新疆天业（600075.SH）

2026年06月02日

投资评级：买入（首次）

日期

2026/6/1

当前股价(元)

5.20

一年最高最低(元)

8.13/4.16

总市值(亿元)

88.81

流通市值(亿元)

88.81

总股本(亿股)

17.08

流通股本(亿股)

17.08

近3个月换手率(%)

165.06

股价走势图


数据来源：聚源

公司首次覆盖报告

氯碱行业景气度底部向上，煤制天然气项目打开公司远期发展空间

金益腾（分析师）

张晓锋（分析师）

jinyiteng@kysec.cn

zhangxiaofeng@kysec.cn

证书编号：S0790520020002

证书编号：S0790522080003

氯碱行业景气度底部向上，煤制天然气打开公司远期发展空间

公司为氯碱化工龙头企业，产业链高度一体化。我们预计2026-2027年氯碱行业产能增速放缓、出口需求增加、《关于汞的水俣公约》推动落后产能退出，行业景气或持续向上。公司与天池能源合作建设20亿立方米/年煤制天然气项目已进入社会稳定风险评估信息公示阶段，有望打开公司远期发展空间。我们预计公司 2026-2028年归母净利润分别为2.32、7.14、12.60亿元，EPS分别为0.14、0.42、 0.74元/股，当前股价对应2026-2028年PE为37.1、12.0、6.8倍，首次覆盖给予 “买入”评级。

• PVC：行业无新增产能且出口退税取消、无汞化推进等或加快落后产能退出国内地产需求偏刚性，地产政策支持下需求有望稳步提升，且国外新兴发展中国家对PVC需求持续增加。在《关于汞的水俣公约》以及全球PVC竞争加剧的情况下，新增产能较为困难。国内外供给均存在减少预期：（1）国内电石法PVC无汞化推进将淘汰落后电石法PVC产能；（2）国内PVC出口增值税退税取消进一步抬高落后PVC产能成本，加快其退出进度；（3）国外欧美能源成本持续高企下PVC装置将持续退出。综上我们认为PVC远期供需格局有望持续改善，在目前PVC价格位于历史最低价格的情况下，未来PVC价格上涨弹性充足。

烧碱：需求有望增加而供给增速放缓，供需格局有望修复

由于2026-2027年PVC行业无新增产能，液氯下游最大的耗氯下游增量减少将减少烧碱的新增产能。从长期来看，在碳达峰背景下，烧碱产能增速或将放缓，同时若后续PVC落后产能持续退出，或将带动高成本烧碱产能退出。而国内需求稳步增长带动烧碱需求增长，叠加海外能源价格高企背景下我国烧碱出口有望稳步增长，因此我们持续看好烧碱供需格局改善，价格具有较大上涨弹性。

• 风险提示：需求恢复不及预期、政策落地进度不及预期、公司经营财务风险

财务摘要和估值指标

指标

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

11156

10488

10815

11371

11865

YOY(%)

-2.7

-6.0

3.1

5.1

4.3

归母净利润(百万元)

68

-57

232

714

1260

YOY(%)

108.8

-183.4

506.9

207.6

76.4

毛利率(%)

11.3

12.6

14.7

18.9

22.2

净利率(%)

0.6

-0.5

2.1

6.3

10.6

ROE(%)

0.7

-0.6

2.5

7.2

11.2

EPS(摊薄/元)

0.04

-0.03

0.14

0.42

0.74

P/E(倍)

125.8

-150.8

37.1

12.0

6.8

P/B(倍)

1.0

1.0

0.9

0.9

0.8

数据来源：聚源、开源证券研究所


目 录

1、 氯碱行业景气度底部向上，煤制天然气项目打开公司远期发展空间...4

1.1、 公司为氯碱化工的龙头企业，一体化优势明显...4

1.2、 发展优势：公司产业链高度一体化，煤制气打开长期成长空间...5

1.3、 公司为新疆兵团国企，大股东多途径助力发展...6

1.4、 行业景气低谷已过叠加后续落后产能退出，公司作为行业优质龙头有望充分受益...8

2、 氯碱产业链：氯碱工业主要产品为烧碱和聚氯乙烯（PVC）...10

2.1、 PVC：地产需求偏刚性，行业无新增产能且出口退税取消、无汞化推进等因素或加快落后产能退出...11

2.1.1、 需求：PVC国内需求较为稳定，出口表现亮眼...11

2.1.2、 供给：未来PVC行业无新增产能，无汞化推进下行业供给压力有望缓解...16

2.1.3、 供需：远期PVC供需格局向好，价格上涨弹性充足...19

2.2、 烧碱：需求有望增加而供给增速放缓，供需格局有望修复...20

2.2.1、 需求：国内外氧化铝增量较大，叠加国内非铝需求增加，烧碱需求有望稳步增长...20

2.2.2、 供给：烧碱规划产能较多，但PVC无新增产能或带动烧碱增量减少...22

2.2.3、 供需：烧碱供需格局或有所修复，库存高企下价格上涨幅度有限...23

2.3、 短期氯碱行业景气度逐步触底，远期供需改善下价格上涨弹性充足...24

3、 盈利预测与投资建议...25

4、 风险提示...26

附：财务预测摘要...27

图表目录

图 1: 公司主业为氯碱化工，产业链高度一体化...4

图 2: 公司已成功打通“合成气→乙醇→乙烯→氯乙烯”新工艺路线...6

图 3: 公司控股股东为新疆天业集团、实控人为新疆生产建设兵团第八师国有资产监督管理委员会...7

图 4: 2016年以来，氯碱价格走势可分为 4 个阶段，2026年以来氯碱价格整体向上...9

图 5: 2025年，公司营收104.88亿元，同比-6%...9

图 6: 2023年以来，公司毛利润有所恢复...9

图 7: 2025年，公司期间费用率12%...10

图 8: 2025年，公司归母净利润-0.57亿元，同比转亏...10

图 9: 氯碱工业：以烧碱和聚氯乙烯为主要产品，终端涉及基建、地产、化工等国民经济重要组成部分...10

图 10: PVC下游主要用于地产领域...11

图 11: 2025年，PVC表观消费量同比下降2.81%...11

图 12: 2025年国内房屋竣工面积、商品房销售面积分别同比下降18%、下降8.70%...11

图 13: 2019年以来，PVC出口快速增加...13

图 14: 我国PVC主要向印度、越南等出口...13

图 15: 2022-2025财年，印度PVC需求从297万吨提高至471万吨...14

图 16: 2023年，印度PVC进口量大幅提高，主要由中国、东北亚和北美等供应...14

图 17: 自2026年4月1日起将取消PVC13%的增值税出口退税...16

图 18: PVC产能投放接近尾声，短期或无新增产能...17

图 19: 2021年以来，乙烯法PVC产能占比逐步提高...17

图 20: 电石法生产PVC的过程中，乙炔与氯化氢的反应需以氯化汞作为催化剂...18

图 21: 生产电石法PVC过程中，氯化汞催化剂中21.9%的汞会流失...18


图 22： 金基催化剂的催化生产电石法 PVC 效果较氯化汞催化剂更好 ...19

图 23： 2025 年以来，PVC 价格价差整体呈下滑趋势 ...20

图 24： 截至 2026 年 2 月底，PVC 库存位于历史高位 ...20

图 25： 2025 年，烧碱下游主要用于生产氧化铝 ...21

图 26： 2025 年，烧碱表观消费量同比下降 ...21

图 27： 2025 年中国 GDP 同比增长 5% ...22

图 28： 2025 年 12 月美国非耐用品库存销售比较低 ...22

图 29： 2025 年烧碱产能增加 2.5%，预计未来新增产能有限 ...22

图 30： 2025 年以来烧碱价格呈下滑趋势 ...24

图 31： 截至 2026 年 2 月底，烧碱库存位于较高水平 ...24

图 32： 2026 年以来，PVC 价格价差向好修复 ...25

图 33： 2026 年以来，烧碱价格、价差较为稳定 ...25

表 1： 公司 PVC、电石及烧碱等产品产能位于国内第一梯队 ...4

表 2： 公司电石、自发电、石灰基本自给，煤炭、焦炭、兰炭、原盐等依赖外购（单位：万吨） ...5

表 1： 公司子公司职能明确，氯碱业务主要由天能化工、天伟化工、天辰化工等全资子公司承担（单位：万吨） ...7

表 2： 以上海为例，上海持续优化调整房地产政策措施，推动地产需求稳步修复 ...12

表 3： 截至 2025 年 3 月，印度 PVC 产能约 164 万吨/年，未来规划新增 250 万吨/年产能，但投产或较为困难 ...15

表 4： 2025 年，海外 PVC 产能退出超 120 万吨，退出地区主要集中在欧美地区 ...15

表 5： 2025 年 PVC 新增产能较多，行业供给压力较大，新增产能以乙烯法工艺为主 ...17

表 6： 预计 2025-2026 年，国内分别新增氧化铝产能 1,140、1,510 万吨 ...21

表 7： 烧碱规划产能较多，但预计实际投产产能较少 ...23

表 8： 预计 2026-2028 年，公司 PVC、烧碱价格稳步增长，带动公司营收、利润稳步增长 ...25

表 9： 预计公司 2028 年 PE 低于可比公司平均 ...26


1、氯碱行业景气度底部向上，煤制天然气项目打开公司远期发展空间

1.1、公司为氯碱化工的龙头企业，一体化优势明显

公司为氯碱化工龙头企业，产业链高度一体化。公司始终聚焦绿色现代化工，现已具备较为完整的“自备电力→电石→聚氯乙烯树脂及副产品→电石渣及其他废弃物制水泥”一体化产业联动式绿色环保型循环经济产业链。根据公司公告，截至 2025年年底，公司具有年产213万吨电石、97万吨离子膜烧碱、156.5万吨PVC（包含22.5万吨乙烯法氯乙烯单体）、25万吨无水乙醇产能。公司始终围绕氯碱主业，持续进行产能的扩张以及产业链一体化程度的提升，不断打开公司盈利空间。

