顺势出清舒缓压力巩固优势稳健前行

贵州茅台2025年年报及2026年一季报点评

茅台25年营收首降，26年一季度单季已恢复增长：

公司公布2025年年报实现营收1688.38亿元/-1.21%，净利润823.20亿元/-4.53%；25Q4实现营收411.50亿元/-19.35%；归母净利润176.93亿元/-30.34%。2025年毛利率91.18%/-0.75pct；销售费用率4.22%/+0.98pct；管理费用率4.95%/-0.53pct；净利率50.53%/-1.75pct。2025年进入12月，贵州茅台酒全线产品市场价格波动加剧，渠道稳定性和韧性压力大增。公司果断停止向渠道分销产品，稳住了市场的“基本盘”。2025年经营活动现金流净额615.22亿元/-33.46%，渠道库存去化进入深水区。

公司2026年Q1实现营收547.03亿元/+6.34%；归母净利润272.43亿元/+1.47%。公司毛利率89.76%/-2.21pct。两费方面，销售费用率2.94%/+0.03pct；管理费用率3.39%/-0.34pct。净利率52.22%/-2.67pct。茅台终端价格体系松动后促销加码稀释毛利。

主动调控效果显现，2026Q1茅台/系列酒收入增速企稳并恢复正向增长 2025年茅台单季销售收入增速 9.70%/10.99%/7.26%/-19.68%，系列酒 Q1/Q2/Q3/Q4单季销售收入增速分别为 18.30%/-6.53%/-34.00%/-17.02%， 2025年系列酒单季承压率先回落，四季度末公司主动出手稳市场，2026Q1茅台/系列酒收入增速分别回升至 5.62%/12.22%。公司建立了以渠道库存、存销比、售罄率等关键指标为主的渠道韧性评价模型，春节期间，茅台1935酒和茅台王子酒市场动销加快。公司最新业绩说明会表示，公司产品的渠道库存处于良性健康水平。

白酒行业整体承压仍在探底中，茅台主动建立以市场为导向的定价机制灵活应对市场需求

国家统计局发布2025年全年白酒产量354.9万千升，同比下降 12.10%；结合中国酒业协会行业统计，2025年上半年规模以上白酒企业887家，较2016年峰值1578家，十年减少近半。市场竞争激烈，行业探底仍未结束。

2026年，公司启动市场化改革的“元年”，一系列举措密集落地。从“i茅台”上线飞天 53%vol 500ml贵州茅台酒，到通过“自售+经销+代售”的销售模式统筹调度全国市场茅台酒投放计划，再到全面实施以市场为导向的自营体系零售价定价机制。其中代售模式是茅台市场化改革的重要举措，是推进“全面向C”的重要销售模式。另外，当前代售模式已经试点落地，寄售模式仍然需要根据市场情况具体研判。

以市场为导向，灵活调整产品和价格应对市场需求。2026年年初i茅台上线飞天茅台500ml，2026年3月31日起，公司将飞天 53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由 1499元/瓶调整为1539元/瓶。一季度末推出代售产品为飞天 53%vol 500ml贵州茅台酒之外的其他主要产品。

公司将构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的渠道布局，通过“线上+线下”融合转型，线上管效率、管触达，线下管转化、管服务，形成以消费者为中心的良性渠道生态体系。未来将按照市场化原则敬请参阅最后一页免责声明 -1-

强烈推荐（维持评级）

陈文倩（分析师）

chenwenqian@cctgsc.com.cn

登记编号：S0280515080002

市场数据 时间 2026.05.20

收盘价(元):

1,315.00

一年最低/最高(元):

1,314.00/1,595.94

总股本(亿股):

12.52

总市值(亿元):

16,467.35

流通股本(亿股):

12.52

流通市值(亿元):

16,467.35

近3月换手率(%)：

17.76

股价一年走势


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逐步丰富i茅台上架产品矩阵。

公司分红、回购和注销维护股价，切实保护投资者利益

公司2024-2026年现金分红规划，每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的 75% ，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。2025年股东回报总额达650.33亿元（含2025年年度分红预案金额350亿元），创历史新高：首次股票回购60亿元并已完成注销，合计回报占净利润比例高达 79%。现已启动第二轮股票回购计划（最高30亿元，已回购15亿元），切实保护投资者利益并持续为投资者创造价值。

