1华源证券发布化工行业2026年一季报总结，维持“看好”评级。
2报告指出供给收缩及油价上涨驱动行业盈利回升，26Q1化学原料与制品利润总额同比增长54.5%。
3受美伊战争及霍尔木兹海峡封锁影响，煤化工、MDI、维生素等子行业景气度显著提升。
4投资建议关注受益于高油价的煤化工/天然气化工、农化（钾肥/农药）、化纤（涤纶/粘胶）、寡头格局产品（MDI）及AI算力上游CCL树脂。
5预计布伦特油价维持90-120美元/桶高位震荡。
华源证券_2026年化工一季报总结：供给降速，曙光初现_20260601.pdf
摘要
文本
基础化工
行业专题报告
2026年06月01日
投资评级：看好（维持）
证券分析师
李辉
SAC: S1350526010001
lihui01@huayuanstock.com
张峰
SAC: S1350525120003
zhangfeng03@huayuanstock.com
刘晓宁
SAC: S1350523120003
liuxiaoning@huayuanstock.com
李佳骏
SAC: S1350526010004
lijiajun@huayuanstock.com
陶爱普
SAC: S1350526040002
taoaipu@huayuanstock.com
联系人
板块表现：
供给降速，曙光初现
2026年化工一季报总结
投资要点：
供给收缩及油价上涨，驱动行业涨价盈利回升。化工PPI持续3年下行，2025年化工行业景气度见底，行业盈利和产能利用率处于历史低位，行业固定资产投资累计同比增速下降 8%。2025年下半年国家“反内卷”和淘汰老旧产能等政策推动下， 2026年1季度行业价格指数和盈利触底回升。据国家统计局数据，2025年化学原料与制品行业实现收入9.03万亿元，同比增长 0.5%；实现利润总额3766亿元，同比下降 7.3%。2026年1季度，化学原料与制品行业实现收入2.25万亿元，同比增长 6.6%；实现利润总额1168.7亿元，同比增长 54.5%，行业整体盈利回升。26Q1归母净利润同比增幅最高的5个子行业分别为：粘胶、膜材料、钾肥、氮肥、纺织化学制品，净利润增速分别为：+843.8%、+289.2%、+131.1%、+82.7%、+77.5%。
油气开采：2026年一季度国内油气产量稳定提升，量价齐升带动“三桶油”业绩上行，其中国内原油产量达到5480万吨，同比+1.32%；天然气产量达到680.7亿方，同比+3.18%，但油服板块表现较弱，预期高油价下将有所好转；炼化：炼化企业归母净利润显著提升，主要由于油价上行带来的库存收益较大，主营炼厂开工率持续下降，预期石化产品供给将持续偏紧，炼化产品景气度有望提升，具备成本优势的头部企业有望受益；煤化工&天然气化工：中东地缘推动国内煤化工景气走高，预计在霍尔木兹海峡完全解封之前，煤化工产业链有望继续维持高景气。此外，油价中枢提升叠加乙烷价格走低，乙烷制乙烯利润显著提升，预计未来随着油价高位震荡，天然气化工景气仍将维持较高水平；聚氨酯：2026年以来尤其是美伊战争后，MDI价格和盈利大幅回升，同时受美伊战争影响，3月底中东MDI公司sadara被证实停产，供给冲击持续加剧，预计后续MDI价格仍将上涨；涤纶长丝：26Q1涤纶长丝在库存收益带动下，行业盈利有显著提升，头部企业继续维持协同减产策略，未来随着中下游补库需求提升，涤纶长丝景气度有望维持较好水平；粘胶短纤：我国粘胶短纤行业近几年没有新增产能，需求稳定增长，产能利用率和盈利震荡回升，2026年以来棉花与粘胶短纤价差处于历史相对高位，有望带动粘胶短纤需求，进而推动粘胶短纤价格上涨；饲料添加剂：维生素下游饲料添加剂需求刚性较强，美伊战争后，霍尔木兹海峡封锁，原油运输受阻，蛋氨酸、VA和VE等受此影响，供给收缩，下游库存处于历史低位，导致价格大幅上涨。未来随着下游养殖旺季来临，补库需求有望陆续释放，市场供需矛盾或将加剧，价格有望继续上涨；农药：在出口增值税退税政策取消、行业“反内卷”以及原油上涨抬升成本等因素的影响下，2026年3-4月除草剂、杀虫剂、杀菌剂价格均实现可观涨幅，基本回到2023年的价格水平，高粮价+补库需求有望驱动农药景气度持续上行；钾肥：全球钾肥价格正经历10年内第二轮上涨周期，展望未来全球钾肥新增供给有限，我们预计需求仍将呈现稳定增长趋势，供需关系仍然紧张，价格或易涨难跌；磷：磷矿资源稀缺，截至2026年5月13日，中国磷矿石价格为1037.5元/吨，处于近十年历史高位，价格居高难下，2026年以来，由于硫磺价格大幅增长，磷肥盈利处于历史低位，但因下游需求增长，磷酸铁毛利亏损收窄；CCL树脂：AI拉动全球算力规模持续升级，PCB作为算力的基座，其上游材料也呈现性能要求升级+需求提升的双重态势，随着英伟达GPU1~2
