通信行业研究

买入（维持评级）

通信组

分析师：张真桢（执业S1130524060002）

zhangzhenzhen@gjzq.com.cn

通信年度策略报告：海内外算力链共振，运营商攻防兼备

投资逻辑：

2026年我们看好海外+国产算力链共振，通信板块景气度向上。交换机有望成为最具潜力的AI主线之一。国内看，以太网渗透率提升给国产交换机放量提供先决条件，超节点方案打开scale-up域市场空间；海外看，伴随谷歌TPU出货量提升，OCS交换机有望加速放量，国内OCS供应链有望在2026年逐步兑现业绩。光通信板块围绕两条主线：1）光入柜内，光通信在scale-up域加速渗透，NPO方案的逐步落地有望打开光模块TAM，拔高相关公司估值；2）EML光芯片供给紧俏，叠加硅光光模块放量，有望推动光芯片行业加速国产替代。伴随国产AI大模型的迭代、国产芯片的放量，国产算力链2026年有望进入业绩兑现期。我们建议关注IDC、液冷板块。IDC行业已出现利用率提升、价格触底反弹的积极信号，龙头公司借助REITs实现规模化扩张。伴随芯片功率密度提升，海外大厂推出液冷方案，看好2026年为液冷放量元年。运营商基本面稳中向好，分红逐步提升，云和IDC接力成长，作为红利标的配置价值仍大。重点关注标的：中际旭创、新易盛、英维克、紫光股份、工业富联

交换机：交换机行业自1Q24起进入上行周期。2025Q3全球交换机市场规模同比+33%，环比+10.78%。1）国内看，以太网交换机渗透率提升给国产交换机厂商在scale-out域的放量提供了先决条件。过去英伟达IB交换机占据主流 （2024年占 83%）；而根据650 Group预测，以太网2026年渗透率将达 49%。此外以太网数据中心交换机向Scale-up域加速渗透，打开行业TAM。建议关注紫光股份、菲菱科思等。2）海外看，谷歌基于3D Torus拓扑，构建数据中心网络。其中Scale-up域采用去中心化直接路由，每100个TPU芯片对应约1.2台OCS交换机。伴随谷歌TPU明后年的增量，未来国内OCS供应商的业绩有望逐步兑现。相关标的：腾景科技、德科立、光库科技等。

光模块：1）伴随数据传输速率升级，光电共封装方案渗透率将加速提升。根据封装集成度由低至高，共封装方案从OBO到NPO再到CPO不断演进。NPO是CPO终极方案落地之前的现实解法，具有生态开放、运维成本低等优势。过去光模块厂商估值始终受CPO叙事的压制，市场也担心27年及以后的增速问题；但NPO方案既打开了行业的TAM，且由于其不依赖先进封装，光模块厂商也能深度参与，甚至巩固现有优势，看好NPO叙事对光模块厂商估值的抬升。建议关注：中际旭创、新易盛、天孚通信等。2）光模块重要上游材料EML明年将有较大供应缺口，有望加速国产EML芯片在下游客户处的验证，推动国产替代。同时EML芯片供应短缺也带来硅光光模块渗透加速，带来CW光源需求。从当前进展看，源杰科技、长光华芯、仕佳光子等已实现EML/CW光源的量产或送样。我们看好其2026年业绩逐步兑现。IDC：国内数据中心上架率已从2022年的 $58\%$ 提升至2024年的 $66\%$ ；同时从价格看，龙头单机柜收入也触底反弹，显积极信号。部分IDC厂商发行REITs推动资产负债结构优化，实现更优的盈利模式。我们看好优质IDC资源储备丰富的公司借助REITs实现规模化扩张，巩固其优势。相关标的：奥飞数据、润泽科技、万国数据、世纪互联等。

液冷：伴随芯片功率密度提升，逼近风冷散热极限，液冷逐渐成为高功率密度服务器的必选项。以英伟达为代表，海外大厂推出液冷方案，看好2026年为液冷放量元年。相关标的：英维克、同飞股份、高澜股份等。

运营商：当前运营商资本开支尤其是基站建设方面的开支已进入下行期，资本开支下行带来现金流改善，但分红率仍将持续增长。预计未来几年传统通信业务将低速稳健增长，云和IDC作为第二增长曲线，已成为运营商投资重点与新看点。相关标的：中国移动、中国联通、中国电信。

