2026年1月5日 星期一

黄晨

【公司评论】

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chen.huang@firstshanghai.com.hk

兆易创新（603986.SH/3986.HK，未评级）：国产存储+MCU双龙头，端侧AI打开成长空间

行业 半导体

股价 214.25元人民币

事件：

A股市值 1,430.9亿元人民币

已发行股本 6.68亿股

52周高/低 254.44元/98.35元人民币

每股净现值 27.27元人民币

股价表现


2025年12月31日，兆易创新拟在香港联交所发行2,891.5万股普通股（不包括 10%调整权及 15%超额配售权），发行价区间为每股132港元至162港元，较2025年 12月31日A股收市价214.25元人民币折价 32%~45%。该公司预计将募资至多46.8亿港元，招股日期为2025年12月31日至2026年1月8日，股票将于1月13日挂牌交易。

公司国际配售引入17家基石投资者，包括云峰基金、CPE源峰、景林资产、Dymon Asia、奇点资产、3W Fund、华勤技术、TCL、OPPO创始人陈明永、小米集团、新华资管、泰康人寿、Summit Ridge、工银理财、大湾区共同家园、观博资本等合计认购等值约3亿美元。

IPO募资用途包括，1）约 40%用于提升研发能力，凸显其技术驱动的发展逻辑；2） 35%将投向战略性行业并购与投资，强化产业链协同；3） 9%用于全球营销网络建设与海外布局，进一步提升国际影响力。

评论：

兆易创新是中国Fabless模式芯片设计领军企业之一，主营产品包括存储、微控制器MCU、传感器芯片、模拟芯片。公司致力于打造“感存算控连”一体化芯片生态。经过20多年的发展，公司已发展成为一家在细分市场全球领先的Fabless芯片设计企业。Flash存储领域，公司的NORFlash市场份额排名全球第二，内地第一，在产业内的向上势头持续，行业地位稳固。微控制器领域，公司是排名第一的中国品牌ARM架构通用MCU供应商。2025年前三季度，公司实现收入68.32亿元，同比增长 20.9%，归母净利润10.83亿元，同比增长 30.2%，继续延续2024年以来的稳健复苏态势。

我们认为，随着AI时代的到来，公司的存储和MCU业务均将迎来新机遇。

1) 存储：消费类终端电子产品AI化转型，带动NOR Flash、定制化DRAM存储的需求高成长。另外，AI眼镜、AI耳机、机器人等新品类也将带来新应用场景的爆发。定制化DRAM以其高速率、低功耗优势，有望成为未来端侧AI设备的必备存储选项。公司提前布局，设立子公司青耘科技开展定制化存储业务，与高通、Intel、字节等国际大厂积极合作，有望在2026年实现手机、AIPC、端侧AI设备、智能汽车机器人等领域落地。

2) MCU：公司完善“MCU+AI”布局，将轻量化模型适配MCU，提供高性能 MCU及智能电机控制等解决方案，在智慧工厂、安防、电机控制、智能汽车、端侧AI设备等场景落地。

我们认为，公司业务将从2024年的修复，2025年的恢复成长，逐渐切换到2026年的AI驱动成长。存储业务在AI时代不仅受益于存储涨价周期、大厂撤出利基存储市场等利好，而且将显著受益于层出不穷的AI新应用的爆发。MCU业务也将在AI时代迎来价值量的提升。公司业务上行周期将持续。

长鑫科技在2025年12月底交表，将在上海科创板IPO上市。公司与长鑫科技的合作包括1）公司持有长鑫科技 1.88%股权，长鑫科技上市后，这一部分股权价值将重估；2）公司自有品牌DRAM由长鑫科技负责生产，公司的未来产能将更有保障。

估值：

彭博一致预期25-27年收入94.9亿/121.1亿/147.2亿元，归母净利润16.2亿/23.5亿/29.8亿元。按照发行2,891.5万股，每股132港元~162港元计算，上市后公司港股市值将在920~1129亿港元之间，对应2026年PE35倍~43倍，2027年PE28~34倍。

公司竞争对手2026/2027年PE，普冉股份（688766）为56/42倍，北京君正（300223）为78/60倍，中颖电子（300327）75/50倍。港股竞争对手Fortior（1304.HK）为 38/27倍。

