AI 重塑流量入口海外互联网平台的分化与重估

行业研究·海外市场专题

互联网·互联网II

投资评级：优于大市（维持）

证券分析师：张伦可

0755-81982651

zhanglunke@guosen.com.cn

证券分析师：王颖婕

S0980521120004

0755-81983057

wangyingjie1@guosen.com.cn

S0980525020001

核心结论：


AI可以处理更复杂的问题带来流量入口的迁移：Google搜索推出AI overviews，AI mode仍在实验中，据Conductor，目前 25%的Google搜索会触发AI0，2025年AI0月活已超20亿，ChatGPT也有一定的流量份额，流量分发格局持续重塑，据Semrush调查， 93%的Google AI mode、 83%的AI overviews无外部网页点击。

对于不同类型平台，AI带来的流量迁移影响不同：

• 内容发现平台：1）强依赖搜索导流的信息类平台如Yelp、TripAdvisor等，受AIO冲击最大，AIO可覆盖相关信息问询类需求，并优先推荐 Google自家类似产品；2）拥有网络效应与独家UGC数据的平台流量影响较弱，此外高质量数据可对外授权创收，如Reddit、Pinterest等；3） Spotify、Netflix等垂类订阅制平台短期受冲击有限，长期议价权取决于版权归属以及AGI降低创作门槛带来的范式转变。4）掌握自有流量入口的社交平台如Meta，AI是增长引擎而非威胁：自有流量不依赖搜索导流，AI排序与Advantage+推动广告量价齐升，是AIO环境下少数受益方。

• 交易类平台：AIO时代受益方，履约能力与撮合交易复杂度构筑Agentic Commerce护城河。ChatGPT曾尝试闭环电商模式，由于消费者未养成下单习惯作罢，目前ChatGPT、Google AIO在交易类需求上均承担发现导流入口角色，成交、支付与用户数据仍归平台，长期看，我们认为供求关系变化速度快、自建履约能力的交易类平台护城河更高（Uber、Doordash等）。其中Amazon以自建仓配履约叠加Rufus对话式导购，是自建Agentic Commerce的典型代表。

风险提示：AI变现及商业化不及预期、AIO分流冲击超预期、agentic commerce落地不及预期等。

北美互联网平台财务及估值情况


图：北美互联网平台财务及估值情况（百万美元）

公司

股票代码

类型

收盘价

市值

收入YoY

净利润YoY

PE

2024

2025

2026E

2024

2025

2026E

2026E

2027E

2028E

Meta

META.0

社交媒体

627.57

1,593,038

22%

22%

26%

-17%

20%

27%

16.7

15.1

12.6

Yelp

YELP.N

本地生活

23.63

1,299

6%

4%

0%

-7%

7%

44%

6.1

5.6

5.5

Tripadvisor

TRIP.0

在线旅游

11.95

1,391

3%

3%

0%

-96%

2362%

62%

9.3

7.7

6.5

Reddit

RDDT.N

社区平台

183.91

35,404

62%

69%

47%

-191%

-209%

144%

27.4

20.4

16.0

Pinterest

PINS.N

内容社区

21.59

12,094

19%

16%

15%

-30%

43%

192%

9.9

8.9

8.2

Spotify

SPOT.N

流媒体

493.58

101,595

18%

10%

13%

-47%

89%

21%

38.0

30.7

25.2

Netflix

NFLX.0

流媒体

81.56

343,433

16%

16%

14%

-22%

28%

39%

22.3

21.2

18.0

Amazon

amzn.0

综合电商

253.79

2,730,047

11%

12%

15%

-20%

26%

51%

23.9

21.3

17.1

Etsy

ETSY.N

垂直电商

67.05

6,363

2%

3%

-4%

20%

-17%

152%

9.8

9.4

9.2

eBay

EBAY.0

综合电商

109.15

48,463

2%

8%

10%

1%

-1%

33%

17.9

16.7

15.4

Airbnb

ABNB.0

在线旅游

133.72

80,594

12%

10%

14%

5%

-5%

27%

25.2

21.7

18.8

Booking

BKNG.0

在线旅游

167.49

129,784

11%

13%

9%

-1%

1%

40%

15.9

14.1

12.7

DoorDash

DASH.0

本地生活

160.07

69,745

24%

28%

28%

-70%

237%

82%

33.8

23.0

16.7

Uber

UBER.N

出行/本地生活

72.21

146,991

18%

18%

12%

-44%

79%

17%

22.1

16.7

13.7

资料来源：Wind、Bloomberg，国信证券经济研究所整理注：标黄为26对应PE低于10x公司


1. AI范式转变与流量新入口：Google AIO与ChatGPT

1. 内容发现平台：强搜索导流平台受影响较大，有网络效应/内容版权平台护城河稳固

1. 交易类平台：拥抱agentic commerce新入口，履约越重平台护城河越高

1. 风险提示

AI带来的范式转变导致流量分配剧烈变化


• 存量搜索入口仍由Google主导：2025年下半年Google搜索日均查询量约137亿次，远高于ChatGPT（约25亿次）与Perplexity，传统搜索的存量入口地位稳固。