风险提示

AI商业价值不及预期、技术发展速度不及预期、运营成本过高、供应链集中度过高、行业监管加剧、市场竞争加剧、假设不及预期的风险。



内容目录

1、2025年通信板块行情回顾：显著跑赢大盘 ... 5

1.1.2025年回顾：业绩平稳增长，10月以来通信板块行情明显跑赢大盘 ... 5

2、交换机：海内外协同发力，未来最具潜力的AI主线之一 ... 6

2.1.国内交换机：交换机行业进入上行周期，scale-up域打开中长期空间 ... 6

2.2.OCS交换机：配套谷歌TPU的网络架构，国内供应链放量确定性强 ... 8

3、NPO打开光模块厂商估值空间，光芯片紧缺推动国产替代 ... 9

3.1.CPO/NPO在高速率场景下加速渗透，有望抬升光模块厂商估值 ... 9

3.2.EML供给紧俏，叠加硅光光模块渗透率提升，国产光芯片厂商有望迎来业绩兑现 ... 12

4、国产算力进入业绩兑现期，建议关注IDC、液冷板块 ... 14

4.1.大模型迭代，叠加芯片放量，国产算力链加速向上 ... 14

4.2.IDC：利用率提升、价格触底反弹，借助REITs实现规模化扩张 ... 14

4.3.液冷：芯片功率密度提升，逼近风冷散热极限，液冷市场空间广阔 ... 17

5、运营商：基本面稳中向好，分红逐步提升，云和IDC接力成长 ... 19

5.1运营商基本面稳中向好，分红逐步提升 ... 19

5.2运营商AI算力投资增加，云与IDC业务有望同比高增 ... 21

6、风险提示 ... 23

图表目录

图表 1: 10 月以来通信板块行情明显跑赢大盘 ... 5

图表 2: 通信行业指数涨跌幅处于全行业第二 ... 5

图表 3: 通信（申万）板块 PE TTM 为 50.18 ... 5

图表 4: 通信（申万）板块 PE TTM 分位点为 86.72% ... 5

图表 5: 三季度基金重仓持股通信个股情况 ... 5

图表 6: 全球交换机市场规模从 1Q24 起进入上行周期 ... 6

图表 7: 数据中心交换机 2024 年增速 23.3%领跑全行业 ... 6

图表 8: 以太网渗透率不断提升 ... 7

图表 9: 国内互联网大厂、运营商客户纷纷布局以太网超节点建设 ... 7

图表 10: 紫光股份 2025 年收入同比大增 ... 8

图表 11: 菲菱科思收入增长逐渐企稳 ... 8

图表 12: Scale-up 域，TPU 和光模块配比为 1:1.5 ... 8

图表 13: 国内多家公司在 OCS 各环节有布局 ... 9

图表 14: 传统可插拔光模块架构下，电信号传输过程中不断衰减 ... 9



图表 15: 根据 Lightcounting 预测，2029 年 CPO 在 3.2T 数据传输速率下渗透率将达 50.6% ... 9

图表 16: NPO 是 OBO 与 CPO 之间的过渡桥梁，集成度和效能介于二者之间 ... 10

图表 17: NVIDIA Rubin NVL576 有望于 2H27 量产 ... 11

图表 18: NVIDIA Rubin NVL576 Kyber 计算刀片机箱中含有 18 个计算刀片 ... 11

图表 19: 多家国内厂商进军 CPO、NPO 领域 ... 11

图表 20: 不同类型的激光器对应不同的波长和应用环境 ... 12

图表 21: 预计 2031 年 EML 市场将达 15.05 亿美元 ... 12

图表 22: EML 市场竞争格局高度集中 ... 12

图表 23: 国内光芯片厂商加速 EML 布局 ... 12

图表 24: 兆驰/源杰/光迅等推进 cw 光源研发、送样与量产 ... 13

图表 25: 仕佳光子芯片器件业务收入同比高增 ... 13

图表 26: 源杰科技数通业务放量 ... 13

图表 27: 2025 年阿里、腾讯、字节资本开支预计将有双位数增长 ... 14

图表 28: 阿里千问登顶 SpatialBench，空间推理能力领先国际 ... 14

图表 29: 2024 年中国国产 AI 芯片出货份额提升至 30% ... 14

图表 30: 2024 年数据中心上架率提升 ... 15

图表 31: 世纪互联基地型单机柜收入已触底回升（元/KW/月） ... 15

图表 32: 润泽、南方计划通过公募 REITs 募资 43/23 亿元 ... 15

图表 33: 以 Equinix 为例，自 2015 年发行 REITs 后，资产负债率逐渐下降 ... 16

图表 34: 以 Equinix 为例，自 2015 年发行 REITs 后，收入&净利润稳健增长 ... 16

图表 35: 润泽科技、万国数据、世纪互联发行 REITs ... 16

图表 36: 英伟达 AI GPU 单芯片功耗快速提升，风冷方案逐渐难以满足需求 ... 17

图表 37: 随着单机柜密度逐步提升，冷却方式逐步向液冷过渡 ... 17

图表 38: IDC 预计 2024-2029 年中国液冷服务器市场复合增速达 47% ... 17

图表 39: 英伟达 GB200 NVL72 机柜液冷价值量大，机柜销售火爆助推 NV 链上液冷企业营收大幅提升 ... 18

图表 40: 英维克毛利率约 30-35%，相对较高 ... 18

图表 41: 英维克需求营收同比高增（单位：亿元） ... 18

图表 42: 同飞股份基本盘稳健，成长业务强劲 ... 19

图表 43: 高澜股份液冷技术布局 ... 19

图表 44: 三大运营商营收向好 ... 19

图表 45: 三大运营商归母净利润增速快于收入增速 ... 19

图表 46: 盈利能力稳中有升 ... 20

图表 47: 现金流水平健康 ... 20

图表 48: 三大运营商资本开支下降（单位：亿元） ... 20

图表 49: 截至 11 月末 5G 用户占比超六成 ... 21



图表 50: 5G 网络建设持续深化 ... 21

图表 51: 三大运营商股利支付率稳健提升 ... 21

图表 52: 中国移动每股股利金额位列三大运营商首位 ... 21

图表 53: 运营商加大对 AI 算力的投资（单位：亿元） ... 22

图表 54: 联通云收入高速增长 ... 22

图表 55: 数智化改造明显，数据中心收入增长 ... 22

图表 56: 中国移动聚焦国际业务、数字内容、金融科技和股权投资四大板块 ... 22

图表 57: 中国电信重点发力 AI、云计算、量子通信等领域 ... 23


1、2025年通信板块行情回顾：显著跑赢大盘

1.1.2025年回顾：业绩平稳增长，10月以来通信板块行情明显跑赢大盘

截至2025年12月30日，通信（申万）指数较年初上涨 87.27%，同期沪深300指数较年初上涨 18.21%，通信板块行情明显跑赢大盘。截至2025年12月26日，通信（申万）板块PE（TTM）为50.18。通信指数PE（TTM）远高于沪深300PE（TTM）。截至2025年12月30日，通信行业指数涨跌幅处于全行业第二（2/31），区间涨幅为+87.27%。

图表1：10月以来通信板块行情明显跑赢大盘


来源：wind，国金证券研究所

图表2：通信行业指数涨跌幅处于全行业第二


来源：wind，国金证券研究所

截至2025年12月30日，通信（申万）板块PE（TTM）为50.18；分位点为 86.72%，行业估值处于历史较高点。

图表3：通信（申万）板块PE TTM为50.18


图表4：通信（申万）板块PETTM分位点为 86.72%

来源：wind，国金证券研究所


来源：wind，国金证券研究所

2025年三季度，基金重仓持股通信个股前20中，中际旭创、新易盛、天孚通信、中国移动等持有基金数量最多，新易盛、中际旭创、天孚通信、德科立、仕佳光子持股占流通股比重最大。中际旭创、新易盛、中兴通讯、天孚通信为三季度持仓股数增加量最多公司。

图表5：三季度基金重仓持股通信个股情况

序号

代码

名称

持有基金数

持股总量(万股)

半年度持仓变动(万股)

持股占流通股比(%)

持股总市值(万元)

持股市值占基金股票投资市值比(%)

1

300308.SZ

中际旭创

1158

27,513.76

7,882.56

24.89

11,106,755.81

1.2348

2

300502.SZ

新易盛

1116

30,110.03

5,548.95

34.01

11,013,346.62

1.2245



序号

代码

名称

持有基金数

持股总量(万股)

半年度持仓变动(万股)

持股占流通股比(%)

持股总市值(万元)

持股市值占基金股票投资市值比(%)

