纺织品和服装行业研究

买入（维持评级）

行业年度报告

证券研究报告

国金证券研究所

分析师：杨欣（执业 S1130522080010）

分析师：赵中平（执业S1130524050003）

分析师：杨雨钦（执业S1130524110005）

yangxin1@gjzq.com.cn

zhaozhongping@gjzq.com.cn

yangyuqin@gjzq.com.cn

K型复苏与优质供给的交汇点

行业回顾复盘

复盘2025年市场，纺服与美护板块内部呈现出显著的高低切换特征。上半年，在贸易战背景下，内需市场主线聚焦于新消费概念与金价上行主题，相关个股受到资金追捧。截至6月30日，板块内涨幅居前20名的个股基于Wind一致预期的2026年平均PE已升至28倍，估值水平偏高。进入下半年，随着纺服相关题材估值压力凸显，以及美护板块线上渠道增长承压，市场风险偏好发生转变。截至12月12日，下半年涨幅居前个股的2026年预期PE均值已回落至21倍，资金从前期高估值主题中流出，并开始向具备高股息属性的防御性标的以及有望受益于外需变化的出口链进行切换与提前布局。

未来的投资主线：把握K型复苏与优质供给交汇点

1、内需弹性方向：当前消费仍呈现K型复苏趋势，但纺服&美护板块已进入存量竞争时代，在品牌高端&大众的极致定位之外仍需匹配优质供给，形成人、货、场的高度匹配，从而保持竞争力。其中「优质供给」我们认为可分为产品、服务两个方向，由此优选出：高端品牌x优质运营、性价比品牌x优质产品、性价比品牌x优质运营三大方向。

大众品牌x优质产品：在大众赛道具备一定研发能力、在部分成分、科技上有独特壁垒的标的相对受益。个股优选：以产品科技为基础，创新产品行业领先的【李宁】。

大众品牌x优质运营：抖音流量红利退坡、投放ROI降低；淘系通过运营88VIP、即时零售等驱动了流量的回归。投流税压力下，电商品牌需要具备高效率投放能力、对渠道流量规则变化的敏感度。个股优选：1）渠道壁垒一一高市场需求、渠道规则敏感度，成熟经验复用多元品牌矩阵的【上美股份】、【若羽臣】；京东独家合作，兼具品牌效应和运营能力的【海澜之家】。

高端品牌x优质运营：心智占领替代简单的渠道占领，盲目进入高端商圈不再有效。品牌力无法完全弥补运营能力，已经建立心智的高端品牌同样需要顺应平台流量规则变化，精细化运营。个股优选：依托东方美学心智成功拓展护肤、香水线，新兴平台粉丝基础坚实的【毛戈平】；持续推进消费者心智建设、数智化零售的【江南布衣】；品宣&运营能力a凸显的【安踏体育】。

2、出口确定性方向： $ \beta $持续复苏，估值修复行至中场，继续寻找市占率提升能力与抗风险能力兼具标的。

美关税影响逐渐减弱，纺织龙头制造及盈利优势凸显市占率提升：关税影响有所减弱，下游品牌与渠道商更加重视供应链稳定性，东南亚产能布局的相对优势仍然存在，纺织制造龙头充分布局东南亚产能拥有竞争优势。此外，纺织制造龙头持续优化生产效率，缩短交期，且盈利水平突出，抗风险能力较强，龙头营收增速跑赢行业平均以及下游客户，市占率持续提升

羊毛受低库存以及供给缺口驱动未来两年迎来大周期：我国羊毛进口量2025年2-8月均为负增长，行业库存处于历史低位，下半2年开始随着关税不确定性减弱，终端客户订单有所恢复，低库存+订单向好驱动毛价持续上行，未来两年羊毛有望迎来上行周期。