• Google借AIO将搜索流量直接转化为AI触达：2026年初Google AIO月活约20亿居首，ChatGPT约12亿、Gemini约7.5亿紧随其后，AI搜索/助手已成为亿级用户的主流入口。

• 范式转变下流量分配剧烈重构：头部由Google、OpenAI主导，流量正从单一搜索结果页向AI生成式入口加速迁移，分发格局持续重塑。据 Semrush调查， 93%的AI mode、 83%的AI overviews无外部网页点击。

图： 93%的Google AI模式搜索结束时没有一次点击访问外部网站

图：2025年下半年各平台日均搜索次数对比（亿次）


资料来源：Semrush，国信证券经济研究所整理


资料来源：公司公告、AI Magicx，国信证券经济研究所整理

图：2026年初各平台MAU对比（百万）


资料来源：公司公告、AI Magicx，国信证券经济研究所整理

Google AI Overviews（AIO）：重塑Google搜索新主力，交易类搜索转化率低


• 概况：Google搜索结果页顶部的AI生成摘要，直接回答用户提问并附来源链接，2023年5月1/0开发者大会上作为实验性功能推出，2024年5月更名AI Overviews并在美国正式上线。管理层表示，AI0延伸了搜索的范围，能处理过去传统搜索无法回答的复杂的、带主观对比的长尾问题。据Google，2024年10月扩展至100+国家、2025Q2覆盖200+国家与40+语言，月活超20亿。据Conductor，26Q1约25%搜索会触发AI0，99.9%的信息性搜索关键词会触发AI0。

• 变现情况：2024Q4起，AIO内部的购物卡片广告和直达链接广告在北美铺开，2025Q2业绩会管理层表示AIO变现效率与传统搜索“相当甚至更好”，AI可更好理解客户意图，扩展在更复杂搜索中投放广告的能力（原先这部分搜索难插广告）。

• AI0在电商/房地产行业转化率低，尝试从agentic commerce方向突破：据Ahrefs数据，目前 $ 3.2 \% $购物相关查询有AI0，此前一度比例高达 $ 29\% $，后由于AI回答未转化为销售后降低比例，房地产相关查询触发AI0比例为 $ 5.8\% $ 。2026年1月，公司发布UCP（Universal Commerce Protocol，通用商业协议），定位为面向Google Gemini、AI mode的agentic购物标准，目前已有沃尔玛、Spotify等生态伙伴支持，仍在早期功能完善阶段，预计年内全球推广。

图：Google AI Overviews（AI0）搜索结果页示意


图：Google Gemini生成AI Overviews的流程（从查询到摘要）

资料来源：Google官网，国信证券经济研究所整理

资料来源：ahrefs blog，国信证券经济研究所整理

ChatGPT：从订阅制走向多元变现，交易闭环受挫


• 概况：OpenAI于2022年11月推出的对话式AI助手，逐步扩展搜索、文件解析、图像与多模态、代码及Agent等能力，重塑用户获取信息的入口。 2024年10月推出ChatGPT Search，切入传统搜索引擎的核心场景。截至2026年初，周活跃用户已突破9亿，是增长最快的AI原生应用之一。

• 变现情况：当前收入以订阅为主，Plus/Pro个人订阅与企业版（Team/Enterprise）及API调用构成主要现金流。区别于早期"弱化广告"的表态， OpenAI已于2026年2月起在ChatGPT内上线广告并于5月取消自助投放门槛，预计2026年广告收入约25亿美元。

• 向交易闭环延伸，发力agentic commerce：2025年OpenAI推出Instant Checkout购物结算功能并联合Stripe开源Agentic Commerce Protocol （ACP），先期接入Etsy、Shopify等商家，推动从“信息获取”向“直接交易”闭环演进。因原生结算商家接入寥寥（数百万Shopify商家中仅几十家商家上线）、用户仍习惯回熟悉平台付款、且未建跨州税务体系，OpenAI已于2026年3月撤回Instant Checkout，ChatGPT退回"商品发现+比价"，成交交由第三方商家网站/App完成。

图：ChatGPT与Gemini独立站点月访问次数（十亿次）


资料来源：Similarweb，国信证券经济研究所整理（注：Gemini不含搜索内AI Overviews约20亿月活）

图：Google与ChatGPT购物（agentic commerce）路径对比

对比维度

Google

ChatGPT(OpenAI)

