1国信证券维持山高环能“优于大市”评级。
22025年归母净利3030万元，同比增132%；
32026Q1净利4374万元，超去年全年。
4受益UCO价格创44个月新高及SAF需求复苏，上调2026-2028年净利预测至1.65/2.66/3.39亿元。
5认为公司具备餐厨资源稀缺性及现金流优势，应享估值溢价。
6合理估值9.72-10.36元，较现价有24.6%-32.8%上涨空间。
国信证券_业绩拐点显现，多维估值视角下的投资价值再审视_20260526.pdf
摘要
山高环能（000803.SZ）
业绩拐点显现，多维估值视角下的投资价值再审视
核心观点
归母净利同比高增，业绩拐点显现。2025年公司实现营业收入14.47亿元，同比下降 0.17%；其中油脂产品加工和销售收入7.43亿元，同比下降 9.55%，环保无害化处理收入3.67亿元，同比增长 17.37%，供暖业务收入3.12亿元，同比增长 1.78%。油脂收入下降并非需求走弱，而是公司减少低毛利外采油脂销售、提升自产油脂和高毛利订单占比的结果（2025年油脂产品加工和销售毛利率提升至 28.72%，同比提升8.61个百分点）。2025年公司实现归母净利润3029.86万元，同比增长132.39%，低于我们原有预测，主要系公司计提各项资产减值准备合计0.58亿元所致。2026Q1公司实现收入4.24亿元，同比小幅下降 2.39%，主要系减少外采油脂销售所致，但实现归母净利润 4374.18万元，同比增长 54.74%，单季利润已超过2025全年水平。
地缘冲突与国内外补库共振，UCO价格创44个月新高。2025年四季度UCO价格曾明显回落，主要因为部分SAF/HVO装置检修、年底买家采购放缓、国内外需求阶段性走弱。进入2026年后，这几个压制因素陆续解除，国内外 SAF及生物燃料企业恢复采购，前期低库存带来补库需求，再叠加地缘冲突推升国际航煤价格，欧洲航煤价格一度大幅上涨，SAF相对航煤的价差有所收窄，航空公司履约采购的阻力反而下降，进一步支撑SAF及上游UCO需求。据Argus数据，5月22日，加氢处理级UCO出口价格创下44个月新高。
为什么我们认为山高环能较普通环保公司应享有估值溢价？我们认为，市场不应简单将山高环能按传统环保运营商给予10-15倍PE估值。公司本质上是“餐厨垃圾特许经营权+UCO资源化+SAF原料卡位”的复合型平台，盈利弹性、现金流质量、资源稀缺性和大股东信用背书均优于传统环保运营资产。PE口径下的短期高估值，更多是利润表仍处修复初期导致的分母失真；若从经营现金流、EV/EBITDA、原料资源控制权和SAF产业链战略价值看，公司具备估值溢价基础。
风险提示：UCO价格波动风险；SAF政策推进不及预期；定增进度不及预期；财务费用仍处高位；餐厨项目运营提效不及预期。
投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到UCO价格上涨和26Q1业绩同比高增，我们上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润 1.65/2.66/3.39亿元（2026-2027年原值为1.54/2.00亿元），同比增速 444.7%/61.5%/27.1%，当前股价对应PE=23/14/11x。通过多角度估值，预计公司合理估值在9.72-10.36元之间，较2026.5.25收盘股价有 24.6%-32.8%的溢价，维持“优于大市”评级。
盈利预测和财务指标
2024
2025
2026E
2027E
2028E
营业收入(百万元)
1,449
1,447
1,692
2,052
2,246
(+/-%)
-31.0%
-0.2%
17.0%
21.3%
9.5%
归母净利润(百万元)
13
30
165
266
339
(+/-%)
47.3%
132.4%
444.7%
61.5%
27.1%
每股收益(元)
0.03
0.06
0.35
0.57
0.72
EBIT Margin
8.8%
14.3%
16.9%
19.5%
21.3%
净资产收益率(ROE)
0.9%
2.1%
10.6%
15.4%
17.4%
市盈率(PE)
284.2
121.1
22.5
13.9
10.9
EV/EBITDA
22.9
16.9
16.1
13.2
11.9
市净率(PB)
2.59
2.54
2.39
2.15
1.90
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
注：摊薄每股收益按最新总股本计算
公司研究·财报点评
公用事业·电力
证券分析师：黄秀杰
021-61761029
huangxiujie@guosen.com.cn
S0980521060002
证券分析师：刘汉轩
010-88005198
liuhanxuan@guosen.com.cn
S0980524120001
证券分析师：崔佳诚
021-60375416
cuijiacheng@guosen.com.cn
S0980525070002
基础数据
投资评级
优于大市(维持)
合理估值
9.72-10.36元