年迭代一次，对应CCL材料也有望逐步从M4（Low-loss）向M8（Extreme Low Loss）、M10（Ultra Extreme Low Loss）升级，对应的树脂体系从双马向PPO、碳氢、PTFE等材料升级。在高速CCL需求快速增长下，国产高端CCL树脂供应链有望迎来战略性机遇；有机硅：过去几年有机硅行业扩产较多，2025年为近年来首个无新增产能释放的年份，或表明有机硅投产高峰已过，下游新能源汽车、5G基站、电子电力、光伏等细分领域的需求增量可观。“反内卷”背景下，有机硅行业盈利明显修复，有机硅中间体单吨毛利由2025年9月亏损2千元的水平涨至2026年2月盈利近2千元的水平，截至2026年5月15日有机硅中间体单吨毛利维持在1634元的水平。
投资建议：基础化工：化工PPI持续3年下行，固定资产投资增速降至历史低位，供需有望逐步改善。美伊战争中东原料供应受阻，行业被动减产，供需加速改善。看好受益于高油价的煤化工和天然气化工，农化产品如钾肥和农药，化纤如涤纶长丝和粘胶短纤；看好成本转嫁能力强的寡头格局产品如MDI；看好需求刚性减产价格弹性较大的饲料添加剂如蛋氨酸维生素。AI算力需求大幅增长，看好上游材料如CCL高速树脂。石油化工：在中东地缘影响下，我们预期油价将继续维持高位震荡的走势，且霍尔木兹海峡封锁时间越久，油价上涨的概率越高，因此上游资产值得重视，油公司和油服公司有望受益于高油价；中游炼化在原料逐步紧缺的背景下，行业开工率或存在进一步下降的空间，对于成本低且原料相对充足的头部企业或存在一定利好；下游涤纶长丝板块在行业协同减产背景下，预计价差仍将维持较好水平，若未来终端补库需求来临，涤纶长丝景气或将有所提升。
风险提示：原材料价格波动风险；需求不及预期风险；安全事故风险。
内容目录
- 供给降速，曙光初现...6
- 整体复苏，结构分化...8
- 重点子行业...8
3.1. 油气开采：油气量价齐升，业绩弹性较大...8
3.2. 炼化：油价上行带动炼化库存收益提升...9
3.3. 煤化工&天然气化工：中东地缘与高油价带动景气度提升...11
3.4. 聚氨酯：供给冲击持续加剧，社会库存降至历史低位...12
3.5. 涤纶长丝：库存收益带动盈利提升，协同减产推动下游顺价...13
3.6. 粘胶短纤：供给无新增，看好行业盈利复苏...14
3.7. 饲料添加剂：需求刚性较强，供给扰动下价格展现弹性...15
3.8. 农药：增值税出口退税、“反内卷”、原油价格抬升带动价格回暖...16
3.9. 钾肥：全球供需紧张致价格上移，老挝钾重要性逐步提升...18
3.10. 磷：矿石价格高位维持，硫磺挤压肥料盈利，磷酸铁价利略增...20
3.11. CCL树脂：材料升级+原料涨价，国产渗透加速...21
3.12. 有机硅：“反内卷”，有机硅迎来曙光...22
- 投资建议...23
- 风险提示...23
图表目录
图表 1: 2022 年至今化工 PPI 持续下行 ...6
图表 2: 2025 年化学原料与制品行业利润率降至历史低位 ...6
图表 3: 2025 年化学原料与制品固定资产投资累计同比增速-8% ...6
图表 4: 2025 年化学原料与制品行业产能利用率降至历史低位 ...6
图表 5: 2026 年以来化工品价格指数大幅上涨 ...7
图表 6: 2026 年 Q1 化学原料与制品行业利润总额同比增长 54.5% ...7
图表 7: 布伦特原油期货结算价走势（美元/桶） ...7
图表 8: 二级化工子行业归母净利润同比增速 ...8
图表 9: 三级化工子行业归母净利润同比增速 ...8
图表 10: 中国原油产量累计值（万吨） ...9
图表 11: 中国天然气产量累计值（亿方） ...9
图表 12: 中海油资本开支（亿元） ...9
图表 13: 中国原油加工量和进口量（千吨） ...10
图表 14: 主营炼厂和地炼开工率 ...10
图表 15: 尿素价格与毛利（元/吨） ...11
图表 16: 煤制烯烃盈利（元/吨） ...11
图表 17: 乙烷制乙烯盈利 ...11
图表 18: 丙烷脱氢制丙烯盈利 ...11
图表 19: 2025 年中国 MDI 开工率下行 ...12
图表 20: MDI 毛利 2026 年见底回升 ...12
图表 21: 中国 MDI 社会库存降至历史低位 ...12
图表 22: 2026 年 3 月起中国 MDI 市场价见底回升 ...12
图表 23: 涤纶长丝供需情况（千吨） ...13
图表 24: 涤纶长丝开工负荷率 ...13
图表 25: 涤纶长丝价差（元/吨） ...13
图表 26: 粘胶短纤产能利用率升至高位 ...14
图表 27: 2023-2025 年中国粘胶短纤需求稳定增长 ...14
图表 28: 2026 年 4 月以来，粘胶短纤库存降至历史低位 ...14
图表 29: 2026 年以来，粘胶短纤价格毛利企稳回升 ...14
图表 30: 预计 2026 年棉花减产全球库存消费比降至历史低位 ...15
