五矿证券_A股锂矿行业2025年报及2026年Q1财报梳理分析：周期反转，盈利修复_20260525.pdf

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摘要

1五矿证券发布锂矿行业研报，指出A股12家样本企业2025年报及2026Q1财报显示周期反转明确。
22026Q1锂价回升至15万元/吨，行业归母净利润同比大增242%至118.6亿元，盈利修复强劲。
3库存降至低位，供需紧平衡。
4报告给予有色金属行业“看好”评级，认为低成本资源龙头如天齐锂业、盐湖股份等具备显著优势，建议关注盈利弹性大的标的。

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周期反转，盈利修复

-A股锂矿行业2025年报及2026年Q1财报梳理分析

事件描述

A股12家涉及锂矿&锂盐业务企业均已披露2025年报和2026年一季报，我们从产量、库存、成本、营业收入、毛利率&净利率、费用、资本支出和偿债能力九大方向进行分析，通过样本企业观测市场整体变化趋势，以寻求锂行业周期发展启示。

2) 库存：锂盐开启去库周期，社会库存由2025年中的16万吨下降至2025年末的9万吨；

12家样本企业为：天齐锂业、中矿资源、盛新锂能、雅化集团、融捷股份、永兴材料、江特电机、盐湖股份、藏格矿业、西藏矿业、天华新能、华友钴业（以上排名不分先后）。

事件点评

通过我们对A股12家锂矿企业2025年报和2026一季报的梳理，我们发现：

1) 产量：2025年样本企业锂盐产量52.09万吨，同比增 16%；

3) 成本：锂盐企业平均生产成本下降 12%至5.27万元/吨，降幅收窄；

4) 营业收入：有色金属周期启动，2026Q1营收大幅增长；

5) 归母净利润：2025Q2行业利润触底，2026Q1强势修复

6) 毛利率&净利率：触底反弹，已接近2021年平均水平；

7) 四费费用：继续维持严控费用策略，费用率水平受财务费用影响较大；

8) 资本支出：资本开支出现回暖迹象；

9) 偿债能力：短期承压后企稳，整体风险可控。

通过以上三大经营指标和六大财务维度的梳理，我们观察到产业的三大变化：

1) 周期反转较为明确，上市公司盈利修复。2025年锂价经历“V型”反转，从年中约6万元/吨的低点回升至年末超12万元/吨，并在2026年一季度维持在15万元/吨位置，行业从2025H1的普遍亏损进入强劲的盈利修复期。2026Q1锂行业上市公司归母净利润共计118.6亿元，同比大增 242%。

2) 锂价低迷周期带来的费用管控策略将持续利好未来企业盈利。行业低迷期上市公司多措并举降本增效，从物流到人工进行全流程成本管控，费用率持续低位，锂盐生产成本持续降低，我们认为生产流程的优化、工艺的提升、效率的提高将继续利好未来企业盈利。

3) 未来供给释放不确定性较强，库存去化明显。2026Q1锂资源端扰动不断，津巴布韦锂矿出口政策收紧、非洲地缘不确定性扰动加剧、澳大利亚矿山受地缘局势影响担心柴油断供进一步造成减产等等，多种因素共同影响锂资源供应稳定性。而需求方面，受地缘局势因素带动，新能源产品经济性进一步凸显，中国新能源车2026Q1出口95.4万辆，同比+116%，全球储能电池2026Q1出货量为216Gwh，同比+117%，供需紧平衡格局进一步强化，锂盐库存已经降至两年来的低位水平，预计全年供需维持偏紧状态。

有色金属

评级：看好

日期：2026.05.21

分析师张斯恺

登记编码：S0950523110002

：15972042918

zhangsikai@wkzq.com.cn

分析师白紫薇

登记编码：S0950525040001

：15764324101

baizw @wkzq.com.cn

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资料来源：Wind，聚源

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风险提示： 1. 下游需求不及预期风险；2. 锂盐价格大幅波动风险；3. 地缘政治与资源国政策风险。