收盘价
7.80元
总市值/流通市值
3637/3586百万元
52周最高价/最低价
11.27/5.49元
近3个月日均成交额
187.72百万元
市场走势
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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《山高环能（000803.SZ）-业绩大幅扭亏、现金流改善，定增申请获深交所受理》 2025-09-01
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《山高环能（000803.SZ）-经营拐点显现，25Q1归母净利同比增长 222%》 2025-04-24
《山高环能（000803.SZ）-SAF大规模应用渐行渐近，核心原材料供应商率先受益》 2024-12-12
归母净利同比高增，业绩拐点显现。2025年公司实现营业收入14.47亿元，同比下降 0.17%；其中油脂产品加工和销售收入7.43亿元，同比下降 9.55%，环保无害化处理收入3.67亿元，同比增长 17.37%，供暖业务收入3.12亿元，同比增长 1.78%。油脂收入下降并非需求走弱，而是公司减少低毛利外采油脂销售、提升自产油脂和高毛利订单占比的结果（2025年油脂产品加工和销售毛利率提升至 28.72%，同比提升8.61个百分点）。2025年公司实现归母净利润3029.86万元，同比增长 132.39%，低于我们原有预测，主要系公司计提各项资产减值准备合计 0.58亿元所致。2026Q1公司实现收入4.24亿元，同比小幅下降 2.39%，主要系减少外采油脂销售所致，但实现归母净利润4374.18万元，同比增长 54.74%，单季利润已超过2025全年水平。
图1：山高环能营业收入、归母净利及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图2：山高环能单季营业收入及归母净利（单位：亿元）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：山高环能各业务板块收入情况（单位：万元）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图4：山高环能餐厨垃圾处理及油脂业务毛利率情况（单位：%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
地缘冲突与国内外补库共振，UCO价格创44个月新高。2025年四季度UCO价格曾明显回落，主要因为部分SAF/HVO装置检修、年底买家采购放缓、国内外需求阶段性走弱。进入2026年后，这几个压制因素陆续解除，国内外SAF及生物燃料企业恢复采购，前期低库存带来补库需求，再叠加地缘冲突推升国际航煤价格，欧洲航煤价格一度大幅上涨，SAF相对航煤的价差有所收窄，航空公司履约采购的阻力反而下降，进一步支撑SAF及上游UCO需求。据Argus数据，5月22日，加氢处理级UCO出口价格创下44个月新高。2026年4月中国出口工业级混合油 （UCO）的均价为1141.42美元/吨，同比2025年4月增长 6.74%，环比2026年3
月增长 2.32%，价格分位数达到到历史 53%。
图5：2016-2026年UCO出口量价情况
资料来源：海关总署、Wind、国信证券经济研究所整理
图6：2024-2026年国内UCO（SAF原料级）
资料来源：生物能源油脂、国信证券经济研究所整理
表1：混合制非食用油脂等（15180000）-UCO价格情况（千元/吨）
混合制非食用油脂等(15180000)-UCO(千元/吨)
2026/4/30
7.7
2025/4/30
7.2
年同比
6.74%
2026/3/31
7.5
月环比
2.32%
2025/12/31
7.7
年内涨幅
-0.41%
最高价
10.7
最低价
4.4
当前分位数
52.80%
资料来源：海关总署、Wind、国信证券经济研究所整理（美元/人民币汇率按1：6.75计算）
公司定向发行股票申请获深交所审核通过。公司于2025年12月24日收到深交所上市审核中心出具的《审核中心意见告知函》，确认公司符合发行条件、上市条件及信息披露要求。该审核通过是公司向特定对象发行股票的重要一步。本次定向发行尚需中国证监会的注册批复，存在无法获得或延迟获得的风险，可能影响发行计划的实施进度。若定增落地，资产负债率和财务费用有望下降，利润表弹性将被进一步放大。山东高速及山东国资背景也有助于项目收购、融资成本、资源协同和治理预期改善。
餐厨垃圾项目收购进展有序。截至2025年末公司已实现在国内近二十个城市垃圾处理布局，投资建设、运营了济南、青岛、烟台、石家庄、天津、郑州、太原、银川、湘潭、武汉、兰州、大同、菏泽、邢台等地区多个大型城市餐厨垃圾处理和资源化利用项目，形成规模化发展格局。公司餐厨垃圾资源化处理投运规模位居国内前茅。公司运营餐厨项目产能已达5,610吨/日（包含托管项目）。