我们认为，公司的业绩在存储价格上行周期有望进一步上修，端侧AI带动的业务增量也还未被充分预期。不同于云端算力时代，受益的主要是海外巨头。端侧AI时代，中国不仅拥有全球领先的产业链，更拥有巨大的市场空间。我们认为中国公司将在端侧AI时代拥有更强的产业话语权。建议投资者积极关注公司。

公司简介

兆易创新是中国Fabless模式芯片设计领军企业之一，主营产品包括存储、微控制器MCU、传感器芯片、模拟芯片。存储产品方面，公司主要供应NOR Flash、NAND Flash、利基型DRAM；微控制器MCU方面，公司主要提供基于ARM Cortex-M、以及基于RISC-V内核的通用MCU产品；传感器方面，公司产品包括触控芯片和指纹识别芯片。公司产品广泛应用于消费电子、工控、服务器及网通、汽车电子、安防等下游行业。

公司致力于打造“感存算控连”一体化芯片生态。经过20多年的发展，公司已发展成为一家在细分市场全球领先的Fabless芯片设计企业。Flash存储领域，公司的NOR Flash市场份额排名全球第二，内地第一，在产业内的向上势头持续，行业地位稳固。微控制器领域，公司是排名第一的中国品牌ARM架构通用MCU供应商。此外，公司还在不断开拓新的市场，在NAND Flash、利基DRAM、RISC-V架构MCU、定制化存储领域均取得不俗发展。

随着AI时代的到来，服务器及网通设备行业高速发展，以消费电子为代表的端侧 AI应用也有望迎来新一轮的繁荣。公司的芯片业务有望充分受益这一轮AI爆发浪潮。

图表1：公司发展历程

2005

公司前身一一北京芯技佳易成立，主攻存储器产品

2008

量产国内首款180nm SPI NOR Flash产品

2009

正式更名为北京兆易创新科技有限公司

2013

量产首款基于ARM Cortex-M3架构的32位通用MCU，正式进军MCU市场；量产65nm SPI NOR Flash

2016

公司成功在上交所IPO上市，股票代码603986

2017

联合合肥产投推动DRAM产业；量产38nm SPI NAND Flash

2019

收购思立威，进军触控和指纹识别芯片市场；SPI NOR Flash产品通过AEC-Q100车规级认证；发布全球首颗RISC-V通用型MCU

2021

发布SLC NAND Flash；发布首款自有品牌DDR4 DRAM产品

2024

发起设立北京青耘科技有限公司，专注于定制化存储业务；收购苏州赛芯70%股权，补强模拟芯片业务，其为锂电池保护芯片龙头厂商

资料来源：公司资料、第一上海

股权结构及管理层

公司第一大股东为创始人、董事长朱一明，直接持有公司 6.86%股权，其与持股 1.96%的香港 InfoGrid Limited 构成一致行动关系，进一步巩固了其对公司的控制权。香港中央结算有限公司持有公司 4.54%的股份。著名投资人葛卫东先生直接持有公司 2.55%的股份。公司其余前十股东主要为公募基金，持股较为分散。

公司实际控制人为董事长朱一明，具有深厚的学术和产业链背景，分别在清华大学物理系和美国纽约州立大学石溪分校电子工程系取得学位，先后在美国iPolicy Networks任工程师和Monolithic System任项目主管。2024年回国后积极推动国产存储和MCU事业发展。其自2021年起同时担任国内DRAM领军企业长鑫科技董事长，有望对公司存储业务发展形成助益。副董事长何卫曾在中芯国际任职，产业从业经验丰富。存储产业负责人胡洪、MCU产业负责人李宝魁均科班出身，有丰富的研发经验。整体上公司管理层具备过硬的技术和产业背景。

图表2：公司股权结构


资料来源：公司资料、第一上海

主营业务

公司主营产品包括存储、微控制器MCU、传感器芯片、模拟芯片。公司致力于打造“感存算控连”一体化芯片生态，为客户提供“高性能、低功耗”的产品及解决方案。

本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放

1、存储：

Flash----NOR Flash及NAND Flash:

1) NOR Flash

公司在全球SPI NOR Flash市场中位列第二，产品覆盖512Kb到2Gb的容量范围，支持多种供电电压类型，包括3V、1.8V、1.65V~3.6V、1.8VVCC&1.2VVIO、以及1.2V，提供高性能、低功耗、高可靠性与小封装等高度可定制特性，适配各类嵌入式系统需求，满足客户在不同应用领域、多种产品应用中对容量、电压以及封装形式的需求。公司55nm工艺节点全系列NOR Flash产品均已量产，并将持续开展工艺制程迭代。车规级产品也完成了2Mb~2Gb容量铺齐，满足客户多样化需求。