图表 31: 2026 年以来棉花与粘胶短纤价差处于历史相对高位 ...15
图表 32: 维生素价格指数 2026 年触底回升 ...15
图表 33: 2018 年以来中国饲料产量保持稳定增长 ...15
图表 34: 2026 年 3 月以来蛋氨酸、维生素 A\E 价格大幅上涨 ...16
图表 35: 主要饲料企业 2025 年以来存货周转率持续提升 ...16
图表 36: 2025 年全球维生素 E 供给高度集中 ...16
图表 37: 2025 年全球蛋氨酸供给高度集中 ...16
图表 38: 中农立华农药原药价格指数 ...17
图表 39: 中国除草剂出口数量，千吨 ...17
图表 40: 中国杀虫剂出口数量，千吨 ...17
图表 41: 中国杀菌剂出口数量，千吨 ...17
图表 42: 全球主要粮食作物期货价格走势 ...18
图表 43: 美国农化品存货额及同比增速 ...18
图表 44: 2024 年 10 月至今，全球氯化钾价格稳中向上 ...19
图表 45: 2025 年 2 月至今，中国氯化钾批发价格指数高位稳定 ...19
图表 46: 中国钾肥消费量逐步提高，但自给率低 ...19
图表 47: 中国进口自老挝的钾肥占比提升明显 ...19
图表 48: 当前全球磷矿价格中枢偏高（美元/吨） ...20
图表 49: 2023 年底至今中国磷矿价格高位维持（元/吨） ...20
图表 50: 2025 年以来硫磺涨价挤压磷肥利润 ...20
图表 51: 2025 年 11 月以来磷酸铁毛利亏损收窄 ...20
图表 52: CCL 高速树脂核心逻辑：材料升级+国产替代 ...21
图表 53: CCL 用树脂 DK/DF 分布图 ...21
图表 54: 各树脂体系性能指标 ...21
图表 55: 有机硅单体投产高峰或已过，需求快速增长 ...22
图表 56: 有机硅下游新兴领域需求保持快速增长 ...22
图表 57: “反内卷”，有机硅行业盈利明显修复 ...23
1. 供给降速，曙光初现
化工PPI自2022年开始持续3年下行，2025年化工行业景气见底，行业盈利和产能利用率均处于历史低位，行业固定资产投资累计同比增速下降 8%。2025年下半年国家“反内卷”和淘汰老旧产能等政策推动下，2026年1季度行业价格指数和盈利触底回升。
图表1：2022年至今化工PPI持续下行
资料来源：Wind，华源证券研究所
图表2：2025年化学原料与制品行业利润率降至历史低位
资料来源：Wind，华源证券研究所
图表3：2025年化学原料与制品固定资产投资累计同比增速-8%
图表4：2025年化学原料与制品行业产能利用率降至历史低位
资料来源：Wind，华源证券研究所
资料来源：Wind，华源证券研究所
化工行业供给收缩叠加油价上涨，驱动化工品价格上涨及盈利回升。根据化工在线数据，截至2026年5月9日，CCPI化工产品价格指数为5190点，较年初上涨 32.1%。据国家统计局数据，2025年化学原料与制品行业实现收入9.03万亿元，同比增长 0.5%；实现利润总额3766亿元，同比下降 7.3%。2026年1季度，化学原料与制品行业实现收入2.25万亿元，同比增长 6.6%；实现利润总额1168.7亿元，同比增长 54.5%。
图表5：2026年以来化工品价格指数大幅上涨
资料来源：Wind，化工在线，华源证券研究所
图表6：2026年Q1化学原料与制品行业利润总额同比增长 54.5%
资料来源：Wind，国家统计局，华源证券研究所
中东地缘带动原油价格走强。2026年一季度布伦特原油期货结算价均价达到78.38美元/桶，同比+4.54%，环比+24.26%。2026年一季度油价利好因素主要在于地缘政治，2月底伴随美国和以色列对中东国家发动军事打击，中东地缘逐步冲突升级，霍尔木兹海峡航运危机进一步加速了油价上涨；利空因素主要在于欧佩克+增产重启与淡季累库，3月欧佩克+主要产油国宣布将于2026年4月再度逐步恢复165万桶/天的联合减产，其中4月增产20.6万桶/天，在供给紧缺的背景下，增产对于油价影响效果相对较弱，最终油价呈现震荡上行的走势。预计未来在地缘影响下，短期油价或将继续维持高位震荡，局势未出现明显升级下，布伦特油价或将维持90-120美元/桶；若局势升级，我们认为布伦特油价期货结算价或将提升至120美元/桶。
图表7：布伦特原油期货结算价走势（美元/桶）
资料来源：Wind，华源证券研究所
2. 整体复苏，结构分化
2025年和2026年1季度，基础化工行业上市公司收入同比增速分别为+4.7%和+13.3%，归母净利润增速分别为+6.1%和+17.7%（申万行业分类，流通市值加权平均）。二级子行业中，化学原料、化学制品、化学纤维、塑料、橡胶、农化制品和非金属材料2025年归母净利润同比增速分别为-10%/+3.3%/-14.5%/+25.9%/-44%/+34.2%/-16.6%，2026年1季度归母净利润同比增速分别为+10.7%/+3.4%/+33.3%/+36.7%/-44.6%/+48.8%/-1.9%。