图7：公司运营餐厨项目产能情况（包含托管项目）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
公司估值高于传统环保运营公司。由于山高环能的餐厨垃圾处理项目与生活垃圾焚烧发电项目类似，均采用BOT特许经营权模式，收入来源都由政府补贴+出售资源化产品构成，且上述公司表内本就有部分餐厨垃圾处理产能，故二级市场机构投资者习惯将瀚蓝环境、伟明环保等垃圾发电公司作为山高环能的可比公司。如果采用传统的PE/PB估值法，从下表不难发现，无论是基于过去四个季度业绩计算的滚动市盈率（PETTM）还是基于Wind一致性预期计算的2026/2027远期市盈率，山高环能的估值远高于其他行业垃圾焚烧发电上市公司（平均在10-15倍PE）。
图8：山高环能及可比公司PE（2026E）及PB MRQ情况
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理（基于2026.5.25收盘价计算）
为什么山高环能能享受估值溢价？
公司政府补贴比例低于传统环保公司。传统环保项目往往依赖政府付费或补贴回款，现金流受地方财政和补贴周期影响较大；山高环能一端收取餐厨无害化处理费，另一端销售市场化油脂产品，收入中市场化部分占比更高。垃圾焚烧发电公司的收入中有一半以上来自于政府补助，垃圾处理费占比约 26%，电价省级补贴 10%，电价国家补贴 16%，另外 48%主要来自于电网支付的标杆电价。然而山高环能收入中仅 30%来自于政府补贴的餐厨垃圾处理费，另外 70%均来自于市场化油脂销售。电价从中长周期角度来看处于下行通道，公司油脂产品价格受益于碳减排处于上行通道。
表2：典型餐厨垃圾处理项目收入拆分情况
参数
数值
单位
餐厨垃圾处理量
150
万吨
综合提油率
5.80%
%
油脂产量
8.7
万吨
收运及处置补贴
230
元/吨
UCO价格
8000
元/吨
补贴收入
34500
万元
油脂收入
69600
万元
补贴收入占比
33%
油脂收入占比
67%
资料来源：国信证券经济研究所测算
表3：典型垃圾发电项目收入拆分情况
项目
测算参数
单位
收入金额
单位
收入占比
年垃圾处理量
150
万吨
吨垃圾上网电量
280
kWh/吨
年上网电量
42,000
万kWh
垃圾处理费
64
元/吨
9,600
万元
26%
标杆上网电价
0.4216
元/kWh
17,707
万元
48%
省级电价补贴
0.0878
元/kWh
3,689
万元
10%
国家电价补贴
0.1406
元/kWh
5,904
万元
16%
综合上网电价
0.6500
元/kWh
27,300
万元
74%
项目总收入
-
-
36,900
万元
100%
资料来源：国信证券经济研究所测算
表4：山高环能及可比公司2025年收现比、净现比情况（单位：%）
公司
代码
市值(亿元)
收现比(2025)
净现比(2025)
卓越新能
688196.SH
59
104.34
-58.18
军信股份
301109.SZ
119
105.04
237.13
朗坤科技
301305.SZ
62
93.20
178.18
瀚蓝环境
600323.SH
245
95.13
203.63
伟明环保
603568.SH
331
102.92
145.56
绿色动力
601330.SH
128
107.17
298.93
上海环境
601200.SH
103
98.21
272.37
中科环保
301175.SZ
86
88.19
202.06
高能环境
603588.SH
198
113.07
140.01
旺能环境
002034.SZ
107
104.78
244.69
山高环能
000803.SZ
36
99.68
1,310.10
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
山高环能不是传统环保公司，而是“稀缺原料权”公司。垃圾焚烧企业的核心资产是处理产能和上网电价，成长性主要来自新增项目和稳定运营；山高环能的核心资产是餐厨垃圾收运处置网络背后的废弃油脂资源。随着SAF、生物柴油需求放量，UCO从过去的低值废弃物，逐渐变成航空燃料、绿色航运和欧盟减排体系下的关键原料。原料端越稀缺，拥有稳定餐厨项目和ISCC认证能力的企业越应获得资源溢价。
利润表仍处修复早期，PE估值容易误判。以约37-40亿元市值估算，公司2025年静态PE看起来较高，但这是用3029万元低基数利润计算得出的结果。若以 2026Q1利润节奏和我们预计的2026年归母净利润（1.65亿）衡量，估值将迅速切换至约22倍PE。对于一个处于利润拐点、产业需求上行、现金流强于利润的资源平台，不能用成熟垃圾焚烧公司的低增长PE直接压制估值。
EV/EBITDA和P/OCF比PE更适合。公司2025年经营性现金流3.97亿元，对应市值口径P/OCF约9-10倍，并不显著高于公用事业资产。公司大量BOT/PPP项目带来折旧摊销和无形资产摊销，利润表偏保守，现金流却较强。因此，使用PE会低估资产经营质量，EV/EBITDA、P/OCF和自由现金流折现更能反映其真实价值。