入口形态

搜索/Gemini内购物推荐，依托既有搜索流量

对话式助手内推荐，依托主动提问场景

技术标准

AP2(Agent Payments Protocol)，联合多家支付方

ACP(Agentic Commerce Protocol)，联合Stripe开源

合作生态

沃尔玛、Shopify、支付/卡组织等

Etsy、Shopify、Walmart等

流程差异

标准侧重“代理授权支付”，电商接入支付层即可、链路较轻；用户信息、商品信息与交易仍由第三方电商平台掌握，Google偏支付授权中介

标准侧重“对话内即时结算”，需商家深度接入Checkout、闭环更重；用户信息、商品信息与交易触点更多收拢至AI入口(OpenAI)，第三方交易平台话语权被弱化

商业逻辑

以广告变现为主；购物场景主要转化为购物广告/搜索广告库存，而非交易抽佣

订阅+广告+交易抽佣多元变现；2026年起上线广告，预计广告年收入约25亿美元

资料来源：Google官网，OpenAI官网，国信证券经济研究所整理


1. AI范式转变与流量新入口：Google AIO与ChatGPT

1. 内容发现平台：强搜索导流平台受影响较大，有网络效应/内容版权平台护城河稳固

1. 交易类平台：拥抱agentic commerce新入口，履约越重平台护城河越高

1. 风险提示

内容与发现平台：AIO冲击下加速分化，网络效应与UGC数据资产更具价值 国信证券 GUOSEN SECURITIES

• 整体看，AI能赋能Google等入口处理更复杂主观的搜索后，依赖其导流的内容与发现平台普遍面临流量入口被替代、议价权向流量平台转移、甚至自身被取代的困境，需在"向AI授权数据/导流"与"守住自有用户与生态"间权衡。

• 强依赖搜索导流的信息类平台，受AIO冲击最大：本地点评Yelp、旅行点评Tripadvisor——信息类查询被AI Overviews直接吸收，自然导流减少，用户数持续承压。

• 拥有网络效应与独家UGC数据的平台，议价权较强但仍是双刃剑：社交平台Meta自有流量自主可控、不依赖搜索导流，AI排序与Advantage+推动广告量价齐升；社区论坛Reddit（被AI引用最多，可授权UGC数据变现）、发现平台Pinterest（视觉+购物意图，AI推荐拉动转化）——内容/数据成为AI时代核心资产，但导流被AI答案截流、内容亦面临稀释风险。

• 不依赖搜索导流的订阅平台短期冲击有限，长期需关注内容版权归属及AGI可能带来的创作范式转变：音频订阅Spotify以付费订阅与自有分发为主、受AIO影响小，AI功能（个性化推荐、AI DJ）还能拉动留存，但其不掌握音乐版权（仅被授权方）；视频订阅Netflix分流影响极小，AI用于推荐、需求预测与广告技术降本增效，且握有《怪奇物语》《鱿鱼游戏》等自制IP，内容护城河长期持续，但可能面临AGI带来创作门槛降低、商业模式转变的威胁。


公司介绍：全球最大的社交平台公司，旗下拥有Facebook、Instagram、WhatsApp、Messenger等应用，应用家族（Family of Apps）日活约35.6亿，广告是其核心商业模式。

AI对流量影响：AI正成为流量增长的引擎而非威胁。从流量结构看（见左图），平台自有流量（direct+facebook约 35%）与搜索引流 （google search约 35%）并重，入口相对自主可控；Meta AI助手月活已达约10亿，自适应排序模型提升内容与广告匹配，推动一季度广告曝光量同比增长 19%。同时每天约10亿人在WhatsApp、Messenger与Instagram上联系商家，AI商务代理把对话流量转化为商业入口。

对收入影响：AI显著拉动广告变现。如右图，22-23年增长主要靠广告库存放量（曝光增速一度超30%）、单价大幅承压（同比一度近 20%）；23Q4起单价转正并持续抬升，AI排序与Advantage+推动量价重新协同。2026年一季度广告收入550.2亿美元、同比增长33%，单条广告均价同比上涨12%；生成式AI创意工具使用商家翻倍至800万。

前景展望：Meta战略重心明确指向2C个人AI入口一一通过Meta AI、独立App及Ray-Ban智能眼镜抢占下一代个人助手与用户时长，并为此持续投入超大规模AI算力；当前该助手尚不直接向用户收费，变现仍主要落在2B广告（以2C的规模与数据反哺广告ROI）。26Q2营收指引580- 610亿美元，已有超100万家企业使用Meta商务代理（Business Agent），AI正从广告优化延伸到商家经营与对话式商务。

图：meta近6个月流量结构


图：22Q1-26Q1 Meta广告单价、广告库存同比变化（%）

资料来源：Similarweb，国信证券经济研究所整理


资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

本地点评平台Yelp：被AI Overviews分流，用户持续下滑


公司介绍：Yelp成立于2004年，是美国领先的本地商户点评与发现平台，覆盖餐饮、家居服务、汽修、健康、美容等品类。截至2025年末累计点评数达3.3亿条，每季度独立访客约9700万，超60%流量来自Google搜索导流。主要收入来自向本地商户出售的广告服务（按点击付费的本地广告为主，另有商户订阅、交易及其他服务），广告收入约占总收入的 95%。

AI对流量影响：谷歌AI Overviews覆盖率提升导致本地搜索结果中“零点击”比例显著抬升，本地商户信息在搜索摘要呈现，据WIRED调查，42% AI0回答导流至Google自家产品，本地生活回答导流至Google Maps，导致跳转至Yelp等外部垂直点评平台的导流大幅减少；此外，ChatGPT等通用AI助手开始承接"附近哪家好"、"商户对比"等传统由Yelp承接的发现型需求，分流效应在RR&O类目尤为明显。整体看，26Q1广告点击数同比-10% （已连续五个季度负增长），付费广告点位降至48.5万、同比-6%，点击下滑主要由RR&O类目消费需求走弱驱动。

