保险股最新观点更新否极泰来：当周期向上遇到估值向下

优于大市

行业研究·行业快评

非银金融·保险Ⅱ

投资评级：优于大市（维持）

证券分析师： 孔祥

021-60375452

kongxiang@guosen. com. cn

执证编码：S0980523060004

证券分析师： 王文静

0755-81981648

wangwenjing@guosen. com. cn

执证编码：S0980526050001

事项：

2026年以来保险板块出现显著回调，核心受一季度权益市场波动拖累投资收益、超额卖出下的资金交易行为等因素影响，但行业基本面仍处于景气上行周期，尤其是低利率环境下居民存款搬家有利于保险产品热销，银保渠道分红险产品受益尤其明显。近期我们观察到：一季度寿险负债端由新单增长及结构优化双轮驱动，带来NBV快速增长；险企资产端加大OCI账户构建，获取更具吸引力的确定性收益，对险资而言，“新质生产力+高股息”的哑铃型配置结构将改善投资收益预期。当前A股主要险企P/EV估值平均回落至 0.5-0.7倍区间，处于历史低位，估值已有显著吸引力。

国信非银观点：我们判断板块纠偏的机会正在显现，市场对保险板块当前定价滞后于保险行业基本面修复节奏，后续板块估值有提升空间。资产端方面，二季度以来权益市场回暖、长端利率企稳回升预期增强的背景下，利润弹性与估值中枢均具备修复基础；当前10年期国债收益率约 1.7%，低利率环境对净投资收益率仍有压制，但险企通过增配FVOCI高股息资产，优化资产负债久期管理、提升分红险占比，逐步修复利差损。负债端方面，受“存款搬家”趋势延续、分红险转型、银保扩张等因素驱动，寿险新单保费与NBV增速维持高景气。当前行业处于负债端景气上行、资产端波动收敛、估值仍在低位的错位阶段，建议关注资负匹配优化清晰、净资产波动可控、估值安全边际较厚的中国太保以及财险护城河最强、COR持续改善、长期资产端收益确定性较高的中国财险。

评论：

负债端：银行财富代销发力，银保销售保持高景气

低利率环境下，受益于资本市场回暖，银行财富管理业务收入回升。以招商银行为例，其2025年财富管理业务收入明显增加。其中保险在居民风险偏好偏低、长期养老与稳健增值需求增强背景下，逐步成为存款搬家核心的居民再配置资产，2020-2025年保险在低风险金融资产中的配置金额持续上升。

图1：招商银行零售财富管理手续费收入（单位：亿元）


图2：招商银行代销理财/保险/基金/信托收入（单位：亿元）



资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

行业层面，居民储蓄类保险需求持续旺盛。2026年1-4月保险业原保险保费收入为2.73万亿元，同比增长 5.3%，相较1-3月保费增速环比减少0.95pt，主要系高基数保费逐月放缓态势影响。其中1-4月人身险保费收入同比增长 6.3%，4月单月保费收入同比增长 0.6%，在去年同期增速达 11.6%的高基数背景下仍然实现稳健增长。财产险公司受新车销量下滑及非车险“报行合一”影响，1-4月累计原保险保费收入同比增长 2.2%，较1-3月增速环比下滑0.6pt。

图3：保险行业累计保费同比增速（单位：%）


资料来源：国家金融监督管理总局，国信证券经济研究所整理

图4：2026Q1上市险企NBV同比增速（单位：%）


资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

2026年一季度寿险新业务价值在高基数前提下继续实现较快增长。一季度A股上市险企NBV增速延续高景气，中国人寿、新华保险、中国人保、中国平安、中国太保实现新业务价值同比增长 75.5%/24.7%/21%/20.8%/9.6%。在预定利率下调、渠道费用刚性约束和缴费结构优化的共同作用下，寿险业务呈现出负债成本下行、期交占比抬升和渠道结构再平衡的鲜明特征。

尤其银保渠道是本轮保险负债端景气上行的关键载体。2025年国寿、平安、太保等公司银保渠道保费增速均超 40%，远超个代渠道的个位数增长，是拉动公司保费增速的主要贡献者。从新单保费看，上市险企银保渠道新单保费增速更快，其中，国寿、平安的银保新单保费增速均超 90%。