图1：公司主业为氯碱化工，产业链高度一体化


资料来源：新疆天业公告、百川盈孚、开源证券研究所

表1：公司PVC、电石及烧碱等产品产能位于国内第一梯队

产品

产能

电石(万吨/年)

213

烧碱(万吨/年)

97

通用PVC(万吨/年)

114

特种PVC(万吨/年)

20

乙烯法氯乙烯单体(VCM)(万吨/年)

22.5

供电(亿Kwh/年)

91.2

供热(万GJ/年)

2278

水泥(万吨/年)

535

熟料(万吨/年)

442.5

乙醇(万吨/年)

25

乙二醇(37.88%权益)(万吨/年)

60

甲醇(37.88%权益)(万吨/年)

30


产品

产能

草酸(37.88%权益)(万吨/年)

10

PBAT(49%权益)(万吨/年)

10

数据来源：新疆天业公告、直观天业公众号、氮肥与甲醇公众号、开源证券研究所（注：公司持有天业汇合 37.88%股份，天业汇合年产60万吨乙二醇、30万吨甲醇和10万吨草酸；公司持有东华天业 49%股份，东华天业年产10万吨PBAT）（产品产能截至2025年年底）

1.2、发展优势：公司产业链高度一体化，煤制气打开长期成长空间

(1) 公司已实现电石、自发电、原盐、石灰高度配套，煤炭、焦炭、兰炭等外购原材料成本较低，成本优势突出。公司拥有213万吨/年电石，原料自给率 114%。公司自备电机产能91.2亿度电，满足自身绝大部分需求，但仍需外购电力，一方面受“乌昌石”区域大气污染防治限产影响，公司发电开工率常年在 80%左右；另一方面公司子公司用电负荷高企，其中天辰化工氯碱板块每年耗电量32-35亿度电，其自备电厂在2019年关停。此外，子公司天伟化工虽自备660MW（2×330MW）电厂装机容量，可向集团内部调剂部分富余电量，但整体仍无法填平用电缺口，存在部分外购电需求。据公司2026年5月8日公告，公司拟收购控股股东新疆天阜新业旗下4家矿业公司 100%股权，涵盖石灰岩、工业盐等核心原料资产，合计原盐20万立方米/年、石灰850万吨/年，收购完成后将实现石灰自给，原盐减少部分外购，成本优势进一步强化。除此之外，2025年公司煤炭、原盐、石灰、焦炭、兰炭依赖外购，据公司公告，2025年公司分别外购煤炭、原盐、石灰、焦炭、兰炭497、139、 175、81、34万吨。此次收购完成后，仅煤炭、焦炭、兰炭、原盐及部分电力仍需外得益于新疆资源丰富，公司采购上述原材料价格较低，进而降低公司产品生产成本，进一步凸显公司产品生产成本。

表2：公司电石、自发电、石灰基本自给，煤炭、焦炭、兰炭、原盐等依赖外购（单位：万吨）

备注

原材料

指标

单位

2022A

2023A

2024A

2025A

基本自给

电石

部分外购

电

基本外购

煤炭

采购量

万吨

473

453

477

497

焦炭

采购量

万吨

81

兰炭

采购量

万吨

34

2026年5月8日拟收购吐鲁番矿业(年产20万立方米湖盐)后,减少外购

原盐

采购量

万吨

80

119

132

139

2026年5月8日拟收购晶羿矿业、天博辰业、集团矿业合计石灰产能850万吨/年后,基本自给

石灰

采购量

万吨

161

208

193

175

数据来源：公司公告、开源证券研究所

(2) 煤制乙烯法PVC新工艺投产，助力公司进军高端应用市场。据公司公告， 2024年9月年产25万吨超净高纯醇基精细化学品项目顺利投产，当年实现盈利，2025年乙醇产量19.34万吨，外销量17.75万吨；2025年7月年产22.5万吨高性能树脂原料项目成功打通全流程，即已成功打通“合成气 $ \rightarrow $乙醇 $ \rightarrow $乙烯 $ \rightarrow $氯乙烯”新工艺路线，标志着公司从传统电石法PVC向煤制乙烯法PVC的转型升级，实现煤化工与


氯碱化工深度耦合，进军高端应用市场。同时公司乙烯法PVC新工艺无需使用氯化汞作为催化剂，未来随着电石法PVC无汞化持续推进，该工艺竞争力有望进一步凸显。

图2：公司已成功打通“合成气 $ \rightarrow $乙醇 $ \rightarrow $乙烯 $ \rightarrow $氯乙烯”新工艺路线


资料来源：公司公告、百川盈孚、开源证券研究所

(3) 与天池能源合作推进煤制气项目，打开未来成长空间。据公司公告，2025年11月，公司与新疆天池能源有限责任公司共同投资设立合资公司新疆天特联合新材料（新疆天业持股 51% ，天池能源持股 49%），开辟煤制新材料领域新赛道。截至2025年11月，天池能源拥有新疆准东大井矿区、西黑山矿区四个煤矿探矿权，整体煤炭探明储量126亿吨，煤炭核定产能7400万吨/年，其中20亿立方米/年煤制天然气项目已于2025年9月底开工建设。据第六师五家渠市人民政府官网2026年4月3日公告，新疆天特联合新材料有限公司准东20亿立方米/年煤制天然气项目社会稳定风险评估信息公示，该项目预计投资171亿元，于新疆准东经济技术开发区兵准园建设20亿立方米/年煤制天然气项目。未来随着天然气消费持续增长，煤制气项目作为进口气的国产化替代产品，将有良好的市场前景。新疆天业凭借此次抢先布局，有望在国家能源安全战略和清洁能源转型中占据先发优势。

(4) 收购新疆天阜新业旗下4家矿业公司，进一步强化公司全产业链一体化优势。据公司公告，2026年5月8日公司拟收购控股股东新疆天阜新业旗下4家矿业公司 100%股权，涵盖石灰岩、工业盐等核心原料资产，吐鲁番矿业（湖盐20万立方米/年）、晶羿矿业（石灰岩矿210万吨/年）、天博辰业（石灰岩矿400万吨/年）、集团矿业（石灰岩矿240万吨/年），合计盐湖卤水开采规模20万立方米/年、石灰850万吨/年。此次收购完成后不仅实现原盐、石灰自给，还进一步打通“煤→电→电石→PVC→水泥”，进一步完善氯碱产业链一体化布局，有效降低关联交易与生产成本，增强盈利稳定性与抗周期能力，长期利好公司经营质量与综合竞争力提升。

1.3、公司为新疆兵团国企，大股东多途径助力发展

公司股权结构清晰稳定，为新疆兵团国企。控股股东方面，根据公司2026年第


一季度报告，公司为新疆兵团国企，控股股东为新疆天业（集团）有限公司，其持股比例达 41.85%；实际控制人为新疆生产建设兵团第八师国有资产监督管理委员会，通过控股股东及一致行动人合计控制 53.05%股权。子公司方面，根据公司公告，公司天能化工、天伟化工、天辰化工等全资子公司承担PVC、烧碱、电石及水泥等主要产品的生产与销售；天业汇祥承担25万吨乙醇、22.5万吨乙烯法氯乙烯单体的生产；鑫源运输拥有道路货物运输三级资质及货车维修二类资质，负责公司产品的运输；对外贸易企业具有进出口贸易资质，为海关高级诚信认证企业，主要进口公司所需原材料及设备，出口聚氯乙烯树脂、烧碱等产品。