对收入影响：受流量下滑影响最大的是餐饮、零售及其他（RR&O）类目的本地广告收入一一该部分需求弹性大、对搜索导流依赖度高；相比之下，服务类（家居、本地、汽车等）广告收入相对抗跌，由于复购属性强、对单次搜索导流依赖较低。

前景展望：一方面公司主动用AI重塑产品一一上线Yelp Assistant、AI生成的商户摘要与对话式服务匹配，并通过收购RepairPal、Hatch切入汽车与服务垂类闭环；另一方面，Yelp海量的真实点评内容是LLM训练与引用的高价值语料，长期有望从"被分流"转向"被引用并回流"。

图：Yelp近6个月流量结构


资料来源：Similarweb，国信证券经济研究所整理

图：Yelp广告点击数22Q1-26Q1同比变化（%）


图：Yelp分部广告收入及同比增速

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

分部广告收入及增速


资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理11

旅行点评平台Tripadvisor：AI Overviews分流一次性访客，启动战略评估与 ChatGPT合作反向变现


公司介绍：成立于2000年，全球最大的旅行点评与发现平台，截至2025年累计点评数超过10亿条，覆盖全球约800万家酒店、餐厅与景点，长期高度依赖谷歌SEO自然流量获客，收入主要来自酒店点击/广告、TheFork订餐及Viator体验预订三大板块。

AI对流量影响：24年下半年起，谷歌AI Overviews将“去哪玩、住哪、吃什么”等查询答案直接呈现在搜索结果页，并优先推荐自家Google Travel、Google Things to do等内容，大量一次性访客（“flyby visitors”）不再点入Tripadvisor，对依赖搜索流量变现的业务——酒店CPC与媒体展示广告冲击最直接。其中酒店营收自23年起即因22年高基数回落进入下行通道，AI Overviews进一步加剧边际压力；媒体广告此前长期保持正增长，自25年起首次系统性转负（25Q4同比-17%），CEO Goldberg明确将酒店与媒体的流量压力归因于搜索格局变化与AI Overviews兴起，公司将重心转向SEO依赖度更低的体验与会员渠道：以App与直订为主的marketplace业务逆势增长——TheFork收入5730万美元、同比+23%，Viator所在体验板块亦延续双位数增长，对单次搜索导流依赖较低。

前景展望：公司加速向"目的地式App+会员制+体验marketplace"转型，2025年推出AI原生推荐产品并将Viator App接入ChatGPT，2025全年 marketplace业务已贡献超60%收入；同时启动战略评估，探索TheFork等资产的价值释放。长期看，Tripadvisor的UGC点评是LLM高价值语料，有望从"被分流"转向通过AI助手被引用并回流。

图：Tripadvisor近6个月流量结构


资料来源：Similarweb，国信证券经济研究所整理

图：Tripadvisor各业务季度营收同比变化（%）


资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

社区论坛Reddit：AI Overviews被引用最多域名，AI数据授权年入超1.3亿美元


公司介绍：Reddit是全球最大的兴趣社区与UGC问答平台，由用户自发组织的subreddit构成、内容以真实经验与讨论为主，2024年2月IPO，2025年已成为AI模型最重要的训练与引用数据源之一。收入主要来自广告，并新增数据授权这一高毛利收入来源。流量高度依赖谷歌算法与搜索引流，AI Overviews"零点击"或算法再度调整或冲击访问量与广告变现；数据授权收入集中于Google、OpenAI等少数伙伴、属阶段性可重谈合同，经常性与可持续性待观察；

AI对流量影响：受2024年初谷歌算法Reddit等真实人类讨论社区流量加权调整推动，用户规模持续高增。与多数平台被AI分流不同，Reddit是少数在AI Overviews时代仍录得显著正增长的传统互联网平台，AI"引用"反而为其带来心智份额与高质量回流。

流量变动对收入影响：Reddit流量不降反升，AI对收入更多是正贡献：含数据授权的“其他收入”26Q1达3900万美元、同比+15%（年化约1.5亿美元），Google与OpenAI为最大授权伙伴；据Profound数据，Reddit是Google AI Overviews与Perplexity（AI搜索公司）引用最多的域名、ChatGPT第二，海量真实UGC在AI时代被直接变现为高毛利授权收入。

图：Reddit近6个月流量结构


资料来源：Similarweb，国信证券经济研究所整理

图： Reddit季度DAU同比增速


资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图：Reddit季度各业务营收及同比变化（百万$，%）


资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

发现平台Pinterest：AI推荐+视觉购物拉动转化，定位AI视觉购物助手


公司介绍：Pinterest是全球领先的视觉发现与灵感平台，CEO Bill Ready将公司定位为"第一个AI驱动的视觉购物助手”；26Q1月活创历史新高达 6.31亿、同比+11%（连续第十个季度双位数增长），单季营收10.08亿美元、同比+18%（汇率中性+15%），Gen Z仍是最大且增速最快的用户群。公司流量以App内信息流为主，谷歌SEO非核心入口。