3

300394.SZ

天孚通信

235

8,717.10

2,038.59

11.24

1,462,143.56

0.1626

4

600941.SH

中国移动

231

3,574.77

-3,526.02

3.96

374,206.43

0.0416

5

000063.SZ

中兴通讯

199

14,658.22

4,265.13

3.64

669,001.18

0.0744

6

0941.HK

中国移动

178

13,511.81

-3,812.48

0.62

1,042,402.69

0.1159

7

600522.SH

中天科技

130

22,626.94

-2,406.13

6.63

428,101.62

0.0476

8

600487.SH

亨通光电

72

5,347.35

-818.83

2.19

122,828.69

0.0137

9

601728.SH

中国电信

67

17,726.81

-16,049.96

0.23

118,060.53

0.0131

10

603083.SH

剑桥科技

60

1,464.47

946.84

5.46

186,936.62

0.0208

11

603236.SH

移远通信

59

602.30

-162.46

2.30

63,313.31

0.0070

12

0763.HK

中兴通讯

55

4,539.05

2,601.39

0.95

147,114.13

0.0164

13

688313.SH

仕佳光子

49

3,179.33

-50.00

6.93

226,686.36

0.0252

14

600050.SH

中国联通

44

10,941.50

-3,520.70

0.36

60,178.23

0.0067

15

688205.SH

德科立

42

1,271.67

-418.39

8.03

153,897.81

0.0171

16

300563.SZ

神宇股份

41

132.83

-85.67

1.07

5,387.71

0.0008

17

002396.SZ

星网锐捷

39

2,025.98

880.03

3.47

61,488.64

0.0068

18

603602.SH

纵横通信

36

948.76

728.98

4.14

14,468.66

0.0020

19

300213.SZ

佳讯飞鸿

36

2,414.29

23.58

4.42

21,849.31

0.0030

20

300627.SZ

华测导航

35

2,382.70

-2,047.49

3.68

84,418.92

0.0094

来源：wind，国金证券研究所

2、交换机：海内外协同发力，未来最具潜力的AI主线之一

2.1. 国内交换机：交换机行业进入上行周期，scale-up域打开中长期空间

全球交换机市场规模自2024Q1起稳步增长，行业进入上行周期。根据IDC数据，2024Q1起，全球交换机市场规模进入扩张阶段。截至2025Q3，全球交换机市场规模为171.89亿美元，同比+33%，环比+10.78%。

数据中心交换机是交换机行业增长的核心驱动力，园区交换机进入去库存的周期下行阶段。根据IDC数据，2023-2024年中国以太网非数据中心交换机市场（主要是园区交换机等）同比微降；而受益于AI数据中心建设的加速，数据中心交换机市场在2024年迎来放量，同比增长 23%，市场规模达125亿元，约占以太网交换机总市场的 36.5%。

图表6：全球交换机市场规模从1Q24起进入上行周期


来源：数字未来实验室，国金证券研究所

图表7：数据中心交换机2024年增速 23.3%领跑全行业


来源：IDC，公司公告，锐捷网络公司公告，国金证券研究所测算


以太网数据中心交换机渗透率也在不断提升，给国内以太网交换机厂商放量提供先决条件。根据650 Group最新预测，以太网2025/2026年渗透率将分别达 42%/49% ，并将在2027年超过IB网络的渗透率。

图表8：以太网渗透率不断提升


来源：650 Group，国金证券研究所

从中长期看，交换机行业下一边际变化在于以太网数据中心交换机向 Scale-up 域的加速渗透。相较于 NVLink 等私有协议，以太网具备开放性的优势，在英伟达芯片禁运的情况下，以太网是国内实现超节点内芯片互联的必经之路。同时，scale-up 域与 scale-out 域用同一张以太网可以节省网卡成本，提高网络传输效率。当前国内互联网大厂等纷纷布局超节点建设。

图表9：国内互联网大厂、运营商客户纷纷布局以太网超节点建设

公司

超节点技术/方案

核心参数

阿里

ALink System(ALS)

支持UALink协议，单柜百TB/s级吞吐原生支持内存语义，显存共享达TB级

腾讯

ETH-X开放超节点

256卡ScaleUp训练成本降低38%128卡推理性能提升40%

字节

自研超节点架构

2025年计划投入200亿美元建设海外AI基础设施火山引擎数据中心部署超万卡集群

中国移动

OISA协议超节点(“国芯国连”集群)

单节点集成64张国产AI芯片互连带宽896GB/s，交换容量51.2T

来源：阿里云，ODCC，《字节跳动GPU Scale-up互联技术白皮书》，凤凰周刊，央广网，国金证券研究所

投资建议：Scale-out域数通交换机量价齐升，同时以太网渗透率迅速提升，给国内以太网交换机厂商放量提供了先决条件。中长期Scale-up域以太网交换机将加速渗透，行业扩容。我们看好国内交换机厂商2026年业绩兑现。

建议关注：

紫光股份：公司提升对子公司新华三的持股比例，计划赴港上市。2024年公司新收购核心子公司新华三 30%的股权，持股比例从 51%提升至 81%，剩余 19%股权也纳入远期期权安排。公司现已递交港股发行上市的申请，募集资金将用于加大AI投入、支持意向收购等。 2026年国产AI芯片加速渗透背景下，公司有望通过与头部国产芯片厂商的紧密合作加速服务器和交换机的出货。我们看好公司凭借AI服务器业务经验在Scale-up域率先取得突破，重塑准入壁垒。3Q25公司合同负债同比增长 18.34%，展现积极信号。

菲菱科思：新华三、华为、锐捷网络的核心供应商，海外市场取得突破。公司具备400G交换机量产能力及800G开发储备，伴随台资代工厂份额收缩，有望承接华为、新华三高端产品外包需求。公司还凭借高性价比抢占海外长尾市场需求。



图表10：紫光股份2025年收入同比大增


图表11：菲菱科思收入增长逐渐企稳

来源：ifind，国金证券研究所


来源：ifind，国金证券研究所

2.2.0CS交换机：配套谷歌TPU的网络架构，国内供应链放量确定性强

谷歌基于3D Torus拓扑，构建 Scale up 和 Scale out 网络。1）Scale-up域采用去中心化直接路由，每100个TPU芯片对应约1.2台OCS交换机。

OCS交换机：三个维度，每个维度16台，共48台。4096个芯片搭配48个OCS光交换机，则约100个TPU芯片对应1.2个OCS交换机，每台OCS对应128个端口。

光通路数量：每个 cube 需要6（面） $ \times16 $（节点）=96个对外的光通路连接，64个 cube对应 $ 64\times96=6144 $个；