图9：山高环能及可比公司 EV/EBITDA和P/OCF倍数情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（基于2026.5.25收盘价和2025年报数据计算）
大股东与定增带来信用和财务改善溢价。公司拟向山东高速产业投资定增募资不超过7.18亿元，用于补充流动资金及偿还银行借款。2026Q1公司短期借款仍有 9.03亿元，长期借款10.36亿元，单季财务费用2923万元。若定增落地，资产负债率和财务费用有望下降，利润表弹性将被进一步放大。山东高速及山东国资背景也有助于融资成本、资源协同和治理预期改善。
绝对估值：10.36元
输入条件：基于公司历史财务报表中反映的公司资本结构和财务状况情况，我们假定目标权益资本比为 58.69% ，2年期的日度数据计算贝塔系数为0.90，无风险利率 2.0% ，风险溢价为 7% ，债务资本成本为 5.0% ，计算得出WACC值为 8.84%。
FCFF估值结果：在永续增长率为 2%的假设条件下，测算出山高环能对应每股权益价值为10.36元，高于目前股价 32.8%。
表5：资本成本假设
无杠杆Beta
0.90
T
15.00%
无风险利率
2.00%
Ka
8.30%
股票风险溢价
7.00%
有杠杆Beta
1.44
公司股价(元)
7.80
Ke
12.07%
发行在外股数(百万)
471
E/(D+E)
58.69%
股票市值(E,百万元)
3707
D/(D+E)
41.31%
债务总额(D,百万元)
2608
WACC
8.84%
Kd
5.0%
永续增长率(10年后)
2%
资料来源：国信证券经济研究所假设（股价数据更新至2026.5.25）
表6：山高环能 FCFF 估值结果
2026E
2027E
2028E
2029E
2030E
2031E
2032E
2033E
2034E
2035E
TV
EBIT
285.5
400.3
477.7
505.7
535.8
567.2
600.1
620.9
642.2
664.3
所得税税率
15.00%
资料来源：国信证券经济研究所测算（股价数据更新至2026.5.25）
绝对估值的敏感性分析
该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表5是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。
表7：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）
WACC变化
7.8%
8.3%
8.84%
9.3%
9.8%
永续增长率变化
3.5%
17.44
15.01
13.04
11.41
10.04
3.0%
15.75
13.70
12.00
10.56
9.35
2.5%
14.38
12.61
11.12
9.84
8.75
2.0%
13.25
11.69
10.36
9.22
8.23
1.5%
12.29
10.91
9.72
8.68
7.77
1.0%
11.47
10.23
9.15
8.20
7.36
0.5%
10.77
9.64
8.65
7.78
7.00
资料来源：国信证券经济研究所测算
投资建议：考虑到UCO价格上涨和26Q1业绩同比高增，我们上调盈利预测，预计 2026-2028年归母净利润1.65/2.66/3.39亿元（2026-2027年原值为1.54/2.00亿元），同比增速 444.7%/61.5%/27.1%，当前股价对应PE=23/14/11x。通过多角度估值，预计公司合理估值在9.72-10.36元之间，较2026.5.25收盘股价有 24.6%-32.8%的溢价，维持“优于大市”评级。
风险提示：UCO价格波动风险；SAF政策推进不及预期；定增进度不及预期；财务费用仍处高位；餐厨项目运营提效不及预期。
财务预测与估值
资产负债表(百万元)
2024
2025
2026E
2027E
2028E
现金及现金等价物
178
295
625
986
1419
应收款项
354
462
540
655
717
存货净额
51
41
47
56
60
其他流动资产
161
135
158
192
210
流动资产合计
744
933
1371
1889
2406
固定资产
1157
1064
1279
1372
1452
无形资产及其他
2181
2297
2206
2116
2025
投资性房地产
1054
1005
1005
1005
1005
长期股权投资
67
1
1
1
1
资产总计
5203
5300
5863
6382
6888
短期借款及交易性金融负债
1248
1381
1519
1671
1838
应付款项
270
246
286
340
364
其他流动负债
481
380
454
540
578
流动负债合计
1999
2007
2259
2550
2779
长期借款及应付债券
979
890
1090
1140
1190
其他长期负债
782
938
938
938
938
长期负债合计
1761
1827
2027
2077
2127
负债合计
3760
3835
4286
4628
4907