AI对流量影响：不同于依赖搜索导流的平台，Pinterest“无需用户主动输入prompt、AI主动策划灵感”的模式天然契合视觉发现场景，受AI Overviews分流冲击小；26Q1月搜索量超800亿次、其中约一半为商业意图（远高于通用AI聊天机器人约2%的商业占比），AI视觉搜索与多模态搜索带来搜索深度和频次双升，用户增长主要由海外市场驱动。

对收入影响：AI放大商业化效率：26Q1 AI驱动的Performance+广告套件约占下半漏斗收入 30%，广告曝光同比+24%，采用者下半漏斗支出增速约为非采用者的两倍，量价齐升支撑26Q1营收同比+18%。

前景展望：公司与Amazon、Instacart等打通直达结算，并通过收购tvScientific向智能电视广告与智能体商业延伸。

图：Pinterest近6个月流量结构


图：Pinterest季度MAU同比变化（%）


资料来源：Similarweb，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图：Pinterest季度营收及同比变化（百万$，%）


资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

音频订阅平台Spotify：AI功能拉动留存，无自有音乐版权未来仍可能面临冲击国信证券GUOSEN SECURIT


公司介绍：Spotify是全球最大的音频订阅平台，26Q1月活跃用户达7.61亿、同比+12%（季度净增1000万），付费订阅2.93亿、同比+9%，覆盖音乐、播客与有声书三大内容形态，以App订阅模式为主、对Google SEO依赖小。

AI对流量影响：“赋能”与“冲击”并存：赋能端，2022年收购语音AI公司Sonantic后，2023年推出AI DJ，截至2025年底约9000万订阅用户使用、累计听用4亿小时，2025年再推Prompted Playlists、About This Song等50+新功能，显著提升留存与时长；冲击端，Suno、Udio等生成式音乐工具大量产出低成本AI曲目涌入流媒体，出现推荐质量恶化、内容生态与公信力被稀释，同时ChatGPT、Gemini等AI助手承接部分"歌单推荐"场景，可能弱化Spotify作为发现入口的地位。

AI对收入影响：Spotify以订阅变现、对搜索流量不敏感，AI搜索分流对其用户规模基本无影响——26Q1月活同比+12%、季度净增1000万，流量端稳健增长。收入呈“订阅强、广告弱”分化：会员收入按汇率中性口径同比约+15%，广告支持收入同比-5%；但广告走弱主因是公司订阅优先策略与广告大盘波动，并非AI流量分流所致。公司通过新功能与定价策略（美国年内第三次提价）持续扩大用户基数与ARPU，订阅基本盘稳健，受扰动的仅是占比较小的广告业务。

前景展望：短期看，AI DJ、Prompted Playlists等产品带动用户时长与留存提升，Spotify仍是AI落地最快的内容平台；但Spotify并不掌握音乐版权（仅为唱片公司的被授权分发方），未来仍可能面临流量入口向AI转移的冲击。

图：Spotify近6个月流量结构


图：Spotify季度MAU、Premium订阅用户同比变化（%）


流媒体平台Netflix：流量未受AI入口影响，内容版权为更深护城河


公司介绍：Netflix是全球最大的流媒体订阅平台，截至2024年底拥有约3.02亿付费会员，覆盖190多个国家和地区。其内容涵盖剧集、电影、游戏与直播体育，以App/电视端订阅观看为主，获客主要依靠内容口碑与品牌效应，对Google SEO依赖极小。

AI对流量影响：Netflix以订阅制、App内观看为主，获客几乎不依赖Google搜索，AI Overviews带来的零点击与搜索分流对其用户增长基本无影响。

前景展望：短期看，凭借强劲内容管线、ARPU提升与广告业务放量，Netflix基本盘稳健，是AI落地最成熟的内容平台之一，AI主要在“降本增效”侧贡献价值：个性化推荐降低流失、提升时长，内容需求预测优化数十亿美元的内容投资回报，广告技术（对接Yahoo DSP的程序化投放、语言定向）提升广告变现效率。中长期需关注两点：一是ChatGPT、Gemini等AI助手可能承接部分“看什么/推荐什么”的内容发现场景，长期或弱化平台的发现入口功能；二是自有内容版权护城河长期持续，2025年底Disney与OpenAI达成3年期IP授权协议（200+角色进入Sora及ChatGPT Images、Disney另向OpenAI投资10亿美元），表明AI难快速复制有号召力的IP内容；Netflix手握《怪奇物语》、《鱿鱼游戏》等自制IP，长期内容护城河未被削弱，但可能面临AGI带来创作门槛降低、商业模式转变的威胁。

图：Netflix近6个月流量结构


资料来源：Similarweb，国信证券经济研究所整理

图：Netflix季度营收及运营利润同比变化（%）


资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理


1. AI范式转变与流量新入口：Google AIO与ChatGPT

1. 内容发现平台：强搜索导流平台受影响较大，有网络效应/内容版权平台护城河稳固

1. 交易类平台：拥抱agentic commerce新入口，履约越重平台护城河越高

1. 风险提示

交易型平台：AIO时代受益方，履约能力与撮合交易复杂度构筑Agentic Commerce护城河国信证券GUOSEN SECURITIES

• 交易型平台是AIO时代的明确受益方：AI不止于回答信息，更直接承接"下单、预订、叫车、配送"等交易动作，电商、住宿、出行、本地生活平台凭借真实供给与履约能力，成为AI智能体调用的后端，流量价值不降反升。

