1中航证券首次覆盖通合科技并给予“买入”评级，目标价50.00元。
2公司2025年营收15.57亿元（+28.78%），归母净利润0.40亿元（+67.72%），创历史新高；
3航空航天业务营收大增82.57%。
4预计2026-2028年归母净利润分别为0.56/0.93/1.45亿元。
5公司受益AI数据中心HVDC供电需求及特种电源高景气，募投项目达产后有望新增营收超10亿元，合同负债翻倍显示备产积极。
中航证券_2025年报及2026一季报点评：乘风AI供电快车道，受益特种业务高景气_20260603.pdf
摘要
文本
通合科技（300491）
2025年年报及2026年一季报点评：乘风AI供电快车道，受益特种业务高景气
报告摘要
事件：公司3月26日公告，2025年实现营收（15.57亿元，+28.78%），归母净利润（0.40亿元，+67.72%），毛利率（24.39%，-2.86pcts），净利率（2.58%，+0.60pcts）。25Q4实现营收（5.82亿元，同比+23.14%，环比+49.38%），归母净利润0.20亿元，毛利率（23.43%，同比-2.48pcts，环比+1.10pcts），净利率（3.39%，同比+2.74pcts，环比+2.11pcts）。
深耕电力电子行业二十余年，收购霍威电子布局特种领域业务。公司主要从事电力电子行业产品的研发、生产、销售和服务。2019年2月收购军工电源制造商霍威电子，形成智能电网、新能源汽车及军工装备三大业务领域布局。在智能电网领域，主要产品包括电力操作电源和配网自动化电源；在新能源汽车领域主营充电桩及充电模块、车载电源等产品；在军工装备领域参与电源模块、电源组件及定制电源配套，同时开展军工装备检测服务。公司重视“重新创业”的创业机制和文化，实现在新能源、智能电网和航空航天领域协同发展、相互支撑，致力于成为电力电子行业的引领者。
航空航天等行业景气度回升，2025年公司营收创历史新高。公司2025年实现营收（15.57亿元， $ +28.78\% $ ），创下历史新高，归母净利润（0.40亿元， $ +67.72\% $ ），毛利率（24.39%，-2.86pcts），净利率（2.58%，+0.60pcts）。单季度看，25Q4实现营收（5.82亿元，同比+23.14%，环比+49.38%），归母净利润0.20亿元，毛利率（23.43%，同比-2.48pcts，环比+1.10pcts），净利率（3.39%，同比+2.74pcts，环比+2.11pcts）。分业务来看：
1、新能源汽车行业2025年营收10.91亿（同比+28.05%）主要系新能源领域业绩持续高增长，受益于新能源汽车充电基础设施高增，重卡销量快速增长，公司太行系列充电模块、热管理电源与储能产品投入市场，带动新能源领域收入显著提升，毛利率17.21%（同比-5.17pcts）；
股市有风险 入市需谨慎
投资评级 买入
首次评级
2026年05月25日
收盘价（元）： 27.24
目标价（元）： 50.00
公司基本数据
总股本(百万股)
177.67
总市值(百万)
4,839.64
流通股本(百万股)
157.99
流通市值(百万)
4,303.52
12月最高/最低价(元)
41.40/16.87
资产负债率(%)
52.33
每股净资产(元)
6.87
市盈率(TTM)
104.38
市净率(PB)
3.96
净资产收益率(%)
-0.03
股价走势图
作者
张超 分析师
SAC执业证书：S0640519070001
联系电话：010-59219568
邮箱：zhangchao@avicsec.com
梁晨 分析师
SAC执业证书：S0640519080001
联系电话：010-59562536
邮箱：liangc@avicsec.com
闫政圆 分析师
SAC执业证书：S0640525080002
联系电话：
公司网址：www.avicsec.com
2、电力行业2025年营收2.57亿（同比+17.27%），受益于电网投资持续高景气与配网自动化加速，智能电网电源产品收入提升，HVDC等新产品逐步放量，推动营业收入与利润双增，毛利率 40.03%（同比+2.94pcts）； 3、航空航天等行业2025年营收1.90亿（同比+82.57%），主要系行业需求回暖，行业景气度有所上升，公司持续强化研发、营销投入，实现营收大幅提升，毛利率 45.40%（同比-5.66pcts）。
图表：重要参控股公司情况
公司名称
主营业务
营业收入(亿元)
营收增速
净利润(亿元)
净利润增速
霍威电子
定制类电源及检测业务
1.89
78.76%
0.11
转正
河北通合
新能源功率变换产品
2.36
6.64%