风险提示

内需恢复不及预期、汇率波动风险、关税风险等



内容目录

一、行业回顾与展望... 5

1.1、下半年景气度温和复苏，8月起社零同比增速快于整体... 5

1.2、纺服、美护板块全年涨跌幅相对靠后，板块持仓仍在低位... 6

1.3、全年高低切换明显，下半年资金转向高股息、出口链... 6

二、大方向筛选：优选三大细分方向... 7

2.1、内需：优选精细化K型复苏标的... 7

2.2、内需——性价比方向... 12

2.3、出口确定性方向：β持续复苏，估值修复行至中场... 19

三、投资建议及重点标的盈利预测... 23

风险提示... 24

图表目录

图表 1: 服装社零当月同比增速（%） ... 5

图表 2: 化妆品社零当月同比增速（%） ... 5

图表 3: 年初至今纺服、美护板块涨跌幅分别位于第17、28位 ... 6

图表 4: 纺服、珠宝、美护板块基金持股比例（%） ... 6

图表 5: 上下半年纺服、美护板块高低切换明显 ... 6

图表 6: 商业地产存量竞争加剧 ... 7

图表 7: 高端商业零售额有所恢复 ... 7

图表 8: 美护高、低价格带产品线上增速高于中等价格带 ... 7

图表 9: 羽绒服高、低价格带增速快于中等价格带 ... 7

图表 10: 25Q3奢侈品集团亚太地区（除日本）单季度收入增速呈现明显复苏态势 ... 8

图表 11: 高端品牌过往主要依托线下渠道发展承压，2025年国内线上渠道投放增加驱动复苏 ... 8

图表 12: 2025年美护双十一榜单中国际高端品牌在淘系反扑明显 ... 9

图表 13: 2025年美护双十一高端市场销售额增长显著强于大众市场 ... 9

图表 14: 国际品牌发力抖音达播渠道（9月抖音TOP20美妆渠道结构） ... 9

图表 15: 毛戈平在审美、品味、调性三方面建立极致“东方之美”的用户心智 ... 9

图表 16: 毛戈平自营店效快速提升 ... 10

图表 17: 毛戈平线上渠道稳步增长 ... 10

图表 18: 江南布衣公众号布局、便利程度较优 ... 11



图表 19：江南布衣存货周转天数近年显著下降 ... 11

图表 20：安踏近年 DTC 占比快速提升，展现精细化运营决心 ... 11

图表 21：安踏构建差异化品牌矩阵 ... 12

图表 22：安踏坚定推进全球化战略 ... 12

图表 23：88VIP 会员数量快速增长 ... 12

图表 24：2025 年以来抖音护肤品类 GMV 同比增速环比放缓 ... 12

图表 25：纺服、美护行业严控费用投放，头部销售费用率、账面现金健康 ... 12

图表 26：上美多品牌矩阵 ... 13

图表 27：上美多个品牌定位大众价格段 ... 13

图表 28：红色小象、一页均复用韩束大单品起量到多元产品的产品策略 ... 14

图表 29：韩束线上 GMV 势头强劲（亿元） ... 15

图表 30：绽家小红书上多粉丝数中小型生活博主，抖音多高流量主播 ... 15

图表 31：斐萃小红书、抖音主播格局与绽家相似 ... 15

图表 32：香氛洗衣液宣传重感性宣传 ... 16

图表 33：斐萃侧重功效检验与专业背书 ... 16

图表 34：绽家 2025 年线上高增速维持（线上 GMV，百万元） ... 16

图表 35：斐萃 25Q3 快速放量（线上 GMV，百万元） ... 16

图表 36：京东奥莱轻资产模式周转快风险可控 ... 17

图表 37：海澜之家主品牌以外公司拥有多元业务渠道(截至 25H1) ... 17

图表 38：海澜之家海外渠道营收快速增长 ... 17

图表 39：李宁飞电跑鞋科技迭代，目前已推出第六代搭载超靐胶囊产品 ... 18

图表 40：李宁运动鞋运用多重科技 ... 18

图表 41：乐普医疗具备扎实的严肃医疗背景 ... 18

图表 42：乐普医疗医美管线布局广泛 ... 19

图表 43：乐普医疗童颜针具备多种粒径规格，小粒径规模支持水光针打法 ... 19

图表 44：2025 年中美关税政策变动梳理 ... 20

图表 45：耐克营收逐步恢复 ... 20

图表 46：耐克库存情况逐步优化（天） ... 21

图表 47：耐克大中华区经营仍有压力 ... 21

图表 48：阿迪经营趋势良好 ... 21

图表 49：阿迪库存恢复后主动补库（天） ... 22

图表 50：阿迪分地区营收增速 ... 22

图表 51：申洲、晶苑对比同业公司增速较高 ... 22

图表 52：申洲、晶苑对比下游客户增速较高 ... 22

图表 53：申洲晶苑对美敞口小 ... 23



图表 54：申洲晶苑充分布局东南亚产能 ... 23

图表 55：新澳股份 25Q3 合同负债大幅增长（亿元） ... 23

图表 56：澳洲 AWEX 羊毛拍卖指数近期回升(美分/千克) ... 23

图表 57：盈利预测 ... 24



一、行业回顾与展望

1.1、下半年景气度温和复苏，8月起社零同比增速快于整体

2025年上半年，服装板块呈现弱复苏态势。服装鞋帽类社零额同比微增1.8%，Q2销售受天气、促销节奏及消费情绪等因素扰动波动较大，复苏基础尚不稳固。进入三季度，行业逐步回暖，7月增速回升至1.8%，8-9月同比增速进一步升至3.1%及4.7%，终端消费力环比修复。虽然短期复苏仍可能有波动，但板块估值处于低位，未来具备弹性空间。

图表1：服装社零当月同比增速 （%）


来源：wind，国金证券研究所

美护板块景气度延续温和复苏。2025H1化妆品社零额同比增长 1.7%，增速略弱于整体消费，但自7月起复苏势头增强，7-9月单月同比增速分别为 4.5%、5.1%、8.6%，逐月提升，显示板块需求稳健、韧性较强。行业内部因新品周期等因素呈现分化趋势。

图表2：化妆品社零当月同比增速 （%）




来源：wind，国金证券研究所

1.2、纺服、美护板块全年涨跌幅相对靠后，板块持仓仍在低位

年初至今纺服、美护板块涨跌幅分别位于行业第17、28位，2025H1纺织制造行业基金持股比例由 0.7%降至 0.6%，服装家纺、饰品行业基金持股比例持平，美护升至 0.1%，板块持仓均在低位。

图表3：年初至今纺服、美护板块涨跌幅分别位于第 17、28位


来源：wind，国金证券研究所

图表4：纺服、珠宝、美护板块基金持股比例（%）


来源：wind，国金证券研究所

1.3、全年高低切换明显，下半年资金转向高股息、出口链

复盘2025年市场，纺服与美护板块内部呈现出显著的高低切换特征。上半年，在贸易战背景下，内需市场主线聚焦于新消费概念与金价上行主题，相关个股受到资金追捧。截至6月30日，板块内涨幅居前20名的个股基于Wind一致预期的2026年平均PE已升至28倍，估值水平偏高。进入下半年，随着纺服相关题材估值压力凸显，以及美护板块线上渠道增长承压，市场风险偏好发生转变。截至12月12日，下半年涨幅居前个股的2026年预期PE均值已回落至21倍，资金从前期高估值主题中流出，并开始向具备高股息属性的防御性标的以及有望受益于外需变化的出口链进行切换与提前布局。

图表5：上下半年纺服、美护板块高低切换明显

2025上半年

2025下半年

公司简称

上半年涨跌幅

2025/6/30日总市值(亿元)

PE

公司简称

下半年涨跌幅(截至2025/12/22)

2025/12/22日总市值(亿元)

PE

老铺黄金

317%

1,740.58

26

孚日股份

123%

102.05

23

若羽臣

173%

137.86

46

延江股份

95%

38.93

30

潮宏基

173%

129.99

20

依依股份

51%

57.93

20

上美股份

137%

326.38

24

兴业科技

46%

40.87

26

逸仙电商

135%

8.89

5

周生生

45%

81.48

6

锦波生物

123%

409.59

32

青松股份

36%

41.64

27

曼卡龙

101%

58.15

36

健盛集团

32%

40.50

11

康隆达

72%

39.92

18

鄂尔多斯

31%

322.98

14

朝云集团

63%

37.33

15

水羊股份

31%

86.11

28

萃华珠宝

56%

37.40

13

丽臣实业

31%

29.69

18

菜百股份

50%

127.17

14

旷达科技

29%

95.46

40

周生生

40%

57.23

4

新澳股份

29%

55.35

10

诺邦股份

35%

31.14

19

倍加洁

28%

30.92

27

润本股份

32%

127.08

33

探路者

28%

93.14

53



浙江自然

30%

39.36

13

361度

23%

124.47

9

迪阿股份

30%

118.40

62

中顺洁柔

21%

107.93

27

丸美生物

29%

168.94

33

天虹国际集团

20%

41.68

5

依依股份

26%

38.83

14

朗姿股份

18%

89.33

26

可靠股份

26%

37.38

90

康隆达

17%

48.74

22

上海家化

23%

141.64

29

华利集团

5%

640.10

16

平均值

28

21

来源：wind，国金证券研究所

二、大方向筛选：优选三大细分方向

2.1、内需：优选精细化K型复苏标的

我们认为内需仍首先寻找具备a的标的，也即精细化K型复苏标的：目前消费仍然呈现K型复苏趋势，但对参与品牌精细化运营提出了更高要求，美护和纺服经历了几年的存量竞争，未来预计仍将延续这一格局，因此对运营者的差异化竞争能力提出了更高的要求。因此我们看好的是：精细化K型复苏标的。

图表6：商业地产存量竞争加剧

租金(亿元)

公司

2022

2023

2024

2025H1

华润万象

42

52

63

33

yoy

19.9%

22.6%

21.4%

14.7%

太古

110

121

120

59

yoy

-5.1%

9.7%

-0.7%

-2.3%

恒隆

90

92

86

42

yoy

-2.6%

2.2%

-6.8%

-2.9%

来源：公司年报，国金证券研究所

图表7：高端商业零售额有所恢复

购物中心零售额(亿元)

公司

2022

2023

2024

2025H1

华润万象

1264

1812

2150

1220

yoy

6.3%

43.3%

18.7%

21.1%

太古

138

146

144

87

yoy

-13.0%

6.1%

-1.6%

19.8%

恒隆

103

103

112

50

yoy

0.3%

-0.3%

9.0%

-18.7%

来源：公司年报，国金证券研究所

图表8：美护高、低价格带产品线上增速高于中等价格带


来源：久谦，国金证券研究所

图表9：羽绒服高、低价格带增速快于中等价格带


来源：久谦，国金证券研究所


图表10：25Q3奢侈品集团亚太地区（除日本）单季度收入增速呈现明显复苏态势


来源：Bloomberg。国金证券研究所

1) 心智占领替代简单的渠道占领，盲目进高端商圈不再有效。以高端商场为代表的传统优质渠道正面临巨大压力，恒隆地产2025年上半年收入与归母净利润双双下滑，其中物业租赁收入同比下跌 3% ，一线上市如上海恒隆广场租户销售额下滑 8% ，二线省会城市如沈阳和武汉的恒隆广场租户销售额同比分别大幅下降 58%和 31%。高昂的租金成本已无法通过入驻高端商场带来的客流和品牌溢价有效转化，高端线下渠道的背书价值在衰减。