三级子行业中，2025年和2026年1季度归母净利润同比均增长的分别是：煤化工、纺织化学制品、氟化工、胶黏剂及胶带、粘胶、其他化学纤维、其他塑料制品、改性塑料、橡胶助剂、农药、钾肥、复合肥；归母净利润同比均下滑的分别是：纯碱、无机盐、钛白粉、涂料油墨、有机硅、锦纶、其他橡胶制品、炭黑；归母净利润2025年同比为正但26Q1同比为负的分别是：氯碱、其他化学制品、食品及饲料添加剂、合成树脂；归母净利润2025年同比为负但26Q1同比为正的分别是：其他化学原料、民爆制品、聚氨酯、涤纶、氨纶、膜材料、氮肥、磷肥及磷化工。2026年1季度归母净利润增幅最高的5个子行业分别为：粘胶（yoy+843.8%）、膜材料（yoy+289.2%）、钾肥（yoy+131.1%）、氮肥（yoy+82.7%）、纺织化学制品（yoy+77.5%）。
图表8：二级化工子行业归母净利润同比增速
资料来源：Wind，华源证券研究所注：采用申万行业分类
图表9：三级化工子行业归母净利润同比增速
资料来源：Wind，华源证券研究所注：采用申万行业分类
3. 重点子行业
3.1. 油气开采：油气量价齐升，业绩弹性较大
国内油气产量稳定提升，量价齐升带动“三桶油”业绩上行。2026年一季度，国内原油产量达到5480万吨，同比+1.32%；天然气产量达到680.7亿方，同比+3.18%。公司层面， 26Q1中国海油油气产量达到205.1百万桶油当量，同比+8.6%；中国石油油气产量达到470.2百万桶油当量，同比+0.7%；中国石化油气产量达到131.5百万桶油当量，同比+0.4%。量价齐升下，“三桶油”业绩表现优异，26Q1中国海油实现归母净利润391.4亿元，同比+7.1%；中国石油实现归母净利润483.3亿元，同比+3.3%；中国石化实现归母净利润170.1亿元，同比+28.2%。
图表10：中国原油产量累计值（万吨）
图表11：中国天然气产量累计值（亿方）
资料来源：Wind，华源证券研究所
资料来源：Wind，华源证券研究所
油服板块表现较弱，预期高油价下将有所好转。26Q1中国海油资本开支达到330.2亿元，同比+19.2%。2026年一季度油服板块景气度有所下滑，其中中海油服实现归母净利润8.56亿元，同比-3.5%；海油工程实现归母净利润4.38亿元，同比-19%；海油发展实现归母净利润6.37亿元，同比+7%。我们预计在中海油资本开支提升下，油服公司国内订单存在好转预期，并且随着未来油价中枢提升，预期油服公司海外订单将有所好转，带动油服景气提升。
图表12：中海油资本开支（亿元）
资料来源：公司公告，华源证券研究所
3.2. 炼化：油价上行带动炼化库存收益提升
26Q1主要炼化企业归母利润显著提升，主要由于油价上行带来的库存收益较大。公司方面，恒力石化实现归母净利润39.1亿元，同比+90.7%；荣盛石化实现归母净利润28.2亿元，同比+378.5%；东方盛虹实现归母净利润14.3亿元，同比+319.9%；恒逸石化实现归母净利
润20亿元，同比+3773.8%。炼化企业通常会储备2-3个月的原油库存，在油价上行过程中，库存收益较为明显，因此2026Q1主要炼化企业盈利提升较为显著。
图表13：中国原油加工量和进口量（千吨）
资料来源：卓创资讯，华源证券研究所
2026年3月以来主营炼厂开工率持续下降，预期石化产品将供给偏紧。截至5月14日，国内主营炼厂开工率达到 66.84% ，持续走低，目前已经达到历史底部水平；山东地炼开工率达到 60.48% ，维持较高水平。根据历史情况，我们判断通常主营炼厂开工率在 80%左右，开工率低于 70%的情况下，意味着炼厂经营压力较大或面临原料不足等问题，预计后续在供给收缩下，炼化产品景气度将提升，具备成本优势的头部企业有望受益。
图表14：主营炼厂和地炼开工率
资料来源：卓创资讯，华源证券研究所
3.3. 煤化工&天然气化工：中东地缘与高油价带动景气度提升
中东地缘推动国内煤化工景气度走高。26Q1中东地缘导致全球尿素供应紧张，尿素景气维持较高水平；在高油价影响下，26年3月以来煤制烯烃利润也显著抬升。26Q1主要煤化工企业业绩普遍有显著提升，其中华鲁恒升实现归母净利润11.2亿元，同比+58%；鲁西化工实现归母净利润4.4亿元，同比+6.1%；宝丰能源实现归母净利润36.6亿元，同比+50.2%。预计在霍尔木兹海峡完全解封之前，煤化工产业链有望继续维持高景气。
图表15：尿素价格与毛利（元/吨）
资料来源：卓创资讯，华源证券研究所
图表16：煤制烯烃盈利（元/吨）
资料来源：卓创资讯，华源证券研究所
