巨人网络（002558）

高潜新游驱动业绩高增，未来成长确定性强

深耕精品游戏二十年，双赛道格局构筑差异化竞争壁垒。公司成立于 2004年，总部位于上海。公司以互联网游戏研发与运营为核心主业，历经二十年积累，确立了“国战MMORPG”与“休闲竞技”双赛道并举的精品化发展格局。国战MMORPG赛道以“征途”IP为核心，累计覆盖数亿用户，是国内该细分赛道的标杆级IP；休闲竞技赛道以 《球球大作战》为基本盘，累计设备安装量突破6亿，并于2025年初凭借新品《超自然行动组》实现爆款突围。公司长期坚持自主研发、研运一体化模式，AI技术已深度渗透美术、程序、测试及广告投放等全业务流程，2D美术资产AI辅助生成占比超 80%。

25年公司业绩全面高增，现金流大幅改善验证盈利质量。

业绩方面，25年公司实现营业收入50.47亿元/同比+72.69%，主要来自《超自然行动组》上线带来的流水放量。归母净利润17.55亿元/同比+23.13%，扣非归母净利润21.27亿元/同比+31.10%，经营活动现金流量净额29.85亿元/同比+188.68%（较上年 10.34亿元大幅改善），现金流的强劲表现验证预充值模式下的造血能力。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为7.24/9.38/17.06/16.79亿元，扣非归母净利润分别为3.62/4.44/6.78/6.43亿元，Q3-Q4连续两季度维持高位，反映《超自然行动组》进入稳定运营期后持续强劲的流水表现。26Q1延续高增态势，实现营收23.29亿元/同比+221.70%，归母净利润10.80亿元/同比+210.58%。分业务看，25年移动端/电脑端网络游戏业务分别实现营收43.12/6.28亿元，分别同比+97.75%/-7.80%，毛利率分别为91.64%/88.06%；其他游戏相关业务营收0.97亿元/同比+75.31%，毛利率为89.73%。

盈利能力方面， $ \textcircled{1} $毛利率方面，2025年全年公司整体毛利率约9 1.03%/同比+3.69pcts，游戏业务毛利率维持高位且持续提升，《超自然行动组》收入占比提升有望继续抬升毛利率。 $ \textcircled{2} $费率方面，2025年全年公司销售费用率随收入规模扩大呈下降趋势（3 3.91%/同比-0.48pcts），规模效应逐步显现；管理费用率同比

投资评级 买入

首次评级

2026年06月01日

收盘价（元）： 26.35

公司基本数据

总股本(百万股)

1,900.56

总市值(百万)

50,079.81

流通股本(百万股)

1,900.56

流通市值(百万)

50,079.81

12月最高/最低价(元)

53.35/14.60

资产负债率(%)

19.86

每股净资产(元)

8.58

市盈率(TTM)

20.14

市净率(PB)

3.07

净资产收益率(%)

6.62

股价走势图


作者

裴伊凡 分析师

SAC执业证书：S0640516120002

联系电话：010-59562517

邮箱：peiyf@avicsec.com

郭念伟 分析师

SAC执业证书：S0640525040003

联系电话：

邮箱：guonw@avicsec.com

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亦有所下降（4.72%/同比-2.83pcts），运营效率趋于稳健。 $ \textcircled{3} $现金流方面，经营活动现金流量净额29.85亿元（同比+188.6 8%），盈利的现金含量显著提升；合同负债（递延收入）25年末达17.10亿元（同比+169.85%），为未来1-2年业绩释放提供强确定性支撑。

休闲竞技赛道：《超自然行动组》爆款成型，全球化布局蓄势待发。《超自然行动组》是2025年业绩高增的核心驱动力。游戏于2025年1月23日上线，以“中式微恐+搜打撤”差异化玩法精准覆盖年轻及女性玩家群体，截至26Q1末累计注册用户超2亿、DAU突破1000万、累计流水超50亿元，已进入国内千万级DAU长青游戏行列。游戏采取高频迭代的玩法、周年庆新地图、双拼世界与穿越机制等内容创新，通过与赵露思等明星合作及IP联动持续扩大用户圈层。值得关注的是，当前商业化策略仍相对克制，尚未采用常见促销拉收手段，随着皮肤品质升级和商业化体系的逐步完善，流水仍具备较大提升空间。港澳台地区已试点运营并进入当地应用商店免费榜前三，全球版本年内正式上线，重点聚焦美、日、韩等核心市场，海外增量空间有望打开。《球球大作战》通过小程序+APP双轮驱动，2025年小程序累计新增用户超3500万，为APP端高效转化提供持续来源，赛道基本盘稳固。我们认为，《超自然行动组》的爆款持续性已通过DAU稳定在1000万以上得到验证，克制的商业化策略意味着未来存在明确的流水提升空间，若海外市场顺利推进，有望打开新增长空间，是值得重点跟踪的核心变量。