2) 品牌力无法完全弥补运营差异，已经建立心智的高端品牌也需要顺应平台流量变化规则，精细化运营。渠道投放增加驱动中国高端美妆市场回暖，多家海外美妆龙头中国区高端线产品重新带动增长；此前旅游零售渠道疲软，库存积压情况有所好转：雅诗兰黛集团中国大陆高端香水、护肤线高增带动25Q3全球净销售额同比增长 3.57%，在24Q3持续下跌后反转；欧莱雅集团中国大陆在24Q3首跌后，于25Q2迎来反弹，调整后增长 2%；莱伯妮25Q3增长 1.6%，24Q2后反转，中国大陆1-9月增长 3%；资生堂中国市场高增，带动整体业绩于25Q3反转回增 4.56%

图表11：高端品牌过往主要依托线下渠道发展承压，2025年国内线上渠道投放增加驱动复苏

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3

资生堂

营收(JPY,亿元)

2,400

2,542

2,282

2,506

2,495

2,591

2,142

2,678

2,282

2,416

2,240

yoy

2.56%

-2.00%

-15.27%

-17.72%

3.93%

1.93%

-6.14%

6.87%

-8.50%

-6.75%

4.56%

中国区

532

1,306

1,781

2,479

555

1,317

1,739

2,500

750

1,739

2,400

yoy

2.57%

12.85%

3.58%

-3.99%

4.19%

0.81%

-2.35%

0.82%

35.13%

32.10%

38.06%

雅诗兰黛

营收(USD,亿元)

38

36

35

43

39

39

34

40

36

34

35

yoy

-11.64%

1.35%

-10.48%

-7.38%

5.04%

7.26%

-4.46%

-6.43%

-9.90%

-11.88%

3.57%

中国区情况

亚太市场营收同比下降8%

亚太地区有机净销售额同比下降4%

中国大陆及香港地区净销售额同比下降11%

市场份额增长

中国大陆销售额Q2高个位数增长，25H1中个位数增长，全2025财年净销售额27.41亿美元，同比下滑6%

1-9月+9%

品牌情况

海蓝之谜Q1、Q2销售额连续双位数增长

旗下七个品牌实现了两位数增长，Le Labo增长接近三位数；过去六个季度中五个季度高端美妆市场份额增长

23H1

23H2

24Q1

24H1

24Q3

24H2

25Q1

25H1

25Q3

欧莱雅

营收(EUR,亿元)

206

206

221

214

225

yoy

12.0%

3.6%

7.5%

3.7%

1.6%

高档化妆品部

yoy(全年)

2.0%

4.5%

25H1 2.2%

大众化妆品部

yoy(全年)

8.2%

5.3%

25H1 3.1%

皮肤科学美容部

yoy(全年)

25.5%

9.3%

25H1 3.7%

专业美发产品部

yoy(全年)

4.0%

5.0%

25H1 7.4%

中国区情况

2024年中国大陆市场+5.4%，北亚区销售额下降5.8%

2024年中国大陆市场较低个位数下降（十年首次下滑），北亚区销售额下降3.2%

同比持平

Q2反弹，调整后增长3%

品牌情况

Q3中国大陆市场的同比跌幅为个位数，其中高档产品部门降幅最大超-10%

拜尔斯道夫

营收(EUR,亿元)

49

94

52

99

52

yoy

10.3%

7.4%

4.8%

4.3%

0.3%

莱伯妮

yoy

1.0%

-8.0%

-17.5%

莱伯妮

电商业务全年增速高达32%，且Q4加速至50%；Q4中国区（不包括海南）销售额增长18%

1-9月-7.2%，Q3增长1.6%

中国区情况

1-9月增长3%

来源：公司年报，国金证券研究所

$ \textcircled{1} $淘天平台流量政策同步向高端品牌倾斜，从用户画像来看88VIP会员与高端美妆用户群体重叠度高，今年双十一 88VIP会员贡献头部品牌超 55%生意额，修丽可、珀莱雅会员成交占比分别达 90%、80%。



图表12：2025年美护双十一榜单中国际高端品牌在淘系反扑明显

天猫

排名

2025品牌排名

排名变动

销售额（万元）

销售额yoy

2024

护肤

1

珀莱雅

0

178,313

-5%

珀莱雅

2

兰蔻

1

129,550

45%

欧莱雅

3

修丽可

2

124,847

66%

兰蔻

4

欧莱雅

-2

108,600

-21%

海蓝之谜

5

雅诗兰黛

1

105,401

46%

修丽可

6

海蓝之谜

-2

91,799

19%

雅诗兰黛

7

玉兰油

0

89,193

30%

玉兰油

8

Sk-ii

新上榜

75,158

-

赫莲娜

9

可复美

1

72,377

29%

薇诺娜

10

薇诺娜

-1

71,665

23%

可复美

来源：久谦，国金证券研究所

$ \textcircled{2} $抖音平台高端国际品牌依托达播实现快速增长，加速自营建设，渠道结构比例向国货品牌靠拢。

图表13：2025年美护双十一高端市场销售额增长显著强于大众市场


来源：青眼情报，国金证券研究所

图表14：国际品牌发力抖音达播渠道（9月抖音TOP20美妆渠道结构）


来源：青眼情报，国金证券研究所

我们核心推荐以下标的：

（1）高端方向一毛戈平（好的心智好的运营）

毛戈平构建了以东方美学为核心的高端基因，通过审美、品味与调性的输出，建立“极致东方之美”的用户心智，进而成功拓展护肤线、香水线，护肤品以“珠圆玉润”的皮肤审美理念承接东方特色，香水则延续文化IP策略，具备高市场认可度。据久谦，2025年1月-11月毛戈平护肤品类线上GMV达7.14亿元，较2024年全年增长 36%；香水品类1月-11月GMV达718万元，其中7月-11月较1月-6月GMV增长 138%。

图表15：毛戈平在审美、品味、调性三方面建立极致“东方之美”的用户心智




来源：公司年报，国金证券研究所

$\textcircled{1}$依托线下渠道构建“光影技术-产品功效-妆效验证”的完整闭环，通过彩妆培训体系和专业服务体验强化高端定位。截至2024年在全国120多个城市设立409个专柜，线下复购率达 34.9%。线上会员突破1千万，复购率 27.5%，在新兴平台表现突出：小红书粉丝94万，抖音官方账号作品数第一、销量居前列。今年双十一淘宝彩妆榜单排名第二，同比提升8名，增长潜力强劲。

