商贸零售证券研究报告一调整盈利预测

2026年1月21日

1. SH

买入

原评级：买入

市场价格：人民币96.09

板块评级：强于大市

股价表现


(%)

今年至今

1个月

3个月

12个月

绝对

6.4

16.0

36.6

55.3

相对上证综指

4.2

10.3

30.2

28.5

发行股数(百万)

2,068.86

流通股(百万)

2,068.86

总市值(人民币 百万)

198,796.67

3个月日均交易额(人民币 百万)

4,528.30

主要股东持股比例(%)

中国旅游集团有限公司

50.3

以2026年1月20日收市价为标准

相关研究报告

《中国中免》20250901

《中国中免》20250403

《中国中免》20241105

中银国际证券股份有限公司

具备证券投资咨询业务资格

商贸零售：旅游零售Ⅱ

证券分析师：李小民

(8621) 20328901

xiaomin.li@bocichina.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300522090001

证券分析师：宋环翔

收购DFS大中华区业务，携手LVMH，全面深化国际业务布局

huanxiang.song@bocichina.com

中国中免

证券投资咨询业务证书编号：S1300524080001

公司发布公告，全资孙公司中免国际拟通过自有资金不超过3.95亿美元收购 DFS大中华区业务，同时与LVMH集团签订合作协议且后续将向其增发股份，加强两者的全球合作。公司的国际化业务布局全面深化，海南免税销售迎来多重政策利好，维持买入评级。

支撑评级的要点

鉴于25年前三季度公司业绩仍有承压，我们调整公司25-27年EPS为 1.92/2.54/3.08元，当前股价对应市盈率为50.2/37.8/31.2倍。中长期来看，封关后离岛免税销售热度持续高涨，政策端多重利好持续释放，公司在各渠道布局逐步完善，看好公司作为龙头企业在免税行业景气上行的基础上迎来业绩增长，维持买入评级。

收购DFS大中华区股权，巩固港澳地区优势地位。公司全资孙公司中免国际拟以不超过3.95亿美元的现金，收购DFS大中华区旅游零售业务的相关股权及资产，包括DFS新加坡、DFS香港持有的DFS Cotai Limitada100%股权以及其持有的香港2家门店的相关资产（含人员、租赁合同、固定资产及存货），以及DFS大中华区的无形资产。本次收购有利于公司进一步整合旅游零售资源，提高在港澳地区的优势地位，增厚公司利润，助力公司长期的国际化和全球化布局。24年和25Q1-3，DFS港澳地区门店的净利润分别为1.28、1.33亿元，截至25年9月30日，DFS位于港澳的9家门店的总估值为31.34亿元（约4.41亿美元），交易对价为3.95亿美元，假设25年DFS港澳门店净利润约为1.5亿元，对应P/E为18x，收购估值较为合理。

引入头部奢侈品集团LVMH，实现强强联合。公司拟向LVMH间接全资附属公司 DelphineSAS及Miller家族信托旗下的ShoppersHoldingsHK定向增发H股股份。发行价格为77.21港元/股，合计增发不超过1196.75万股，占发行后A+H总股本的 0.57%，限售一年，预计认购所得款项约 9.24亿港元。此次增发股份将公司与LV集团在股权层面实现绑定，也展现出了奢侈品集团对于公司渠道的认可，有望深化两者的合作，强化公司的供应链和品牌优势，实现互利共赢。

估值

评级面临的主要风险

市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。

投资摘要

年结日：12月31日

2023

2024

2025E

2026E

2027E

主营收入(人民币 百万)

67,540

56,474

53,507

60,833

67,191

增长率(%)

24.1

(16.4)

(5.3)

13.7

10.5

EBITDA(人民币 百万)

8,833

6,552

7,076

9,449

11,111

归母净利润(人民币 百万)

6,714

4,267

3,962

5,258

6,378

增长率(%)

33.5

(36.4)

(7.1)

32.7

21.3

最新股本摊薄每股收益(人民币)