![](page=1,bbox=[128, 57, 383, 156])

产量：2025年锂盐产量稳步增长

2025年中国锂盐产量稳步增长，但增速有所放缓。据SMM，2025年中国锂盐产量127.66万吨，同比+24%。其中12家A股上市公司共生产锂盐52.09万吨，同比增长16.34%，占全国总产量的40.8%，行业集中度属于中等水平。

分产品来看，2025年中国碳酸锂产量97.04万吨，同比增长 44%；氢氧化锂产量30.62万吨，同比下降 13%，氢氧化锂占比已经由2021年高点时期的 45%下降至 24%。氢氧化锂产量下滑主要受高镍三元需求增速放缓及部分柔性产线转向生产碳酸锂影响。

分企业来看，天华新能与天齐锂业产量遥遥领先，天华与雅化新增产线投产，产量同比增加超 40%。而中矿资源、永兴材料等企业受自供矿山产量限制，锂盐产量下降较为明显。

图表1：2025年中国锂盐产量同比增加 24% （万吨）

![](page=1,bbox=[122, 918, 966, 1406])

资料来源：SMM，五矿证券研究所

图表2：2025年上市公司锂盐产量发生分化（吨）

![](page=1,bbox=[1026, 916, 1875, 1443])

资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

（注：天华新能销售数据为预测值）

库存：锂盐开启去库周期

2025年下半年以来，锂盐行业经历了一轮显著的去库周期，社会库存大幅下降。2025年上半年，由于宁德复产及大部分锂矿锂盐企业顶住压力维持生产，导致供给端去化低于预期，而需求未见好转，锂盐社会库存爬升至15.64万吨的高位。迈入三季度后，宁德视下窝矿山停产叠加储能需求爆发，库存快速去化，至2025年末，锂盐库存已经降至9.04万吨，约合 17天库存，库存可用天数处于近两年历史低位。

2025年上市公司库存量整体处于去化状态，但受锂价上涨影响，企业库存价值量明显提升。 2025年样本企业库存由3.34万吨提升至3.51万吨，小幅增长 5%。其中仅盛新锂能与盐湖股份由于新增产能投产库存绝对值有所增加，其余企业库存量绝对值均处于下降状态，且大部分企业的库存在0.6个月以下。不过受锂价上涨影响，样本企业的存货价值量由306亿元提升至394亿元，同比增长 29%。

![](page=2,bbox=[129, 57, 383, 154])

图表3：锂盐社会库存（万吨）

![](page=2,bbox=[115, 243, 970, 666])

资料来源：SMM，五矿证券研究所

图表4：A股12家上市公司2025年存货价值量提升（亿元）

![](page=2,bbox=[1016, 231, 1873, 677])

资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

图表5：2025年中国锂上市公司锂盐库存量（吨）

![](page=2,bbox=[118, 874, 980, 1317])

资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

注：以上不含天华新能数据

图表6：企业约维持不足1个月的锂盐库存（月份）

![](page=2,bbox=[1029, 874, 1895, 1320])

资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

成本：锂盐企业生产成本继续下降，但降幅收窄

上市公司持续降本增效，但成本降幅收窄。2025年上市公司锂盐生产成本5.27万元/吨，同比下降 12%，成本降幅不及2024年，主要系锂精矿原材料价格2024年以来持续维持低位，锂精矿外采企业在原材料成本方面的下降空间有限，仅凭工艺优化与费用节省继续维持低成本。

锂矿生产成本向均值靠拢，优秀资源与成熟工艺是保持生产成本优势的两大必要因素。从企业数据来看，盐湖股份凭借优秀的资源与成熟的工艺，生产成本低至3.07万元/吨，位于第一梯队，而西藏矿业万吨锂盐项目处于新投产周期，工艺仍处于调试中，因此整体成本较高。海外矿方面，以非洲矿为主要锂源的企业生产成本高于以澳洲矿为主要锂源的天齐锂业，展现资源禀赋对于生产成本的影响；国内矿方面，江特电机原矿规模受限，原材料多依赖外采，因此生产成本远高于永兴材料。