图3：公司控股股东为新疆天业集团、实控人为新疆生产建设兵团第八师国有资产监督管理委员会


资料来源：Wind、公司公告、开源证券研究所（股东数据截至2026Q1，子公司数据截至2025年）

表1：公司子公司职能明确，氯碱业务主要由天能化工、天伟化工、天辰化工等全资子公司承担（单位：万吨）

子公司

公司持股比例

发电

石灰

电石

水泥

烧碱

PVC

乙烯法氯乙烯单体

乙醇

乙二醇

草酸

甲醇

PBAT

天辰化工

100%

100

79

130

32

45

天能化工

100%

2×300MW

64

205

48

69

天伟化工

100%

2×330MW

70

200

15

20

天业汇祥

100%

22.5

25

天业汇合(参股)

37.88%

60

10

30

东华天业

49%

10

数据来源：公司公告、中国化工报、兵团工业和信息化局、开源证券研究所（持股比例截至2025年年底）

天业集团通过增持、项目培育、资产注入等多种方式持续为新疆天业赋能，公司市场化程度与抗风险能力同步提升。控股股东全方位的战略支持，为公司统筹石河子、十户滩两基地协同发展、实现绿色现代化工转型升级提供了坚实保障。


近年来，控股股东对新疆天业的支持呈现以下特点：

(1) 氯碱资产持续注入。根据公司公告，2016年公司注入天伟化工 100%股权； 2020年，公司向天业集团及锦富投资收购天能化工 100%股权；2023年，公司以25.84亿元的交易对价收购天辰化工 100%股权，并新增年产PVC45万吨、烧碱32万吨、电石79万吨、水泥130万吨的能力。至此，天业集团原负责普通PVC、烧碱及水泥等产品的销售团队、及原材料采购团队全部并入公司，助力公司成为氯碱龙头企业。

(2) 增持力度持续加码。根据公司公告，2024年至2025年初，天业集团全资子公司天域融公司增持8000余万元。2025年4月，启动新一轮增持计划，拟增持金额8,000万至1.6亿元，截至2026年4月16日，增持12个月到期，基本完成满额 1.6亿元增持，并获得工商银行不超过1.44亿元专项贷款支持。

(3) “代为培育”模式助力公司储备优质产能。根据公司公告，2025年9月，天业集团以“代为培育”模式启动的智能生态光伏耦合绿色特种树脂低碳转型升级示范工程（一期），规划年产35万吨烧碱、50万吨PVC、并配套60万吨乙醇、0.95GW光伏项目。采用“煤气化一乙醇一乙烯一PVC”的生产工艺。该项目由公司控股股东天业集团先行承担项目建设培育费用及资金，公司不承担任何成本，且未来享有优先购买权。天业集团“代为培育”的模式既规避了新项目的投资风险，又助力公司储备优质产能。

1.4、行业景气低谷已过叠加后续落后产能退出，公司作为行业优质龙头有望充分受益

2016-2025年，公司历史业绩主要可分为3个阶段：

(1) 2016-2019年，PVC价格维持，烧碱价格下行，叠加非主营业务剥离，公司营收、利润下滑。化工业务方面，2016年，随着供给侧改革深入、环保趋严，氯碱行业景气迅速提升，公司PVC与烧碱产品量价齐升。2017-2019年，氯碱景气度分化，烧碱由于产能仍过剩、环保限产放松、开工高位，而下游氧化铝增速放缓、非铝需求低迷，行业景气度下行；PVC由于期间新开工/竣工仍保持正增长，叠加保障房、旧改、基建托底，管材/型材刚需稳定价格为稳定。2016-2019年，虽然烧碱价格下降，但公司2016年收购天伟化2011新埔特种PVC、15万吨烧碱等产能，叠加公司不断提高高端PVC销售比例，期间氯碱化工业务营收基本稳定。但由于煤炭等原材料成本涨幅较大，期间公司化工业务毛利下降。非主营业务剥离方面，2018年，公司剥离建筑安装工程服务和房地产业务，2019年，公司对天业蕃茄进行破产清算，完成鑫石运输公司 100%股权公开挂牌转让手续，逐步聚焦主业。

(2) 2020-2021年，氯碱产能扩张叠加行业景气上行，公司业绩持续上涨。产能扩张方面，2020年，公司收购天能化工、天伟水泥；2021年，收购天域新实，2019年至2021年年底，公司烧碱产能从15万吨/年增加至65万吨/年；PVC产能从20万吨/年提高至89万吨/年。氯碱景气度方面，2020年受公共卫生事件蔓延影响，PVC糊树脂手套料需求显著提升，价格大幅上涨。同时2021年全国范围内先后实施能耗双控政策，电石、PVC、烧碱等价格也随之走高。公司作为一体化氯碱龙头，2021年公司实现营收120.15亿元，同比+28.70%、实现归母净利润再创新高，达到16.38亿元，同比+84.79%。

(3) 2022-2025年：氯碱景气下行，公司业绩承压。虽然烧碱受出口需求较好、国内新能源需求拉动，烧碱价格较为稳定。但受宏观经济下行、房地产需求疲软等


因素影响，国内PVC市场进入下行通道，行业景气度开始回落，拖累公司业绩。截至2025年年底，公司实现营收104.88亿元，同比下降 6%；实现归母净利润-0.57亿元，同比由盈转亏。

进入2026年以来，氯碱价格整体向上，行业产能增速放缓，叠加出口需求增加、国内需求恢复，氯碱价格逐步触底反弹。远期随着《关于汞的水俣公约》、双碳政策、老旧装置改造等政策推动，落后氯碱产能持续退出，公司作为氯碱行业优质龙头企业有望充分受益。

图4：2016年以来，氯碱价格走势可分为4个阶段，2026年以来氯碱价格整体向上


数据来源：Wind、开源证券研究所

图5：2025年，公司营收104.88亿元，同比-6%


图6：2023年以来，公司毛利润有所恢复

数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所


数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所


图7：2025年，公司期间费用率 12%


数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所

图8：2025年，公司归母净利润-0.57亿元，同比转亏


数据来源：Wind、公司公告、开源证券研究所

2、氯碱产业链：氯碱工业主要产品为烧碱和聚氯乙烯（PVC）

氯碱工业主要产品为烧碱和聚氯乙烯（PVC，下同），终端涉及基建、地产、化工等国民经济重要领域。氯碱工业产品主要包括烧碱和聚氯乙烯两大产品及副产品氯气、氢气，其生产工艺为：通过采用离子交换膜法电解食盐水，产生 32%液体烧碱（简称液碱）、氯气、氢气等产品。据隆众资讯数据，生产1吨烧碱将对应生产0.886吨氯气、0.025吨氢气。烧碱方面，2025年，据百川盈孚数据，下游主要用于氧化铝、化工、印染/化纤、水处理、造纸、锂电、医药等领域，需求占比分别为 28%、14%、12%、9%、8%、6%、5%，其中氧化铝终端涉及基建、地产、交通运输、电力等多个方面，即烧碱终端应用领域涉及我国多个国民经济重要组成部分。液氯方面，2025年，据百川盈孚数据，下游主要用于生产PVC、甲烷氯化物、盐酸、环氧丙烷、环氧氯丙烷、TDI、氯化石蜡等，需求占比分别为 46%、9%、8%、5%、5%、4%、4%，其中PVC为液氯主要应用下游，其终端主要用于基建、地产等领域。氯碱工业主要产品为烧碱和聚氯乙烯，终端需求与宏观经济息息相关。

图9：氯碱工业：以烧碱和聚氯乙烯为主要产品，终端涉及基建、地产、化工等国民经济重要组成部分


资料来源：百川盈孚、开源证券研究所（注：上述数据为2025年数据）


1. 1、PVC：地产需求偏刚性，行业无新增产能且出口退税取消、无汞化推进等因素或加快落后产能退出

2.1.1、需求：PVC国内需求较为稳定，出口表现亮眼

PVC下游主要用于房地产领域，需求领域偏向于装修端。PVC下游主要用于房地产领域的各个方面，据百川盈孚数据，2025年PVC下游 27%用于生产管材，其主要用于开工阶段及施工阶段的排水、排气管道铺设；11%用于竣工端，包括用于型材、门窗；44.5%用于装修阶段，包括用于薄膜、电缆料、软质品等。

2025年以来，PVC需求恢复情况仍然较弱。2025年以来房地产景气度持续下行，PVC需求在2024年同期较低的基数下，需求恢复仍然较弱。据Wind数据，2025年，国内房屋竣工面积、商品房销售面积分别为6.03、8.81亿平方米，分别同比下降 18%、下降 8.70%。据百川盈孚数据，2025年PVC表观消费量为2,035万吨，同比下降 2.81%。

图10：PVC下游主要用于地产领域


数据来源：百川盈孚、开源证券研究所

图11：2025年，PVC表观消费量同比下降 2.81%


数据来源：百川盈孚、开源证券研究所

图12：2025年国内房屋竣工面积、商品房销售面积分别同比下降 18%、下降 8.70%


数据来源：Wind、开源证券研究所

我国地产政策支持力度持续加强，有望支撑PVC需求稳步修复。2025年以来，我国陆续出台相关房地产支持政策，以“控增量、去库存、优供给”为核心主线，政策力度显著加强，重点在于盘活存量与拓宽金融支持。同时，我国目前地产政策强


