理能力

应收账款周转天数

44.3

40.4

37.2

40.6

40.6

40.6

存货周转天数

2.9

2.5

2.0

2.5

2.5

2.5

应付账款周转天数

59.4

61.8

60.7

60.6

60.6

60.6

固定资产周转天数

123.7

86.9

108.1

104.5

98.2

88.1

偿债能力

净负债/股东权益

30.17%

28.55%

32.88%

30.32%

22.92%

14.40%

EBIT利息保障倍数

3.0

2.4

2.9

3.8

4.0

4.8

资产负债率

65.68%

65.99%

64.55%

61.31%

59.47%

57.40%



市场中相关报告评级比率分析

日期

一周内

一月内

二月内

三月内

六月内

买入

1

8

19

28

43

增持

0

4

8

12

1

中性

0

0

0

0

1

减持

0

0

0

0

0

评分

1.00

1.33

1.30

1.30

1.07

来源：聚源数据

投资评级的说明：

买入：预期未来6一12个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来6一12个月内上涨幅度在 $5\% -15\%$

中性：预期未来6一12个月内变动幅度在 $ - 5\% - 5\% $;

减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在 5%以上。

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。

最终评分与平均投资建议对照：

1. 00 =买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性

1. 01~4.0=减持



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