光模块数量：整个系统需要 $ 9 6 \times6 4 $ （cube）=6144个光模块。TPU：光模块=1：1.5。

铜缆数量：合计是1:4的OSFP端口，64卡对应256端口，但扣除96个端口，以及PCB走线，剩下为铜缆，即80根铜缆。TPU：DAC/AEC=1:1.25。

图表12：Scale-up域，TPU和光模块配比为1:1.5

每个TPU含

机架共计

8个内部TPU

铜质电缆

4

32

PCB

2

16

光收发器

0

0

8个角TPU

铜质电缆

1

8

PCB

2

16

光收发器

3

24

24个边TPU

铜质电缆

2

48

PCB

2

48

光收发器

2

48

24个面TPU

铜质电缆

3

72

PCB

2

48

光收发器

1

24

机架共计64个TPU

铜质电缆

1.25

80

PCB

1

64

光收发器

1.5

96

来源：semi analysis，国金证券研究所


2) Scale-out域仍通过网卡NIC对外互连。除了ICI网络以外，每个Rack还有Uplink网络，这些网络可以进行superpod与superpod之间的连接。以V6e为例，8张卡对应1个 CPU host，使用4*200G NIC，平均每个TPU对应Scale Out带宽在100G。

国内已有公司进入OCS供应链内，为OCS厂商提供产品及设备，部分公司处于样品交付及小批量试产阶段，国产自研OCS也在规模推进中。我们认为伴随谷歌TPU明后年的增量未来国内OCS厂商业绩将逐步兑现。

建议关注：腾景科技、德科立、光库科技等。

图表13：国内多家公司在OCS各环节有布局

公司

OCS相关进展

罗博特科

OCS生态链中的重要参与者，子公司ficonTEC已为某瑞士客户提供生产OCS核心模块的整线自动化设备

光迅科技

募资自行研发高端口数全光交换机

德科立

硅基OCS产品已获取海外样品订单，目前正处于样品交付与客户验证阶段，尚未取得海外主流厂商的批量订单

腾景科技

根据国内外主要OCS整机厂商的技术方案，提供不同类型的精密光学元组件产品，部分产品已开始量产，产品有较强的技术护城河。且较早地参与主要整机厂商的前期研发项目，具备供应链先发优势。

赛微电子

控股子公司代工制造的某款MEMS-OCS通过了客户验证，启动首批MEMS-OCS8英寸晶圆的小批量试生产

芯动联科

推进参股公司OCS研发工作，市场并不缺乏潜在客户，已有客户在等待相关产品，但目前尚未进入与客户联合调试的阶段

来源：公司公告，国金证券研究所

3、NPO打开光模块厂商估值空间，光芯片紧缺推动国产替代

3.1. CPO/NPO在高速率场景下加速渗透，有望抬升光模块厂商估值

伴随数据传输速率从800G向1.6T、3.2T升级，传统可插拔光模块方案中，电阻损耗和热效应均呈现指数级增长，带来CPO放量的机会。在传统可插拔光模块架构中，交换芯片与光模块通过PCB板上的电气接口（如SerDes通道）连接，由于电信号在铜互连上需传输长距离，会出现信号损耗、高功耗等问题。共封装光学（Co-Packaged Optics，CPO）将光引擎直接集成到交换芯片或其他处理芯片的封装中，实现了更高的集成度，能大幅减少电信号传输距离，显著降低了功耗、减少延迟并降低带宽限制。

因此在高速率场景下，CPO方案渗透率的提升将更加明显。根据Lightcounting预测，2029年CPO在800G/1.6T/3.2T数据传输速率下渗透率分别将达 2.9%/9.5%/50.6%。

图表14：传统可插拔光模块架构下，电信号传输过程中不断衰减


图表15：根据Lightcounting预测，2029年CP0在3.2T数据传输速率下渗透率将达 50.6%



来源：汽车电子设计，国金证券研究所

来源：Lightcounting，国金证券研究所

根据封装集成度由低至高，共封装技术从OBO到NPO再到CPO不断演进。

1) OBO：可看作是对传统可插拔光模块的初步集成，通过将光引擎与交换芯片放置在同一块PCB板上，显著缩短互联距离以降低信号衰减，同时又保持较好的可维护性；

2) NPO：可看作是OBO技术与CPO技术间的过渡，NPO进一步将交换芯片放置在相邻但性能更好的专用基板上，通过缩短信号传输距离减小损耗，进一步降低功耗、提升带宽密度；

3) CPO：代表了目前最高集成度。CPO是将交换芯片共同封装在同一个基板上，这种极致的紧密集成带来超低功耗和超高带宽密度，其代价是可维护性较差：一旦光引擎或交换芯片之一损坏，通常需要更换整个模块；同时其生产需要先进封装技术加持，供应链要求较高。

图表16：NPO是OBO与CPO之间的过渡桥梁，集成度和效能介于二者之间


CPO roadmap illustrating increasing levels of integration of optics and switch ASIC

来源：Yole，国金证券研究所

NPO是CPO终极方案落地之前的现实解法。较之于集成度更高的CPO方案，NPO方案具有以下优势：1）接口解耦：NPO方案将ASIC接口与光学/铜缆连接方式分离，用户可以依据自身需求灵活选择光模块/铜缆，具有系统层面的设计与配置自由度；2）生态开放：NPO不必依赖于先进封装工艺，传统光模块厂商也具有相应技术潜力，NPO技术路线能够为市场提供多源供应商选项并构建更加开放的生态体系；3）运维成本低：NPO的模块化设计和可插拔性使得维修和更换更加便捷，能够显著降低运维成本。综合来看NPO路径更加符合 CSP厂商的成本收益考量与风险偏好。

英伟达 Rubin Ultra 有望在 Scale-up 域使用共封装技术（CPO/NPO）。Rubin Ultra NVL576系统在一个600kW的Kyber机架中，由576个Rubin Ultra GPU芯片组成，每个封装有四个芯片，每个封装提供14.4Tb/s的扩展网络NVLink I/O带宽，每个机架中的GPU传输 2Pb/s。若采用传统可插拔光模块，光收发器成本将超过200万美元、可插拔光学器件将消耗80KW功耗，超过Rubin Ultra Kyber机架分配功率的 13%。而在CPO成本和功耗分别在0.10-0.25美元/Gb/s和5-6 pJ/b的水平时，单个Rubin Ultra Kyber机架的CPO收发器成本约为40万美元，功耗为20kW，较可插拔光模块方案大大降低。



图表17：NVIDIA Rubin NVL576有望于2H27量产


来源：英伟达官网，国金证券研究所

图表18：NVIDIA Rubin NVL576 Kyber计算刀片机箱中含有18个计算刀片


来源：半导体行业观察，国金证券研究所

国内厂商积极布局CPO/NPO领域。如光迅科技积极推3.2T CPO/NPO光引擎研制；光库科技、亨通光电等重点突破封装能力；腾景科技有组件布局；紫光股份CPO/NPO交换机已有产品落地。