3.25

2.06

1.92

2.54

3.08

原先预测摊薄每股收益(人民币)

2.09

2.60

2.87

调整幅度(%)

(8.1)

(2.3)

7.3

市盈率(倍)

29.6

46.6

50.2

37.8

31.2

市净率(倍)

3.7

3.6

3.4

3.2

3.0

EV/EBITDA(倍)

16.4

16.3

22.8

17.0

13.6

每股股息(人民币)

1.7

1.1

0.7

0.8

1.0

股息率(%)

2.0

1.6

0.7

0.9

1.0

资料来源：公司公告，中银证券预测


利润表（人民币 百万）

年结日：12月31日

2023

2024

2025E

2026E

2027E

营业总收入

67,540

56,474

53,507

60,833

67,191

营业收入

67,540

56,474

53,507

60,833

67,191

营业成本

46,049

38,385

36,106

40,090

43,686

营业税金及附加

1,644

1,268

1,231

1,399

1,545

销售费用

9,421

9,063

8,561

9,551

10,415

管理费用

2,208

1,989

1,873

2,129

2,352

研发费用

58

20

21

30

34

财务费用

(869)

(923)

(322)

(376)

(457)

其他收益

150

158

130

100

100

资产减值损失

(638)

(742)

(600)

(600)

(600)

信用减值损失

3

3

4

5

5

资产处置收益

48

24

10

10

10

公允价值变动收益

0

0

0

0

0

投资收益

87

64

50

50

50

汇兑收益

0

0

0

0

0

营业利润

8,677

6,178

5,631

7,574

9,181

营业外收入

11

9

10

10

10

营业外支出

43

39

22

40

40

利润总额

8,646

6,148

5,619

7,544

9,151

所得税

1,379

1,286

1,011

1,358

1,647

净利润

7,266

4,862

4,607

6,186

7,504

少数股东损益

553

595

645

928

1,126

归母净利润

6,714

4,267

3,962

5,258

6,378

EBITDA

8,833

6,552

7,076

9,449

11,111

EPS(最新股本摊薄，元)

3.25

2.06

1.92

2.54

3.08

资料来源：公司公告，中银证券预测

资产负债表（人民币 百万）

年结日：12月31日

2023

2024

2025E

2026E

2027E

流动资产

58,456

55,960

61,171

64,345

73,330

货币资金

31,838

34,817

39,038

40,039

49,613

应收账款

139

67

112

125

144

应收票据

0

0

0

0

0

存货

21,057

17,348

18,758

20,218

19,827

预付账款

482

839

301

300

355

合同资产

0

0

0

0

0

其他流动资产

4,940

2,889

2,962

3,663

3,390

非流动资产

20,414

20,300

20,708

20,569

20,026

长期投资

2,200

3,670

3,770

3,880

4,080

固定资产

6,292

6,088

6,581

6,769

6,904

无形资产

2,128

1,940

1,964

1,985

2,003

其他长期资产

9,794

8,602

8,393

7,935

7,039

资产合计

78,869

76,260

81,879

84,914

93,356

流动负债

15,329

10,969

13,904

12,503

15,474

短期借款

369

233

350

350

300

应付账款

6,366

4,685

5,345

4,678

5,030

其他流动负债

8,593

6,052

8,209

7,475

10,144

非流动负债

4,359

4,343

3,806

3,791

3,799

长期借款

2,522

2,567

2,000

2,000

2,000

其他长期负债

1,837

1,776

1,806

1,791

1,799

负债合计

19,688

15,312

17,710

16,294

19,273

股本

2,069

2,069

2,069

2,069

2,069

少数股东权益

5,348

5,852

6,497

7,425

8,550

归属母公司股东权益

53,834

55,097

57,672

61,195

65,533

负债和股东权益合计

78,869

76,260

81,879

84,914

93,356

资料来源：公司公告，中银证券预测

现金流量表（人民币 百万）

年结日：12月31日

2023

2024

2025E

2026E

2027E

净利润

7,266

4,862

4,607

6,186

7,504

折旧摊销

1,310

1,543

1,957

2,411

2,547

营运资金变动

3,044

1,197

1,921

(3,574)