图表16：毛戈平自营店效快速提升


来源：公司年报，国金证券研究所

图表17：毛戈平线上渠道稳步增长


来源：久谦，国金证券研究所

（2） 高端方向一江南布衣（好的心智+数智化零售）

江南布衣持续推进消费者心智建设。江南布衣FY25营收/净利润同比增长 6%/5%至 55.5/8.9亿元。公司以会员为基础，不断升级包括“不止盒子”、“微商城”以及“江南布衣+”多品牌集合店等新兴消费场景或产品，包括持续升级店铺形象。FY2025公司活跃会员达56万个，同比FY2024年55万个有所提升，其中年度购买总额超过5000元的会员账户数超33万个，对比FY2024有所提升，贡献了线下渠道零售总额的 60%。

数智化零售亦为公司近年重点。公司通过构建数字化会员体系实现流量主权、挖掘LTV价值、推动跨品类消费。1）通过微信会员体系，公司摆脱了对电商平台流量的依赖，小程序线上份额大幅提升。同时借助“消费数据+行为数据+社交数据”的融合分析，集团构建了一个三维度的用户价值模型，提升高净值客群消费。2）公司搭建标准化的运营工具库，包括智能搭配算法和营销日历等，以提升整体运营效率。而各门店则根据本地客群特征，灵活策划如“设计师见面会”和“会员手作工坊”等活动，吸引会员积极参与。3）公司借助IoT设备，如智能试衣镜和RFID衣架，收集了丰富的线下数据。通过数据分析，公司能够提高搭配推荐精准度和显著降低退货率。



图表18：江南布衣公众号布局、便利程度较优


来源：搜狐，国金证券研究所

图表19：江南布衣存货周转天数近年显著下降


来源：wind，国金证券研究所

（3）高端方向一安踏体育（好的心智+好的运营）

安踏体育运营能力a凸显。25H1安踏营收增长 14%至385亿元，在较高基数下仍实现快速增长。公司以“单聚焦、多品牌、全球化”战略为顶层设计，以DTC和数字化为底层架构，最终在品牌矩阵、零售渠道和全球市场这三个层面上实现了高效、精细化的落地执行。

• 品牌矩阵方面，安踏旗下多品牌定位精准，覆盖运动户外行业主要市场，如主品牌安踏定位大众运动市场，FILA定位中高端运动市场赛道等。

• 零售渠道方面，安踏近年开启精细化改革，DTC渠道占比从2020年 35%提升至2023年 77%，并且积极进行大店改造。

• 全球市场方面，安踏积极开拓海外市场增量，重点是东南亚市场，2024年安踏海外拥有240+门店，此外中东、北美、欧洲等市场亦有拓展。

图表20：安踏近年DTC占比快速提升，展现精细化运营决心


来源：安踏公告，ifind，国金证券研究所



图表21：安踏构建差异化品牌矩阵


图表22：安踏坚定推进全球化战略

来源：安踏公告，国金证券研究所


来源：安踏公告，国金证券研究所

2.2、内需一一性价比方向

抖音流量红利退坡，且电商和其他流量拉通之后投放ROI降低；淘系通过运营88VIP、即时零售等驱动了流量的回归。叠加投流税压力，电商品牌需要具备高效率投放能力、对渠道流量规则变化的敏感度；同时具备一定研发能力、在部分成分、科技上有独特壁垒的也会相对受益。

图表23：88VIP会员数量快速增长


来源：Fbeauty未来迹，国金证券研究所

图表24：2025年以来抖音护肤品类GMV同比增速环比放缓


来源：久谦，国金证券研究所

图表25：纺服、美护行业严控费用投放，头部销售费用率、账面现金健康

销售费用率

货币资金

纺服

2024H1

2024

2025H1

2024H1

2024

2025H1

2331.HK

李宁

30%

32%

29%

61

75

118

2020.HK

安踏体育

35%

36%

34%

91

114

97

1361.HK

361度

18%

22%

18%

34

43

46

1368.HK

特步国际

23%

21%

22%

37

30

32

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q1

2025Q2

2025Q3



600398.SH

海澜之家

20%

23%

26%

75

79

56

002293.SZ

罗莱生活

22%

31%

26%

13

4

3

002327.SZ

富安娜

36%

36%

33%

3

4

3

603365.SH

水星家纺

26%

32%

27%

8

7

7

300888.SZ

稳健医疗

22%

25%

24%

13

15

18

美护

2024H1

2024

2025H1

2024H1

2024

2025H1

2367.HK

巨子生物

35%

36%

34%

46

40

69

1318.HK

毛戈平

48%

49%

45%

6

28

31

2145.HK

上美股份

58%

58%

57%

6

5

7

2025Q1

2025Q2

2025Q3

2025Q1

2025Q2

2025Q3

603983.SH

丸美生物

52%

61%

61%

17

17

16

300740.SZ

水羊股份

50%

48%

55%

4

5

5

603605.SH

珀莱雅

46%

53%

50%

47

46

45

300957.SZ

贝泰妮

56%

53%

51%

12

15

16

003010.SZ

若羽臣

46%

45%

55%

8

7

5

301371.SZ

敷尔佳

53%

46%

46%

18

15

11

来源：wind，国金证券研究所

我们核心推荐以下标的：

（1）性价比方向一上美股份：渠道迁移能力+多品牌矩阵

韩束历经“专卖店→电视购物→电商/微商→抖音”的渠道迭代，核心是“提前布局高增长渠道，再向全渠道渗透”。 2022年管理层察觉抖音渠道潜力，确立“以抖音为核心阵地”策略，通过“短剧种草+直播转化”构建销售闭环，2023年与抖音达人姜十七合作定制多部短剧，累计播放量超70亿，剧中软植入红蛮腰套盒，精准触达18-35岁价格敏感的三四线城女性。同时建立“一店一品”自播矩阵并采用“黄金五分钟”讲解战术，抖音自播占比超 70%，2024年 11月-2025年10月连续12个月蝉联抖音美妆类目GMV第一。在建立抖音渠道优势后公司发力天猫、京东及线下CS渠道，实现“抖音为基、多渠道协同”的增长格局。

图表26：上美多品牌矩阵

护肤

母婴护理

洗护

彩妆

高端

TAZU

中高端

安敏优

一页

KYOCA

NANbeauty

大众

韩束、一叶子

红色小象、OU、面包超人

韩束洗护、一叶子洗护

韩束彩妆

来源：公司官网，国金证券研究所

图表27：上美多个品牌定位大众价格段

功效

天猫官方旗舰店价格

红蛮腰礼盒

护肤(抗老、改善细纹)

299元

白蛮腰礼盒

护肤(美白、补水)

249元

X肽眼霜(25g)

塑扬眼阔、淡纹

119元

377亮白棒(5支)

美白

9.9元

水乳面霜(50g)

护肤(保湿、淡纹、紧致)

100元

来源：公司官网，国金证券研究所

韩束以爆款大单品为基础，再拓品类打开成长空间。韩束定位国货大众护肤，避开国际品牌主导的高端市场竞争，早期通过电视购物渠道的“高性价比套盒”快速起量，后期通过红蛮腰套盒占领抖音下沉市场，同时推出X肽面霜、次抛精华等中高端单品扩充品类矩阵。今年双十一红蛮腰系列销量超180万套，主推的X肽系列GMV突破5000万元。