少数股东权益
14
20
23
28
35
股东权益
1429
1446
1553
1726
1946
负债和股东权益总计
5203
5300
5863
6382
6888
关键财务与估值指标
2024
2025
2026E
2027E
2028E
每股收益
0.03
0.06
0.35
0.57
0.72
每股红利
0.00
0.00
0.12
0.20
0.25
每股净资产
3.03
3.10
3.30
3.67
4.13
ROIC
1.14%
2.80%
6%
9%
10%
ROE
0.91%
2.10%
11%
15%
17%
毛利率
19%
24%
26%
27%
29%
EBIT Margin
9%
14%
17%
20%
21%
EBITDA Margin
23%
31%
29%
31%
32%
收入增长
-31%
-0%
17%
21%
9%
净利润增长率
47%
132%
445%
61%
27%
资产负债率
73%
73%
74%
73%
72%
股息率
0.0%
0.0%
1.6%
2.5%
3.2%
P/E
284.2
121.1
22.5
13.9
10.9
P/B
2.6
2.5
2.4
2.1
1.9
EV/EBITDA
22.9
16.9
16.1
13.2
11.9
利润表(百万元)
2024
2025
2026E
2027E
2028E
营业收入
1449
1447
1692
2052
2246
营业成本
1171
1093
1258
1492
1602
营业税金及附加
12
15
17
21
23
销售费用
2
1
3
3
3
管理费用
135
129
126
133
137
研发费用
2
2
2
3
3
财务费用
124
124
115
107
107
投资收益
(0)
(0)
0
0
0
资产减值及公允价值变动
(28)
(22)
20
10
10
其他收入
24
(2)
(2)
7
17
营业利润
1
61
190
313
401
营业外净收支
6
(11)
10
10
10
利润总额
7
51
200
323
411
所得税费用
5
26
30
48
62
少数股东损益
(10)
(5)
5
8
10
归属于母公司净利润
13
30
165
266
339
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
现金流量表(百万元)
2024
2025
2026E
2027E
2028E
净利润
13
30
165
266
339
资产减值准备
(12)
23
13
7
4
折旧摊销
200
237
210
230
246
公允价值变动损失
28
22
(20)
(10)
(10)
财务费用
124
124
115
107
107
营运资本变动
(499)
31
19
(11)
(18)
其它
2
(28)
(9)
(2)
2
经营活动现金流
(269)
315
377
480
564
资本开支
0
(20)
(327)
(228)
(229)
其它投资现金流
0
0
0
0
0
投资活动现金流
(38)
46
(327)
(228)
(229)
权益性融资
2
0
0
0
0
负债净变化
34
(89)
200
50
50
支付股利、利息
0
0
(58)
(93)
(119)
其它融资现金流
164
(66)
138
152
167
融资活动现金流
233
(244)
280
109
99
现金净变动
(74)
117
330
361
433
货币资金的期初余额
252
178
295
625
986
货币资金的期末余额
178
295
625
986
1419
企业自由现金流
0
350
144
331
405
权益自由现金流
0
195
384
441
531
免责声明
分析师声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
投资评级标准
类别
级别
说明
报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI）作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。
股票投资评级
优于大市
股价表现优于市场代表性指数10%以上
中性
股价表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市
股价表现弱于市场代表性指数10%以上
无评级
股价与市场代表性指数相比无明确观点
行业投资评级
优于大市
行业指数表现优于市场代表性指数10%以上
中性
行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
弱于大市
行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上
重要声明
本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司
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