表1：上市险企2025年渠道保费收入增速（单位：百万元，%）

公司

渠道

2025年

同比增速

增速贡献

中国人寿

个代

551,790

4.3%

3.4%

银保

110,874

45.5%

5.2%

中国平安

个代

529,722

1.9%

1.6%

银保

71,520

50.3%

3.8%

新华保险

个代

120,581

4.0%

2.7%

银保

72,102

39.5%

12.0%

太保寿险

个代

211,606

4.5%

3.5%

银保

61,618

46.4%

7.4%

人保寿险

个代

54,004

5.4%

2.6%

银保

68,278

33.5%

16.2%

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理


寿险承保端收益确定性较高。在新保险合同准则下，CSM（合同服务边际）已成为寿险公司承保利润最核心、最具可预测性的“利润蓄水池”。2025年除中国平安外，多数上市险企CSM余额已实现正增长，上市险企合计CSM期末余额为新准则实施以来首次转正，显示存量未赚利润池由降转升，结束此前连续承压态势。

表2：上市险企合同服务边际余额对比（单位：百万元，%）

保险公司

2025年

2024年

2023年

2025增速

2024增速

中国平安

725,119

731,312

768,440

-1%

-5%

人保寿险

104,451

92,555

75,633

13%

22%

人保健康

23,426

20,189

16,979

16%

19%

人保合并

128,751

113,686

93,725

13%

21%

新华保险

181,723

175,867

169,004

3%

4%

中国人寿

768,369

742,488

769,137

3%

-3%

中国太保

356,842

345,366

325,726

3%

6%

太平人寿

216,034

206,936

210,337

4%

-2%

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

投资端：险资再平衡进行时，净投资收益率更被关注

低利率环境下，净投资收益率对险资的战略地位提升。近年来我国利率中枢持续下行，10年期国债收益率从2013年的 4.6%高点持续下行至2026年5月的 1.7%左右，高等级信用债收益率也同步走低。当下寿险投资端最核心的矛盾并非总投资收益率不够高，而是净投资收益率持续下行并逼近刚性负债成本，2025年上市险企加权平均净投资收益率明显逼近约 3%的刚性负债成本线。

图5：上市险企总投资收益率


资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

图6：上市险企净投资收益率


资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

保险资金进行配置再平衡，主要体现为两个维度的调整：一是大类资产间的再平衡，即降低权益仓位、增配长久期地方债、信用债等固收资产，更加重视久期匹配；二是权益资产内部的再平衡，即调整持股结构，从高弹性成长股转向高股息价值股。两者目的均为降低组合波动、锁定资产端长期收益，以应对低利率与市场不确定性。因此，红利资产正从阶段性防御工具，升级为险企资金跨周期配置的“制度性底仓”。 2026年，上市险企整体持续提升FVOCI权益类资产配置力度。其中，中国人寿和中国人保实现FVOCI权益类资产规模同比增速分别高达 82%、54%。截至一季度末，中国人保、中国平安、中国太保、中国人寿、新


华保险FVOCI权益类资产（高分红股票）占金融类资产的比例分别为 11%/8%/7%/6%/3%，整体持续提升。

表3：2026Q1上市险企资产配置比例（按会计计量方式，单位：百万元，%）

中国人寿

中国平安

中国人保

中国太保

新华保险

平均

金额

占金融资产比例

金额

占金融资产比例

金额

占金融资产比例

金额

占金融资产比例

金额

占金融资产比例

金额

占比

交易性金融资产(FVTPL)

2,015,827

31%

2,824,486

35%

419,865

28%

718,075

26%

650,445

47%

1,325,740

33%

其他权益工具投资(OCI权益)

386,787

6%

618,178

8%

166,307

11%

192,813

7%

39,270

3%

280,671

7%

其他债权投资(OCI固收)

4,034,416

61%

3,232,550

40%

625,199

41%

1,802,616

65%

504,489

36%

2,039,854

50%

债权投资(AC固收)

166,895

3%

1,307,316

16%

315,039

21%

49,888

2%

201,616

14%

408,151

10%

合计

6,603,925

100%

7,982,530

100%

1,526,410

100%

2,763,392

100%

1,395,820

100%

4,054,415

100%

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

这一跃迁具备可观的增量配置空间。我们根据高志强等在《中国资产管理》专题文章即《资产负债联动下保险公司传统险账户权益资产配置研究》进行行业基准情形假设 $ ^{1} $ ，若保险资金运用余额未来保持 10%以上增速，权益资产占比逐步升至 17.5%其中OCI股票占权益资产比重升至 44%接近模型得出的合意配置比例。我们预测险资对OCI红利股票的增量配置至2028年累计约1.8万亿元，至2030年累计约3.5万亿元。