调因城施策，包括一线城市限购大幅松绑、首付比例与利率下限持续下调、释放改善型需求等。以上海为例，2025年8月26日起优化调整本市房地产政策措施，包括符合条件居民家庭在外环外购房不限套数；个人首套最高贷款额度从160万元提高至184万元，多子女家庭首套上浮比例可叠加计算，从192万元提高至216万元等。 2026年2月26日起进一步优化调整本市房地产政策措施，包括进一步调减住房限购政策；首套住房的公积金贷款最高额度从160万元提高至240万元，叠加多子女家庭和购买绿色建筑最高贷款额度上浮政策（最高上浮 35%），上海市公积金家庭贷款最高额度可达到324万元等。2026年2月2日上午，中国建设银行与上海市相关部门及企业正式签约，支持上海首批收购二手住房转化为保障性租赁住房的项目，浦东新区、静安区、徐汇区成为率先试点的三个区域。相较于此前行业协会的自发倡议，以及2025年区域国企的定向收购，此次堪称上海“国家队”正式下场收购二手房。此外，2026年5月28日，国务院印发《城市更新“十五五”规划》，明确了“十五五”期间要完成的量化指标，包括城镇危旧房改造50万套（间）、老旧小区改造约11.5万个、老旧街区和厂区改造提升约1500个、城中村改造4000个、地下管网更新约36.5万公里等。我们认为，当前地产政策端各项举措持续发布，一线城市已经开始呈现出企稳迹象，后续国内地产行业或将企稳复苏，进而支撑PVC需求稳步修复。

表2：以上海为例，上海持续优化调整房地产政策措施，推动地产需求稳步修复

政策维度

2025年8月政策

(2025.8.26施行)

2026年2月政策

(2026.2.26施行)

核心变化

住房限购-非沪籍外环内社保/个税年限

需连续缴纳3年及以上方可购买外环内1套住房

缩短至连续缴纳1年及以上即可购买外环内1套住房

大幅降低非沪籍外环内购房门槛，社保/个税年限减少2年

住房限购-非沪籍外环内购房套数

满3年社保/个税仅能限购1套外环内住房

满3年社保/个税可在原有基础上增购1套，合计限购2套

放开非沪籍外环内改善性购房套数限制

住房限购-居住证购房

无相关政策，购房需提供社保/个税证明

持《上海市居住证》满5年及以上，全市限购1套，无需社保/个税证明

新增居住证购房渠道，与社保/个税政策并行

住房限购-其他

1. 沪籍/非沪籍满1年社保，外环外不限套数

延续外环外不限套数、单身按家庭限购政策，仅优化外环内规则

外环外政策保持不变，核心优化外环内限购规则

1. 成年单身人士按居民家庭执行限购

公积金贷款-首套基础额度

首套最高184万元（绿色建筑上浮15%后），原基础额度160万

首套基础额度直接提高至240万元，无上浮前提下较此前基础额增80万

首套基础额度大幅提升，绿色建筑上浮可叠加

公积金贷款-最高可贷额度

多子女家庭首套最高216万元（叠加上浮后）

叠加多子女+绿色建筑最高上浮35%，家庭可贷达324万元

上浮比例提升，最高可贷额度较此前增超100万

公积金贷款-套数认定

无明确松绑规则，未提及结清贷款后再贷政策

已使用公积金贷款、结清后无房/仅1套房，可再次申请公积金贷款

松绑公积金贷款套数认定，支持改善性再贷

公积金贷款-多子女家庭支持

仅首套住房可享受额度上浮政策

上浮政策拓展至二套住房，二套可叠加20%上浮

多子女家庭支持从首套延伸至二套，覆盖改善需求

公积金贷款-其他

支持提取公积金付首付、“又提又贷”（提取不影响贷款额度）

未提及调整，延续此前提取及“又提又贷”规则

公积金提取政策保持不变，仅优化贷款规则

商业房贷利率

不再区分首套/二套，银行自主合

无相关调整政策，延续此前定价

商业房贷利率规则保持不变


政策维度

2025年8月政策

(2025.8.26施行)

2026年2月政策

(2026.2.26施行)

核心变化

理定价

机制

房产税政策

针对非沪籍：首套暂免征收，二套及以上按人均60㎡免税额扣除

针对沪籍：子女成年后购家庭唯一住房暂免征收（含与父母共房后新购/置换）

房产税优惠从非沪籍拓展至沪籍改善群体，支持子女成年后独立购房

政策覆盖群体

重点支持全群体外环外购房、非沪籍首套购房

重点支持非沪籍外环内购房/增购、沪籍改善/子女独立购房、多子女家庭

从外环外普惠转向外环内精准松绑，覆盖更多改善型需求群体

资料来源：财联社公众号、央视财经公众号、开源证券研究所

东南亚国家对PVC需求稳步增加，拉动我国PVC出口需求增加。2019年以来，我国PVC出口快速增加，这主要是由于我国PVC新增产能较多需求增加出口缓解国内供给压力、东南亚需求快速增加、海外高成本PVC产能退出等。据百川盈孚、隆众资讯数据，2025年我国PVC出口382万吨，同比增长 46%，较2019年的51万吨出口量大幅增加。我国向印度出口量大幅增加，2025年我国向印度出口151万吨PVC，占总出口量的 39.6%，同比增长 13.62%。除印度外，我国向越南、乌兹别克斯坦、阿联酋、印尼、泰国等国出口PVC的量呈现逐年稳步增长的趋势。

图13：2019年以来，PVC出口快速增加


数据来源：百川盈孚、开源证券研究所

图14：我国PVC主要向印度、越南等出口


数据来源：隆众资讯、开源证券研究所

印度方面，其国内近几年无新增产能，而需求快速增加，带动进口需求增加。据印度碱制造商协会数据，近年来印度无新增产能，截至2025年3月底，印度PVC产能为163.6万吨/年，2025财年产量为153.6万吨，开工率 94%。但据ALCHEMPro数据，印度国内消费量快速增加，这得益于建筑、农业、水利管理、基础设施及相关产业等关键下游行业的强劲增长，这使印度成为全球最大的PVC进口国，约占全球进口量的 20%。

据CareEdgeRatings数据，2020-2025财年期间，PVC树脂需求实现了 6.2%的复合年增长率，其中2025财年，PVC树脂需求增长至470万吨，同比增长约 11%。预计印度PVC需求势头将持续，这得益于终端用户部门的强劲需求，以及印度目前PVC人均消费水平较低。根据ChemOrbis、Argus统计数据，2023年印度PVC进口量320万吨，其中中国向印度销售总量超过100万吨，市场份额为 35%。随后，2023年印度进口PVC的国家分别为日本（占 16%）、台湾（占 14.5%）、韩国（占 10%）和美国（占 9%）。


图15：2022-2025财年，印度PVC需求从297万吨提高至471万吨


资料来源：CareEdgeRatings

图16：2023年，印度PVC进口量大幅提高，主要由中国、东北亚和北美等供应


资料来源：Argus

印度难以新增PVC产能，主要是由于印度缺乏乙烯、氯中间体等重要原料，且中美PVC价格持续走低，印度自建PVC产能的动力较弱。

(1) 印度缺乏乙烯、氯中间体等重要原料。乙烯方面，印度贸易管控措施不力导致进口乙烯不够通畅，同时石油、化工和石化投资区的建设延误，导致缺乏可供独立下游使用的商用乙烯。氯中间体原料方面，氯中间体，如二氯乙烷、氯乙烯单体等的生产依赖通过电解食盐水生产的液氯，但电解食盐水耗电量较大，而印度电力供应的稳定性较弱，导致印度液氯近几年基本没有新增产能，进而导致氯中间体的供应不足。

(2) 海外PVC价格持续走低，印度自建PVC产能的动力较弱。由于近年来中国、美国PVC价格持续下降，并向印度出口PVC的量增大，使得印度本土PVC企业盈利能力较弱。据CareEdgeRatings数据，在2020财年，从中国进口的PVC仅占印度PVC进口总量的约 3%，但2025财年迅速增长至约 40%。据隆众资讯数据，截至2026年2月27日，印度PVCCFR价格720美元/吨，但中国PVCFOB价格635美元/吨、美国海湾FAS价格650美元/吨，均低于印度PVCCFR价格。2025年8月印度曾决定对中国PVC征收高额反倾销税，但于三个月后取消，主要是由于其国内难以弥补PVC需求缺口。