0.01
转正
陕西通合
4.21
72.43%
0.10
2011.76%
资料来源：Wind，中航证券研究所
持续精益管理，三费率创历史新低。2025年公司销售费用（0.88亿元， +16.30%）小幅增加；管理费用（0.99亿元，+14.83%）小幅增加；财务费用（0.07亿元，+36.99%）明显增加，主要系公司利息收入减少所致；研发费用（1.38亿元，+22.12%）明显增长。综合来看2025年公司三费率（12.46%，-0.43pcts）同比小幅下降，创下历史新低。
合同负债实现翻倍，公司积极备产应对需求。2025年公司经营现金流净额（0.74亿元，+26.15%）明显增加；投资现金流净额（-0.84亿元）大幅减少，投资活动产生的现金流量净额较上年同期减少 45.85%，主要是公司高功率充电模块产业化建设项目、数据中心用供配电系统及模块研发生产项目投入增加所致；筹资现金流净额（0.49亿元，+23.10%）明显增加。2025年公司合同负债（0.22亿元，+108.47%）迅速增加，主要是公司预售货款增加所致，存货（3.28亿元，+24.20%）及原材料（1.24亿元，+42.60%）同比明显增加，我们认为公司在下游景气指引下积极备产，订单交付后将进一步增厚公司利润。
2026Q1财务分析：26Q1实现营收（2.91亿元，同比+40.19%，环比 -50.06%），主要是公司新能源功率变换产品营业收入快速增长所致，归母净利润微亏，毛利率（20.28%，同比-5.72pcts，环比-3.16pcts），净利率 （-0.11%，同比+3.04pcts，环比-3.50pcts）。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.16亿元，+24.29%）明显增加，管理费用（0.16亿元，-25.71%）明显下降，财务费用（0.03亿元）大幅增加，主要系本期汇率波动影响，
邮箱：
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汇兑损失增加所致，研发费用（0.29亿元，-4.51%）略有下降。综合来看公司三费率（12.01%，-8.36pcts）同比明显下降。
26Q1回款增加改善经营现金流，预付款项高增扩产。公司经营现金流净额（0.66亿元）同比大幅增加，主要是公司本期经营活动现金回款较上年同期增加所致；投资现金流净额（-0.14亿元）大幅增加，主要是公司未购买现金管理等产品影响所致；筹资现金流净额（-0.10亿元）大幅下降，主要是公司取得其他与筹资活动有关的现金减少，同时偿还银行贷款支付的现金增加所致。预付款项（0.30亿元，+64.42%）同比大幅增加，主要是公司产能扩充，增加设备投入，预付的设备款增加所致；存货（4.10亿元，+24.96%）同比明显增长，或表明下游景气回暖，公司积极备货备产以应对需求。
公司2024年股权激励给予营收指引，公司完成2025年考核目标。 2024年4月27日，公司发布股权激励公告，拟以6.79元/股的价格向 211人授予0.04亿股（约占总股本 2.32%）。触发解锁条件分别为 2025/2026年营业收入达到13.10/15.17亿元，以2024年为基数，对应营业收入同比增速分别为 8.36%/15.79%。
募投面向AI数据中心用供配电系统研制生产能力提升，向产业链下游拓展。AI技术突破重塑全球算力格局，算力需求快速增长推高数据中心耗电与单机柜功率，对供配电系统提出更高要求；传统UPS难适配高密度算力场景，800VHVDC高压直流供电凭借高效低耗、占地少、经济性强等优势，已成AI数据中心主流技术且渗透率将持续提升。公司具备电力操作电源全系列产品研发、生产和营销能力。本次拟使用募集资金4.07亿元，主要投向“数据中心用供配电系统及模块研发生产项目”，根据公司募集说明书测算，项目达产后将形成营业收入超10亿元，毛利率水平约 32% ，有利于转化技术优势、优化业务结构并增强长远发展实力。
专注电力电子行业20年，持续增强产品竞争力。公司主要从事新能源充电、智能电网以及航空航天特种电源产品的研发、生产和销售，具体来看：
$ \textcircled{1} $新能源领域：
新能源领域在政策驱动与市场化改革双重作用下持续高速发展，2025年全国新能源汽车销量1387.5万辆，占汽车总销量超 50%；电动重卡销量达23.32万辆，同比增长 182%，带动超充桩与热管理电源需求激增。储能装机规模达1.36亿千瓦/3.51亿千瓦时，较“十三五”末增长超40倍，平