26年3月以来油价中枢提升叠加乙烷价格走低，乙烷制乙烯利润显著提升。26Q1乙烷价格震荡下行，而乙烯价格跟随油价提升，乙烷制乙烯利润显著抬升；丙烷在中东地缘影响下，价格也有明显提升，丙烷制丙烯利润有所收窄，但具备丙烷冻库的企业库存或存在一定收益。公司方面，26Q1卫星化学实现归母净利润21.2亿元，同比+35%；东华能源实现归母净利润1.6亿元，同比+203.8%。预计未来随着油价高位震荡，天然气化工景气度仍将维持较高水平。
图表17：乙烷制乙烯盈利
资料来源：彭博，卓创资讯，华源证券研究所
图表18：丙烷脱氢制丙烯盈利
资料来源：卓创资讯，华源证券研究所
3.4. 聚氨酯：供给冲击持续加剧，社会库存降至历史低位
2025年MDI需求受中美贸易摩擦和地产景气下行影响，需求增长放缓。产能释放，开工率下行，行业盈利下行。据卓创资讯数据，2025年中国MDI开工率 68.6% ，较2024年下降14.5pct。
图表19：2025年中国MDI开工率下行
资料来源：卓创资讯，华源证券研究所
图表20：MDI毛利2026年见底回升
资料来源：百川盈孚，华源证券研究所
2026年以来尤其是美伊战争后，MDI价格和盈利大幅回升。据百川盈孚数据，截至26年5月15日，国内纯MDI和聚合MDI市场价分别为2.38/1.85万元/吨，较2026年年初分别上涨 31.5%和 30.3%；截至2026W19，吨毛利分别为10453/5753元/吨，较2026年年初分别上涨 74.6%和 80.6%。
图表21：中国MDI社会库存降至历史低位
资料来源：卓创资讯，华源证券研究所
图表22：2026年3月起中国MDI市场价见底回升
资料来源：百川盈孚，华源证券研究所
受美伊战争影响，3月底中东MDI公司sadara被证实停产，供给冲击持续加剧。据卓创资讯数据，截至2026年4月底中国MDI社会库存降至8.2万吨，处于历史低位。我们预计后续MDI价格仍将上涨。
3.5. 涤纶长丝：库存收益带动盈利提升，协同减产推动下游顺价
26Q1涤纶长丝在库存收益带动下，行业盈利有显著提升。一季度国内涤纶长丝产量达到 1090.8万吨，同比+0.3%；表观消费量达到971.7万吨，同比-1.7%，表现相对平淡。在油价上涨带动原材料价格提升的背景下，涤纶长丝企业盈利显著或受益于库存收益提升，其中 26Q1新凤鸣实现归母净利润3.7亿元，同比+20.2%；桐昆股份实现归母净利润19亿元，同比+210.6%，剔除投资收益后，主业净利润达到10.1亿元，同比+183.5%。
图表23：涤纶长丝供需情况（千吨）
资料来源：卓创资讯，华源证券研究所
头部企业协同减产，涤纶长丝价差显著提升。2026年涤纶长丝头部企业继续维持协同减产策略，行业平均开工负荷率不足 80%，在供应收缩下，3月份以来，涤纶长丝价差水平显著提升。在协同减产策略下，涤纶长丝顺价情况较好，未来随着中下游补库需求提升，涤纶长丝景气度有望维持较好水平。
图表24：涤纶长丝开工负荷率
资料来源：卓创资讯，华源证券研究所
图表25：涤纶长丝价差（元/吨）
资料来源：Wind，华源证券研究所
3.6. 粘胶短纤：供给无新增，看好行业盈利复苏
我国粘胶短纤行业近几年没有新增产能，需求稳定增长，2022年以来产能利用率和盈利震荡回升。据百川盈孚统计，2025年底行业总产能为485万吨/年，产量为422万吨/年，同比增长 2.38%，产能利用率约 87%，接近历史高位。
图表26：粘胶短纤产能利用率升至高位
资料来源：百川盈孚，华源证券研究所
图表27：2023-2025年中国粘胶短纤需求稳定增长
资料来源：百川盈孚，华源证券研究所
粘胶短纤下游主要用于纺织服装和无纺布等，2012-2025年需求CAGR为 4.4%。据百川盈孚数据，截至5月15日行业工厂库存约6.9万吨，降至近6年历史低位。高开工低库存，粘胶短纤供需持续好转。截至5月19日粘胶短纤价格1.41万元/吨，较年初上涨 10.2%，毛利较年初相比也持续上升。
图表28：2026年4月以来，粘胶短纤库存降至历史低位
图表29：2026年以来，粘胶短纤价格毛利企稳回升
资料来源：百川盈孚，华源证券研究所
资料来源：百川盈孚，华源证券研究所
根据美国农业部发布的全球棉花供需预测报告，26/27年全球棉花产量较上年度减少 143.7万吨，消费量增加34万吨，预计2026年期末库存消费比将降至 59%，同比下降5pct，降至近十年低位。考虑到今年可能发生厄尔尼诺，全球产量可能存在一定变数。受此影响，国内3128B棉价年初至今持续上涨。据全国棉花交易市场数据，截至5月19日3128B棉价 17602元/吨，较年初上涨 13.15%。棉价与粘胶价差3500元/吨，处于近10年相对高位。
图表30：预计2026年棉花减产全球库存消费比降至历史低位
资料来源：百川盈孚，华源证券研究所
图表31：2026年以来棉花与粘胶短纤价差处于历史相对高位
资料来源：百川盈孚，华源证券研究所
粘胶短纤俗称人造棉，性能与棉花接近。2026年以来棉花与粘胶短纤价差处于历史相对高位，有望带动粘胶短纤需求，进而推动粘胶短纤价格上涨。