表4：基于模型合意水平，险资增配OCI股票规模测算（单位：亿元）

2023A

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E

保险资金运用余额

281,574

332,580

384,799

442,519

504,472

570,053

638,459

715,075

yoy

11.1%

18.1%

15.7%

15.0%

14.0%

13.0%

12.0%

12.0%

权益资产(股票+基金)规模

34,760

41,067

57,032

68,590

80,715

94,059

108,538

125,138

占总资产比

12.3%

12.3%

14.8%

15.5%

16.0%

16.5%

17.0%

17.5%

OCI股票规模

6,971

12,251

19,668

24,693

30,672

37,624

45,586

55,061

占股票比

20.1%

29.8%

34.5%

36.0%

38.0%

40.0%

42.0%

44.0%

增量规模

--

5,280

7,417

5,025

5,979

6,952

7,963

9,475

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。注：2023-2025年的OCI股票规模以A股五大上市险企OCI股票规模*1.5x进行估计

当前保险板块估值较低，安全边际凸显

当前保险板块整体估值具备较大修复空间。行业存量有效业务价值及新业务价值仍有重定价空间，叠加资产端收益预期企稳，板块估值具备持续提升能力。截至2026年5月30日，A股保险股平均P/EV约为0.61 （不含中国人保），处于2017年以来历史分位的 30.6% ，从估值来看仍具备较大的提升空间。其中，中国人寿、新华保险、中国平安、中国太保估值P/EV分别为0.65、0.64、0.5、0.65倍。

我们根据高志强等在《中国资产管理》专题文章即《资产负债联动下保险公司传统险账户权益资产配置研究》进行行业基准情形假设为：将负债端作为权重为负的资产纳入配置体系，以净资产（资产-负债）的风险收益特征为优化目标。净资产占总资产比例 $10\%$ ，存量负债平均成本 $3\%$ ，负债久期约20年，长期净资产回报率要求 $8\%$ ，OCI股票股息率 $5\%$ 。资产端简化为三类标准化资产：OCI股票：以高股息资产为主，采用“ $50\%$ 中证红利全收益指数 $+50\%$ 恒生港股通高股息全收益指数”模拟；TPL股票：以成长股为主，采用“ $70\%$ 中证800成长指数 $+20\%$ 创业板指数 $+10\%$ 恒生科技指数”模拟；债券：以30年期国债为核心，预期收益率约 $2.5\%$ （30年国债收益率 $+40BP$ 信用利差）。


图7：A股险企历史P/EV估值水平（单位：倍）


资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图8：H股险企历史P/EV估值水平（单位：倍）


资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理，注：中国财险为PB估值

投资建议：优选资产端确定的险企


我们认为，市场对保险板块当前定价滞后于保险行业基本面修复节奏，后续估值有较大提升空间。资产端方面，二季度以来权益市场回暖、长端利率企稳回升预期增强的背景下，利润弹性与估值中枢均具备修复基础；当前10年期国债收益率约 1.7%，低利率环境对净投资收益率仍有压制，但险企通过增配FVOCI高股息资产，优化资产负债久期管理、提升分红险占比，逐步修复利差损。负债端方面，受“存款搬家”趋势延续、分红险转型、银保扩张等因素驱动，寿险新单保费与NBV增速维持高景气。当前行业处于负债端景气上行、资产端波动收敛、估值仍在低位的错位阶段，我们建议关注资负匹配优化清晰、净资产波动可控、估值安全边际较厚的中国太保以及财险护城河最强、COR持续改善、长期资产端收益确定性较高的中国财险。

风险提示：

保费增速不及预期；长端利率下行；资本市场波动等。

相关研究报告：

《保险资管机构近期行为分析暨2026年一季度保险业资金运用情况点评-再平衡进行时》——2026-05-22

《保险业2026年一季报综述-银保高景气延续，投资波动放大》 2026-05-10

《保险业2025年财报综述-资负驱动利润增长，权益配置大幅提升》 2026-04-02

《保险股最新观点更新-资负两端共振，保险板块配置正当时》 2026-03-17

《2025年四季度保险业资金运用情况点评-压实固收底仓，增持权益有空间》 2026-02-24


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国信证券投资评级

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股票投资评级

优于大市

股价表现优于市场代表性指数10%以上

中性

股价表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

股价表现弱于市场代表性指数10%以上

无评级

股价与市场代表性指数相比无明确观点

行业投资评级

优于大市

行业指数表现优于市场代表性指数10%以上

中性

行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上

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