图表28：红色小象、一页均复用韩束大单品起量到多元产品的产品策略


来源：公司官网，国金证券研究所

上美市场化嗅觉灵敏，多元品牌矩阵布局护肤、母婴、洗护细分赛道，复用韩束“产品+渠道”扩张经验的同时，打法结合品牌定位、客群定位进行灵活调整。大众品牌高举高打，中高端品牌强调专业背书。护肤线韩束大众、中高端产品线齐头并进，3年维度营收有望破百亿，一叶子营收有望企稳加速；一页于2022年推出后依托韩束在抖音的流量运营经验，同时结合自身“医研共创”的定位，通过与母婴类达人合作、布局专业场景等举措快速打开中高端母婴市场；洗护线多垂类赛道，极方于2021年先布局天猫、抖音等线上渠道，2024年切入线下CS渠道，与百强门店合作专供产品。



图表29：韩束线上GMV势头强劲（亿元）


来源：久谦，国金证券研究所

（2）性价比方向一若羽臣：赛道精准选择+爆品复制打法

若羽臣精准切入高增长细分赛道，依托强大供应链整合能力实现快速产品落地与赛道切换。自有品牌以人群需求为导向，锁定资深中产、新锐白领、精致妈妈、小镇贵妇等高消费力年轻女性，推动定价模式从成本定价转向人群需求定价，抢占中高端细分市场。国际大牌规模限制其快速响应细分需求，而白牌涌入则提升行业热度带来beta红利，实现白牌种草、龙头收割。目前品类接力路径清晰：内衣洗衣液（2021年高收入占比） $ \rightarrow $ 洗衣液（2024年爆发，2025年持续放量） $ \rightarrow $ 抗衰小紫瓶/红宝石油（2025年推广，2026年利润释放）。

图表30：绽家小红书上多粉丝数中小型生活博主，抖音多高流量主播

ID

时间

推广方式

粉丝量

产品

小红书

网红

康姐变美日记

2024/6/13-1视频和文本

2.8w

洗衣液，洗衣凝珠

我们家小艾啊

2024/12/3

视频

42.5w

绽家香氛洗手慕斯

方脸小颜

2025/5/23

视频

13.6w

绽家衣物香氛喷雾

刘真Eeeee_L

2024/1/24

视频

115.2w

绽家内衣清洗液

倪倪在上课

2025/8/1

视频

1.6w

洗衣液、洗衣凝珠

不吃蛋黄苏

2025/5/17

视频

1.1w

洗衣液

土土土土

2025/5/13

视频

5.4w

洗衣液

半颗奶糖

2025/8/2

文本

1.5w

洗衣液

RR软软

2025/4/19

文本

1.8w

洗衣液

明星

星夜柿香

2025/7/3

文本

3.6w

洗衣液

范文芳

2025/3/6

直播

33w

内衣洗衣液

伊能静

频繁出现

直播

336.7w

洗衣液

抖音

明星

张柏芝

2024/8/3

视频

2735w

洗衣液

伊能静

2024/10/22

直播

573w

洗衣液

网红

霹雳乌贼

2025/3/25

视频

230.1w

洗衣凝珠、香氛喷雾、洗衣液

清子美好生活

2025/7/25

视频

183.9w

洗衣凝珠

小熊出没

2025/4/7

视频

312.5w

洗衣凝珠

莉姐的女儿

2025/5/12

视频

24.1w

洗衣凝珠、香氛喷雾、洗衣液

鲫鱼

2024/9/19

视频

12.3w

洗衣液

37

2025/4/7

视频

302w

内衣洗衣液

来源：抖音，小红书，国金证券研究所

图表31：斐萃小红书、抖音主播格局与绽家相似

ID

时间

推广方式

粉丝量

产品

小红书

网红

肯尼的健康笔记

2025/6/8

视频

44w

斐萃小紫瓶

小狗霏霏

2025/7/17

视频

2.6w

斐萃北极红宝石

白雪公主的后妈

2025/3/5

视频

4.9w

斐萃根源双抗小紫瓶

陶子逆龄笔记

2025/4/13

视频

2.9w

斐萃根源双抗小紫瓶

抖音

明星

宋轶

2025/8/1

视频

514.4w

斐萃北极红宝石

孙怡

2025/7/2

视频

1208w

斐萃光子瓶

王琳

2025/5/24

视频

340w

斐萃麦角硫因小紫瓶

李若彤

2025/8/3

视频

1140w

斐萃麦角硫因小紫瓶

网红

欣怡Cindy

2025/7/16

视频

46w

斐萃光子瓶

辣味chili

2025/3/7

视频

240w

斐萃麦角硫因小紫瓶

主持人百克力

2025/7/23

视频

40.7w

斐萃麦角硫因小紫瓶

来源：抖音，小红书，国金证券研究所



图表32：香氛洗衣液宣传重感性宣传


图表33：斐萃侧重功效检验与专业背书

来源：抖音，小红书，国金证券研究所


来源：抖音，小红书，国金证券研究所

双十一自有品牌业绩持续高增，斐萃爆发增长，爆品打造与复制能力持续验证。 $ \textcircled{1} $绽家全渠道全渠道总GMV同比+80%，天猫/抖音/京东/小红书销售额分别同比+65%/102%/135%/46%。品牌在新兴渠道小红书实现突破，获家清店铺红榜TOP1；同时获天猫衣物鞋包清洁剂/护理剂店铺榜TOP2，洗衣液、洗衣凝珠、护衣喷雾、地板清洁剂等多个香氛类家清单获天猫品类榜榜首，细分品牌持续领跑； $ \textcircled{2} $斐萃全渠道GMV同比增长35倍，环比618增长110%，天猫/抖音/京东销售额分别环比618增长240%+/100%+/180%+。爆品抗衰小紫瓶获天猫麦角硫因销量榜、好评榜、回购榜TOP1，新品获天猫口服美容营养品销量榜TOP6，鎏金瓶获天猫麦角硫因新品榜TOP6； $ \textcircled{3} $NuiBay完成双十一首秀，定位大众性价比赛道，获天猫美白麦角硫销量榜、新品榜、好评榜三榜top1，保健品的全价位布局初见成效。

图表34：绽家2025年线上高增速维持（线上GMV，百万元）


来源：久谦，国金证券研究所

图表35：斐萃25Q3快速放量（线上GMV，百万元）


来源：久谦，国金证券研究所

（3）性价比方向渠道壁垒一海澜之家

主业稳健，品牌出海顺利推进，京东奥莱构建渠道壁垒。

• 2023年，公司和海新体育合资组建斯搏兹，公司出资1.6亿元持有斯搏兹 40%股权，2024年以8800万元增持 11%股权，合计持有 51%股权。通过控股子公司斯搏兹，海澜之家独家授权代理阿迪达斯FCC系列产品在国内的零售业务。截至2025H1拥有529家门店。

• 2024年起公司开拓城市奥莱业务，与传统郊区奥莱不同，城市奥莱选址更贴近核心城区，有效推动访客频次增长，成为城市中重要的零售模式。2025H1，公司城市奥莱实现4218万元营收，拥有门店23家，且为全直营模式，门店面积在3000平以上，具备较高壁垒。

• 海外方面公司积极拓展，2025H1实现营收2.12亿元，同比增长 25%。2025年9月公司在悉尼开设首店，进军澳洲市场。



图表36：京东奥莱轻资产模式周转快风险可控

传统奥莱

TJX

海澜之家城市奥莱

荟品仓

唯品会

折扣模式

硬折扣

硬折扣

硬折扣

硬折扣

硬折扣

商业模式

品牌折扣直销店

品牌折扣集合店

品牌折扣集合店

品牌折扣集合店

线上特卖会

渠道

线下为主

线下为主

线下为主

线下为主

线上

位置

城市近郊/远郊

城市购物中心

城市近郊

平均面积(m²)