盈利预测及投资建议

以消费者为中心、以市场需求为驱动的市场化转型契机和难得的改革窗口期，开启“全面向C”的市场化改革。通过推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力，不断提振市场信心，有效稳住了市场基本盘，展现企业发展韧性，实现了市场稳健发展。我们预计公司26/27/28年实现营业收入分别为 1740/1808/1888亿元，同比增速 3.1%/3.9%/4.4%，净利润分别为835/869/909亿元，对应EPS分别为66.68/69.43/72.56元。当前股价对应PE分别为20/19/18倍，公司当前PE20倍，维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示：消费信心不足，商务消费持续低迷，高端白酒销量萎缩，中端白酒竞争加剧，企业经营成本费用增加，财税政策改革，行业食品安全风险等。

财务摘要和估值指标（2026/05/20）

指标

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

170,899

168,838

174,031

180,846

188,838

增长率(%)

15.7

-1.2

3.1

3.9

4.4

净利润(百万元)

86,228

82,320

83,507

86,949

90,863

增长率(%)

15.4

-4.5

1.4

4.1

4.5

毛利率(%)

91.9

91.2

90.5

90.7

91.0

净利率(%)

50.5

48.8

48.0

48.1

48.1

ROE(%)

36.9

33.6

28.4

25.0

22.4

EPS(摊薄/元)