展望后续，印度及其他东南亚国家、中亚国家新建产能困难，叠加海外PVC产能持续推出，中国PVC竞争力或持续提升。新增产能方面，印度阿达尼集团计划新增100万吨/年电石法PVC产能，采用电石法PVC工艺，但电石法PVC耗电量较大而印度电力供应不够稳定，叠加《关于汞的水俣公约》限制电石法PVC中氯化汞催化剂的使用，该产能投产难度较大；信实工业规划新增150万吨PVC产能，但目前尚无明确投产规划，所以未来印度国内PVC仍依赖进口。其他东南亚国家、中亚国家，如越南、乌兹别克斯坦等同样面临印度的情况，难以实现PVC自给。因此随着东南亚、中亚等国家经济持续增长，仍依赖进口PVC。

退出产能方面，据infogram网站统计数据，2025年海外PVC退出产能超120万吨，退出地区主要集中在欧美地区，退出原因包括装置老化、运营难度加大、出口市场疲软等。近年来欧美能源成本增加，而氯碱产业属于高耗能行业，相关企业生产成本增加，再叠加欧盟装置老旧，竞争力持续下降，预期未来欧美地区仍有氯碱装置退出可能，中国PVC竞争力或持续提升。

表3：截至2025年3月，印度PVC产能约164万吨/年，未来规划新增250万吨/年产能，但投产或较为困难

英文名

中文名

截至2025年3月产能(万吨/年)

新增产能(万吨/年)

备注

FinolexIndustries

芬诺莱克斯工业有限公司

26

采用乙烯法PVC工艺

RelianceIndustries

信实工业

75.5

150

投产时间未定

ChemplastSanmar

切姆普拉斯特桑马尔

27

采用乙烯法PVC工艺

AdaniGroup

阿达尼集团

100

预计2028年财年投产，采用电石法PVC工艺

其他

35.1

小计

163.6

250

数据来源：AngelOne、InvestPunjab、中国化工报公众号、开源证券研究所

表4：2025年，海外PVC产能退出超120万吨，退出地区主要集中在欧美地区

地区

外资企业

中文名

位置

产能(万吨)

备注

已退出产能

美国

Obria

奥布里亚

新泽西州佩德里克镇

乳剂PVC(6)

2024年底关闭

Westlake

西湖

密西西比州阿伯丁

PVC悬挂(45.4)

由于装置老化、运营不整合及出口市场疲软，于2025年12月底关闭

Westlake

西湖

那州查尔斯湖

苛性钠(41.5)、氯(37.6)、苯乙烯(26)、VCM(41.5)

由于装置老化、运营不整合及出口市场疲软，于2025年12月底关闭

欧洲

Arkema

阿克玛

法国贾里

苛性钠(8.3)，氯(7.4)

自2025年中期起，补给暂停后被迫停止运营

Spolana

斯波拉纳

捷克共和国内拉托维采

PVC(13.5)

预计2025年上半年结束

Fortischem

强化

诺瓦基，斯洛伐克

PVC(9)

预计将在2025年初关闭至少部分PVC产能

INEOSInovyn

英力士伊诺文

德国莱因贝格

苛性钠(20.1)、氯(18)、ECH(5.2)

将于2025年10月关闭氯碱、烯丙烯酸和ECH产能

Vencorex

文科雷克斯

法国蓬德克拉

苛性钠(13.3)，氯(11.9)

计划于2025年上半年停产


地区

外资企业

中文名

位置

产能(万吨)

备注

Vynova

维诺娃

荷兰比克

PVC(22.5)

自2025年11月起停止生产

日本

Kawasaki

东光

川崎

PVC(25)

2025年12月关停川崎工厂PVC厂(其中名古屋装置在2011年关闭)

退出总产能

PVC

121.4

烧碱

83.2

预计退出产能

美国

Dow

陶氏

德国施科保

苛性钠(28)、氯(25)、EDC(53)、二氯甲烷(2.5)、VCM(33)

计划于2027年第四季度关闭

数据来源：infogram、氯碱化工信息网、开源证券研究所

PVC出口退税政策取消，短期行业出口压力增大，加速产能出清，远期中国PVC仍具有较强竞争力。1月9日，财政部、税务总局调整光伏等产品出口退税政策，其中聚氯乙烯产品自2026年4月1日起将取消目前 13%的增值税出口退税，4月1日前出口仍可退税。而“13%出口退税”取消，意味着每吨出口成本将一次性抬升至少 500元，而目前氯碱行业平均盈利能力已进入负数区间，未来行业产能退出或加快。此次出口退税率取消和下调，是基于当前我国制造业已经具备较强的国际竞争力，降低其出口退税率可以促使企业淘汰落后产能，加大技术创新和产业升级的投入，推动经济高质量发展，提升我国制造业在全球价值链中的地位。由于海外难以新增 PVC产能，中国PVC仍将具有较强竞争力。

图17：自2026年4月1日起将取消PVC $13\%$ 的增值税出口退税


资料来源：国家税务总局官网、开源证券研究所

综上，国内外PVC需求持续增加，叠加海外产能退出，PVC景气度有望持续向好。国内方面，我国政策持续托底地产行业，地产景气度底部向上，有望拉动PVC需求增长。国外方面，东南亚、中亚等发展中国家对于PVC需求将持续增加，且进口依赖度仍将较大。虽然PVC出口退税将在2026年4月1日取消，但海外一方面新增产能投产难度较大，另一方面欧盟高成本且老旧装置将陆续关停，中国PVC竞争力将进一步凸显，出口退税对国内PVC企业带来的成本增加有望向下游传导。

2.1.2、供给：未来PVC行业无新增产能，无汞化推进下行业供给压力有望缓解

2025年PVC新增产能较大，但预计2026-2027年PVC没有新增产能。据百川盈孚数据，截至2025年年底，PVC行业总产能为3,038万吨/年，同比增长 5%，行


业供给压力较大，其中新增产能以乙烯法PVC为主。由于PVC盈利能力较弱，叠加政策端对PVC新增产能的限制趋严，行业2026-2027年或没有新增产能。

图18：PVC产能投放接近尾声，短期或无新增产能


数据来源：百川盈孚、开源证券研究所

图19：2021年以来，乙烯法PVC产能占比逐步提高


数据来源：隆众资讯、开源证券研究所

表5：2025年PVC新增产能较多，行业供给压力较大，新增产能以乙烯法工艺为主

预计投产时间

企业

PVC产能(万吨/年)

生产工艺

上游氯相关原料来源

2024/05

镇洋发展

30

乙烯法

消耗已有的氯气产能

2024/05

陕西金泰氯碱化工

60

电石法

配套60万吨/年烧碱产能,金基催化剂

2024/12

新浦化学(泰兴)

50

乙烯法

已有90万吨/年氯乙烯产能往下游生产

2024年小计

140

2025/07

万华化学(福建)

50

乙烯法

40万吨/年MDI及25万吨/年TDI装置副产氯化氢

2025/07

天津渤化化工发展

40

乙烯法

配套40万吨/年烧碱产能

2025/09

青岛海湾化学

20

乙烯法

配套30万吨/年烧碱产能

2025/09

甘肃耀望化工

30

电石法

配套30万吨/年烧碱产能,金基催化剂

2025/09

嘉化能源

30

乙烯法

消耗已有的氯气产能

2025年及之后小计

170

数据来源：Wind、百川盈孚、盐化信息网公众号、开源证券研究所

PVC新增产能难度较大，无汞化推进下行业供给压力有望缓解。据产业结构调整指导目录（2024年本），PVC生产方面，禁止投资新建20万吨/年以下电石法PVC、 30万吨/年以下乙烯法PVC产能；电石方面，禁止投资建设电石产能（以大型先进工艺设备进行等量替换的除外）、淘汰单台炉容量小于1.25万千伏安的电石炉、淘汰开放式电石炉、淘汰内燃式电石炉、淘汰使用高汞催化剂（氯化汞含量 6.5%以上）的电石法PVC生产装置，因此PVC新增产能的难度较大。

在电石法生产PVC的过程中，乙炔与氯化氢的反应需以氯化汞作为催化剂。然

而在催化反应过程中，氯化汞易发生汞流失，不仅造成催化剂活性下降，还可能对环境和人体健康带来潜在危害。目前全球电石法PVC绝大多数产能位于中国，据《MercuryTransformationandDistributionAcrossaPolyvinylChloride(PVC)ProductionLineinChina》数据，生产电石法PVC过程中，氯化汞催化剂中 21.9%的汞会流失，主要积累在转流器和下游管道内表面的沉积物中。《关于汞的水俣公约》的目标是保护人类健康和环境免受人为排放和释放汞和汞化合物的影响，自2001年2月环境署理事会第21届会议以来，汞问题一直列入环境署理事会议程。《关于汞的水俣公约》在我国生效，禁止新建的乙醛、VCM、聚氨酯的生产装置使用汞、汞化合物作为催