10万

2000

~3000

1.1万

/

城市

一线城市为主,近年来出现城市化趋势

美国营收贡献78%,加拿大、欧洲和澳洲贡献22%

/

华东地区为主

/

进货模式

代销

买断

大部分为可退货模式

买断

代销

买手

/

1300

/

/

2000+

品类

服饰为主

服饰营收贡献65%

服饰为主

服饰为主

服饰营收贡献54%

品牌等级

拥有部分顶奢,知名品牌为主

拥有部分轻奢,大众品牌为主体

拥有部分轻奢,大众品牌为主体

大众品牌为主

大众品牌为主

品牌数量

110

2.1万

~60

3000

3万+

折扣

7折左右

20%-60%

探索期,仍在快速迭代

1-3折

30%-90%

门店数量

全球600家左右,中国239家

~5000

1

~30

/

店效(亿元)

6.2

0.7

/

~1

/

坪效(万元/m²)

1.28

4

/

~1

/

毛利率

/

30%

/

/

24.35%

净利率

/

8.25%

/

/

7.77%

来源：《商业价值新支点：让奥特莱斯赢在中国》，上海本地宝，海澜公告，国金证券研究所

图表37：海澜之家主品牌以外公司拥有多元业务渠道（截至25H1）


来源：《商业价值新支点：让奥特莱斯赢在中国》，上海本地宝，海澜公告，国金证券研究所

图表38：海澜之家海外渠道营收快速增长


来源：《商业价值新支点：让奥特莱斯赢在中国》，上海本地宝，海澜公告，国金证券研究所

（4）研发壁垒一李宁

李宁坚定以产品科技为基础，在行业内塑造不可替代性。经过多年投入与积累，公司已构建了包含六大独有创新科技的阵容，包括碳核芯、最速曲线系统、超级弜、GCU、超丝，涵盖中底、大底、鞋面、结构等四大维度的科技平台。25H1专业跑鞋矩阵中，三大核心跑鞋IP超轻、赤兔、飞电总销量突破526万双，稳步提升专业心智。

超胶囊赋能跑鞋矩阵，产品科技位列行业前列。2025年11月，李宁在上海世博展览馆发布超胶囊以及飞电6系列等。搭载超胶囊的飞电6经过十万次连续冲击后，材料形变率仅为千分之六。同时超材料本身具备高回弹性，能量回归率达到 89%，当超被超分子聚合物薄膜包裹成胶囊状后，超胶囊能量回归率可以达到 95%（Nike ZoomX的回弹率为 85%左右），达到较为顶级的水平，进一步证明了李宁研发端的核心竞争力。



图表39：李宁飞电跑鞋科技迭代，目前已推出第六代搭载超嚣胶囊产品


来源：李宁官网，国金证券研究所

来源：户外跑步公众号，国金证券研究所

（5）研发壁垒一乐普医疗

乐普医疗作为中国心血管领域的器械与药品龙头，跨界布局医美PDRN领域，我们认为是国内目前最有可能复刻韩国丽珠兰专业制药企业降维打击路径的选手。公司核心优势与丽珠兰初期的成功要素高度重合，具有严肃医疗背书和丰富的再生材料经验，产品安全性高于化妆品级公司。乐普在心血管支架、瓣膜等Ⅲ类高风险植入器械领域拥有逾20年的研发与注册经验，具备严格的质量控制与不良反应监测体系，其PDRN最早有望于26Q1获国内首证。

图表41：乐普医疗具备扎实的严肃医疗背景


来源：公司官网，国金证券研究所




公司童颜针采用了与全球首款冠脉生物可吸收支架“Neovas”相同的PLLA材料，具备优异的生物相容性，能有效避免免疫排斥、异常炎症或毒性反应。同时公司凭借在植介入医疗器械领域积累的规模化精密制造经验，有效控制杂质含量。自2025年8月初上市以来，产品市场反馈积极，已实现含税收入约1亿元，表现超预期。同时公司通过精准的粒径工程技术，支持童颜水光复配打法。传统再生材料通常不建议用于真皮浅层注射，因需在组织深层提供充足的作用空间，从而使如PLLA微球等成分均匀分布，进而保障胶原平稳生长。公司220mg及110mg规格产品中，PLLA微球粒径小于35微米且分布均匀，炎症反应轻微，适用于童颜水光等浅层注射，可与水光针复配使用，主要用于改善肤质。而更大粒径的逆龄童颜产品则专为深层注射设计，解决面部松弛与凹陷等深层衰老问题。

图表42：乐普医疗医美管线布局广泛

分类

产品

进展

童颜针

一代

聚乳酸面部填充剂

2025年6月获批

二代

含聚左旋乳酸微球的交联透明质酸钠凝胶

预计26Q4获批

水光针

基础水光

注射用透明质酸钠溶液

2025年7月获批

复合水光

注射用透明质酸钠复合溶液

预计26Q1获批

三文鱼针(PDRN)

注射用交联透明质酸钠凝胶

2025年8月获批

肉毒素

重组A型肉毒毒素注射液

2025年8月启动临床

射频仪器

热玛吉

已提交注册

来源：公司公告，国金证券研究所

图表43：乐普医疗童颜针具备多种粒径规格，小粒径规模支持水光针打法

产品

规格

标示装量

PLLA微球含量

PLLA微球大小

终端指导价

主要功能

推广机构

逆龄童颜

LPPLF-370

370mg/瓶

150mg/瓶

35-60微米

8800元

专注填充

专业医美机构

珍珠童颜

LPPLF-220

220mg/瓶

90mg/瓶

20-35微米

5800元

改善肤质

低线城市机构主推，机打为主，弥补医生技术水平不足；小颜泵与美团合作推广

小颜泵

LPPLF-110

110mg/瓶

45mg/瓶

小粒径尺寸

2980元

来源：公司公告，国金证券研究所

2.3、出口确定性方向： $ \beta $持续复苏，估值修复行至中场

美关税影响逐渐减弱。2025年以来，美国对华/东南亚关税政策多次调整，经历加征、谈判与阶段性缓和的反复博弈。随着10月末中美会谈落地，美方明确不再实施此前威胁的 100%额外关税，取消 10%的芬太尼相关关税，并继续暂停 24%的对等关税及部分出口管制和301调查措施一年。短期内关税大幅升级的概率下降，关税环境趋于相对稳定。从当前实际关税水平看，美国对中国输美商品所面临的关税已明显低于4月水平，但后续仍有波动的可能；同时，2025年下半年美国对越南、印尼、菲律宾、泰国、柬埔寨分别加征约 20%的关税。此背景下，下游品牌与渠道商更加重视供应链稳定性，倾向于通过配置东南亚产能分散潜在政策风险。因此，具备东南亚产能布局或可实现中国产能与东南亚产能灵活切换的纺织服装企业，更易获得订单倾斜，东南亚布局的结构性利好逻辑仍在延续。