图表19：多家国内厂商进军CPO、NPO领域

公司名称

CPO/NPO相关进展

光迅科技

持续加码研发升级力度，重点推进CPO光电共封装等前沿技术攻关；正募集资金用于基于光电共封装技术的3.2TCPO/NPO光引擎研制。

光库科技

子公司加华微捷已经重点突破了FAU在CPO中的精密耦合等技术。

亨通光电

正布局CPO先进封装能力。

腾景科技

正持续深化在CPO光互联组件上的布局。

迈信林

公司技术团队已完成小批量CPO板卡直出光纤与轻量DSP均衡验证。

沪电股份

NPO和CPO架构的交换机目前也正持续配合客户进行开发。

华懋科技

联营公司富创优越已自主研发CPO封装工艺技术。

中天科技

公司已就下一代CPO/NPO的技术领域研发工作也已经开展。

紫光股份

正重点布局基于硅光的CPO和NPO技术。800GCPO光电共封装交换机S9827系列已经成功应用于头部互联网企业的大型数据中心网络场景；推出业内首款400G硅光融合交换机，通过NPO硅光引擎实现板级光互联技术。

来源：公司公告，国金证券研究所

投资建议：NPO方案由于接口解耦，不必依赖于先进封装工艺，传统光模块厂商也能参与。由此，光模块厂商也能够深度参与未来3.2T及以上规格的NPO产品生产落地过程，铸就第二增长曲线。我们持续看好未来可插拔光模块厂商通过NPO方案打开scale-up域的成长空间，带来估值水平进一步提升。

建议关注：

中际旭创：光模块龙头领军企业，深度绑定北美客户，技术优势领先。公司自40G时代就为谷歌提供光模块入局北美链，2022年成为光模块行业领军者。公司800G/1.6T光模块 EML/硅光方案均实现率先突破。

新易盛：海外高速光模块需求持续旺盛，公司海外光模块份额仍有提升空间；公司面向新一代光互连技术（如相干技术等）均有前瞻布局，LPO、AEC等新型光模块放量有望带动公司业绩与盈利能力提升。

天孚通信：公司作为国内光器件龙头企业，通过深度绑定Mellanox光引擎供应链，间接供应英伟达等全球AI算力核心客户，在光引擎、有源与无源器件领域均衡布局。尽管近期受200G EML芯片短缺影响有源业务增速，但我们认为，随着英伟达1.6T光模块需求放量在即，公司作为核心供应商有望迎来新一轮增长，业绩弹性可期。


3.2. EML供给紧俏，叠加硅光光模块渗透率提升，国产光芯片厂商有望迎来业绩兑现

光模块是由多种光学器件封装而成，其中，激光器芯片是关键部分，占光模块成本的 60%，决定光模块的传输距离。根据不同的工作波长、方式和应用环境，激光器的主要类型包括：VCSEL、FP、DFB、DML、EML。

图表20：不同类型的激光器对应不同的波长和应用环境

激光器类型

工作波长

工作方式

应用场景

VCSEL

850nm

面发射

短距离200M内

FP

1310nm/1550nm

边发射

中距离500M-10KM

DFB

1310nm/1550nm

边发射

长距离40KM

DML

1310nm/1550nm

直接调制

中距离500M-10KM

EML

1310nm/1550nm

外部调制、电吸收调制

长距离40KM

来源：芯语，国金证券研究所

其中EML凭借高效率、高速率、低功耗的优势，成为光模块的主流激光器类型。根据 QYResearch，2024年全球EML市场规模约为6.67亿美元，预计2031年将达15.05亿美元，2025-2031期间年CAGR达 12.5%。EML市场竞争格局高度集中，主要由Lumentum、 Coherent（I-VI）和Broadcom等公司主导，前三大生产商合计占据超过 70%的市场份额。

图表21：预计2031年EML市场将达15.05亿美元


来源：QYResearch，国金证券研究所

图表22：EML市场竞争格局高度集中


来源：QYResearch，国金证券研究所

由于EML扩产周期较长，而伴随AI建设，2026年光模块需求量高速增长；由此带来EML供应缺口。集邦咨询（TrendForce）指出，受800G及以上高速光收发模块的巨大需求影响，供应链最上游的激光光源已出现严重的供应瓶颈。尤其是英伟达出于战略考量，垄断了EML芯片供应商的产能，导致EML激光器的交付周期已排至2027年之后，进而引发EML的供应短缺问题。Lumentum11月业绩电话会也表示EML光芯片缺口持续扩大，本季度供应缺口约占总客户需求的 25-30%。

我们认为明年EML供不应求有望给国产EML供应商带来机会，加速国产EML芯片在下游客户处的验证。从当前进展看，源杰科技/永鼎股份/长光华芯等已实现EML量产或送样。我们看好光芯片公司2026年业绩逐步兑现。

图表23：国内光芯片厂商加速EML布局

公司

EML进展

源杰科技

公司主要高端产品中，100G PAM4 EML芯片已完成客户验证，200G PAM4 EML完成产品开发并推出，相关技术成果在2025年OFC大会上进行发表，开始了针对更高速率EML芯片相关核心技术的研发工作

永鼎股份

公司EML产品已实现批量化生产

长光华芯

100G EML已实现量产，200G EML已开始送样

仕佳光子

公司主营业务覆盖EML激光器芯片等系列产品，成为国内少数掌握MQW有源区设计、MOCVD外延、电子束光栅、芯片加工、耦合封装的全产业链DFB、EML激光器芯片生产企业。

光迅科技

公司拥有PLC（平面光波导）、III-V（激光器芯片FP、DFB、EML、VCSEL，探测器芯片FP、APD）、SIP（硅光）三大光芯



公司

EML进展

片平台

来源：公司公告，国金证券研究所

EML芯片供应短缺也带来硅光光模块渗透加速。硅光光模块中，CW光源（激光器）仅负责提供稳定光源，调制器集成在硅光芯片上，从而将电信号转换为光信号。因此CW光源结构相较于EML光芯片更为简单，量产厂商也相对更多。根据Lightcounting，2025年全球数据中心硅光模块市场规模有望达55亿美元，硅光在光模块中的渗透率有望突破 50%。

考虑到EML芯片的价值量相较CW光源更高，盈利能力更强，因此海外光芯片厂商优先生产EML光芯片，而非CW光源。这给国内CW光源供应商带来国产替代的机会。我们看好在硅光光模块渗透加速的背景下，国内CW光源厂商放量。