针对低功耗应用，公司GD25UF系列低功耗SPI NOR Flash，以1.2V低电压和超低功耗模式，显著提升小容量电池设备续航能力，充分满足穿戴设备、健康检测、物联网及电池供电等市场需求。针对汽车应用，公司的GD25/55系列车规级Flash已通过AEC-Q100认证，并符合ISO26262:2018ASIL-D功能安全标准，为新一代汽车系统提供业界领先的安全性与稳定性。公司车规级产品已被Tier1及整车厂采用，支持关键汽车应用如车载信息娱乐系统、智能座舱、驾驶辅助系统、自动驾驶、电池管理系统、域控制器、中央计算单元、中央网关及分区控制系统等。

根据Frost&Sullivan，2024年全球NORFlash市场规模约为28亿美元，并将温和增长至2029年的接近42亿美元，需求驱动因素主要来自于消费类终端设备的AI化转型，新应用场景如AI眼镜的落地，提升对数据处理和存储能力的需求。此外，汽车智能化也驱动了车规级存储需求。市场份额呈现高度集中格局，由中国台湾的华邦和旺宏以及中国大陆的兆易创新三大巨头主导，2024年华邦市场份额 27%，兆易创新占 18%，旺宏占 17%，前三大厂商合计占比 63%。公司产品充分受益于端侧AI和汽车智能化发展，有望实现份额进一步提升。

2) NAND Flash

公司38nm和24nm两种制程产品全面量产，主要为SLC NAND Flash，容量覆盖 1Gb至8Gb，采用3V/1.8V两种电压供电，具有高速、高可靠性、低功耗的特点，其中SPI NAND Flash在消费电子、工业、汽车电子等领域实现了全品类覆盖。

基于24nm制程的GD5F1GM9系列高速QSPI NAND Flash，凭借突破性的读取速度和创新的坏块管理功能，有效解决传统SPI NAND Flash响应速度慢、易受坏块干扰的行业痛点，融合了NOR Flash的高速读取与NAND Flash的大容量、低成本优势，成为安防监控、工业控制、AIoT设备等快启应用的理想选择。

根据Frost&Sullivan，2024年全球SLC NAND Flash市场规模约为26亿美元，并将温和增长至2029年的接近35亿美元。市场份额高度集中于海外及中国台湾厂商， 2024年铠侠市场份额 35%，美光占 23%，华邦占 10.9%，前三大厂商合计占比接近 70%。兆易创新在2024年全球市场份额达到 2.2%，全球排名第六、内地排名最高。伴随近年来海外大厂产能向3D NAND倾斜，对SLC NAND业务进行战略性收缩，中国大陆厂商把握国产替代机遇，在多个下游应用领域如工控、汽车电子等实现份额扩张。

DRAM：利基型 DRAM及定制化存储

1）利基型 DRAM

DRAM产业分为大宗DRAM和利基型DRAM。大宗DRAM，聚焦在大容量、高 -4- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放

传输速率的主流需求，采用先进制程工艺，广泛应用于服务器、个人电脑、智能手机等应用场景，需求与全球宏观经济及云基建投资周期高度相关，价格波动性较为显著，主要玩家为海力士、三星、美光等行业巨头。利基型DRAM聚焦于成熟制程，提供长期稳定供应、高可靠性、更优性价比及定制化能力，满足下游客户对长生命周期、高可靠性的需求，因此其市场更为分散，技术迭代较慢，价格波动相对温和，主要玩家包括海力士、三星、美光、华邦、南亚等公司，其中三星、海力士、美光合计占据约 69%的市场份额，中国台湾厂商华邦和南亚承接三大厂产能转向高端产品后留下的市场空间，中国大陆厂商如北京君正、兆易创新等整体份额加速成长，兆易创新市场份额约 2%。

公司利基型DRAM产品品类持续扩张，已能量产DDR3L/DDR4/DDR4X等产品类型，并在研发端继续推进LPDDR4产品，继续补齐产品品类。公司产品主要应用于机顶盒、智能电视、网络通讯、智能家居、智能穿戴、信息娱乐系统等领域。