3.7. 饲料添加剂：需求刚性较强，供给扰动下价格展现弹性
2025年我国生猪、家禽养殖盈利能力下降，饲料原料价格整体震荡下行。行业新建项目持续增加，部分新厂家新建产能投产，维生素市场价格承压。据博亚和讯数据，2025年VA/VE均价分别为76.57/86.8元/公斤，同比分别下跌 42.6%/14%。但维生素下游饲料添加剂需求刚性较强，据博亚和讯研究，预计2025年全年饲料消费量同比增长 5%左右。
图表32：维生素价格指数2026年触底回升
资料来源：Wind，华源证券研究所
图表33：2018年以来中国饲料产量保持稳定增长
资料来源：Wind，国家统计局，华源证券研究所
2026年3月以来，供给扰动，需求刚性较强导致饲料添加剂价格大幅上涨。美伊战争后，霍尔木兹海峡封锁，原油运输受阻。蛋氨酸、维生素A和E等受此影响，供给收缩，下游库存处于历史低位，导致价格大幅上涨。根据博亚和讯数据，截至5月15日，VA/VE/蛋氨酸市场价分别为95/92.5/41.5元/公斤，较年初分别大幅上涨 52%/66.7%/135.8%。
图表34：2026年3月以来蛋氨酸、维生素A\E价格大幅上涨
资料来源：Wind，博亚和讯，华源证券研究所
图表35：主要饲料企业2025年以来存货周转率持续提升
资料来源：Wind，华源证券研究所
由于维生素及蛋氨酸订单周期为月单甚至季度单，3月以来产品大幅涨价或将在Q2、Q3逐步体现。4月至今价格回落主要由于：（1）中东局势有所缓和，前期因恐慌抢购积累的市场情绪得到释放，贸易商出于落袋为安的心理，阶段性加大出货力度。（2）下游饲料企业在 3-4月集中补库后，当前库存水平有所回升，采购节奏放缓。但进入6月后，预计龙头公司或存高温检修，装置或陆续停车，国内产量有望下降。下游养殖旺季来临，补库需求有望陆续释放，市场供需矛盾或将加剧，价格有望继续上涨。
图表36：2025年全球维生素E供给高度集中
资料来源：博亚和讯，华源证券研究所
图表37：2025年全球蛋氨酸供给高度集中
资料来源：博亚和讯，华源证券研究所
3.8.农药：增值税出口退税、“反内卷”、原油价格抬升带动价格回暖
2026年以来，农药原药价格呈现1-2月承压下行，3-4月加速上行，5月略有回落的状态，其中在增值税出口退税政策取消、行业“反内卷”以及原油价格上涨抬升原材料成本等因素的影响下，3-4月除草剂、杀虫剂、杀菌剂价格均实现可观涨幅，基本回到2023年的价格水平。
图表38：中农立华农药原药价格指数
资料来源：Wind，中农立华官网，华源证券研究所
2026年1月8日，我国财政部、税务总局公告，自4月1日起，取消部分农药原药/中间体的增值税出口退税。出口退税取消带动了部分海外客户提前备库，从海关总署发布的出口数据可以观察到，2026年Q1我国农药原药（尤其是除草剂和杀虫剂）出口开局良好，基本达到过去五年的较高水平。
图表39：中国除草剂出口数量，千吨
资料来源：Wind，海关总署，华源证券研究所
图表40：中国杀虫剂出口数量，千吨
图表41：中国杀菌剂出口数量，千吨
资料来源：Wind，海关总署，华源证券研究所
资料来源：Wind，海关总署，华源证券研究所
高粮价+补库需求有望驱动农药景气度持续上行。2026年在厄尔尼诺天气+库存历史低位+地缘局势影响下，全球主要粮食作物大豆、玉米、小麦价格逐步走高，由此有望从需求端拉动上游农化产业链景气上行。自2022年6月以来，美国农化品存货额增长有限，已持续消化4年，若高油价驱动粮价进一步走高，有望驱动南、北美等地区开启农药补库。
图表42：全球主要粮食作物期货价格走势
资料来源：Wind，华源证券研究所
图表43：美国农化品存货额及同比增速
资料来源：Wind，华源证券研究所
3.9. 钾肥：全球供需紧张致价格上移，老挝钾重要性逐步提升
全球钾肥价格正经历10年内第二轮上涨周期：回顾钾肥近10年价格周期，一共有两轮涨价周期，一波是2021-2022年，特点是快涨快跌，本质矛盾是俄乌冲突导致俄罗斯和白俄罗斯两大钾肥核心产地减产，2021年底-2022年初全球钾肥供需出现较大供需缺口，价格呈现快速上涨；但随着后续俄罗斯和白俄罗斯生产逐步修复，2022年中旬到2023年全球钾肥供给修复，价格呈现快速下跌趋势；2023-2024年全球钾肥供需正常，价格维持相对稳定。
进入2025年，全球供需再次趋紧，钾肥价格呈现温和上涨趋势，根据Wind和世界银行数据，截至2026年4月全球氯化钾商品价格401.25美元/吨，截至2026年5月11日中国氯化钾批发价格指数3264元/吨，海内外均呈现稳定趋涨态势。展望后续：全球钾肥新增供给或有限，需求方面或将随着全球种植面积增长以及经济作物种植比例增长，我们预计钾肥需求仍将呈现稳定增长趋势，钾肥后续供需关系仍然紧张，价格或易涨难跌。
图表44：2024年10月至今，全球氯化钾价格稳中向上
资料来源：Wind，世界银行，华源证券研究所
图表45：2025年2月至今，中国氯化钾批发价格指数高位稳定