![](page=3,bbox=[130, 57, 383, 155])

图表7：2025年锂矿价格维持低位，锂盐企业原材料成本低廉

![](page=3,bbox=[127, 234, 968, 678])

资料来源：SMM，五矿证券研究所

图表8：锂盐企业生产成本（万元/吨）

![](page=3,bbox=[1024, 234, 1876, 668])

资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

注： $ \textcircled{1} $由于西藏矿业2024年披露数据口径不一致，因为2024及2025年的平均成本计算均未考虑西藏矿业。 $ \textcircled{2} $融捷产线技改，锂盐产量较低造成成本失真，因此作图未考虑融捷股份。

营业收入：有色金属周期启动，2026Q1营收大幅增长

12家A股锂上市企业2025年锂盐营业收入349亿元，同比下降 3.59%，占上市公司总营收的 23%。据SMM，2025年电池级碳酸锂平均售价为7.55万元/吨，同比下跌 17%，A股上市公司锂盐平均出厂价为6.72万元/吨，同比下跌 12%，跌幅小于市场均价，展现出上市公司产品一定的议价权与相对较好的价格判断能力。同时公司出货量增加，锂盐板块营业收入跌幅小于价格跌幅。此外锂上市公司除经营锂盐业务外，多同时经营钾肥、镍钴和锂电材料等相关产业，2025年钾肥、镍钴等产品价格上涨，上市公司非锂盐业务营业收入同比增长 24%至1138亿元。

分季度来看，2025年上市公司季度营业收入逐季增长，2025H1营收增长主要依赖于量增， 2025H2量价齐升，营收增速加快。2026Q1锂矿板块企业营业收入522亿元，同比+63%。环比+25%。主要得益于Q1锂价的快速增长——2026Q1电池级碳酸锂均价15.44万元/吨，同比+104%，环比+75%。

分企业来看，天华新能、天齐锂业锂盐营业收入仍然保持在第一梯队领先位置。2025年企业间锂盐售价价差较小，锂盐板块营业收入与销量高度相关，天华、天齐、盛新、雅化锂盐营业收入处于第一梯队领先位置。

图表9：A股12家锂上市公司营业收入（亿元）——年度

![](page=3,bbox=[128, 2026, 965, 2514])

资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

图表10：A股12家锂上市公司营业收入（亿元）——季度

![](page=3,bbox=[1025, 2014, 1865, 2516])

资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

![](page=4,bbox=[129, 57, 383, 155])

图表11：2025年分企业营业收入情况（亿元）

![](page=4,bbox=[129, 305, 1856, 776])

资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

归母净利润：2025Q2行业利润触底，2026Q1强势修复

12家A股锂上市企业2025年归母净利润共计200.5亿元，同比增长 247%，主要系锂价上涨带来的营业收入增加以及投资收益增加。

2025Q3行业迎来盈利拐点。分季度来看，2025上半年锂价承压下，行业盈利承受巨大压力，盛新锂能、天华新能等2025Q2净利润收于负值。伴随着锂价2025Q3以来的回暖上涨，企业归母净利润环比稳定增长，2026Q1除江特电机仍处于亏损外，锂矿企业均实现盈利，12家企业2026Q1归母净利润共计118.60亿元，同比+242%，环比+48%。

分企业来看，盐湖提锂企业与资源龙头企业展现出较强的盈利弹性。2025年盐湖股份、藏格矿业与华友钴业凭借规模效应、低成本资源与多业务协同优势，归母净利润遥遥领先，其中天齐锂业净利润扭亏，同比增 106%至4.6亿元，盐湖股份受益于钾盐价格提升与所得税税率调整，归母净利润同比增长 82%至84.8亿元。 2026Q1天齐锂业凭借低成本的 Greenbushes原矿优势以及参股SQM的投资收益，归母净利润同比+1699%至18.76亿元；盐湖股份受益于4万吨锂盐项目爬坡与五矿盐湖并表，量价齐升，归母净利润同比+164%达到30.3亿元。

