山西证券_以太网交换芯片国产替代先锋，Scaleup超节点需求正在爆发_20260603.pdf




集成电路

盛科通信（688702.SH）

买入-B（首次）

以太网交换芯片国产替代先锋，Scaleup 超节点需求正在爆发

2026年6月3日

公司近一年市场表现


市场数据：2026年6月2日

收盘价（元/股）

265.52

总股本（亿股）

4.10

流通股本（亿股）

2.03

流通市值（亿元）

538.98

基础数据：2026年3月31日

公司研究/公司快报

每股净资产（元/股）： 5.44

每股资本公积（元/股）： 5.13

每股未分配利润（元/股）： -0.73

资料来源：常闻

分析师：

张天

执业登记编码：S0760523120001

邮箱：zhangtian@sxzq.com

投资要点：

公司发布2025年年报和2026年一季报。2025年，公司实现营收11.5亿元，同比增加 6.4%；实现归母净利润-1.5亿元，同比-119.7%；扣非归母净利润为-2.2亿元，同比-101.0%。

2026年一季度，公司实现营收2.5亿元，同环比分别+11.4%、-22.1%；实现归母净利润-0.2亿元，同环比分别-12.1%、+89.3%；扣非归母净利润-0.3亿元，同环比分别+20.0%、+83.8%。

公司是国内领先交换网片设计企业，园区、数据中心产品线齐全，

对标博通、Marvell等海外头部厂商。公司主要产品包括以太网交换芯片及配套产品，并基于自研交换芯片，为行业客户提供少量芯片模组和定制化交换机解决方案。公司的以太网交换芯片和模组在企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络都有丰富的积累和应用，具备全面的二层转发、三层路由、可视化、安全互联等特性。公司产品覆盖100Gbps-25.6Tbps及100M-800G端口速率，面向运营商和企业交换机市场，公司TsingMa.MX系列交换容量达到2.4Tbps，支持400G端口速率，支持新一代网络通信技术承载特性；GoldenGate系列交换芯片容量达到1.2Tbps，支持100G端口速率，支持可视化和无损网络特性。数据中心方面，公司面向大规模数据中心和云服务需求推出了12.8Tbps和25.6Tbps高端旗舰芯片，支持最大端口速率800G，在全球范围内的以太网交换芯片分为设备商自研自用（如思科、华为、中兴）和商用交换芯片（如博通、Marvell、瑞昱、盛科）两类，根据灼识咨询，公司在国内商用交换芯片处于领先地位，2020年万兆以上以太网商用交换芯片份额2.3%。

受益于AI资本开支大幅增长和国产方案导入，公司数据中心高带宽以太网交换芯片有望快速增长。以太网交换机是AI数据中心IT设备重要组成，根据Semianalysis统计，万卡H100集群中，SpectrumX交换机成本占比或达到 3.5%。作为以太网交换机核心BOM器件，以太网交换芯片市场规模随AI资本开支爆发。Lighcounting报告显示，全球以太网交换芯片、InfiniBand交换芯片市场规模2025年或达40亿美元和20亿美元左右，随着以太网交换机成为主流，以太网交换芯片2030年有望达140亿美元以上，而scaleup交换芯片则有望达到180亿美元左右。运营商方面，今年3月中国移动首次集采RoCE交换机，涵盖400G、12.8T、51.2T，其中自主可控RoCE交换机采购



量达到 73.2% （包括51.2T高端交换机）。CSP方面，阿里云今年3月发布一款102.4T国产芯片NPO交换机，这个交换机由4颗25.6T国产交换芯片组成，并创新采用NPO板上光电共封装技术实现多平面网络。公司已推出的 12.8T和25.6T高端旗舰芯片交换容量和端口速率等性能具有比肩国际竞品水平，并具备更高性能架构设计能力，可以支撑在不同工艺下快速迁移。

国产算力超节点层出不穷，Scaleup交换芯片市场爆发，公司是OISA生态等核心卡位玩家。超节点（Scaleup组网）是突破单点有效算力、实现更高训练/推理TCO、实现资源池化虚拟化的重要系统形态，在国产芯片制程突破受限背景下“以系统突破单点瓶颈”或成为主流。Scaleup组网方案有MESH、Torus、全互联等多种方式，以英伟达NVLINK为代表的国际先进阵营均采用了交换芯片全互联方式。目前，国内主要的Scaleup协议包括PCIe、CXL、Glink、ETH-X、SUE/ESUN、OISA、UALink等，其中OISA是中国移动主导的自主可控高效开放的GPU卡间互联架构，OISA1.0协议支持128卡任意卡间互联带宽达到800GB/s，通过8个51.2T交换芯片互联。公司是OISA首批生态合作伙伴，参与了OISA协议标准制订，其下一代51.2t高端芯片有望成为国产自主可控以及其他以太网技术路线的CSP超节点关键选择。

盈利预测和投资建议：我们预计公司2026-2028年归母公司净利润0.3/4.2/11.0亿元，同比增长 122.3%/1155.8%/163.0%，对应EPS为0.08/1.02/2.69元，6月2日收盘价对应2026/2027/2028年PE3255.2/259.2/98.6倍，我们认为公司的高端旗舰芯片已经看到国产算力投入加码下Scaleup和国产替代的双重驱动，有望从下半年开始看到较明显的业绩加速。公司在赛道卡位稀缺，具有较深护城河，首次覆盖给予“买入-B”评级。