化剂或使用含汞催化剂，到2032年8月16日，将全面禁止原生汞矿开采，届时将无法再利用氯化汞作为催化剂生产PVC。若上述政策持续落地，或将推动落后电石法产能淘汰。随着高成本产能亏损幅度扩大，叠加PVC行业无汞化推进，PVC产能存在退出可能，行业供给压力有望缓解。

图20：电石法生产PVC的过程中，乙炔与氯化氢的反应需以氯化汞作为催化剂


资料来源：隆众资讯、开源证券研究所

图21：生产电石法PVC过程中，氯化汞催化剂中 $21.9\%$ 的汞会流失


资料来源：《Mercury Transformation and Distribution Across a Polyvinyl Chloride(PVC) Production Line in China》（Wen Rent等）、开源证券研究所

目前有两种方式推动PVC无汞化：改造成采用金基催化剂工艺、改造成乙烯法生产工艺。


(1) 采用金基催化剂。金基催化剂的催化效果较氯化汞催化剂更好，但价格更高。使用金基催化剂一方面需要改造生产产线，另一方面需要使用价格更高的黄金作为催化剂，我们预计产线改造+催化剂费用将增加PVC单吨成本100-200元左右。同时金基催化剂第一次加注的量较大，加上成本较高，规模较小的PVC生产企业或无力承担。

(2) 采用乙烯法生产工艺。根据我们统计，烧碱/电石法PVC配套项目单吨投资额平均为3,328元/吨，而烧碱/乙烯法PVC配套项目单吨投资额约为5,973元/吨，乙烯法PVC生产工艺所需要的投资成本更高。

无论哪种方式，都将增加电石法PVC企业的成本，其中采用金基催化剂路线为较优方式。因此我们认为，电石法PVC行业触媒无汞化已成趋势，规模较小、盈利能力较弱的PVC企业或将退出。

图22：金基催化剂的催化生产电石法PVC效果较氯化汞催化剂更好


资料来源：《Heterogeneous non-mercury catalysts for acetylene hydrochlorination: progress, challenges, and opportunities》（Jiawei Zhong等）、开源证券研究所

2026年一季度中东冲突下，国内外PVC乙烯法开工率持续走低，电石法凭借成本和供应优势成为“缓冲器”。中东冲突引发全球能源价格高企，乙烯原料供应紧缺，进而限制了亚洲区域内PVC开工率，国内PVC乙烯法企业亦因乙烯成本高企及供应限制开工率持续走低，但国内外终端市场成本压力传导受阻，PVC原料采购减少，叠加电石法供应持续增加对乙烯法PVC替代压力，中国凭借电石法成本优势和稳定供应成为全球“缓冲器”。因此我们认为在7月之前国内PVC行业将保持中国继续辐射全球的格局，7月后亚洲淡季影响PVC价格，且后期随着原料价格与供应修复存在回落可能。

2.1.3、供需：远期PVC供需格局向好，价格上涨弹性充足

2025年以来，PVC价格价差整体呈下滑趋势，行业库存呈增长趋势。据Wind数据，2025年PVC价格、价差均值分别为4,726、741元/吨，同比下降 9%、下降 36%，其中2025年12月，PVC价格达到历史低点的4,158元/吨。2025年，虽然PVC下游需求偏刚性，出口量增加，但由于行业新增产能较多，释放产能总量达到220万吨，较大程度上压制PVC价格。同时据百川盈孚数据，2025年以来，PVC行业库存整体呈增加趋势，截至2026年2月底，PVC行业库存为191.68万吨，位于历


史最大值，行业供给压力仍存。

图23：2025年以来，PVC价格价差整体呈下滑趋势


数据来源：Wind、开源证券研究所

图24：截至2026年2月底，PVC库存位于历史高位


数据来源：百川盈孚、开源证券研究所

远期PVC供需格局向好，价格上涨弹性充足。进入2026年以来，PVC企业亏损扩大下挺价，中东能源冲突下抬升成本，叠加抢出口催化，PVC价格有所反弹。展望后续，需求方面，国内地产需求偏刚性，地产政策支持下下需求有望稳步提升，且国外新兴发展中国家对PVC需求持续增加。供给方面，在《关于汞的水俣公约》以及全球PVC竞争加剧的情况下，新增产能较为困难。国内外供给均存在减少预期：（1）国内电石法PVC无汞化推进将淘汰落后电石法PVC产能；（2）国内PVC出口增值税退税取消进一步抬高落后PVC产能成本，加快其退出进度；（3）国外欧美能源成本持续高企下PVC装置将持续退出。综上，我们认为PVC远期供需格局有望持续改善，在目前PVC价格位于历史最低价格的情况下，未来PVC价格上涨弹性充足。

2.2、烧碱：需求有望增加而供给增速放缓，供需格局有望修复

2.2.1、需求：国内外氧化铝增量较大，叠加国内非铝需求增加，烧碱需求有望稳步增长

受非铝需求拖累，2025年烧碱需求同比下滑。据百川盈孚数据，2025年，烧碱下游 27.95%用于氧化铝、13.7%用于化工领域、11.81%用于印染及化纤领域、8.93%用于水处理、37.61%用于其他。据百川盈孚数据及我们测算，2025年烧碱表观消费量3,950万吨，同比下降1.61%，其中国内氧化铝对烧碱需求1,353万吨，同比增长 6.37%，主要是国内2025年氧化铝增量较大；国内非氧化铝需求2,597万吨，同比下降 5.31%，化工、印染、化纤等领域在2025年需求表现较弱，拖累烧碱需求增加；出口411万吨，同比增长 33.43%，这主要是海外氧化铝行业扩张带动烧碱需求增加，叠加海外烧碱产能持续退出。


图25：2025年，烧碱下游主要用于生产氧化铝


数据来源：百川盈孚、开源证券研究所

图26：2025年，烧碱表观消费量同比下降


数据来源：百川盈孚、开源证券研究所

氧化铝方面，国内外氧化铝新增产能仍持续增加，带动烧碱需求增加。国内方面，据百川盈孚数据，2025年氧化铝新投产产能1,140万吨，2026年预计将再新投产1,510万吨，预计下游氧化铝产能持续增加将持续拉动烧碱需求增长。国外方面，据阿拉丁铝产业链服务平台数据，2025年印尼氧化铝新增产能400万吨，预计到2030年印尼氧化铝总产能或突破2,000万吨；几内亚氧化铝产业布局正加速落地推进， 2025年国电投几内亚年产120万吨氧化铝项目、赢联盟几内亚120万吨/年氧化铝项目均开工建设，此外NIMBA、CBG（几内亚铝土矿公司）等企业也纷纷公布氧化铝厂建设计划；越南预计将于2030年前后分别投产德江化工林同200万吨/年氧化铝项目、仁基120万吨/年氧化铝厂扩建项目、林同铝土矿-铝综合项目中的120万吨/年氧化铝产能。综上，未来随着国内外氧化铝产能持续增加，烧碱需求有望稳步增长。

表6：预计2025-2026年，国内分别新增氧化铝产能1,140、1,510万吨

企业

省份

新增产能(万吨)

预计投产时间

实际投产时间

汇宏新材料

山东省

100

2025-01

2025-01

山东创源新材料科技

山东省

100

2025-02

2025-02

广西华昇新材料

广西自治区

200

2025-03

2025-03

汇宏新材料

山东省

100

2025-05

2025-05

河北文丰钢铝产业

河北省

480

2025-05

2025-05

广西华银铝业

广西自治区

40

2025-06

2025-06

孝义市兴安化工

山西省

20

2025-06

2025-06

汇宏新材料

山东省

100

2025-06

2025-06

2025年新增产能小计

1,140

河北文丰钢铝产业

河北省

480

2026-03

山东鲁北海生生物

山东省

50

2026-03

北海东方希望材料科技

广西自治区

200

2026-03

广西隆安和泰新材料

广西自治区

240

2026-03

防城港中丝路新材料科技

广西自治区

240

2026-03

广西广投临港工业

广西自治区

200

2026-07

重庆市九龙万博新材料科技

重庆市

100

2026-07

2026年新增产能小计

1,510

数据来源：百川盈孚、开源证券研究所


非铝需求方面，印染及化纤、锂电等领域需求有望稳步增长，带动烧碱需求增长。据Wind数据，2025年中国GDP以不变价计算为134.57万亿元，同比增长 5%，较2024年增速持平。2026年政府工作报告表明，2026年发展主要预期目标是经济增长 4.5%-5%。未来随着稳内需政策持续推进，国内经济稳步增长将带动烧碱需求增长。印染及化纤方面，根据CCF援引央视财经的消息，美国海关与边境保护局2月22日发布执行指南，对于从美国东部时间2月24日起进入消费市场或从仓库提取用于消费的货物，将不再征收对等关税和芬太尼关税。即目前征收的服装相关商品关税较2月24日前下降 10%，叠加美国服装库存位于较低水平，边际上或利多服装出口，带动我国印染及化纤需求增加。锂电方面，作为决定三元正极材料性能的关键中间品，三元前驱体的战略重要性随高镍化、单晶化趋势而日益提升，为应对上游资源约束并争夺高端市场，头部生产商正积极进行产能扩张计划和优化全球产能布局。综上，烧碱非铝需求也将稳步增长，带动烧碱需求增长。