图表12：A股12家锂上市公司归母净利润（亿元）——年度变化

![](page=4,bbox=[127, 1986, 961, 2451])

资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

图表13：A股12家锂上市公司归母净利润（亿元）——季度变化

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资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

![](page=5,bbox=[129, 57, 383, 155])

图表14：A股12家锂上市公司归母净利润（亿元）

2023&2024年度

![](page=5,bbox=[132, 304, 967, 728])

资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

图表15：A股12家锂上市公司归母净利润（亿元）——2025Q1

![](page=5,bbox=[1029, 311, 1869, 805])

资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

毛利率&净利率：盈利能力触底反弹，2026Q1显著回升

12家A股锂上市企业2025年毛利率 24.65%，同比下降0.73pct；净利率 13.48%，同比增长8.96pct。行业盈利能力在2025年中旬触及本轮周期底部。

分季度来看，盈利能力呈现“V型”走势。2025年Q2，行业整体净利率跌至 9.13%的谷底。从Q3开始，随着锂价企稳回升，毛利率和净利率开始稳步修复，2026年Q1，行业毛利率 32.4% ，行业净利率 22.7% ，行业盈利水平接近2021年水平。

分企业来看，资源自给率高的企业仍具备显著优势，但与外购资源的企业盈利差距正在逐渐缩小。

图表16：A股12家锂上市公司毛利率&净利率一年度变化

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图表17：A股12家锂上市公司毛利率&净利率——季度变化

资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

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资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

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图表18：A股12家锂上市公司毛利率——2024&2025年度

![](page=6,bbox=[127, 313, 960, 781])

资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

图表19：A股12家锂上市公司净利率——2024&2025年度

![](page=6,bbox=[1034, 309, 1867, 727])

资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

图表20：A股12家锂上市公司毛利率——2026Q1

![](page=6,bbox=[126, 1037, 958, 1484])

资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

图表21：A股12家锂上市公司净利率——2026Q1

![](page=6,bbox=[1031, 1037, 1867, 1561])

资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

四费费用：继续维持严控费用策略

12家A股锂上市企业2025年四费费用共计122亿元，同比不变；四费费用率为 8.20%同比下降1.33pct。2025年上市公司延续严控成本模式，销售费用、管理费用、研发费用绝对值增加有限，但三者费用率纷纷小幅下滑至 0.42%、4.42%和 1.66%，受天齐汇兑收益增加带来的极值影响，上市公司整体财务费用率下降较多。

天齐锂业、永兴材料与盐湖股份是控制成本较好的公司。我们发现永兴材料和盐湖股份等海外业务涉及较少的公司，2025和2026Q1的管理费用率较低，同时财务费用少，不易受汇率波动等影响造成大额财务支出。

![](page=7,bbox=[132, 57, 383, 155])

图表22：A股12家锂上市公司四费费用（亿元）——年度变化

![](page=7,bbox=[130, 263, 956, 736])

资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

图表23：A股12家锂上市公司四费费用（亿元）——季度变化

![](page=7,bbox=[1032, 263, 1855, 763])

资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

图表24：A股12家锂上市公司四费费用率一年度变化

![](page=7,bbox=[129, 1007, 965, 1504])

资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

图表25：A股12家锂上市公司四费费用率一季度变化

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资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

图表26：A股12家锂上市公司费用率——2025

![](page=7,bbox=[128, 1768, 963, 2277])

资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

图表27：A股12家锂上市公司费用率——2026Q1

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资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

![](page=8,bbox=[128, 57, 383, 156])

资本支出：资本开支出现回暖迹象

12家A股锂上市企业2025年资本开支共计225亿元，同比增长 21%，资本开支重回上涨周期。

分季度来看，2025年整体呈现前低后高的态势。2025Q1天华新能购置采矿权拉高整体板块资本支出，Q2、Q3、Q4三个季度行业整体资本开支基本处于磨底状态，但略好于2024年。