图表24：兆驰/源杰/光迅等推进cw光源研发、送样与量产

公司

CW光源进展

兆驰股份

公司计划2026年推出50G及以上DFB芯片、CW光源等高端产品数据中心市场的CW硅光光源产品逐步放量，以CW大功率激光器产品为代表的数据中心市场的收入占比的大幅提升；研发了300mW高功率CW光源，并实现该产品的核心技术突破，针对OIO领域的CW光芯片需求，公司已开展相关预研工作

光迅科技

CW光源光迅有自研

仕佳光子

公司CW光源已经向国内外多家头部光模块厂家送样验证，目前在等待可靠性验证结果。

来源：公司公告，国金证券研究所

建议关注：

仕佳光子：全产业链光芯片布局领先，海内外市场双线增长。公司凭借覆盖芯片设计、晶圆制造到封装测试的全产业链IDM模式，在AWG、DFB、EML等核心光芯片领域构筑技术壁垒，稳固国内光通信核心器件领军地位。同时，通过泰国工厂落地与海外头部客户拓展，叠加硅光方案替代趋势红利，打开全球数通与电信市场增量空间。

源杰科技：高端光芯片量产突破，双市场驱动业绩高增。公司凭借100G/200G EML芯片量产、CW大功率光源技术突破，稳固国内光芯片领域领先地位。同时，依托电信市场高端产品迭代与AI数据中心市场需求爆发，叠加海外客户拓展与硅光技术适配布局，打开全球增长空间。

长光华芯：平台型激光芯片核心厂商，技术突破与需求共振驱动成长。公司依托砷化镓、磷化铟、氮化镓及硅光等多材料体系布局，已构建覆盖通信、工业、特殊领域等多场景的芯片产品矩阵。当前光通信芯片供需趋紧，海外大厂频传缺货与涨价信号，公司凭借100G EML芯片批量交付能力及200G等高速率芯片送样进展，有望快速导入海外云厂商供应链，打开全新增长空间。

图表25：仕佳光子芯片器件业务收入同比高增


来源：ifind，国金证券研究所

图表26：源杰科技数通业务放量


来源：ifind，国金证券研究所


4、国产算力进入业绩兑现期，建议关注IDC、液冷板块

4.1. 大模型迭代，叠加芯片放量，国产算力链加速向上

模型端看，阿里发布Qwen-3并登顶全球开源模型王座、千问APP获得高下载量；DeepSeek发布DeepSeek-V3.2、文字识别模型DeepSeek-OCR，字节跳动发布3D生成大模型Seed3D 1.0。国产大模型与海外大模型差距正在加速收敛。

图表27：2025年阿里、腾讯、字节资本开支预计将有双位数增长


来源：Bloomberg，国金证券研究所

芯片端看，根据IDC数据，2024年国产AI芯片出货超82万张、同比+310%。2026年国内 AI芯片厂商进入关键的业绩兑现期。寒武纪思元590已海外量产并推进国产化，思元690同步量产。3Q25寒武纪实现营收17.27亿元，同比高增，归母净利润5.67亿元，同比扭亏。华为已推出昇腾910C及超节点方案，1Q26有望发布昇腾950。华为预计在2026年提升昇腾芯片出货量至160万片。我们看好国产大模型与芯片同频共振发展，带动国产链加速向上。

图表28：阿里千问登顶SpatialBench，空间推理能力领先国际


图表29：2024年中国国产AI芯片出货份额提升至 30%

来源：新浪科技，国金证券研究所


来源：IDC，Wind，国金证券研究所

4.2. IDC：利用率提升、价格触底反弹，借助REITs实现规模化扩张

2020-2023年间，供给过剩带来IDC利用率下降；而2024年起，受益于AI浪潮，国内平均IDC上架率提升明显。2020-2023年间，数据中心上架率下降，我们认为主要系公有云客户需求逐步饱和的原因。受益于AI浪潮，2024年上架率提升至 66%。我们预计25年上架率仍有望稳中有升，26年也将维持高景气。


以世纪互联为例，基地型单机柜收入已触底回升。世纪互联IDC和AIDC均有布局，同时季度数据披露较为详细，因此我们以其作为IDC定价的跟踪指标。公司基地型业务的定价自1Q24起逐步提高，已回至历史高位。

图表30：2024年数据中心上架率提升


来源：中联基金，首程控股，戴德梁行《2024年数据中心行业投资与价值洞悉》，观研天下，国金证券研究所

图表31：世纪互联基地型单机柜收入已触底回升（元/KW/月）


来源：世纪互联官网，国金证券研究所

部分IDC厂商发行REITs推动资产负债结构优化，实现更优的盈利模式。REITs融资成本低，期限长，能帮助企业拓宽融资渠道。以润泽的数据中心REITs为例，募资近43亿元，平均股息率 5-8%同时REITs存续期可达数十年，避免短期偿债压力。

润泽、万国的公募REITs均出表，母公司仅保留运营管理服务收入。我们认为优质IDC资产出表的好处在于：1）优化资产负债结构：资产、折旧摊销等均实现出表，有助于资产负债率、 ROE有望提高。2）收入稳定化。但与此同时，也给企业利润端带来一定EBITDA压力。IDC企业无法再持续获得原IDC项目的EBITDA、净利润。

图表32：润泽、南方计划通过公募REITs募资43/23亿元

项目

南方润泽科技数据中心REIT

南方万国数据中心REIT

资产名称

润泽(廊坊)国际信息港A-18数据中心

国金数据中心

原始权益人

润泽科技发展有限公司

万国数据控股有限公司

招募书拟募集资金(亿元)

42.63

20.14

2024年(10-12月):8,459

2025年(4-12月):9,176

招募书可供分派预测(万元)

2025年:24,565

2026年:12,479

2024年(10-12月):7.94%

2025年(4-12月):6.05%

对应分派率(%,年化)

2025年:5.76%

2026年:6.2%

来源：REITs招募说明书，国金证券研究所

我们看好优质IDC资源储备丰富的公司借助REITs实现规模化扩张。公募REITs的本质是杠杆，我们认为只有具备丰富的优质IDC资源的公司才能充分发挥REITs的效用。对于出表型公募REITs而言，由于优质IDC资源出表，IDC企业无法再持续获得利润，盈利能力受到影响。因此我们认为只有具备丰富的优质IDC资源的公司才能通过剥离一部分资产打包成REITs的形式来获得更多的资金，同时通过新募集的资金扩大再生产，形成正向循环。