国战MMORPG赛道：征途IP小程序化突围，长青战略成效显现。征途IP在2025年迎来20周年，通过小程序化战略成功触达更广泛用户圈层，游戏活跃人数同比提升超 16%。《原始征途》小程序版月流水重回1亿元，全年流水同比增长 18%，累计新增用户突破3000万；《王者征途》依托多平台小程序渠道，全年新增用户超2700万，年流水突破7亿元，成为赛道重要增长引擎。公司持续深化长青游戏战略，通过加快内容更新、创新玩法以及与非遗文旅等跨界联动，不断延长IP生命周期。低成本精品短剧与KOL直播模式的引入，有效提升了获客效率与品牌传播覆盖面。我们认为，小程序渠道的崛起为征途这一成熟IP开辟了低成本获客的新通道，有效对冲了传统端游流量下滑的压力。

新品储备与AI战略：卡牌赛道布局有序，AI赋能全链路降本增效。策略卡牌游戏《名将杀》于2025年12月开启不删档测试，2026年3


月登陆Steam平台，主打公平降氪策略，切中玩家核心痛点，目前月流水已超千万，计划于2026年暑期档正式上线推广。历史题材SLG游戏《五千年》等多款产品仍在研发测试中，产品矩阵持续丰富。AI战略方面，公司已实现从内容生产、广告投放到社媒运营、客服等全业务流程的AI化。2D美术资产AI辅助生成占比超 $80\%$ ，有效压缩研发周期与综合成本。在《超自然行动组》中成功落地国内首个千万DAU级游戏原生AI玩法“AI假人”，截至26Q1该玩法参与对局数已突破4亿场，验证了原生AI玩法的市场接受度。“千影QianYing”系列多模态模型持续迭代，AI视频内容生成产品VibeMe上线后登顶美国、新加坡GooglePlay摄影榜榜首，AI战略的外部商业化探索已迈出实质性步伐。我们认为，其一，AI对研发成本的系统性压降有望形成可量化的竞争优势，并将随AI技术的持续演进进一步强化；其二，《名将杀》若暑期档推广顺利，有望成为继《超自然行动组》之后的下一个增量来源；其三，VibeMe的海外商业化探索将AI能力从游戏内部工具向外部变现延伸，长期战略价值值得持续关注。

投资建议：公司“休闲竞技+国战MMORPG”双赛道格局稳固，《超自然行动组》全球发行在即，递延收入高增锁定未来业绩确定性，AI战略内外双线推进打开长期成长空间。我们认为当前阶段市场定价核心在《超自然行动组》的海外拓展进度与递延收入的业绩释放节奏，短期催化剂充足。预计2026-2028年公司归母净利润分别为40.25/47. 18/51.98亿元，EPS分别为2.12/2.48/2.73元，对应目前PE分别为 12/11/10，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：《超自然行动组》全球发行后海外市场用户获取不及预期风险；游戏行业监管政策变化风险；存量IP用户自然流失导致基本盘收入下滑风险；新品研发及商业化推广不及预期风险；Playtika等联营企业经营波动带来的投资收益不确定性风险。


盈利预测

单位/百万元

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

2922.85

5047.39

9119.15

10131.32

11077.96

增长率(%)

-0.05%

72.69%

80.67%

11.10%

9.34%

归属母公司股东净利润

1424.90

1754.51

4024.95

4718.29

5197.51

增长率(%)

31.15%

23.13%

129.41%

17.23%

10.16%

每股收益EPS(元)

