山西证券_后5G时代，发力Token运营打造新引擎_20260528.pdf




电信运营Ⅲ

中国移动（600941.SH）

买入-A（维持）

后5G时代，发力Token运营打造新引擎

2026年5月28日

公司近一年市场表现


市场数据：2026年5月26日

收盘价（元/股）

97.19

总股本（亿股）

216.69

流通股本（亿股）

9.03

流通市值（亿元）

877.40

基础数据：2026年3月31日

每股净资产（元/股）： 65.89

每股资本公积（元/股）： -14.05

每股未分配利润（元/股）： 57.79

资料来源：常闻

分析师：

张天

公司研究/公司快报

执业登记编码：S0760523120001

邮箱：zhangtian@sxzq.com

投资要点：

事件：

公司发布2026年一季报。2026年一季度，公司实现营收2664.8亿元，同环比分别+1.0%、+4.3%；实现归母净利润293.4亿元，同环比分别-4.2%、+35.0%；实现扣非归母净利润279.0亿元，同环比分别-3.5%、+33.7%。

中国移动发布Token运营生态体系。根据搜狐科技报道，中国移动在2026移动云大会期间举办了“词元聚力、智享未来”Token运营发展论坛，正式发布Token运营生态体系，并联合腾讯、阿里、华为、中兴、科大讯飞等共同启动Token运营生态联盟。

5G用户增长接近饱和，创新流量经营，推出token套餐，拓展增量市场。国内运营商服务市场已进入“后5G”和“后千兆”时代，新增用户基本饱和，用户ARPU存在下行压力。2025年，公司移动客户规模稳固，达到10.1亿户， 5G网络客户渗透率已达 63.9%；宽带联网客户净增999万户达到3.3亿户，其中千兆宽带客户已达1.1亿户。受移动公众客群收入下降影响，2025年通信服务收入7149亿元，同比下降 1.0%。我们认为公司公众客群通信服务收入短期虽增长承压，但经营质量稳中有进，存量用户新业务、新产品逐步推广。其中我们认为Token套餐和卫星通信业务可能是拉动ARPU企稳回升的关键产品。

电信运营商用户规模庞大，在国产算力供给不断提升、Token价格快速下降、“类claw”智能体应用逐步普及的背景下，电信运营商推出token套餐将把算力打造为类似水电煤的公共基础设施属性，运营商相比CSP、大模型厂商具有算力充沛、模型多元、价格优惠（可与流量套餐捆绑经营）以及面向下沉市场的线下服务优势。根据中国移动官网线上显示，广东移动等已推出算力Token套餐，最低40元起，提供每月1.8万次调用，并支持多款开源模型兼容Cursor等常用工具。卫星通信方面，公司已获颁卫星移动通信业务经营许可，实现商业化运营，北斗通信用户2025年超过150万户。随着低轨卫星在政企市场首先商用以及未来手机直连卫星技术的推出，我们认为公司移动通信服务有望率先抢占“6G高地”，或提前于6G商用前面临拐点。

政企客户渠道、算力优势明显，全面向 token经营拉动转型。2025年公司算力服务（包括数据中心、云算服务、云算应用）收入实现898.3亿元，同比增长 11.1%，其中AIDC收入同比增长 35.4%、智算服务同比增长 279%，云电脑收入同比增长 63.3%。公司全面深化落实“人工智能+”，升级九天基础大模型3.0，推出超100款AI+产品及应用解决方案、29款垂类智能体，高



质量数据集3500TB。在AI+产品落地带动下，2025年公司智能服务收入908亿元，同比增长 5.3%。整体来看，公司2025年政企客户数达3617万家，净增358万，政企客群收入2404亿元，同比增长 6.1%。公司在2026移动云大会上正式提出Token运营生态体系，面向B端强调专业化、按需定制、高价值场景，Token服务体现为行业智能体和定制化解决方案，或推出能力采买、收益分成、资源共建三类合作模式，面向产业链上下游，覆盖算力供给、模型服务、AI应用、渠道分销、运营支撑各环节，开展收入分成和价值分润。我们认为，Token经营或将拉动移动云在IAAS、MAAS层面进入新增长曲线，同时智能体定制业务落地带动智能ICT服务增长。

资本开支下滑符合预期，营业利润有望稳步提升。2025年，公司资本开支1509亿元，同比下滑 8.0%，重点投向算力网络，截至2025年底智算总规模92.5EFLOPS（FP16），对外服务IDC标准机柜150万个以上。2026年，公司资本开支规划为1366亿元，同比继续下降 9.5%，其中通信网络资本开支预算792亿元，同比下降 20.3%，算力网络资本开支预算378亿元，同比增长 62.4%，智能网络资本开支89亿元，同比增长 19.8%。未来3-5年，公司或持续聚焦投入算力基础设施，加速向算力+智能服务动能切换，营运支出增幅或低于营业收入增幅，推动盈利能力企稳回升。

盈利预测和投资建议：公司2026年力争收入稳健增长、利润同口径协同增长。我们预计公司2026-2028年归母公司净利润分别为1388.1/1448.6/1558.1亿元，同比增长 1.3%/4.4%/7.6%，对应EPS为6.4/6.7/7.2元，5月26日收盘价对应PE为15.2/14.5/13.5倍，公司目前各类估值均处于历史低位水平，受益于国产算力供给提升和央国企AI+行动推进，我们认为公司价值目前处于低估状态，维持“买入-A”评级。

风险提示：移动通信业务存量经营下ARPU继续下行风险，算力投入及生态建设滞后导致算力服务收入增长不及预期，Token经营商业模式尚处早期对于公司业绩可能短期难产生实质贡献。

财务数据与估值：

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

1,040,759

1,050,187

1,058,639

1,109,730

1,172,940

YoY(%)