以Equinix为例，自2015年发行REITs后，公司实现了资产负债率的降低，但同时成功加杠杆，收入、净利润双增。



图表33：以Equinix为例，自2015年发行REITs后，资产负债率逐渐下降


图表34：以Equinix为例，自2015年发行REITs后，收入&净利润稳健增长

来源：wind，国金证券研究所


来源：wind，国金证券研究所

润泽科技、万国数据、世纪互联发行REITs，看好其规模化扩张。

从产品类型看，IDC REITs类产品包括公募REITs和Pre-REITs两种。Pre-REITs的目的是为未来有希望发行公募REITs但尚未满足发行条件的资产提供一个前端融资和培育的渠道，包括用私募股权基金、信托计划、资管计划等投资于项目公司股权等形式。目前世纪互联发行的产品以私募REITs为主，而润泽、万国分别发行了公募REITs。

从股权结构看，润泽与万国的公募REITs均选择了财物数据出表的形式，仅收取服务费，不创造利润。而世纪互联仍持有Pre-REITs的 51%股份，仍然并表。

我们认为REITs助力头部IDC企业扩张，行业集中度进一步提升，头部IDC厂商的竞争优势得到强化。

图表35：润泽科技、万国数据、世纪互联发行REITs

REIT

南方润泽科技数据中心REIT

南方万国数据中心REIT

世纪互联-大家资产Pre-REITs

产品类型

公募REITs

公募REITs

私募REITs

股权结构

出表，专项计划直接持有润禾科技100%股权及债权，润泽科技转让股权后，REITs的收益分配和资产处置不再影响润泽科技的财务报表，仅保留运营管理服务收入

出表，南方基金通过专项计划持有项目公司100%股权，万国数据仅通过运营管理机构（昆山国诚）提供运维服务，收取服务费

世纪互联51%，大家资产49%，仍并入世纪互联三表

所在城市

河北廊坊

江苏昆山

江苏太仓

成立日期

2025/7/18

2025/7/18

2024/11/29

存续期限

50年

38年

约45年

机柜数

5,897个

4,192个

未公开

机柜总功率(kW)

42,530.84

29,044

约21万

平均单机柜功率(kW)

7.21

6.93

16以上

地上GFA(sqm)

42,076.98

29,795.10

约7-8万方

单机柜GFA(sqm)

7.14

7.11

6.01

单kW面积

0.99

1.03

0.36

PUE

1.29

1.24

1.23

上架率

99.20%

92.22%

约60-70%

类型

批发型

批发型

批发型

来源：REITs招募说明书，国金证券研究所


4.3. 液冷：芯片功率密度提升，逼近风冷散热极限，液冷市场空间广阔

芯片功率密度提升，逼近风冷散热极限，液冷逐渐成为高功率密度服务器的必选项。伴随AIGC的发展，GPU单芯片功耗持续提升。以英伟达AI算力芯片为例，其单芯片功耗已经从300W（A100）左右上升到目前的1000W（B200）左右，未来有望达到1400W（B300）；其GB200NVL72的单机柜功率也达到了132kW。而当单芯片功率超过300W、整机柜功率超过20kW时，传统风冷散热方法基本失效，需要使用液冷进行热管理。

图表36：英伟达AI GPU单芯片功耗快速提升，风冷方案逐渐难以满足需求

A1 GPU型号

单芯片功率

A100(PCIe)

300W

A100(SXM)

400W

H100(NVL)

350-400W

H100(SXM)

700W

H200(NVL)

600W

H200(SXM)

700W

B200

1000-1200W

B300

1100-1400W

来源：英伟达官网，国金证券研究所

图表37：随着单机柜密度逐步提升，冷却方式逐步向液冷过渡


来源：赛迪顾问，国金证券研究所

根据IDC数据，2024年中国液冷服务器市场规模达到23.7亿美元，同比2023年+67.0%。其中，冷板式解决方案市场占有率进一步提高。IDC预计，2024-2029年，中国液冷服务器市场年复合增长率将达到 46.8% ，2029年市场规模将达到162亿美元。

图表38：IDC预计2024-2029年中国液冷服务器市场复合增速达 47%


来源：IDC，国金证券研究所

海外大厂推出液冷方案，看好2026年为液冷放量元年。英伟达GB200 NVL72机柜采用多个计算托架横向排布的设计，每个计算托架内的CPU和GPU等芯片组件通过冷板式液冷进行散热。整个液冷系统包括四大核心组件：冷板、CDU、Manifold（歧管）、UQD快接头。冷却液经CDU调度，通过歧管（Manifold）在机架内上下流动，然后流经连接到托架内CPU和GPU的冷板并带走芯片产生的热量，机柜内各个液冷组件由可热插拔的UQD快接头相互连接。其余组件（例如网络和存储设备）则采用风冷，风冷空气由风扇吹入系统，带走相关组件的热量。GB200液冷价值量较高，单机柜达到约8万美元。

英伟达GB300机柜仍然采用冷板式液冷方案，但区别于GB200 NVL72之处在于其为每个 CPU/GPU芯片配备了独立冷板，由此引起UQD快接头用量近乎翻倍。



图表39：英伟达GB200NVL72机柜液冷价值量大，机柜销售火爆助推NV链上液冷企业营收大幅提升

组件

功能

对应GB200单机柜金额

NV链供应商生态

冷板

冷板直接安装在CPU和GPU等高功率芯片上,热阻低于0.03℃/W,流阻不超过20kPa。设计上,冷板采用高纯度铜(导热系数高达385W/mK)作为基材,并通过铲齿(skived fin)工艺制造出微通道结构。

约2.9万美元

寡头主导格局:Cooler Master(酷冷至尊)、AVC、BOYD、Auras是GB200/GB300项目主要供应商。

CDU

CDU是一个复杂的子系统，负责冷却液的循环、压力控制和热量排出。它集成了工业级水泵、热交换器、储液罐和控制逻辑。包括机柜内CDU、列间(In-Row)/边车(Side car)CDU。

约3万美元

CDU市场的集中度更高。台达(Delta)在边车式CDU市场中处于领先地位,而维谛(Vertiv)和BOYD则是性能更强的列间CDU的主要供应商

UQD快接头

快速接头允许在不排空整个冷却回路的情况下更换单个服务器托盘,无滴漏”或“防溢出”设计至关重要:通过精密的阀门结构,确保在连接或断开时不会有任何冷却液泄漏。

约0.65万美元

CPC、Parker Hannifin(派克汉尼汾)、Danfoss(丹佛斯)和Staubli(史陶比尔)是公认的领导者,并在GB200项目中取得先发优势

歧管与管路

歧管是定制化的管道组件，负责将来自CDU主管道的冷却液均匀分配到每个服务器托盘。其设计对于确保所有组件获得均等的流量和压力至关重要,以防止出现局部热点。

约1.4万美元

台达电子、富士康、Auras、AVC等

来源：云帆热管理，文鳐热设计，国金证券研究所

投资建议：伴随单机柜功率提升，液冷成为AI数据中心刚需，行业迎来量价双升的发展期。我们更看好具备系统级解决方案能力的液冷供应商，其有望通过直接绑定下游大客户，实现价值量与盈利能力的双重提升。