资料来源：Wind，华源证券研究所
中国钾肥高度依赖进口，老挝重要性不断凸显：由于中国的钾肥资源稀缺，钾肥自给率低，高度依赖从外部进口。截至2025年，我国钾肥进口量约1261.4万吨，按照当年实际消费量1879.23万吨计算，自给率仅 30.96% ，呈现持续下滑趋势；从中国的钾肥进口结构来看，老挝2020年占比1.48%，一直提升到2025年的17.44% ，其对于中国的重要性不言而喻；我们认为老挝未来会逐步成为全球的重要钾肥供应国之一，中国公司在老挝布局钾肥项目，其战略重要性或将持续提升。
图表46：中国钾肥消费量逐步提高，但自给率低
资料来源：百川盈孚，华源证券研究所
图表47：中国进口自老挝的钾肥占比提升明显
资料来源：百川盈孚，华源证券研究所
3.10. 磷：矿石价格高位维持，硫磺挤压肥料盈利，磷酸铁价利略增
磷矿资源稀缺，价格居高难下：进入2021年后，随着全球新能源行业的快速发展，含磷电池对于磷矿石的需求大幅增加，同时由于全球磷矿石供给新增困难，磷矿石供需紧张，价格居高不下；根据世界银行数据，截至2026年4月，全球磷矿石商品价格152.5美元/公吨，处于历史高位；根据卓创资讯数据，截至2026年5月13日，中国磷矿石价格1037.5元/吨，也处于近十年历史高位。展望后续，全球磷矿石供需依旧紧张，我们预计后续磷矿石价格仍将在高位维持。
图表48：当前全球磷矿价格中枢偏高（美元/吨）
资料来源：Wind，世界银行，华源证券研究所
图表49：2023年底至今中国磷矿价格高位维持（元/吨）
资料来源：卓创资讯，华源证券研究所
2026年以来，由于硫磺价格大幅增长，磷肥盈利处于历史低位，但因下游需求增长，磷酸铁毛利亏损收窄：近年来，随着全球局势动荡，传统硫磺产地生产受到影响，全球硫磺价格水涨船高；同时由于硫酸是磷肥主要原材料，磷肥盈利能力受到压制，根据卓创资讯，截至2026年5月9日，磷酸二铵周度毛利为-1804元/吨，处于近十年来历史低位；另外一边随着新能源行业的快速发展，下游电池需求快速增长，磷酸铁作为磷酸铁锂的电池前驱体，议价能力增强。2025年11月以来，由于需求较高，磷酸铁进入涨价通道，盈利逐步呈改善趋势；根据卓创资讯及Wind数据，截至2026年5月14日，磷酸铁价格为1.36万元/吨，日度毛利为-826元/吨，相较于前两年明显改善。
图表50：2025年以来硫磺涨价挤压磷肥利润
资料来源：卓创资讯，华源证券研究所
图表51：2025年11月以来磷酸铁毛利亏损收窄
资料来源：Wind，卓创资讯，华源证券研究所
综上所述当前磷化工板块，我们投资建议是（1）关注磷矿石扩产的公司；（2）关注磷矿石贡献主要利润且分红比例高的公司；（3）磷酸铁或电池相关产品占比多的公司。
3.11.CCL树脂：材料升级+原料涨价，国产渗透加速
AI拉动全球算力规模持续升级，根据中国信通院，预计2030年全球算力规模将达到 56ZFlops，平均每年增长达到 65%。PCB作为算力的基座，其上游材料也呈现性能要求升级+需求提升的双重态势，总体来说AI服务器所用CCL材料需要具备更低的损耗，PCB面积也有所增加，随着英伟达GPU1~2年迭代一次，对应CCL材料也有望逐步从M4（Low-loss）向M8（Extreme Low Loss）、M10（Ultra Extreme Low Loss）升级，对应的树脂体系从双马向PPO、碳氢、PTFE等材料升级。
图表52：CCL高速树脂核心逻辑：材料升级+国产替代
资料来源：中国石油和化工网，华源证券研究所
图表53：CCL用树脂DK/DF分布图
资料来源：《Low Transmission Loss Fim Material for High-Speed High-Frequency Devices》Tanigawa，Takao et al.，公隆化学，华源证券研究所
图表54：各树脂体系性能指标
树脂体系
介电常数DK(1MHz)
介电损耗DF(1MHz)
改性环氧树脂
3.4-3.6
0.02
聚酰亚胺PI
3.6
0.008
氰酸酯CE
2.7-3.0
0.003-0.005
改性双马BMI/BT
2.9-3.2
0.0015-0.003
液晶聚合物LCP
2.9
0.0025
改性聚苯醚PPO
2.5
0.001
碳氢树脂CH
2.5
0.0005-0.001
聚四氟乙烯
2.1
0.0004
资料来源：《碳氢树脂高频覆铜板的研究进展》李会录等，华源证券研究所
覆铜板生产以中国大陆为主，2020年中国大陆地区覆铜板产量已占全球的 76.9% ，在高速CCL需求快速增长下，国产高端CCL树脂供应链有望迎来战略性机遇。
由于最新一代的技术方案暂未确定，且日本等外资龙头产能较少，在需求快速迭代的背景下，中国厂商有望迎来弯道超车的机会。另外，在26年中东局势动荡的背景下，海外产业链受到了一定的冲击，供需格局偏紧，PPO等高端树脂开始涨价。