图27：2025年中国GDP同比增长 5%


数据来源：Wind、开源证券研究所

图28：2025年12月美国非耐用品库存销售比较低


数据来源：Wind、开源证券研究所

2.2.2、供给：烧碱规划产能较多，但PVC无新增产能或带动烧碱增量减少

烧碱规划产能较多，但PVC无新增产能或带动烧碱增量减少。2025年，烧碱新增产能124.2万吨，同比+2.5%，总产能达到5,166万吨。2025年尚有170万吨PVC新增产能能够消化烧碱增加带来的液氯供应增加，但进入2026年，PVC无新增产能，其余行业能够消耗液氯的量较小，叠加未来对于氯碱这类高耗能行业新增产能限制趋严，未来烧碱新增产能也将放缓，我们预计2026-2028年烧碱每年维持约 3%的产能增速。

图29：2025年烧碱产能增加 2.5%，预计未来新增产能有限


数据来源：百川盈孚、开源证券研究所


表7：烧碱规划产能较多，但预计实际投产产能较少

企业

省份

新增产能(万吨)

预计投产时间

实际投产时间

福建省东南电化

福建省

30

2024-12

2024-10

柳州东风容泰化工

广西自治区

4

2024-12

2024-09

青岛海湾化学

山东省

30

2025-06

2025-06

安徽金轩科技

安徽省

2

2025-06

2025-06

湖北宜化集团

湖北省

5

2025-06

2025-06

天津渤化化工发展

天津市

30

2025-07

2025-07

甘肃耀望化工

甘肃省

30

2025-08

2025-08

唐山三友精细化工

河北省

10

2025-12

2025-12

贵州瓮福江山化工

贵州省

15

2025-12

2025-12

2025年新增产能小计

122

湖北山水化工

湖北省

3

2026-02

河南金海新材料

河南省

30

2026-03

建滔(北海)实业

广西自治区

34

2026-03

重庆市嘉利合新材料科技

重庆市

30

2026-03

广安诚信化工

四川省

15

2026-03

湖北葛化华祥化学

湖北省

20

2026-04

湖北可赛化工

湖北省

10

2026-04

贵州金泊化学

贵州省

10

2026-06

浙江嘉化集团

浙江省

11.5

2026-06

河北冀衡化学

河北省

20

2026-12

宁波环洋新材料

浙江省

24

2026-12

万华化学(宁波)氯碱

浙江省

15

2026-12

赣州飞南资源循环科技

江西省

20.72

2026-12

广西田东锦盛化工

广西自治区

25

2026-12

宜宾海丰和锐

四川省

20

2026-12

宁夏日盛高新产业

宁夏回族自治区

40

2026-12

济源市金祥材料

河南省

16

2026-12

黄骅市金华化工

河北省

4

2026-12

河南永银化工实业

河南省

10

2026-12

河北临港化工

河北省

20

2026-12

河南红东方化工

河南省

5

2026-12

河北吉诚新材料

河北省

15

2026-12

九江九宏新材料

江西省

15

2026-12

滨兰新材料(甘肃)

甘肃省

60

2026-12

甘肃富鹏废盐综合开发

甘肃省

10

2026-12

甘肃巨化新材料

甘肃省

90

2026-12

江西九二盐业

江西省

6

2026-12

2026年新增产能小计

579.22

数据来源：百川盈孚、开源证券研究所

2.2.3、供需：烧碱供需格局或有所修复，库存高企下价格上涨幅度有限

2025年，烧碱价格先涨后跌，整体均价同比增长。据Wind数据，2025年烧碱


（99%）均价3,695元/吨，同比增长 11%；价差3,290元/吨，同比增长 16%。2025年 Q1，下游氧化铝新增产能较多，对烧碱的备货需求增加，而烧碱新增产能主要集中在2025年下半年，供需错配带动烧碱价格上涨。但后续随着氧化铝新增产能投放结束，叠加烧碱新增产能增加，烧碱价格、价差下跌。

展望后续，需求有望增加而供给增速放缓，长期持续看好烧碱供需格局改善。需求端，2026年国内外氧化铝需求持续增加，增幅情况与2025年接近，对烧碱需求拉动情况或将与2025年接近。非铝需求方面，随着国内经济持续恢复，非铝需求或较2025年有所增长。供给端，由于2026年开始，PVC行业基本无新增产能，烧碱缺乏较大的耗氯下游，从而限制烧碱新增产能，叠加未来对于氯碱这类高耗能行业新增产能限制趋严，预计烧碱产能增速或在 3%左右。综上，从供需格局来看，2026年烧碱需求有望增加而供给增速放缓，供需格局有望修复。但受2025年下半年烧碱新增产能较多影响，截至2026年2月底，烧碱库存位于历史较高水平，短期或将限制烧碱价格上涨弹性。从长期来看，在碳达峰背景下，烧碱产能增速或将放缓，而国内需求稳步增长带动烧碱需求增长，叠加海外能源价格高企背景下我国烧碱出口有望稳步增长，持续看好烧碱供需格局向好改善。

图30：2025年以来烧碱价格呈下滑趋势


数据来源：Wind、开源证券研究所

图31：截至2026年2月底，烧碱库存位于较高水平


数据来源：百川盈孚、开源证券研究所

2.3、短期氯碱行业景气度逐步触底，远期供需改善下价格上涨弹性充足

短期来看，氯碱行业景气度逐步触底。虽然PVC无新增产能，但PVC库存压力较大，叠加出口受限，PVC价格在2026年4月1日（取消PVC出口退税）后仍有压力。而烧碱后续虽然在供需面上较为平衡，但烧碱库存压力同样较大，叠加后续受PVC盈利下降拖累，氯碱行业亏损或进一步加深。从2025年Q4开始，氯碱行业出现包括龙头公司在内的大面积亏损，若行业盈利进一步下滑，相关高成本产能或将加快出清。

从远期来看，行业供给格局改善，叠加海外需求增长，氯碱供需格局有望持续向好改善。供给格局改善方面，由于2026-2027年PVC行业无新增产能，液氯下游最大的耗氯下游增量减少将减少烧碱的新增产能。而PVC未来存在产能退出可能，（1）国内电石法PVC无汞化推进将淘汰落后电石法PVC产能；（2）国内PVC出口增值税退税取消进一步抬高落后PVC产能成本，加快其退出进度。同时国外欧美能源成本持续高企下氯碱装置将持续退出，我国氯碱出口需求有望持续增长。综上，我们认为氯碱远期供需格局有望持续改善，在目前氯碱价格位于历史最低价格的情况下，未来氯碱价格上涨弹性充足。


图32：2026年以来，PVC价格价差向好修复


数据来源：Wind、开源证券研究所

图33：2026年以来，烧碱价格、价差较为稳定


数据来源：Wind、开源证券研究所

3、盈利预测与投资建议

综上，我们认为公司后续业绩有望稳步增长，并做出如下假设：

PVC：未来随着PVC供需格局向好改善，公司PVC销售价格稳步增长，假设 2026-2028年公司PVC销售价格分别为4,700、5,000、5,200元/吨（不含税价）。公司后续暂无新增产能规划，因而预计后续公司PVC销量维持在130万吨。

烧碱：未来随着烧碱供需格局向好改善，公司烧碱销售价格稳步增长，假设 2026-2028年公司PVC销售价格分别为2,700、2,900、3,200元/吨。公司后续暂无新增产能规划，因而预计后续公司烧碱销量维持在78万吨。