图表44：2025年中美关税政策变动梳理

2025年2月1日

美国政府宣布以芬太尼等问题为由对所有中国输美商品加征10%关税

2025年3月3日

美方宣布在原10%加征关税基础上对中国有关产品再次加征10%关税

2025年4月2日

美方宣布实施“对等关税”，对包括中国在内的所有贸易国家征收10%基准关税，同时对对美国征收更高税率的国家将收取更高的关税

2025年4月9日

美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率由34%提高至84%，总税率达104%

2025年5月12日

发布中美联合声明，美国取消4月以来对我国实施的共计91%的报复性关税，并将4月以来24%的对等关税暂缓90天征收，对我国进口产品加征关税的降至34%；

2025年7月

美国对越南、印尼等东南亚国家加征约20%关税

2025年9月

美国总统特朗普威胁，美国将从11月1日起对从中国进口的商品征收100%的新关税，此税率为在现有已支付关税基础上额外增加的部分

2025年10月30日

中美会谈，美国不加征100%关税，取消对中国商品加征的10%芬太尼关税，24%对等关税继续暂停实施一年，暂停实施出口管制50%穿透性规则一年，暂停实施其对华海事、物流和造船业301调查措施一年

来源：商务部，关税司，国金证券研究所

耐克营收迎来拐点，期待品牌修复带动制造订单提速。从营收表现看，耐克营收已迎来明确复苏拐点，26Q1营收增速录得 1.1%。耐克在2023年至2025年期间经历了较为明显的增速回落过程，营收同比增速自2024年起逐步下行，并在2024Q4至2025Q4连续多个季度处于负增长区间。至2026财年第一季度，耐克营收同比增速回升至 1.1%，在此前连续五个季度负增长后重新转正，显示公司营收端已出现阶段性修复，营收拐点初步显现。

图表45：耐克营收逐步恢复


来源：ifind，国金证券研究所

从库存情况看，耐克整体库存周转节奏平稳，存货周转天数整体维持在100-110天区间。尽管在2025Q1出现阶段性上升至112天，但随后回落并维持在约102-105天水平，截至2026Q1为104天，库存水平整体保持稳定，未出现持续性积压趋势。

从区域表现看，不同地区增长呈现分化态势，北美与EMEA市场成为营收复苏的重要助力，中国市场仍面临挑战。北美与EMEA地区在2024年后经历阶段性负增长后，于2026Q1分别实现 4.02%和 5.98%的增长，区域营收增速由负转正；中国市场在2023年末至2024年期间曾出现阶段性回升，但自2025年起再次转为负增长，2026Q1增速仍为负，但降幅较此前高位有所收敛。



图表46：耐克库存情况逐步优化（天）


图表47：耐克大中华区经营仍有压力

来源：ifind，国金证券研究所


来源：耐克官网，国金证券研究所

阿迪出口延续良好的趋势。从营收表现看，阿迪在2022年末至2023年期间经历了阶段性下行，营收增速一度转负并持续至2023年末。自2024Q1起，营收重新回到正增长区间，并在随后多个季度保持正增长态势，其中2024年下半年增速明显抬升，收入端运行已进入持续改善通道。业绩增速方面，2023年末起波动幅度较大，但整体呈现出与营收修复相对应的改善趋势。

图表48：阿迪经营趋势良好


来源：ifind，国金证券研究所

从库存情况看，存货周转天数在2023年至2024年期间持续下降，并于2024Q3降至约141天的阶段性低点。此后，存货周转天数在2024Q4及2025年各季度逐步回升至150天左右的水平。结合同期营收持续改善的表现来看，公司已经进入主动补库阶段。

从区域表现看，各地区恢复节奏存在差异但整体向好。北美市场在经历较长时间负增长后，于2024Q4实现转正，但随后增速有所波动；EMEA地区自2024年下半年起收入增速持续改善，并在2025年保持正增长，对整体营收形成较为稳定的支撑；中国市场在2023年下半年至2024年期间表现相对较好，增速一度维持在较高水平，2025年以来增速有所放缓，但整体仍维持正增长。



图表49：阿迪库存恢复后主动补库（天）


图表50：阿迪分地区营收增速

来源：ifind，国金证券研究所


来源：耐克官网，国金证券研究所

2.3.1、建议重视成衣制造龙头——申洲国际、晶苑国际

申洲国际与晶苑国际的收入增速显著优于同业与下游客户。申洲国际与晶苑国际在2025H1分别实现15.34%和12.42%的同比增长，均处于行业较高水平，反映申洲与晶苑在订单恢复力度和增长弹性上明显领先，体现出更强的竞争优势。与下游客户营收增速对比来看，申洲国际与晶苑国际显著高于耐克、阿迪达斯及GAP等下游客户营收同期表现，说明品牌端在调整订单结构过程中对头部供应商的依赖度进一步提升，申洲国际和晶苑国际在客户需求波动阶段展现出更强的订单稳定性。

图表51：申洲、晶苑对比同业公司增速较高

营业收入增长率

公司

24H1

FY24

25H1

申洲国际

12.23%

14.79%

15.34%

晶苑国际

8.37%

13.42%

12.42%

华利集团

24.54%

19.35%

10.36%

裕元集团

-3.36%

3.70%

1.11%

来源：ifind，国金证券研究所

图表52：申洲、晶苑对比下游客户增速较高

营业收入增长率

公司

24H1

FY24

25H1

申洲国际

12.23%

14.79%

15.34%

晶苑国际

8.37%

13.42%

12.42%

阿迪达斯

6.24%

10.53%

7.31%

耐克

1.25%

0.28%

-9.06%

盖普

-6.95%

-4.66%

4.16%

来源：ifind，国金证券研究所

从出口结构看，申洲国际和晶苑国际对美国市场的收入敞口相对较低。申洲国际美国/北美收入占比约 16%，晶苑国际约 36%，均明显低于部分以北美为核心市场的代工企业；相较之下，两家公司收入来源更为分散，欧洲及亚太（含中国）市场占比相对更高。这种出口结构在当前中美贸易摩擦和关税不确定性背景下，有助于缓冲单一市场波动带来的冲击，使其整体受美方关税政策影响相对有限。

从产能布局看，申洲国际与晶苑国际已形成较为成熟的中国与东南亚协同生产体系。受劳动力成本、贸易政策及生产要素配置等因素影响，头部服装制造企业普遍较早在越南、柬埔寨等东南亚国家建立产能。柬埔寨、越南劳动力成本显著低于国内水平，在成本端具备长期比较优势。申洲国际与晶苑国际在东南亚形成规模化产能布局，不仅在关税环境变化下具备一定灵活性，其劳动力与生产效率优势亦未因本轮关税扰动而发生实质改变，为订单承接与产能调配提供了稳定支撑。



图表53：申洲晶苑对美敞口小

出口占比

美国/北美

欧洲

亚太/中国

申洲国际

17.1%

20.2%

24.4%

华利集团

78.16%

19%

晶苑国际

37.7%

20.6%

39%

裕元集团

19.5%

19%

40.1%

浙江自然

17%

44%

10%

扬州金泉

56%

15%

九兴控股

28.7%

23.4%

15.5%

开润股份

15%

35%

28%

来源：各公司公告，国金证券研究所

图表54：申洲晶苑充分布局东南亚产能

产能占比

中国

越南

印尼

柬埔寨

申洲国际

47%

√

26%

华利集团

90%

晶苑国际

32%

43%

15%

裕元集团

√

√

√

√

浙江自然

√

√

√

扬州金泉

√

√

九兴控股

86%

14%

开润股份

35%

65%

来源：各公司公告，国金证券研究所

2.3.2、新澳股份——有望受益于羊毛价格上行

低库存+订单向好驱动毛价上行。我国羊毛进口量2025年2-8月均为负增长。25H1新澳股份库存中原材料为9.1亿元，同比下降 12.6%，显示出毛纺企业库存水平较低。下半年开始随着关税不确定性减弱，终端客户订单有所恢复，新澳股份25Q3合同负债同增 42%至0.71亿元，反映订单增长强劲。在下游订单修复叠加库存低位背景下羊毛价格迎来快速上行，2025年9月澳大利亚19微米羊毛交易所现货报价为1096美分/公斤，同比增长 20.44%，环比大幅提升。10月开始羊毛价格有所回落，主要因为在9月羊毛价格背景下部分牧民拿出库存羊毛参与拍卖，市场供给短期增加，11月开始羊毛价格回归上涨趋势，12月3日AWEX指数为1001美分/千克，距10月1日高点相差 3%。