68.86

65.74

66.68

69.43

72.56

P/E

19.2

20.1

19.8

19.1

18.2

P/B

7.1

6.8

5.7

4.8

4.1

资料来源：Wind、诚通证券研究所预测，股价时间为2026年5月20日


图1：2021Q1-2026Q1单季营业收入及其同比主动调整后已回升，增速偏低


图2：2021Q1-2026Q1单季归母净利润及其同比，主动调整后已回升，增速偏低

资料来源：wind，诚通证券研究所


资料来源：wind，诚通证券研究所，

图3：2021Q1-2026Q1单季毛利率承压下滑


资料来源：wind，诚通证券研究所

图4：2021Q1-2026Q1单季销售费用率提升态势，管理费用率持续下降


资料来源：wind，诚通证券研究所

图5：2021Q1-2026Q1单季净利率下滑后已企稳回升


图6：2021Q1-2026Q1公司合同负债（亿元）直销占比提升，预售货款下降

资料来源：wind，诚通证券研究所


资料来源：wind，诚通证券研究所


图7：2021Q1-2026Q1单季销售商品现金流入随收入回落后已企稳回升


资料来源：wind，诚通证券研究所

图8：2021Q1-2026Q1单季销售商品现金流入/营业总收入表现稳定


资料来源：wind，诚通证券研究所

图9：时隔四年2026年3月底贵州茅台再次提高出厂价 8.5%至1269元/瓶


资料来源：Wind，诚通证券研究所

图10：2025飞天茅台（散）批发价走势，2025年末探底后企稳回升


资料来源：启明星，诚通证券研究所

图11：2025年白酒累计产量持续下滑同比下降 12.10%，十年累计下降 73.87%。


资料来源：Wind，诚通证券研究所


附：财务预测摘要

资产负债表(百万元)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

流动资产

251727

252519

301569

355751

416587

现金

59296

51691

103551

158259

210488

应收票据及应收账款合计

2003

3

2089

72

2191

其他应收款

30

36

29

37

34

预付账款

27

7

38

3

43

存货

54343

61427

67774

62972

69882

其他流动资产

136027

139355

128088

134407

133950

非流动资产

47218

51316

51216

51106

50951

长期投资

0

147

294

442

589

固定资产

21871

22488

22122

21787

21424

无形资产

8949

8803

9369

9799

10138

其他非流动资产

16398

19878

19431

19077

18800

资产总计

298945

303835

352784

406857

467538

流动负债

56516

49610

46934

45702

47129

短期借款

0

0

0

0

0

应付票据及应付账款合计

3515

4007

0

0

0

其他流动负债

53001

45603

46934

45702

47129

非流动负债

417

265

265

265

265

长期借款

0

0

0

0

0

其他非流动负债

417

265

265

265

265

负债合计

56933

49876

47199

45967

47395

少数股东权益

8905

9321

12495

15705

19050

股本

1256

1252

1252

1252

1252

资本公积

1375

2

2

2

2

留存收益

229423

242448

290181

341923

395268

归属母公司股东权益

233106

244638

293090

345185

401093

负债和股东权益

298945

303835

352784

406857

467538

现金流量表(百万元)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

经营活动现金流

92464

61522

87447

89923

87288

净利润

89335

85310

86681

90159

94208

折旧摊销

1991

2204

1873

1982

2096

财务费用

-1470

-815

-1244

-1464

-1777

投资损失

-9

-1

-5

-3

-4

营运资金变动

1919

-24874

179

-706

-7180

其他经营现金流

699

-301

-36

-45

-55

投资活动现金流

-1785

-31642

-1732

-1825

-1882

资本支出

4679

3128

-248

-257

-302

长期投资

2805

-28642

-147

-147

-147

其他投资现金流

5698

-57156

-2127

-2229

-2331

筹资活动现金流

-71068

-73427

-33855

-33390

-33178

短期借款

0

0

0

0

0

长期借款

0

0

0

0

0

普通股增加

0

-4

0

0

0

资本公积增加

0

-1373

0

0

0

其他筹资现金流

-71068

-72050

-33855

-33390

-33178

现金净增加额

19610

-43544

51860

54708

52228

利润表(百万元)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

170899

168838

174031

180846

188838

营业成本

13789

14892

16620

16819

17090

营业税金及附加

26926

27354

26938

28253

29769

营业费用

5639

7253

7477

7769

8026

管理费用

9316

8320

7831

8319

9064

研发费用

218

190

198

208

222

财务费用

-1470

-815

-1244

-1464

-1777

资产减值损失

0

0

0

0

0

公允价值变动收益

61

76

35

44

54

其他收益

21

29

27

28

26

投资净收益

9

1

5

3

4

营业利润

119689

114809

116279

121017

126529

营业外收入

71

75

76

77

75

营业外支出

121

129

158

135

136

利润总额

119639

114755

116197

120959

126468

所得税

30304

29445

29516

30800

32260

净利润

89335

85310

86681

90159

94208

少数股东损益

3107

2990

3174

3210

3345

归属母公司净利润

86228

82320

83507

86949

90863

EBITDA

120147

115667

116129

119669

123955

EPS(元)

68.86

65.74

66.68

69.43

72.56

资料来源：Wind，诚通证券研究所预测

主要财务比率

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

成长能力

营业收入(%)

15.7

-1.2

3.1

3.9

4.4

营业利润(%)

15.4

-4.1

1.3

4.1

4.6

归属于母公司净利润(%)

15.4

-4.5

1.4

4.1

4.5

获利能力

毛利率(%)

91.9

91.2

90.5

90.7

91.0

净利率(%)

50.5

48.8

48.0

48.1

48.1

ROE(%)

36.9

33.6

28.4

25.0

22.4

ROIC(%)

53.3

46.3

47.7

49.8

50.6

偿债能力

资产负债率(%)

19.0

16.4

13.4

11.3

10.1

净负债比率(%)

-24.3

-20.3

-33.8

-43.8

-50.1

流动比率

4.5

5.1

6.4

7.8

8.8

速动比率

1.1

1.0

2.3

3.5

4.5

营运能力

总资产周转率

0.6

0.6

0.5

0.5

0.4

应收账款周转率

164.5

168.3

166.4

167.4

166.9

应付账款周转率

4.2

4.0

0.0

0.0

0.0

每股指标(元)

每股收益(最新摊薄)

68.86

65.74

66.68

69.43

72.56

每股经营现金流(最新摊薄)

48.09

55.92

69.83

71.81

69.70

每股净资产(最新摊薄)

186.15

195.36

234.05

275.65

320.29

估值比率

P/E

19.2

20.1

19.8

19.1

18.2

P/B

7.1

6.8

5.7

4.8

4.1

EV/EBITDA

13.4

14.0

13.5

12.7

11.8


特别声明

根据《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》规定，诚通证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您为非专业投资者及风险承受能力低于C3的普通投资者，请勿阅读、收藏、接收或使用本研报中的任何信息。

若因适当性不匹配，给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，认真审慎、专业严谨、独立客观的出具本报告并对报告内容和观点负责。

分析师的薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

投资评级说明

诚通证券行业评级体系：推荐、中性、回避

推荐：未来6一12个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。

中性：未来6一12个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。

回避：未来6一12个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。

市场基准指数为沪深300指数。

诚通证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避

强烈推荐：未来6一12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。

推荐：未来6一12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于 5%一20%。该评级由分析师给出。

中性：未来6一12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于 $ - 5\% - 5\% $ 。该评级由分析师给出。

回避：未来6一12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在 5%以上。该评级由分析师给出。

市场基准指数为沪深300指数。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

免责声明

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