• AI平台带来高质量流量增量，转化效率显著优于传统搜索：手工艺品电商Etsy2025假日季AI导流同比+700%；非标住宿 Airbnb的Chatbot流量转化高于Google；全品类电商Amazon的AI助手Rufus已超2.5亿用户使用、购买转化率提升约60%；AI助手带来的用户购买意图更明确、客单与转化更高。

• AI平台退守"发现+导流"，交易与用户关系回流平台/商家：据the information，2026年3月OpenAI放弃ChatGPT店内 Instant Checkout一一数百万Shopify商家仅约十余家接入、消费者不愿在ChatGPT下单转化乏力，结账重新交回商家自有渠道；叠加eBay封禁未授权自动下单购物AI，无论电商还是OTA、打车、配送，AI短期均回到"发现入口"，成交、支付与用户数据仍归平台，议价权暂时未被削弱。长期看，我们认为供求关系变化速度快、自建履约能力的Uber、Doordash等交易类平台护城河更高。

全品类电商平台Amazon：自建AI购物助手Rufus，下架Google Shopping维护自身数据主权


公司介绍：全球最大的全品类电商平台，业务涵盖在线零售、第三方卖家服务、广告、订阅（Prime）及云计算（AWS），并以广告与AWS作为主要利润来源。

AI对流量影响：AI购物助手Rufus重塑站内流量分发。近6个月流量结构显示，自然流量与站内搜索仍是平台主要入口（见左图），Rufus则将自然语言意图直接对接商品；过去一年已有超2.5亿用户使用Rufus，购买转化率提升约 60%，搜索由关键词转向对话式发现。

对收入影响：AI驱动广告与零售双增长。据公司公告，22Q1以来广告收入同比增速长期稳定在 18%-27% ，显著高于单量增速（多在 8%-12%），广告已成核心增长引擎。2026年一季度广告服务收入172亿美元、同比增长 24% ，过去十二个月广告收入超700亿美元；Rufus预计每年带动逾100亿美元增量GMV。

前景展望：随着Rufus渗透率提升，对话式购物有望持续提高转化率与客单价，Evercore预计到2028年Rufus将额外贡献约40亿美元广告收入；叠加站内广告变现率上行与Prime会员粘性，AI正推动电商从"关键词货架"向"读懂意图、精准履约"升级，进一步强化Amazon确定性需求下的搜索决策心智。

图：Amazon近6个月流量结构


资料来源：Similarweb，国信证券经济研究所整理

图：Amazon 22Q1-26Q1季度单量增长和广告收入同比增速


资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

公司介绍：全球领先的手工艺品、个性化定制与古董商品电商平台，曾高度依赖Google自然搜索及SEO获客。26Q1核心Etsy市场GMS（Gross Merchandise Sales，商品交易总额）约25亿美元、同比+5.5%（较4Q25增速改善540个基点），收入6.31亿美元、Take rate升至25.7%；移动App占 GMS比重约47%、App端GMS同比+11.2%，已成为最大销售渠道。

AI对流量影响：AI Overviews推行后部分卖家外部自然流量明显下滑；但另一端AI Agent导流高速增长一一据Adobe数据，2025年假日季AI驱动的电商访问同比激增近700%。Etsy管理层称AI Agent导流体量虽仍占总流量不足1%，但同比高速增长，且购物意愿、客单价及成交转化均高于其他渠道，26Q1公司继续测试agentic commerce入口。

对收入影响：为对冲外部SEO波动，流量正从"外部SEO导流"转向"App+站内AI推荐"主导，收入端已现企稳回升——26Q1活跃买家两年来首次环比回升至8660万，单买家GMS（TTM）升至122美元、自2022年来首次同比转正，GMS增速较上季改善540个基点，App端高增长印证自有渠道黏性提升，外部流量下滑对核心市场收入的拖累正被对冲。

前景展望：公司已与Google合作支持AI Mode与Gemini App内直接购买；CEO定位Etsy为"agentic commerce先行者"，丰富的自然语言商品描述天然适配LLM，长期看AI助手有望成为Etsy重要新增量。

图：Etsy近6个月流量结构


资料来源：Similarweb，国信证券经济研究所整理

图：Etsy季度活跃买家数同比增速


资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图：Etsy季度营收及同比增速（百万美元，%）


资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

非标住宿平台Airbnb：Chatbot流量转化高于Google，履约层构筑AI护城河 国信证券 GUOSEN SECURITIES

公司介绍：全球最大的非标住宿与体验预订平台，覆盖220万房东、800万房源，26Q1预订间夜及体验数1.562亿、同比+9%，总预订额（GBV）292亿美元、同比+19%，收入26.8亿美元、同比+18%，2026年管理层已上调全年收入增速指引至中双位数。流量结构以品牌直访与App为主，26Q1 App端间夜数同比+22%、占总间夜数63%（去年同期58%）；公司2023年起大幅缩减搜索引擎买量投入、转向品牌营销，对Google搜索结构性变化敏感度低。