我们认为羊毛价格提升有利于龙头毛企业绩提升。1）羊毛价格提升下下游品牌以及毛纺厂商会加大备货力度，促进价格进一步增长。2）订单需求提升背景下原材料价格向下游传导更顺畅，毛纺企业有望量价齐升。建议关注新澳股份等龙头毛企投资机会。

图表55：新澳股份25Q3合同负债大幅增长（亿元）


来源：ifind，国金证券研究所

图表56：澳洲AWEX羊毛拍卖指数近期回升（美分/千克）


来源：绒毛行业信息，国金证券研究所

三、投资建议及重点标的盈利预测

当前我们认为投资主线是把握K型复苏与优质供给交汇点，以及重视制造龙头市占率提升与较强的抗风险能力。内需弹性方向：

1) 大众品牌x优质产品：在大众赛道具备一定研发能力、在部分成分、科技上有独特壁垒的标的相对受益。个股优选：以产品科技为基础，创新产品行业领先的【李宁】；严肃医疗降维布局医美的【乐普医疗】。

2) 大众品牌x优质运营：抖音流量红利退坡、投放ROI降低；淘系通过运营88VIP、即时零售等驱动了流量的回归。投流税压力下，电商品牌需要具备高效率投放能力、对渠道流量规则变化的敏感度。个股优选：1）渠道壁垒一一高市场需求、渠道规则敏感度，成熟经验复用多元品牌矩阵的【上美股份】、【若羽臣】；京东独家合作，兼具品牌效应和运营能力的【海澜之家】。

3) 高端品牌x优质运营：心智占领替代简单的渠道占领，盲目进入高端商圈不再有效。品牌力无法完全弥补运营能力，已经建立心智的高端品牌同样需要顺应平台流量规则变化，精细化运营。个股优选：依托东方美学心智成功拓展护肤、香水线，新兴平台粉丝基础坚实的【毛戈平】；持续推进消费者心智建设、数智化零售的【江南布衣】；品宣&运营能力a凸显的【安踏体育】。



出口确定性方向：

1) 美关税影响逐渐减弱，纺织龙头制造及盈利优势凸显市占率提升：关税影响有所减弱，下游品牌与渠道商更加重视供应链稳定性，东南亚产能布局的相对优势仍然存在，纺织制造龙头充分布局东南亚产能拥有竞争优势。此外，纺织制造龙头持续优化生产效率，缩短交期，且盈利水平突出，抗风险能力较强，龙头营收增速跑赢行业平均以及下游客户，市占率持续提升。个股优选：成衣制造一收入增速优于同业及下游且盈利能力对美敞口低，东南亚产能布局成熟的【中洲国际】、【晶苑国际】

2) 羊毛受低库存以及供给缺口驱动未来两年迎来大周期：我国羊毛进口量2025年2-8月均为负增长，行业库存处于历史低位，下半2年开始随着关税不确定性减弱，终端客户订单有所恢复，低库存+订单向好驱动毛价持续上行，未来两年羊毛有望迎来上行周期。个股优选：毛价上行有望带动利润弹性持续释放的【新澳股份】。

图表57：盈利预测

证券代码

公司

2025/12/15市值(百万)

营业收入(百万)

归母净利润(百万)

PE

25E

26E

27E

25E

26E

27E

25E

26E

27E

纺服-品牌端

600398.SH

海澜之家

29,489

21,726

23,939

26,338

2,209

2,617

2,941

13.4

11.3

10.06

yoy

3.67%

10.19%

10.02%

2.32%

18.47%

12.38%

2020.HK

安踏体育

229,605

78,079

86,717

96,111

13,112

14,739

16,391

15.73

13.99

12.58

yoy

10.24%

11.06%

10.83%

-15.93%

12.41%

11.21%

2331.HK

李宁

48,181

29,031

31,452

33,868

2,427

3,018

3,510

16.13

12.97

11.16

yoy

1.24%

8.34%

7.68%

-19.45%

24.35%

16.30%

3306.HK

江南布衣

10,370

5,581

5,975

6,349

877

917

981

9.26

8.85

8.28

yoy

6.55%

7.06%

6.26%

3.30%

4.56%

6.98%

纺服-制造端

2232.HK

晶苑国际

20,369

2,738

3,018

3,319

231

265

301

88.29

77.00

67.69

yoy

10.88%

10.20%

10.00%

15.06%

14.67%

13.74%

2313.HK

申洲国际

92,598

31,784

35,385

39,410

6,603

7,375

8,234

12.06

10.8

9.67

yoy

10.89%

11.33%

11.37%

5.80%

11.69%

11.65%

603889.SH

新澳股份

5,462

5,006

5,550

6,094

455

529

591

12.00

10.33

9.25

yoy

3.41%

10.87%

9.81%

6.31%

16.17%

11.68%

美护

1318.HK

毛戈平

42,867

5,209

6,857

8,961

1,208

1,635

2,186

37.49

27.71

20.72

yoy

34.08%

31.64%

30.68%

37.12%

35.35%

33.70%

300003.SZ

乐普医疗

28,425

6,658

7,565

8,528

1,091

1,344

1,622

26.06

21.16

17.53

yoy

9.09%

13.63%

12.72%

341.66%

23.19%

20.72%

003010.SZ

若羽臣

10,508

3,310

4,918

6,756

182

299

441

72.23

43.97

29.86

yoy

87.43%

48.58%

37.37%

71.70%

64.29%

47.49%

2145.HK

上美股份

33,779

8,626

8,140

10,004

1,068

1,326

1,630

29.56

23.81

19.37

yoy

26.21%

22.91%

20.70%

39.12%

25.75%

22.91%

来源：wind，国金证券研究所（海澜之家、安踏体育、李宁、江南布衣、申洲国际、毛戈平、若羽臣、上美股份采用国金预测，其他公司采用wind一致预期，截至 2025年12月15日）

风险提示

内需恢复不及预期：当前我国零售仍有波动，居民消费信心尚未完全恢复，如果内需恢复不及预期，可能会进一步拖



累板块表现。

汇率波动风险：川普上台后政策具有较大不确定性，短期内对美元指数等产生较大影响，可能波及人民币兑美元汇率，纺织制造端企业多为外贸出口型企业，人民币汇率的波动会影响行业内主要公司的整体收入、利润水平。

关税风险：若美国等其他国家加征更高关税，削弱我国产品在全球市场的竞争力，或影响相关出口企业的收入和利润。



行业投资评级的说明：

买入：预期未来3一6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；

增持：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 $5\% -15\%$；

中性：预期未来3一6个月内该行业变动幅度相对大盘在 $ - 5\% - 5\% $;

减持：预期未来3一6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

特别声明：

国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

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