山西证券_龙头交付优势充分体现，Scaleup光连接产品有望继续保持领先_20260527.pdf




网络接配及塔设

中际旭创（300308.SZ）

买入-A（维持）

龙头交付优势充分体现，Scaleup光连接产品有望继续保持领先

2026年5月27日

公司近一年市场表现


市场数据：2026年5月26日

收盘价（元/股）

1,103.00

总股本（亿股）

11.14

流通股本（亿股）

11.08

流通市值（亿元）

12,224.61

公司研究/公司快报

基础数据：2026年3月31日

每股净资产（元/股）： 34.30

每股资本公积（元/股）： 7.55

资料来源：常闻

分析师：

张天

执业登记编码：S0760523120001

邮箱：zhangtian@sxzq.com

投资要点：

公司发布2026年一季报。2026年一季度，公司实现营收195.0亿元，同环比分别增长 192.1%、47.3%；实现归母净利润57.3亿元，同环比分别增长 262.3%、56.5%；扣非后归母净利润为57.2亿元，同环比分别增长 264.6%、 57.7%。公司单季度销售毛利率为 46.1%，也创下了历史新高。

智能体 token时代到来，云厂商算力订单新高带动资本开支继续高速增加。进入2026年，全球大模型主流应用场景已从聊天机器人进化为Agentic Coding、Openclaw等AI智能体类。根据高盛预测，智能体的Token消耗量是聊天机器人的100倍，全球Token消耗量到2030年有望达到月均120千万亿，比2026年增长24倍。充足的算力是支持Token经济飞轮高速运转的关键，我们认为全球AI算力正处于推理时长扩展为主导、多智能体系统并行接力催化的阶段。根据ICC产研院汇总，截至26Q1末，微软、甲骨文、谷歌、亚马逊以及CoreWeave五大厂待履行订单总额突破了2万亿美元，是25Q1的3倍左右。全球九大云服务商2026年合计资本开支有望达到8300亿美元，同比增长率达到 79%。光模块是“Token工厂”重要组成部分，GPU集群规模扩大和Scaleout带宽增长共同驱动光模块/GPU配比提升，而800G向1.6T的升级、紧张的供应链共同驱动ASP（平均售价）的提升。

快速高效扩产、自研硅光芯片等打造极强的交付能力，公司阿尔法优势显著，盈利能力或继续提升。一季度毛利率和净利率环比提升的原因主要是 1.6T等高端产品比重提升、硅光进一步渗透和良率提升、规模效应下费用率下降可期等。我们认为公司的阿尔法优势或体现在三个方面：一是行业领先的产能，2025年底公司光模块年化产能达到2800万只，26Q1固定资产达到 79.1元、在建工程23.6亿元，同比均大幅提升；二是供应链管理能力，公司付账款、签订长协、提前备货、自研硅光芯片、引入国产光芯片等保证了上游各类物料的供应稳定；三是长期与重点客户联合研发下一代产品，能够精准选择技术路线，把握需求释放节奏，从而保持产能利用率始终较高水平。我们认为公司毛利率、净利率水平尚未触及天花板，随着未来几个季度高端、高毛利产品占比继续提升、硅光比例继续提升以及相比同行的物料成本优势体现，公司毛利率将持续环比提升。

OFC上发布XPO、NPO、OCS等新品，Scaleup新赛道下抢占先发优



势。公司认为NPO有望率先在Scaleup场景应用，已经有CSP客户给出明确需求指引，预计将在2027年量产；XPO在Scaleup、Scaleout场景都可以应用，解决了3.2T后时代可插拔光模块在端口密度、功耗等方面的劣势，也有望仔2027年进行量产；OCS在SPINE层radix、交换时延、网络拓扑切换、故障快速隔离等较电交换机有优势，有望由谷歌走向更多的批量部署。我们认为公司在Scaleup新赛道也有望保持较高的市场份额，原因在于：1）XPO、NPO、OCS均是复杂的系统级产品，尤其是硅光芯片和先进封装需要较大研发投入；二是生态卡位优势，比如子公司Terahop是CPXMSA（CPONPO等光学引擎规范组织）创始成员之一，是国内唯一的光模块公司。三是从历史供货关系上看与终端用户CSP关系更近，从商业模式上主张解耦和标准化，因此NPO、XPO等与CPO对比可能规模落地更早。

盈利预测和投资建议：我们预计公司2026-2028年归母公司净利润分别为 369.0/655.3/946.6亿元，同比增长分别为 241.7%/77.6%/44.5%，不考虑港股发行等对应EPS分别为33.1/58.8/85.0元，5月26日收盘价对应PE为 33.3/18.7/13.0倍，考虑到公司在全球AI光模块的核心卡位和独特的交付优势，盈利能力将继续体现，维持“买入-A”评级。

风险提示：个别物料短缺导致出货量不及预期，汇兑损失、关税政策变化等导致毛利率下行，北美CSP资本开支阶段性节奏变化导致光模块拉货节奏波动，Scaleup CPO/NPO公司市场份额不及预期。

财务数据与估值：

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

23,862

38,240

110,450

186,757

277,988

YoY(%)

122.6

60.3

188.8

69.1

48.9

净利润(百万元)

5,171

10,797

36,896

65,527

94,655

YoY(%)