3,612

其他

3,507

338

(699)

(397)

(237)

经营活动现金流

15,126

7,939

7,786

4,627

13,425

资本支出

(1,802)

(1,119)

(1,900)

(2,070)

(2,050)

投资变动

(417)

(1,324)

(200)

(210)

(250)

其他

(2,497)

1,989

62

59

60

投资活动现金流

(4,716)

(454)

(2,038)

(2,221)

(2,240)

银行借款

(1,549)

(92)

(450)

0

(50)

股权融资

(4,043)

(5,098)

(1,387)

(1,735)

(2,041)

其他

965

823

309

330

480

筹资活动现金流

(4,628)

(4,367)

(1,527)

(1,405)

(1,611)

净现金流

5,783

3,118

4,220

1,001

9,575

资料来源：公司公告，中银证券预测

财务指标

年结日：12月31日

2023

2024

2025E

2026E

2027E

成长能力

营业收入增长率(%)

24.1

(16.4)

(5.3)

13.7

10.5

营业利润增长率(%)

13.9

(28.8)

(8.9)

34.5

21.2

归属于母公司净利润增长率(%)

33.5

(36.4)

(7.1)

32.7

21.3

息税前利润增长率(%)

2.1

(33.4)

2.2

37.5

21.7

息税折旧前利润增长率(%)

0.3

(25.8)

8.0

33.6

17.6

EPS(最新股本摊薄)增长率(%)

33.5

(36.4)

(7.1)

32.7

21.3

获利能力

息税前利润率(%)

11.1

8.9

9.6

11.6

12.7

营业利润率(%)

12.8

10.9

10.5

12.5

13.7

毛利率(%)

31.8

32.0

32.5

34.1

35.0

归母净利润率(%)

9.9

7.6

7.4

8.6

9.5

ROE(%)

12.5

7.7

6.9

8.6

9.7

ROIC(%)

20.2

13.5

15.6

19.2

27.0

偿债能力

资产负债率

0.2

0.2

0.2

0.2

0.2

净负债权益比

(0.4)

(0.5)

(0.5)

(0.5)

(0.6)

流动比率

3.8

5.1

4.4

5.1

4.7

营运能力

总资产周转率

0.9

0.7

0.7

0.7

0.8

应收账款周转率

465.6

549.8

600.0

514.3

500.0

应付账款周转率

9.6

10.2

10.7

12.1

13.8

费用率

销售费用率(%)

13.9

16.0

16.0

15.7

15.5

管理费用率(%)

3.3

3.5

3.5

3.5

3.5

研发费用率(%)

0.1

0.0

0.0

0.1

0.1

财务费用率(%)

(1.3)

(1.6)

(0.6)

(0.6)

(0.7)

每股指标(元)

每股收益(最新摊薄)

3.2

2.1

1.9

2.5

3.1

每股经营现金流(最新摊薄)

7.3

3.8

3.8

2.2

6.5

每股净资产(最新摊薄)

26.0

26.6

27.9

29.6

31.7

每股股息

1.7

1.1

0.7

0.8

1.0

估值比率

P/E(最新摊薄)

29.6

46.6

50.2

37.8

31.2

P/B(最新摊薄)

3.7

3.6

3.4

3.2

3.0

EV/EBITDA

16.4

16.3

22.8

17.0

13.6

价格/现金流(倍)

13.1

25.0

25.5

43.0

14.8

资料来源：公司公告，中银证券预测


披露声明

本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。

中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。

评级体系说明

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：

公司投资评级：

买 入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数 20%以上；

增持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数 10%-20%；

中 性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；

减持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

行业投资评级：

强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数；

中 性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平；

弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数；

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。

风险提示及免责声明

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传真：(852)21479513

中银国际证券有限公司

香港花园道一号

中银大厦二十楼

电话：(852)39886333

传真：(852)21479513

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