根据Frost & Sullivan，全球利基型DRAM市场规模预计将从2024年的85亿美元增长至2029年的132亿美元，年复合增长率约 9.2% ，AI浪潮下端侧设备及网通设备需求的爆发，自动驾驶汽车、智能座舱等智能汽车类需求提升，将显著拉动利基型DRAM的需求。

2）定制化存储

随着AI边缘计算需求兴起，设备对内存芯片和模组的带宽、能耗、尺寸、散热等各方面提出更高的诉求。中国台湾的华邦电子推出 Customized Ultra-Bandwidth Elements（CUBE）方案，凭借3D堆叠技术，实现近存计算，使内存模块能够在运行AI大模型时保持无缝、高效的性能，满足传统内存模块无法提供的带宽需求。 CUBE通过增加I/O数量、提高数据传输速度、支持TSV（可选）、采用3D架构提升散热能力，解决了传统存储解决方案的痛点，不仅提升了带宽，还有效降低功耗。

图表3：华邦KGD2.0封装用于CUBE


资料来源：公司资料、第一上海

公司紧贴客户需求，积极探索定制化的存储解决方案。公司的端侧定制化存储业务主要在控股子公司青耘科技展开，已经推出类CUBE方案架构，通过堆叠DRAM在带宽、功耗、能效等方面优势显著，通过架构创新带来算力和能效方面的显著提升。公司在手机、AIPC、端侧AI设备、智能汽车等领域的产品研发进展积极，预计将在2026年迎来突破，实现产品送样和量产的双突破。

图表4：青耘科技股权结构

股东名称

出资方式

认缴出资额(万元)

股权占比

兆易创新(603986)

货币

2100

77.78%

北京青耘智凌企业管理

货币

225

8.33%

北京青耘智帆企业管理

货币

225

8.33%

北京青耘智阔企业管理

货币

150

5.56%

资料来源：公司资料、第一上海

2、MCU

公司是中国排名第一的基于ARM架构的通用型MCU供应商，在产品系列和工艺制程等方面都处于行业领先地位。公司已构建起庞大且完善的产品矩阵。截至2024年末，公司GD32系列MCU产品已突破63个产品系列、超700款产品的成功量产，全面覆盖高性能、主流型、入门级、低功耗、无线、车规、专用等细分市场。公司目前已实现110nm、55nm、40nm、22nm多制程工艺覆盖，在行业内处于领先水平。

根据Yole数据，2022年至2028年间，MCU市场将以 5.2%的年复合增长率增长，到2028年市场规模将达到320亿美元。2022年全球前六大MCU厂商一一英飞凌、瑞萨、恩智浦、意法半导体、微芯科技和德州仪器合计占据了 88%的市场份额。中国企业市占率普遍在低个位数，保持追赶状态，玩家除了兆易创新，还包括中颖电子、乐鑫科技、国名技术、复旦微电、峰岹科技等企业。下游应用领域来看，MCU主要应用于汽车电子、工业控制、消费电子等市场，其中汽车电子约占 40%，工业控制约占 25%。

MCU产品线作为公司重要的战略方向，正朝着全领域、多产品布局迈进，未来将在车规级MCU、高性能工控产品、MCU+AI等领域实现更多突破。

3、传感器

公司通过收购思立微完成传感器业务拓展，主要提供指纹识别和触控用芯片。指纹识别芯片业务，公司是国内排名第二的指纹传感器芯片厂商，业务稳健发展。公司未来将继续推动产品的优化升级，进一步拓宽在PC、手机、可穿戴、移动健康、 IoT等领域的多元布局。触控芯片业务，公司产品也广泛应用于手机、平板及智能家居等人机交互领域。

财务表现

公司2021-2023年受下游市场景气度逐年走弱，以及2020年疫情缺货导致短期量价波动影响，实现收入81.50/81.30/57.61亿元，同比增速为 +89.3%/-4.5%/-29.1%。24年行业回暖，公司销售快速提升，全年收入73.56亿元，同比增长27.7%，归母净利润11.0亿元，同比增长584.2%。2025年前三季度，行业恢复趋势延续，存储产品受益于竞争对手的退出而迎来量价齐升，收入和利润进一步增长，2025年前三季度实现收入68.3亿元，同比增长20.9%，归母净利润10.8亿元，同比增长30.2%。

图表5：公司收入及增速（2022-2025前三季度）


资料来源：公司资料、第一上海

图表6：公司归母净利润及增速（2022-2025前三季度）


资料来源：公司资料、第一上海

图表7：公司收入拆分


资料来源：彭博，公司资料

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