表8：预计2026-2028年，公司PVC、烧碱价格稳步增长，带动公司营收、利润稳步增长

指标

单位

2024年

2025年

2026年E

2027年E

2028年E

销售量

聚氯乙烯

万吨

127.6

126

130

130

130

烧碱

万吨

78.2

79

78

78

78

水泥、熟料

万吨

327.6

336

350

350

350

乙醇

万吨

6.01

18

18

18

18

销售均价

聚氯乙烯

元/吨

5054

4403

4700

5000

5200

烧碱

元/吨

2747

2960

2700

2900

3200

水泥、熟料

元/吨

280

289

282

282

282

乙醇

元/吨

3957

3949

4000

4000

4000

营业收入

聚氯乙烯

亿元

64.49

55.67

61.10

65.00

67.60

烧碱

亿元

21.49

23.42

21.06

22.62

24.96

水泥、熟料

亿元

9.17

9.69

9.89

9.89

9.89

乙醇

亿元

2.38

7.01

7.10

7.20

7.20

其他

亿元

14.03

9.09

9.00

9.00

9.00

小计

亿元

111.56

104.88

108.15

113.71

118.65

营业成本

聚氯乙烯

亿元

65.11

59.98

61.12

61.06

61.06


指标

单位

2024年

2025年

2026年E

2027年E

2028年E

烧碱

亿元

14.45

11.93

11.70

11.66

11.66

水泥、熟料

亿元

5.96

6.70

6.99

6.99

6.99

乙醇

亿元

2.29

6.62

5.96

6.10

6.10

其他

亿元

11.18

6.45

6.45

6.45

6.45

小计

亿元

99.00

91.68

92.22

92.26

92.26

毛利润

聚氯乙烯

亿元

-0.62

-4.31

-0.02

3.96

6.56

烧碱

亿元

7.04

11.49

9.36

10.96

13.30

水泥、熟料

亿元

3.21

2.99

2.90

2.90

2.90

乙醇

亿元

0.09

0.39

1.14

1.10

1.10

其他

亿元

2.85

2.64

2.55

2.55

2.55

小计

亿元

12.56

13.20

15.93

21.45

26.39

数据来源：Wind、开源证券研究所

我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.32、7.14、12.60亿元，EPS分别为0.14、0.42、0.74元/股，当前股价对应2026-2028年PE为37.1、12.0、6.8倍。我们选取氯碱行业的中泰化学、北元化工、君正集团作为可比公司，2026-2028年可比公司的平均PE分别为16.0、11.7、9.4倍，其中2026-2027年公司PE高于行业平均主要是2026年处于行业景气度从低位向上的阶段；2028年，随着行业景气度稳中向上，公司PE低于行业平均水平，具有较大增长弹性，且公司产业链拥有全闭环成本优势，无汞化政策带来供给收缩红利，首次覆盖给予“买入”评级。

表9：预计公司2028年PE低于可比公司平均

股票代码

证券简称

2026/5/31

EPS(摊薄/元)

PE(倍)

总市值(亿元)

收盘价(元/股)

2025A

2026E

2027E

2028E

2025A

2026E

2027E

2028E

002092.SZ

中泰化学

120.18

4.64

-0.11

0.20

0.30

0.40

-41.6

23.7

15.3

11.7

601568.SH

北元化工

150.15

3.78

0.03

0.30

0.40

0.51

138.6

12.6

9.5

7.4

601216.SH

君正集团

432.03

5.12

0.39

0.44

0.49

0.55

13.0

11.7

10.4

9.2

平均

36.7

16.0

11.7

9.4

600075.SH

新疆天业

86.07

5.04

-0.03

0.14

0.42

0.74

-150.8

37.1

12.0

6.8

数据来源：Wind、开源证券研究所（注：新疆天业盈利预测来自开源证券研究所，其他3家全部为Wind一致预期）

4、风险提示

(1) 需求恢复不及预期：氯碱化工相关产品属于大宗化学品，其需求与国内经济发展情况密切相关，若国内需求恢复情况不及预期，或将使得氯碱相关产品需求减弱。

(2) 政策落地进度不及预期：氯碱行业内高成本产能退出，行业景气度在逐步向好改善，但若反内卷、双碳相关政策细则落地进度不及预期，行业规划落地产能仍较多，因而行业景气度恢复进程将较慢。

(3) 公司经营风险和财务风险：产品结构单一，业绩高度绑定PVC周期，抗波动能力偏弱。资产负债结构偏紧、资本开支挤占经营性现金流风险。


附：财务预测摘要

资产负债表(百万元)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

流动资产

3447

3450

2289

2486

2876

现金

1720

1945

801

972

1370

应收票据及应收账款

31

48

47

46

55

其他应收款

6

25

7

27

8

预付账款

85

84

90

93

98

存货

830

843

840

844

840

其他流动资产

775

504

504

504

504

非流动资产

17079

17148

17074

17331

17421

长期投资

1340

1464

1676

1888

2100

固定资产

13223

13324

13160

13207

13156

无形资产

1072

1034

1046

1077

1047

其他非流动资产

1444

1326

1192

1159

1119

资产总计

20526

20598

19363

19817

20297

流动负债

5799

5386

4505

4836

4625

短期借款

507

200

280

360

440

应付票据及应付账款

2964

3077

2683

2976

2643

其他流动负债

2328

2109

1542

1500

1542

非流动负债

5398

5972

5381

4819

4257

长期借款

5159

5622

5031

4469

3907

其他非流动负债

239

350

350

350

350

负债合计

11197

11358

9887

9656

8882

少数股东权益

7

7

11

32

47

股本

1707

1707

1708

1708

1708

资本公积

1652

1655

1654

1654

1654

留存收益

5614

5523

5759

6495

7770

归属母公司股东权益

9322

9233

9465

10129

11367

负债和股东权益

20526

20598

19363

19817

20297

现金流量表(百万元)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

经营活动现金流

1365

788

748

1756

1816

净利润

68

-57

236

736

1275

折旧摊销

879

1038

898

858

907

财务费用

248

225

62

54

29

投资损失

-32

-90

-98

-101

-95

营运资金变动

100

-463

-340

223

-286

其他经营现金流

100

135

-10

-14

-14

投资活动现金流

-670

-1091

-710

-997

-887

资本支出

1033

1101

611

903

786

长期投资

350

7

-212

-212

-212

其他投资现金流

13

4

113

118

111

筹资活动现金流

-1611

78

-1262

-667

-612

短期借款

-453

-307

80

80

80

长期借款

-847

463

-591

-562

-562

普通股增加

0

0

0

0

0

资本公积增加

0

3

-0

0

0

其他筹资现金流

-311

-80

-751

-185

-130

现金净增加额

-916

-225

-1225

92

318

利润表(百万元)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

11156

10488

10815

11371

11865

营业成本

9900

9168

9222

9226

9226

营业税金及附加

123

133

125

133

139

营业费用

108

107

108

115

119

管理费用

447

453

420

464

483

研发费用

385

425

395

425

442

财务费用

248

225

62

54

29

资产减值损失

-93

-165

0

0

0

其他收益

179

127

131

142

145

公允价值变动收益

0

5

3

4

3

投资净收益

32

90

98

101

95

资产处置收益

10

14

12

13

13

营业利润

77

54

724

1210

1681

营业外收入

79

8

27

31

36

营业外支出

1

41

12

15

17

利润总额

155

21

739

1227

1700

所得税

86

78

502

491

425

净利润

68

-57

236

736

1275

少数股东损益

0

0

4

22

15

归属母公司净利润

68

-57

232

714

1260

EBITDA

1354

1384

1790

2239

2739

EPS(元)

0.04

-0.03

0.14

0.42

0.74

数据来源：聚源、开源证券研究所

主要财务比率

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

成长能力

营业收入(%)

-2.7

-6.0

3.1

5.1

4.3

营业利润(%)

109.3

-30.1

1247.2

67.3

38.9

归属于母公司净利润(%)

108.8

-183.4

506.9

207.6

76.4

获利能力

毛利率(%)

11.3

12.6

14.7

18.9

22.2

净利率(%)

0.6

-0.5

2.1

6.3

10.6

ROE(%)

0.7

-0.6

2.5

7.2

11.2

ROIC(%)

1.3

-5.7

1.8

5.2

8.3

偿债能力

资产负债率(%)

54.6

55.1

51.1

48.7

43.8

净负债比率(%)

58.1

58.4

57.2

46.9

34.1

流动比率

0.6

0.6

0.5

0.5

0.6

速动比率

0.4

0.4

0.2

0.3

0.4

营运能力

总资产周转率

0.5

0.5

0.5

0.6

0.6

应收账款周转率

189.9

264.6

227.2

245.9

236.6

应付账款周转率

3.6

3.4

3.5

3.5

3.5

每股指标(元)

每股收益(最新摊薄)

0.04

-0.03

0.14

0.42

0.74

每股经营现金流(最新摊薄)

0.80

0.46

0.44

1.03

1.06

每股净资产(最新摊薄)

5.25

5.20

5.34

5.72

6.45

估值比率

P/E

125.8

-150.8

37.1

12.0

6.8

P/B

1.0

1.0

0.9

0.9

0.8

EV/EBITDA

10.3

10.0

7.8

5.9

4.5


特别声明

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分析师声明

本研究报告的署名人员具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，并对内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了署名人员的研究观点，所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。本报告署名人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

股票投资评级说明

评级

说明

证券评级

买入(Buy)

预计相对强于市场表现20%以上;

增持(outperform)

预计相对强于市场表现5%~20%;

中性(Neutral)

预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动;

减持(underperform)

预计相对弱于市场表现5%以下。

行业评级

看好(overweight)

预计行业超越整体市场表现;

中性(Neutral)

预计行业与整体市场表现基本持平;

看淡(underperform)

预计行业弱于整体市场表现。

备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数（北交所基准指数为北证50指数）、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。


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