0.75

0.92

2.12

2.48

2.73

PE

35.15

28.54

12.44

10.62

9.64

资料来源：同花顺，中航证券研究所

公司主要业务拆分

单位：百万元

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入

2,922.85

5,047.39

9,119.15

10,131.32

11,077.96

yoy

-0.05%

72.69%

80.67%

11.10%

9.34%

毛利率

87.34%

91.03%

92.09%

91.61%

91.58%

1、移动端网络游戏

收入

2,180.39

4,311.77

8,407.95

9,416.91

10,358.60

yoy

5.19%

97.75%

95.00%

12.00%

10.00%

毛利率

88.10%

91.64%

92.50%

92.00%

92.00%

2、电脑端网络游戏

收入

681.02

627.89

577.65

548.77

521.33

yoy

-15.83%

-7.80%

-8.00%

-5.00%

-5.00%

毛利率

85.94%

88.06%

88.00%

87.50%

87.00%

3、其他游戏相关业务

收入

55.06

96.53

120.66

150.82

180.99

yoy

146.04%

75.31%

25.00%

25.00%

20.00%

毛利率

87.69%

89.73%

89.00%

88.00%

86.00%

4、其他业务

收入

4.24

11.21

12.89

14.82

17.04

yoy

-69.20%

164.34%

15.00%

15.00%

15.00%

毛利率

-76.43%

35.38%

35.00%

35.00%

35.00%

资料来源：同花顺，中航证券研究所


财务报表与财务指标（单位：百万元）

资产负债表

会计年度

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

货币资金

1888.52

2058.00

6260.43

9876.54

13424.23

17268.52

应收票据及账款

160.32

147.43

203.33

442.43

491.54

537.47

预付账款

18.92

29.63

26.22

66.27

73.63

80.51

其他应收款

7.61

11.95

6.25

24.11

26.79

29.29

存货

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

其他流动资产

255.11

244.22

161.07

170.29

188.81

206.12

流动资产总计

2330.49

2491.23

6657.30

10579.65

14204.99

18121.91

长期股权投资

8478.13

9556.74

9322.66

9695.83

10069.00

10442.17

固定资产

288.47

304.71

820.17

691.68

563.18

434.69

在建工程

277.36

389.72

0.00

0.00

0.00

0.00

无形资产

53.16

63.92

55.56

46.30

37.04

27.78

长期待摊费用

34.78

29.10

23.81

11.90

0.00

0.00

其他非流动资产

1908.11

1907.16

2083.45

2068.15

2052.86

2037.56

非流动资产合计

11040.02

12251.35

12305.65

12513.87

12722.08

12942.21

资产总计

13370.52

14742.58

18962.95

23093.51

26927.07

31064.11

短期借款

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

应付票据及账款

52.22

53.18

42.23

95.78

112.78

123.83

其他流动负债

1512.98

1759.60

3416.48

4658.32

5149.93

5612.05

流动负债合计

1565.20

1812.78

3458.70

4754.10

5262.71

5735.88

长期借款

32.60

20.56

8.79

4.12

0.03

-3.24

其他非流动负债

40.78

48.16

72.88

72.88

72.88

72.88

非流动负债合计

73.38

68.72

81.66

77.00

72.91

69.64

负债合计

1638.58

1881.50

3540.36

4831.10

5335.62

5805.52

股本

1518.37

1488.53

1488.53

1488.53

1488.53

1488.53

资本公积

5213.82

4691.17

5062.05

5062.05

5062.05

5062.05

留存收益

4956.51

6643.25

8842.67

11659.61

14961.81

18599.38

归属母公司权益

11688.70

12822.95

15393.25

18210.19

21512.38

25149.96

少数股东权益

43.23

38.13

29.34

52.23

79.07

108.64

股东权益合计

11731.93

12861.08

15422.58

18262.42

21591.45

25258.59

负债和股东权益合计

13370.52

14742.58

18962.95

23093.51

26927.07

31064.11

会计年度

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

税后经营利润

1091.82

1430.95

1768.34

3553.91

4251.20

4733.13

折旧与摊销

51.76

52.10

57.38

164.95

164.95

153.05

财务费用

-5.81

4.01

9.23

-27.93

-40.68

-53.79

投资损失

-477.11

-661.26

-23.28

-390.91

-390.91

-390.91

营运资金变动

280.58

219.21

1284.04

989.16

430.96

400.54

其他经营现金流

172.78

-22.37

-122.16

548.82

548.82

548.82

经营性现金净流量

1114.02

1022.65

2973.55

4838.00

4964.34

5390.84

资本支出

97.41

180.00

86.03

0.00

-0.00

-0.00

长期投资

-302.78

-197.75

334.65

0.00

0.00

0.00

其他投资现金流

85.11

66.20

64.83

-37.14

-37.14

-37.14

投资性现金净流量

-315.09

-311.55

313.45

-37.14

-37.14

-37.14

短期借款

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

长期借款

-8.93

-12.04

-11.77

-4.67

-4.09

-3.27

普通股增加

-24.15

-29.85

0.00

0.00

0.00

0.00

资本公积增加

-1240.12

-522.65

370.88

0.00

0.00

0.00

其他筹资现金流

613.50