风险提示：1）传统业务增速下滑风险：公司营收短期仍以园区、企业交换机芯片为主，该市场可能面临市场增速放缓、天花板有限现状；2）高端以太网交换芯片放量时间不明确：目前运营商和部分CSP已对公司25.6/51.2T等旗舰产品实施了测试导入工作，但具体份额和放量时间仍取决于客户策略和外部变化；3）Scaleup芯片收入不及预期风险：目前国产算力芯片仍面临产能有限、Scaleup协议不成熟以及互联方案变更风险，已知客户中也会有来自华为、海光等产品竞争；4）供应链风险：国产制程导入和产能不及预期等。5）持股 5%以上股东减持风险：国家集成电路产业投资基金5月16日公告称拟减持不超过公司总股本 2.50%股份或对股价产生波动。


财务数据与估值：

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

1,082

1,151

1,872

2,868

4,659

YoY(%)

4.3

6.4

62.7

53.2

62.4

净利润(百万元)

-68

-150

33

420

1,104

YoY(%)

-249.5

-119.7

122.3

1155.8

163.0

毛利率(%)

40.1

49.2

51.3

53.4

54.6

EPS(摊薄/元)

-0.17

-0.37

0.08

1.02

2.69

ROE(%)

-2.9

-6.7

1.5

15.6

29.1

P/E(倍)

-1594.7

-726.0

3255.2

259.2

98.6

P/B(倍)

46.7

48.8

48.1

40.5

28.7

净利率(%)

-6.3

-13.0

1.8

14.6

23.7

资料来源：常闻，山西证券研究所


财务报表预测和估值数据汇总

资产负债表（百万元）

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

流动资产

2349

2214

2606

3299

4446

现金

671

570

374

430

1024

应收票据及应收账款

188

197

296

469

774

预付账款

95

217

532

743

588

存货

735

375

638

846

1270

其他流动资产

659

855

765

811

790

非流动资产

313

320

310

338

364

长期投资

0

0

0

0

0

固定资产

194

185

192

215

232

无形资产

11

19

8

14

21

其他非流动资产

109

116

110

109

111

资产总计

2662

2534

2916

3638

4810

流动负债

283

238

586

888

956

短期借款

0

0

98

341

0

应付票据及应付账款

67

69

153

213

316

其他流动负债

216

169

335

334

640

非流动负债

46

65

65

65

65

长期借款

0

0

0

0

0

其他非流动负债

46

65

65

65

65

负债合计

329

303

651

953

1021

少数股东权益

0

0

0

0

0

股本

410

410

410

410

410

资本公积

2039

2087

2087

2087

2087

留存收益

-116

-266

-232

188

1292

归属母公司股东权益

2333

2231

2265

2685

3789

负债和股东权益

2662

2534

2916

3638

4810

现金流量表（百万元）

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

经营活动现金流

174

187

-344

-63

1002

净利润

-68

-150

33

420

1104

折旧摊销

50

36

52

44

51

财务费用

0

-5

6

14

20

投资损失

-4

-3

-4

-4

-4

营运资金变动

184

287

-427

-534

-166

其他经营现金流

12

22

-4

-3

-3

投资活动现金流

-149

-288

57

-110

-47

筹资活动现金流

-386

-0

-7

-14

-20

每股指标(元)

每股收益(最新摊薄)

-0.17

-0.37

0.08

1.02

2.69

每股经营现金流(最新摊薄)

0.42

0.46

-0.84

-0.15

2.44

每股净资产(最新摊薄)

5.69

5.44

5.52

6.55

9.24

利润表（百万元）

资料来源：常闻、山西证券研究所

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

1082

1151

1872

2868

4659

营业成本

648

584

912

1336

2116

营业税金及附加

2

8

8

16

24

营业费用

41

51

66

75

103

管理费用

62

63

86

103

140

研发费用

428

679

805

946

1165

财务费用

0

-5

6

14

20

资产减值损失

-9

-18

-25

-41

-65

公允价值变动收益

5

2

4

3

3

投资净收益

4

3

4

4

4

营业利润

-73

-151

30

418

1102

营业外收入

5

1

3

2

3

营业外支出

0

0

0

0

0

利润总额

-68

-150

33

420

1104

所得税

0

0

-0

-0

-0

税后利润

-68

-150

33

420

1104

少数股东损益

0

0

0

0

0

归属母公司净利润

-68

-150

33

420

1104

EBITDA

-28

-122

80

465

1151

主要财务比率

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

成长能力

营业收入(%)

4.3

6.4

62.7

53.2

62.4

营业利润(%)

-260.9

-106.8

120.1

1273.9

163.7

归属于母公司净利润(%)

-249.5

-119.7

122.3

1155.8

163.0

获利能力

毛利率(%)

40.1

49.2

51.3

53.4

54.6

净利率(%)

-6.3

-13.0

1.8

14.6

23.7

ROE(%)

-2.9

-6.7

1.5

15.6

29.1

ROIC(%)

-3.3

-6.9

1.2

13.6

28.5

偿债能力

资产负债率(%)

12.4

11.9

22.3

26.2

21.2

流动比率

8.3

9.3

4.4

3.7

4.6

速动比率

5.3

6.7

2.4

1.9

2.7

营运能力

总资产周转率

0.4

0.4

0.7

0.9

1.1

应收账款周转率

7.8

6.0

7.6

7.5

7.5

应付账款周转率

10.8

8.6

8.2

7.3

8.0

估值比率

P/E

-1594.7

-726.0

3255.2

259.2

98.6

P/B

46.7

48.8

48.1

40.5

28.7

EV/EBITDA

-3872.0

-884.6

1349.5

232.3

93.1


分析师承诺：

本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。

投资评级的说明：

以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。

无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）

评级体系：

公司评级

买入：预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；

增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；

中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；

减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；

卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。

行业评级

领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；

同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；

落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。

风险评级

A：预计波动率小于等于相对基准指数；

B：预计波动率大于相对基准指数。


免责声明：

山西证券股份有限公司（以下简称“公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

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