分企业来看，龙头企业如天华新能、华友钴业等资本开支继续维持较高水平。天华新能2025年资本开支同比增加 452%至33.57亿元，主要系公司以25亿元的价格拍卖竞得金子峰一左家里矿区矿权，资本开支集中在无形资产；华友钴业2025年资本开支同比增加 60%至 107.58亿元则主要是因为印尼镍项目建设，资本开支集中在实体项目。

图表28：A股12家锂上市公司资本开支（亿元）——年度

![](page=8,bbox=[128, 922, 964, 1411])

资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

图表29：A股12家锂上市公司资本开支（亿元）——季度

![](page=8,bbox=[1026, 920, 1870, 1439])

资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

图表30：2025年A股12家锂上市公司资本开支（亿元）

![](page=8,bbox=[122, 1684, 968, 2190])

图表31：2026Q1A股12家锂上市公司资本开支（亿元）

资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

![](page=8,bbox=[1032, 1686, 1865, 2156])

资料来源：各公司公告，五矿证券研究所

![](page=9,bbox=[128, 57, 383, 155])

偿债能力：短期承压后企稳，整体风险可控

12家A股锂上市企业2025年加权平均现金比率值为0.71，同比下降11pct；资产负债率为 39.80%，同比增加0.59pct。公司短期偿债能力指标有所走弱，但长期偿债能力仍处于合理区间。

分季度来看，2025年上市公司现金比率延续下行趋势，但随着2026Q1盈利能力和经营性现金流的好转，企业财务状况有所好转，2026Q1现金比率0.75，同比2025Q1提高1pct，环比2025Q4提升4pct。资产负债率震荡企稳，稳定在 40%左右水平。

分企业来看，资产结构和经营策略导致偿债能力指标差异较大。华友钴业等重资产、全球化布局的企业，通过财务杠杆支持快速扩张，资产负债率相对较高，2025年末为 61.85%。而永兴材料、盐湖股份等经营稳健、现金流充裕的企业，资产负债率较低，2025年末分别为 11.97%和 14.15%。锂行业大部分上市公司财务杠杆使用较为克制，整体债务风险可控。

图表32：A股12家锂上市公司现金比率

![](page=9,bbox=[128, 1033, 959, 1504])

资料来源：Wind，五矿证券研究所

图表33：A股12家锂上市公司现金比率一分企业

![](page=9,bbox=[1023, 1025, 1854, 1515])

资料来源：Wind，五矿证券研究所

图表34：A股12家锂上市公司资产负债率

![](page=9,bbox=[154, 1775, 959, 2240])

图表35：A股12家锂上市公司资产负债率一分企业

资料来源：Wind，五矿证券研究所

![](page=9,bbox=[1021, 1773, 1861, 2267])

资料来源：Wind，五矿证券研究所

![](page=10,bbox=[129, 57, 382, 155])

风险提示

  1. 下游需求不及预期风险：全球新能源汽车、储能等终端需求受多方面因素影响，若需求增速不及预期可能导致锂盐需求疲软，对锂价和企业盈利造成压力。
  1. 锂盐价格大幅波动风险：锂作为周期性较强的商品，价格受供需、宏观、政策等多重因素影响，若价格再次大幅下跌，将冲击行业整体盈利。
  1. 地缘政治与资源国政策风险：全球锂资源集中度高，主要资源国的出口政策、税收、环保要求等变化可能影响全球供应链稳定和企业原材料成本。

![](page=11,bbox=[129, 63, 382, 160])

分析师声明

作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询（分析师），以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。

投资评级说明

投资建议的评级标准

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。

评级

说明

股票评级

买入

预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在20%及以上；

增持

预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于5%～20%之间；

持有

预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于-10%～5%之间；

卖出

预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在-10%及以下；

无评级

预期对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点。

行业评级

看好

预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；

中性

预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%～10%之间；

看淡

预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。

一般声明

五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

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Analyst Certification

The research analyst is primarily responsible for the content of this report, in whole or in part. The analyst has the Securities Investment Advisory Certification granted by the Securities Association of China. Besides, the analyst independently and objectively issues this report holding a diligent attitude. We hereby declare that (1) all the data used herein is gathered from legitimate sources; (2) the research is based on analyst's professional understanding, and accurately reflects his/her views; (3) the analyst has not been placed under any undue influence or intervention from a third party in compiling this report; (4) there is no conflict of interest; (5) in case of ambiguity due to the translation of the report, the original version in Chinese shall prevail.