3.1

0.9

0.8

4.8

5.7

净利润(百万元)

138,373

137,095

138,813

144,858

155,814

YoY(%)

5.0

-0.9

1.3

4.4

7.6

毛利率(%)

29.0

28.9

28.8

28.9

29.3

EPS(摊薄/元)

6.39

6.33

6.41

6.68

7.19

ROE(%)

10.2

9.8

9.7

9.9

10.3

P/E(倍)

15.2

15.4

15.2

14.5

13.5

P/B(倍)

1.6

1.5

1.5

1.4

1.4

净利率(%)

13.3

13.1

13.1

13.1

13.3

资料来源：常闻，山西证券研究所


财务报表预测和估值数据汇总

资产负债表（百万元）

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

流动资产

568559

497646

537979

567322

606030

现金

242275

171094

191943

207623

233289

应收票据及应收账款

76844

100939

121932

133178

142808

预付账款

8315

7755

8444

8537

9412

存货

11229

16613

13529

15163

16442

其他流动资产

229896

201245

202130

202821

204080

非流动资产

1504268

1595236

1586813

1608170

1646609

长期投资

198563

214353

241017

267654

294762

固定资产

714494

707116

692123

700035

718812

无形资产

52961

63358

65068

66593

67938

其他非流动资产

538250

610409

588604

573889

565097

资产总计

2072827

2092882

2124791

2175492

2252639

流动负债

633018

613560

608444

626063

669161

短期借款

0

0

0

0

0

应付票据及应付账款

395184

351301

401719

386757

442291

其他流动负债

237834

262259

206725

239306

226870

非流动负债

78570

81771

79821

77872

75922

长期借款

0

9748

7798

5849

3899

其他非流动负债

78570

72023

72023

72023

72023

负债合计

711588

695331

688265

703935

745083

少数股东权益

4507

4376

4538

4712

4897

股本

461838

468445

468445

468445

468445

资本公积

-301501

-303621

-303621

-303621

-303621

留存收益

1188577

1222270

1257014

1293272

1332271

归属母公司股东权益

1356732

1393175

1431988

1466846

1502659

负债和股东权益

2072827

2092882

2124791

2175492

2252639

现金流量表（百万元）

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

经营活动现金流

315741

232919

129876

122179

158876

净利润

138526

137264

138975

145032

155998

折旧摊销

489

200

937

1029

1119

财务费用

-2495

-1535

-2117

-2379

-2670

投资损失

-14657

-15531

-14192

-14043

-14575

营运资金变动

3628

-75559

15958

3955

30056

其他经营现金流

190250

188080

-9685

-11416

-11052

投资活动现金流

-185194

-190403

31362

3072

-13931

筹资活动现金流

-105167

-112143)

-1403

-119279

每股指标(元)

每股收益(最新摊薄)

6.39

6.33

6.41

6.68

7.19

每股经营现金流(最新摊薄)

14.57

10.75

5.99

5.64

7.33

每股净资产(最新摊薄)

62.61

64.29

66.08

67.69

69.35

利润表（百万元）

资料来源：常闻、山西证券研究所

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

1040759

1050187

1058639

1109730

1172940

营业成本

738772

747016

753555

789036

829637

营业税金及附加

3759

4001

3588

3843

4186

营业费用

54564

56184

56108

58261

60993

管理费用

56937

55821

56108

59149

61697

研发费用

28163

29253

29748

31294

32256

财务费用

-2495

-1535

-2117

-2379

-2670

资产减值损失

-15718

-8849

-9528

-11097

-14075

公允价值变动收益

13170

9936

9685

11416

11052

投资净收益

14657

15531

14192

14043

14575

营业利润

176284

178444

178746

187450

201050

营业外收入

3593

3600

3597

3598

3597

营业外支出

1488

6436

3962

5199

4581

利润总额

178389

175608

178380

185850

200066

所得税

39863

38344

39405

40818

44068

税后利润

138526

137264

138975

145032

155998

少数股东损益

153

169

162

174

185

归属母公司净利润

138373

137095

138813

144858

155814

EBITDA

175971

174125

177306

184611

198633

主要财务比率

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

成长能力

营业收入(%)

3.1

0.9

0.8

4.8

5.7

营业利润(%)

4.9

1.2

0.2

4.9

7.3

归属于母公司净利润(%)

5.0

-0.9

1.3

4.4

7.6

获利能力

毛利率(%)

29.0

28.9

28.8

28.9

29.3

净利率(%)

13.3

13.1

13.1

13.1

13.3

ROE(%)

10.2

9.8

9.7

9.9

10.3

ROIC(%)

9.3

9.0

9.1

9.3

9.8

偿债能力

资产负债率(%)

34.3

33.2

32.4

32.4

33.1

流动比率

0.9

0.8

0.9

0.9

0.9

速动比率

0.8

0.7

0.8

0.8

0.8

营运能力

总资产周转率

0.5

0.5

0.5

0.5

0.5

应收账款周转率

15.7

11.8

9.5

8.7

8.5

应付账款周转率

2.1

2.0

2.0

2.0

2.0

估值比率

P/E

15.2

15.4

15.2

14.5

13.5

P/B

1.6

1.5

1.5

1.4

1.4

EV/EBITDA

257.1

260.4

255.4

245.2

227.7


分析师承诺：

本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。

投资评级的说明：

以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。

无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）

评级体系：

公司评级

买入：预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；

增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；

中性涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；

减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；

卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。

行业评级

领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；

同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；

落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。

风险评级

A：预计波动率小于等于相对基准指数；

B：预计波动率大于相对基准指数。


免责声明：

山西证券股份有限公司（以下简称“公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。

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上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼

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深圳

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