137.9

108.8

241.7

77.6

44.5

毛利率(%)

33.8

42.0

46.9

48.0

46.8

EPS(摊薄/元)

4.64

9.70

33.13

58.84

85.00

ROE(%)

26.5

36.6

55.9

52.8

45.9

P/E(倍)

237.5

113.8

33.3

18.7

13.0

P/B(倍)

64.2

41.3

18.7

9.9

6.0

净利率(%)

21.7

28.2

33.4

35.1

34.1

资料来源：常闻，山西证券研究所


财务报表预测和估值数据汇总

资产负债表（百万元）

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

流动资产

18196

31084

70644

133539

225672

现金

5054

10987

24822

61420

115491

应收票据及应收账款

4671

6350

18195

27356

40446

预付账款

80

134

2320

1830

1877

存货

7051

12681

22856

39789

62210

其他流动资产

1340

933

2451

3145

5647

非流动资产

10671

14205

18190

23438

26924

长期投资

812

1263

2193

3118

3943

固定资产

5820

7081

9857

12922

14619

无形资产

453

432

461

514

584

其他非流动资产

3585

5430

5680

6885

7778

资产总计

28866

45289

88834

156977

252596

流动负债

6497

11558

17472

24070

33322

短期借款

1426

301

350

300

200

应付票据及应付账款

3508

7800

14326

19744

27965

其他流动负债

1564

3457

2795

4026

5157

非流动负债

2076

2109

2218

2166

2000

长期借款

606

510

648

486

324

其他非流动负债

1470

1599

1570

1680

1676

负债合计

8573

13668

19690

26236

35323

少数股东权益

1159

1856

3595

7043

12025

股本

1121

1111

1111

1111

1111

资本公积

7731

8107

8107

8107

8107

留存收益

10799

20596

51504

106684

186394

归属母公司股东权益

19134

29765

65550

123698

205248

负债和股东权益

28866

45289

88834

156977

252596

现金流量表（百万元）

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

经营活动现金流

3165

10896

20952

50056

71792

净利润

5372

11580

38635

68975

99637

折旧摊销

703

911

995

1398

1800

财务费用

-144

183

719

-255

-671

投资损失

33

-379

-465

-275

-185

营运资金变动

-3194

-2029

-19000

-19683

-28732

其他经营现金流

395

631

67

-104

-57

投资活动现金流

-2942

-2619

-4821

-6233

-5021

筹资活动现金流

1492

-2144

-2295

-7226

-12699

每股指标(元)

每股收益(最新摊薄)

4.64

9.70

33.13

58.84

85.00

每股经营现金流(最新摊薄)

2.84

9.78

18.81

44.95

64.47

每股净资产(最新摊薄)

17.18

26.73

58.86

111.08

184.31

利润表（百万元）

资料来源：常闻、山西证券研究所

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

23862

38240

110450

186757

277988

营业成本

15796

22166

58636

97099

147898

营业税金及附加

47

78

221

374

556

营业费用

199

226

641

971

1279

管理费用

680

761

2209

3175

4448

研发费用

1244

1615

4528

6537

9452

财务费用

-144

183

719

-255

-671

资产减值损失

-97

-141

-431

-710

-1557

公允价值变动收益

67

14

50

80

80

投资净收益

-33

379

465

275

185

营业利润

6050

13597

43683

78621

113846

营业外收入

5

10

7

9

8

营业外支出

2

7

5

6

5

利润总额

6052

13600

43686

78624

113849

所得税

681

2020

5051

9649

14212

税后利润

5372

11580

38635

68975

99637

少数股东损益

200

782

1739

3449

4982

归属母公司净利润

5171

10797

36896

65527

94655

EBITDA

6774

14420

44517

79580

114700

主要财务比率

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

成长能力

营业收入(%)

122.6

60.3

188.8

69.1

48.9

营业利润(%)

142.6

124.7

221.3

80.0

44.8

归属于母公司净利润(%)

137.9

108.8

241.7

77.6

44.5

获利能力

毛利率(%)

33.8

42.0

46.9

48.0

46.8

净利率(%)

21.7

28.2

33.4

35.1

34.1

ROE(%)

26.5

36.6

55.9

52.8

45.9

ROIC(%)

23.5

35.3

56.7

54.5

47.7

偿债能力

资产负债率(%)

29.7

30.2

22.2

16.7

14.0

流动比率

2.8

2.7

4.0

5.5

6.8

速动比率

1.6

1.5

2.5

3.7

4.7

营运能力

总资产周转率

1.0

1.0

1.6

1.5

1.4

应收账款周转率

6.3

6.9

9.0

8.2

8.2

应付账款周转率

5.6

3.9

5.7

6.2

估值比率

P/E

237.5

113.8

33.3

18.7

13.0

P/B

64.2

41.3

18.7

9.9

6.0

EV/EBITDA

180.8

84.6

27.1

14.7

9.8


分析师承诺：

本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。

投资评级的说明：

以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。

无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）

评级体系：

公司评级

买入：预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；

增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；

中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；

减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；

卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。

行业评级

领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；

同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；

落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。

风险评级

A：预计波动率小于等于相对基准指数；

B：预计波动率大于相对基准指数。


免责声明：

山西证券股份有限公司（以下简称“公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。

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