AI对流量影响：管理层披露来自AI Chatbot的流量转化率高于Google来源流量；公司未接入ChatGPT App（认为SDK尚不足以承接其复杂业务），但在站内推出AI-native对话式搜索，AI客服推动26Q1单次预订成本同比下降约 10%。AI对Airbnb总体呈增量而非分流。

对收入影响：因获客高度去搜索化、App与直访占比持续提升，Airbnb几乎未受AI搜索分流的负面影响：26Q1间夜+9%、GBV+19%、收入+18%延续高增长，首次预订用户增速创2022年以来最快，AI反而通过提升转化、压降单次预订成本对收入形成正贡献。

前景展望：公司聚焦构建"app不只是搜索、更能懂你"的AI原生体验；前Meta GenAI负责人加盟担任CTO，叠加身份核验、支付、保险等履约层， Airbnb意在打造"难以复制的AI护城河"，并视ChatGPT、Gemini、Claude等为合作而非竞争方。

图：Airbnb近6个月流量结构


图：Airbnb季度间夜数同比变化（%）

资料来源：Similarweb，国信证券经济研究所整理


资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图：Airbnb季度营收及同比变化（十亿美元，%）


资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

长尾电商平台eBay：AI流量小但高转化，二手稀缺库存有望成AI Agent长尾后端 国信证券


公司介绍：eBay是全球老牌C2C/B2C综合电商平台，聚焦时尚、收藏、汽车零部件、二手商品等焦点品类；26Q1焦点品类、C2C与二手电商合计约占GMV的 70%、并以高双位数增长，据Similarweb，谷歌搜索约占总流量34%，传统SEO仍是关键入口。

AI对流量影响：与多数被分流平台不同，eBay更多受益于AI导流：CEO Jamie Iannone称AI Agent导流"目前很小但呈高意愿、高转化"；2025年部分时段ChatGPT已成eBay第三方导流主要来源之一，谷歌AI Overviews引用eBay时约一半直接落到商品详情页，转化效率高于站内浅层流量。公司2025年起通过结构化标记优化listing，让ChatGPT、AI Overviews更易索引并直接引用商品详情页。

对收入影响：暂未出现明显的流量分流拖累：26Q1 GMV达222亿美元、同比+18%（汇率中性+14%），收入31亿美元、同比+19%，整体延续双位数增长。AI驱动的“一键智能上架"工具使新listing创建率提升约 50%，拉动毛利持续提升，AI导流的高转化属性对收入呈净正贡献。

前景展望：公司已与OpenAI合作Operator虚拟购物助理，并上线对话式agenticAI搜索；丰富的长尾、稀缺与vintage库存与LLM需求高度契合， eBay有望成为AI Agent调用频次较高的"长尾商品后端"。

图：eBay近6个月流量结构


资料来源：Similarweb，国信证券经济研究所整理

图：eBay季度活跃买家数同比增速


资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图：eBay广告收入/GMV变化情况


资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

全球第一大OTA Booking：与OpenAI深度合作，AI助手成为新的高质量获客渠道


公司介绍：全球最大的住宿预订平台，覆盖约290万家酒店及非标住宿，26Q1预订间夜数3.38亿、同比+6%，总预订额538亿美元、同比+15%，收入 55亿美元、同比+16%，延续稳健增长。流量来源以第三方导流与全球品牌广告投放为主，结构上"连接行程”（Connected Trip）与商户支付占比持续提升——26Q1商户预订额同比+24%、占总预订额约72%（去年同期67%）。

AI对流量影响：作为住宿预订入口，Booking受Google AI Overviews"零点击"冲击相对有限，反而主动卡位AI分发：2025年10月作为首批应用接入ChatGPT Apps，用户可在ChatGPT内直接搜酒店；同月推出Smart Messenger与Auto-Reply等agentic AI客服工具；与OpenAI合作的AI Trip Planner已上线并扩展为"贯穿全程的旅行Agent"。管理层称AI已成为公司"operating fabric"， 89%消费者表示未来出行规划希望使用AI。

对收入影响：整体收入未见流量分流拖累，反而受益于AI带来的高意向流量：26Q1间夜、预订额、收入均双位数增长，跨品类"连接交易"同比增长高双位数，商户支付与直连占比持续抬升，平台正从单一住宿向全行程闭环延伸，对单一搜索渠道的依赖度进一步下降。

前景展望：短期看ChatGPT等AI App将持续为Booking带来高意向用户和高转化预订流量；长期定位为"AI时代默认OTA入口"，凭借规模化库存、商户支付与客服闭环，预计在AI助手分发权中保持领先地位。