22.04

546.54

-1180.08

-1375.43

-1506.14

筹资性现金净流量

-659.70

-542.49

905.65

-1184.75

-1379.51

-1509.41

现金流量净额

139.85

168.46

4190.51

3616.11

3547.69

3844.29

资料来源：同花顺，中航证券研究所

会计年度

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入

2924.17

2922.85

5047.39

9119.15

10131.32

11077.96

营业成本

323.94

370.04

452.58

721.56

849.68

932.88

税金及附加

32.88

32.70

64.28

100.31

111.44

121.86

销售费用

1019.41

1005.15

1711.32

2735.75

2735.46

2991.05

管理费用

178.32

220.61

238.01

364.77

384.99

387.73

研发费用

691.99

691.45

842.47

1276.68

1367.73

1440.13

财务费用

-5.81

4.01

9.23

-27.93

-40.68

-53.79

资产减值损失

-18.83

0.00

-1.77

-3.20

-3.55

-3.88

信用减值损失

-1.59

6.11

-1.22

3.97

4.41

4.82

其他经营损益

0.00

0.00

-0.00

0.00

0.00

0.00

投资收益

477.11

661.26

23.28

390.91

390.91

390.91

公允价值变动损益

-190.87

15.98

90.44

0.00

0.00

0.00

资产处置收益

-0.58

-2.88

-1.09

0.00

0.00

0.00

其他收益

160.22

169.93

148.45

159.53

159.53

159.53

营业利润

1108.89

1449.30

1987.59

4499.23

5274.00

5809.49

营业外收入

0.44

2.93

9.75

4.37

4.37

4.37

营业外支出

7.91

4.88

5.22

6.00

6.00

6.00

其他非经营损益

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

利润总额

1101.42

1447.35

1992.12

4497.60

5272.37

5807.86

所得税

9.60

16.40

223.78

449.76

527.24

580.79

净利润

1091.82

1430.95

1768.34

4047.84

4745.13

5227.07

少数股东损益

5.37

6.05

13.83

22.90

26.84

29.57

归属母公司股东净利

1086.44

1424.90

1754.51

4024.95

4718.29

5197.51

EBITDA

1147.38

1503.46

2058.73

4634.63

5396.65

5907.12

NOPLAT

1284.98

1423.89

1693.20

4024.34

4710.16

5180.29

EPS(元)

0.57

0.75

0.92

2.12

2.48

2.73

会计年度

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

成长能力

营收增长率

43.50%

-0.05%

72.69%

80.67%

11.10%

9.34%

营业利润增长率

33.40%

30.70%

37.14%

126.37%

17.22%

10.15%

EBIT增长率

34.51%

32.47%

37.89%

123.33%

17.05%

9.98%

EBITDA增长率

30.82%

31.04%

36.93%

125.12%

16.44%

9.46%

归母净利润增长率

27.67%

31.15%

23.13%

129.41%

17.23%

10.16%

经营现金流增长率

53.43%

-8.20%

190.77%

62.70%

2.61%

8.59%

盈利能力

毛利率

88.92%

87.34%

91.03%

92.09%

91.61%

91.58%

净利率

37.34%

48.96%

35.03%

44.39%

46.84%

47.18%

营业利润率

37.92%

49.59%

39.38%

49.34%

52.06%

52.44%

ROE

9.29%

11.11%

11.40%

22.10%

21.93%

20.67%

ROA

8.13%

9.67%

9.25%

17.43%

17.52%

16.73%

ROIC

14.35%

15.68%

16.83%

44.01%

49.14%

53.60%

估值倍数

P/E

58.17

44.35

36.02

15.70

13.39

12.16

P/S

21.61

21.62

12.52

6.93

6.24

5.70

P/B

5.41

4.93

4.11

3.47

2.94

2.51

股息率

0.63%

0.84%

0.45%

1.91%

2.24%

2.47%

EV/EBIT

17.68

15.01

38.73

12.21

9.81

8.31

EV/EBITDA

16.89

14.49

37.65

11.77

9.51

8.09

EV/NOPLAT

15.08

15.30

45.77

13.56

10.90

9.23


公司的投资评级如下：

买入：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅 $10\%$ 以上。

增持：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅 5%~10%之间。

持有：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅-10%～+5%之间。

卖出：未来六个月的投资收益相对沪深300指数跌幅 10%以上。

行业的投资评级如下：

增持：未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。

中性：未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相若。

减持：未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。

研究团队介绍汇总：

中航证券社服团队：以基本面研究为核心，立足产业前沿，全球视野对比，深度跟踪元宇宙、餐饮旅游、免税、医美、珠宝、教育等行业，把脉最新消费趋势，以敏锐嗅觉挖掘价值牛股。

销售团队：

陈艺丹，18611188969，chenyd@avicsec.com，S0640125020003

李裕淇，18674857775，liyuq@avicsec.com，S0640119010012

李友琳，18665808487，liyoul@avicsec.com，S0640521050001

李若熙，17611619787，lirx@avicsec.com，S0640123060013

分析师承诺：

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，再次申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

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