东材科技、圣泉集团均在高端电子树脂项目大力布局，有望受益产业链需求升级。
3.12. 有机硅：“反内卷”，有机硅迎来曙光
行业投产高峰或已过，新兴领域贡献增量。过去几年有机硅行业扩产较多，有机硅中间体产能从2020年的168万吨/年扩张到2025年的344万吨/年，2020-2025年复合增速在 15%。2025年为近年来首个无新增产能释放的年份，或表明有机硅投产高峰已过。2025年中国有机硅中间体厂家仅13家，CR3产能占比 46%。全年产量247.7万吨，产能利用率 72%。需求端，有机硅下游应用集中在电子电器、建筑、纺织、交通运输等领域，2021-2025年有机硅中间体需求年均复合增速达 14.3%。2021年有机硅中间体下游建筑需求占比为 33.08%， 2025年建筑需求占比降至 23.6%，新能源汽车、5G基站、电子电力、光伏等细分领域的需求增量可观，同时医疗、航空航天、纺织助剂等传统应用领域创新场景不断拓展，共同驱动需求增长。
图表55：有机硅单体投产高峰或已过，需求快速增长
资料来源：百川盈孚，华源证券研究所
图表56：有机硅下游新兴领域需求保持快速增长
资料来源：百川盈孚，华源证券研究所
“反内卷”，有机硅行业盈利明显修复。有机硅行业自22年10月开始亏损，2025年 9月价格降至历史低位，行业面临严重亏损。“反内卷”政策下，2025年11月12日，鲁西化工牵头召开行业“救市攻坚会”，国内主要有机硅企业计划达成“减产 30%+涨价至13500元/吨”的关键目标。有机硅中间体单吨毛利由2025年9月亏损2千元的水平涨至2026年2月盈利近2千元的水平，截至2026年5月15日有机硅中间体单吨毛利维持在1634元的水平。
图表57：“反内卷”，有机硅行业盈利明显修复
资料来源：百川盈孚，华源证券研究所
4. 投资建议
基础化工：化工PPI持续3年下行，固定资产投资增速降至历史低位，供需有望逐步改善。美伊战争中东原料供应受阻，行业被动减产，供需加速改善。看好受益于高油价的煤化工和天然气化工，农化产品如钾肥和农药，化纤如涤纶长丝和粘胶短纤；看好成本转嫁能力强的寡头格局产品如MDI；看好需求刚性减产价格弹性较大的饲料添加剂如蛋氨酸维生素。AI算力需求大幅增长，看好上游材料如CCL高速树脂。
石油化工：在中东地缘影响下，我们预期油价将继续维持高位震荡的走势，且霍尔木兹海峡封锁时间越久，油价上涨的概率越高，因此上游资产值得重视，油公司和油服公司有望受益于高油价；中游炼化在原料逐步紧缺的背景下，行业开工率或存在进一步下降的空间，对于成本低且原料相对充足的头部企业或存在一定利好；下游涤纶长丝板块在行业协同减产背景下，预计价差仍将维持较好水平，若未来终端补库需求来临，涤纶长丝景气或将有所提升。
5. 风险提示
原材料价格波动风险：行业经营业绩受到原油煤炭和天然气等上游原料价格波动的影响。如果原料价格大幅上涨，而产品售价滞后调整，将会对行业盈利水平构成影响。
需求不及预期风险：行业下游需求受到宏观环境等因素影响，存在不确定性。此外，一些新项目及新产品能否落地及量产取决行业内公司自身技术实力、市场需求变化，存在新项目或新产品需求不及预期的风险。
安全事故风险：化工企业生产所需部分原料、半成品为危险化学品，在运输、储存、生产环节均存在发生危险化学品事故的风险。如果出现因操作不当以及自然灾害等原因造成意外安全事故，会影响生产经营的正常进行。
证券分析师声明
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证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在 20%以上；
中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $ - 5 \% \sim + 5 \% $之间；
增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在 5% ~ 20%之间；
减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5%及以下。
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行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
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中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；
看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。
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