图：Booking近6个月流量结构


资料来源：Similarweb，国信证券经济研究所整理

图：Booking季度总预订额同比变化（%）


资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

本地配送平台DoorDash：上线ChatGPT杂货代购App，本地高频交易契合AI用


公司介绍：北美最大的本地配送平台，业务覆盖餐饮外卖、生鲜与日用品快送等，流量以高频App内入口为核心、受Google搜索波动影响较小， 26Q1总订单量9.33亿单、同比+27%（Marketplace GOV316亿美元、同比+37%，剔除Deliveroo并表后约+24%），DashPass会员与广告业务为主要利润增长引擎。

AI对流量影响：不同于依赖SEO的点评/电商平台，DoorDash订单增长主要由消费者数量扩张和App高频复购驱动，AI分流冲击有限；公司将"被AI助手发现"列为战略级新渠道：2025年12月与OpenAI合作推出ChatGPT内嵌DoorDash App，先行覆盖Kroger、Safeway、Wegmans等生鲜零售场景，用户可在ChatGPT内将菜谱直接转为下单清单，早期数据显示该渠道用户购物意愿和复购率均高于平均。

对收入影响：整体未现搜索流量下滑：26Q1订单与GOV保持高双位数增长，美国生鲜与零售（apparel、汽配等新品类）增速领先餐饮，国际市场由Deliveroo并表贡献；AI渠道目前是订单增量而非分流来源，对收入影响以正向为主。

前景展望：联合创始人Andy Fang强调AI正打开"全新的本地商品发现与履约链"；后续将扩展至餐饮、便利店、零售等更多本地品类，凭借密集骑手网络与商家库存，DoorDash有望成为AI Agent优先调用的"本地履约接口"。

图：Doordash近6个月流量结构


资料来源：Similarweb，国信证券经济研究所整理

图：DoorDash季度单量同比变化（%）


资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

出行与本地配送平台Uber：首批纳入ChatGPT Apps合作伙伴，AI Agent叫车/点餐将成新分发渠道


公司介绍：全球最大的出行+本地配送平台，业务覆盖打车（Mobility）、外卖（Eats）与货运（Freight）三大板块，26Q1月活平台用户（MAPC）达1.99亿、同比+17%，Uber One会员突破5000万、贡献约一半总预订额。流量高度依赖自有App、对Google SEO敏感度低。

AI对流量影响：因入口在App端，搜索导流变化对Uber冲击有限，反而获得新的AI分发入口：2025年10月Uber被纳入OpenAI ChatGPT Apps首批合作伙伴，用户可在ChatGPT内查看Uber打车报价/ETA及Uber Eats餐厅；26Q1又与Expedia合作将酒店预订引入Uber App。CEO称AI与自动驾驶具 "transformative potential”，将其与本地商业并列为战略支柱。

对收入影响：Uber未受AI搜索带来负向冲击，收入端保持强劲增长：26Q1 Trips达36亿单、同比+20%，总预订额537亿美元、同比+25%（汇率中性 +21%，Mobility+20%、Delivery+23%），订单增长由用户与频次双驱动。

前景展望：公司持续投入自动驾驶（Waymo等合作）与AI驱动的智能调度，未来"AI Agent帮你叫车/点餐"将成重要分发渠道；本地交易频次极高、数据丰富，Uber有望从AI推荐中持续受益。

图：Uber近6个月流量结构


图：Uber季度月活平台消费者同比变化（%）


资料来源：Similarweb，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图：Uber季度总预订额及同比变化（%）

Uber总预订额及同比增速



1. AI范式转变与流量新入口：Google AIO与ChatGPT

1. 内容发现平台：强搜索导流平台受影响较大，有网络效应/内容版权平台护城河稳固

1. 交易类平台：拥抱agentic commerce新入口，履约越重平台护城河越高

1. 风险提示

风险提示


AI变现及商业化不及预期：Google AIO、ChatGPT等AI入口的广告与交易变现仍处早期，效率、用户接受度及监管态度存在不确定性，相关收入兑现可能不及预期。

AIO分流冲击超预期：AI Overviews对信息型查询的直接答复可能加速削弱传统搜索导流，点评、社区、内容等平台的流量与营收承压幅度或超出当前预期。

agentic commerce落地不及预期：AI交易闭环受用户习惯、商家接入意愿、支付与税务合规等制约（如OpenAI已撤回Instant Checkout），其商业化进程及对平台的赋能可能慢于预期。

合作关系与议价权变化风险：平台与AI入口（OpenAI、Google等）的合作条款、流量分成及数据接口政策可能调整，议价权向AI平台集中，影响相关平台的收入结构与盈利能力。

数据授权、版权及合规风险：AI对内容/UGC的抓取与授权涉及版权、隐私及反垄断等监管，政策与诉讼的不确定性可能影响数据授权实现的可持续性。

技术迭代与竞争格局剧变：大模型与AI入口技术迭代快、格局未定，新进入者或商业模式变化可能快速改变流量分配与竞争态势，相关判断存在被推翻的风险。

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国信证券投资评级

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类别

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股票投资评级

优于大市

股价表现优于市场代表性指数10%以上

中性

股价表现介于市场代表性指数±10%之间

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股价表现弱于市场代表性指数10%以上

无评级

股价与市场代表性指数相比无明确观点

行业投资评级

优于大市

行业指数表现优于市场代表性指数10%以上

中性

行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

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发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

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