Investment Rating Definitions

The rating criteria of investment recommendations

The ratings contained herein are classified into company ratings and sector ratings(unless otherwise stated).The rating criteria is the relative market performance between6 and12 months after the report's date of issue,i.e. based on the range of rise and fall of the company's stock price(or industry index) compared to the benchmark index.Specifically,the CSI 300 Index is the benchmark index of the A-share market.The Hang Seng Index is the benchmark index of the HK market.The NASDAQ Composite Index or the S&P 500 Index is the benchmark index of the U.S.market.

Ratings

Definitions

Company Ratings

BUY

Stock return is expected to outperformthe benchmark index by more than 20%

ACCUMULATE

Stock relative performance is expected to range between 5% and 20%

HOLD

Stock relative performance is expected to range between -10% and 5%

SELL

Stock return is expected to underperformthe benchmark index by more than 10%

NOT RATED

No clear view of the stock relative performance over the next 6 months.

Sector Ratings

POSITIVE

Overall sector return is expected to outperformthe benchmark index by more than 10%

NEUTRAL

Overall sector expected relative performance ranges between-10% and 10%

CAUTIOUS

Overall sector return is expected to underperformthe benchmark index by more than 10%

General Disclaimer

Minmetals Securities Co., Ltd. (or "the company") is licensed to carry on securities investment advisory business by the China Securities Regulatory Commission. The Company will not deem any person as its client notwithstanding his/her receipt of this report. The report is issued only under permit of relevant laws and regulations, solely for the purpose of providing information. The report should not be used or considered as an offer or the solicitation of an offer to sell, buy or subscribe for securities or other financial instruments. The information presented in the report is under the copyright of the company. Without the written permission of the company, none of the institutions or individuals shall duplicate, copy, or redistribute any part of this report, in any form, to any other institutions or individuals. The party who quotes the report should contact the company directly to request permission, specify the source as Equity Research Department of Minmetals Securities, and should not make any change to the information in a manner contrary to the original intention. The party who re-publishes or forwards the research report or part of the report shall indicate the issuer, the date of issue, and the risk of using the report. Otherwise, the company will reserve its right to taking legal action. If any other institution (or "this institution") redistributes this report, this institution will be solely responsible for its redistribution. The information, opinions, and inferences herein only reflect the judgment of the company on the date of issue. Prices, values as well as the returns of securities or the underlying assets herein may fluctuate. At different periods, the company may issue reports with inconsistent information, opinions, and inferences, and does not guarantee the information contained herein is kept up to date. Meanwhile, the information contained herein is subject to change without any prior notice. Investors should pay attention to the updates or modifications. The analyst wrote the report based on principles of independence, objectivity, fairness, and prudence. Information contained herein was obtained from publicly available sources. How ever, the company makes no warranty of accuracy or completeness of information, and does not guarantee the information and recommendations contained do not change. The company strives to be objective and fair in the report's content. How ever, opinions, conclusions, and recommendations herein are only for reference, and do not contain any certain judgments about the changes in the stock price or the market. Under no circumstance shall the information contained or opinions expressed herein form investment recommendations to anyone. The company or analysts have no responsibility for any investment decision based on this report. Neither the company, nor its employees, or affiliates shall guarantee any certain return, share any profits with investors, and be liable to any investors for any losses caused by use of the content herein. The company and its analysts, to the extent of their awareness, have no conflict of interest which is required to be disclosed, or taken restrictive or silent measures by the laws with the stock evaluated or recommended in this report.

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