均储能时长提升至2.58小时，行业投资年复合增长率预计达 23%。公司是国内较早涉足充换电站充电电源领域的企业，在充电模块等核心部件领域技术领先，已推出储充充电模块、液冷、V2G等多款创新产品并持续优化升级，力争成为全球新能源汽车充换电设备领域的领跑者。
$ \textcircled{2} $智能电网领域：
智能电网领域受益于持续电网投资，2025年全国电网工程建设投资达 6,395亿元，同比增长 5.1% ，国家电网“十五五”期间计划投资4万亿元，较“十四五”增长 40%；行业正向配网自动化、一二次设备融合转型，推动配电终端电源、HVDC等产品需求增长。公司深耕电力操作电源领域超 20年，在AI算力与数据中心需求增长背景下加大HVDC产品投入，具备全系列产品研发、生产和营销能力。
$ \textcircled{3} $航空航天领域：
2025年作为“十四五”收官之年，前期积压需求加速释放，下游客户交付验收进度明显加快，行业景气度显著回升。公司下属霍威电子是专注航空航天特种电源的高新技术企业，航空航天特种电源产品在国产化方面处于行业领先水平，未来将围绕国产化、高效率、高可靠、智能化方向持续打造核心竞争力。
投资建议：公司专注电力电子行业，着力于新能源、智能电网和航空航天领域协同发展、相互支撑，具体来看：
1、新能源领域：高压超充、重卡充电需求持续高增，海外渠道扩张叠加储充一体化落地预期，板块有望延续增长态势；
2、智能电网领域：受益800V高压平台迭代及全国电网建设红利，同时AI算力中心带动HVDC建设需求扩容，产品结构持续升级；
3、航空航天领域：“十五五”景气释放带来增长动能，特种电源产品具备较强盈利能力，仍是重要增长极，同时检测业务有望进一步增厚业绩。
我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为18.75亿、21.86亿元和26.65亿元，归母净利润分别为0.56亿元、0.93亿元和1.45亿元，EPS分别为 0.32元、0.53元和0.83元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价50.00元。
风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。
本报告内容精选自同名研报《通合科技（300491）2025年报及2026一季报点评：乘风AI供电快车道，受益特种业务高景气》（2026年5月 26日发布），如您需要报告全文，可联系研究所销售团队：
陈艺丹 18611188969，chenyd@avicsec.com
李裕淇 18674857775，liyuq@avicsec.com
李友琳 18665808487，liyoul@avicsec.com
李若熙 17611619787，lirx@avicsec.com
公司的投资评级如下：
买入：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅 以上。
增持：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅 5%~10%之间。
持有：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅-10%~+5%之间。
卖出：未来六个月的投资收益相对沪深300指数跌幅 10%以上。
行业的投资评级如下：
增持：未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。
中性：未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相若。
减持：未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。
研究团队介绍汇总：
中航证券军工团队：资本市场大型军工行业研究团队，依托于中国航空工业集团强大的军工央企股东优势，以军工品质从事军工研究，以军工研究服务军工行业，力争前瞻、深度、系统、全面，覆盖军工行业各个领域，服务一二级资本市场，同军工行业的监管机构、产业方、资本方等皆形成良好互动和深度合作。
销售团队：
陈艺丹，18611188969，chenyd@avicsec.com，S0640125020003
李裕淇，18674857775，liyuq@avicsec.com，S0640119010012
李友琳，18665808487，liyoul@avicsec.com，S0640521050001
李若熙，17611619787，lirx@avicsec.com，S0640123060013
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