英维克：英伟达液冷合作伙伴，数据中心液冷业务将迎放量。公司是英伟达液冷技术的核心合作伙伴，产品已通过阿里、华为、中兴等客户的验证，1H25算力的设备及机房的液冷相关营业收入超过2亿元。公司毛利率自2020年以来稳定在 30%-35%，盈利能力较强，AI出海背景下公司数据中心液冷业务将迎放量。

图表40：英维克毛利率约 30-35%，相对较高


图表41：英维克需求营收同比高增（单位：亿元）

来源：ifind，国金证券研究所


来源：ifind，国金证券研究所

同飞股份：温控业务从储能向数据中心领域拓展，打开成长空间。公司凭借现有优势，已经积累宁德时代、阳光电源、中创新航等优质客户。凭借在储能温控领域的积累，公司温控产品向数据中心领域拓展，目前已获得科华数据等客户订单。

高澜股份：液冷模组供应国内大厂，直流输电项目提升盈利能力。公司凭借与字节、阿里、腾讯等大厂的深度合作，稳固了国内液冷技术的领军地位。同时，通过沙特柔性直流输电项目和DeepSeek中东AI数据中心布局，打开海外增量市场。



图表42：同飞股份基本盘稳健，成长业务强劲


来源：ifind，国金证券研究所

图表43：高澜股份液冷技术布局


来源：ifind，国金证券研究所

5、运营商：基本面稳中向好，分红逐步提升，云和IDC接力成长

5.1 运营商基本面稳中向好，分红逐步提升

从前三季度业绩情况看，受业绩体量持续扩大、基础业务收入增速放缓影响，运营商整体收入增速逐年放缓，2025年前三季度运营商板块总体实现营收14819.21亿元、同比增长 0.57%。实现归母净利润1548.98亿元、同比增长 4.3%，利润增速超过收入增速，经营情况持续向好；前三季度，三大运营商实现毛利率 30.07%、净利率 11.21%，近年来整体盈利能力保持平稳。伴随5G网络建设基本完成，用户渗透率快速提升，规模化效应初显，叠加5G应用场景从消费端到产业端逐步落地，电信业务触底回升，我们预计26年利润增速有望延续。

图表44：三大运营商营收向好


来源：wind，国金证券研究所

图表45：三大运营商归母净利润增速快于收入增速


来源：wind，国金证券研究所



图表46：盈利能力稳中有升


图表47：现金流水平健康

来源：wind，国金证券研究所


来源：wind，国金证券研究所

5G新建基站数量下降，运营商资本开支下降。工信部数据显示，截至11月底，我国累计建成5G基站483万个，5G移动电话用户数达11.93亿户、在移动电话用户中占比 65.3%。根据运营商公告数据，三大运营商2025年前三季度资本开支总额下降 8.38%，中国移动、中国电信、中国联通资本开支分别为1171亿元、448亿元、433亿元，同比分别上升 0.22%、下降 25.66%、下降 8.33%。2025年三大运营商总资本开支预计约2898亿元，同比下降 9%。运营商资本开支下降，成本端压力有所缓解，我们预计未来更多资源将流入高盈利业务，利润率有望提升。

图表48：三大运营商资本开支下降（单位：亿元）


来源：wind，各公司公告，国金证券研究所



图表49：截至11月末5G用户占比超六成


图表50：5G网络建设持续深化

来源：wind，国金证券研究所


来源：wind，国金证券研究所

三大运营商分红均逐步提升。截至2025年9月30日，中国移动前十大股东中中国人寿保险及太平人寿保险分别持股2722.33万、2639.65万，持股比例分别为0.13%和0.12%。从红利角度，中国移动险资配置价值凸显。从股利支付率看，2024年中国移动股利支付率达 75.4%，位列三大运营商首位。

图表51：三大运营商股利支付率稳健提升


图表52：中国移动每股股利金额位列三大运营商首位

来源：wind，国金证券研究所


来源：wind，国金证券研究所

5.2运营商AI算力投资增加，云与IDC业务有望同比高增

运营商资本开支结构调整，加大对AI算力的投资。中国移动2025年算力预算373亿元，并强调对AI推理算力的投资不设上限。中国联通算力投资增速最快，2024年同比+19%， 2025年计划同比+28%。中国电信则明确2025年算力投资将同比增长 22%，并会根据市场需求灵活调整额度。我们看好AI给运营商带来的成长性。


图表53：运营商加大对AI算力的投资（单位：亿元）


来源：wind，各公司公告，国金证券研究所

以中国联通为例，云和IDC收入已成为运营商的两大新增长引擎。1）云：2025年以来，联通云收入一直保持着接近 20%的同比增长，其中Q3联通云收入529亿元，同比增长 20.6%； 2）数据中心收入保持着接近 10%的同比增速，其中Q3数据中心收入214亿元，同比增长 8.9%。

图表54：联通云收入高速增长


来源：wind，国金证券研究所

图表55：数智化改造明显，数据中心收入增长


来源：wind，国金证券研究所

中国移动、中国电信也加速布局新兴业务，构建数字经济新引擎。1）中国移动：聚焦国际业务、数字内容、金融科技和股权投资四大板块，打造“国际+内容+金融+投资”融合生态。24年整体新兴市场总收入为536亿元，同比增长 8.7%。2）中国电信：重点发力AI、云计算、量子通信等领域，新兴业务收入占比提升至 25%，同比增长 10.6%，AI应用和行业平台加速落地，助力产业智能化转型。24年整体新兴业务对增长的贡献为 78%。

图表56：中国移动聚焦国际业务、数字内容、金融科技和股权投资四大板块

业务板块

关键数据指标

2024年表现

整体新兴市场

总收入

536亿元，同比增长8.7%

国际业务

收入

228亿元，同比增长10.2%

数字内容

收入

303亿元，同比增长8.2%

咪咕视频月活

5.2亿客户

云游戏月活

1.54亿客户



业务板块

关键数据指标

2024年表现

金融科技

视频彩铃客户

4.27亿客户

产业链金融业务规模

1,165亿元，同比增长52%

和包交易月活

1.24亿客户，同比增长40.7%

服务链上企业

3,170家，同比增长179%

股权投资

战略方向

聚焦战略性新兴产业、未来产业

来源：公司公告，国金证券研究所

图表57：中国电信重点发力AI、云计算、量子通信等领域

业务板块

核心数据指标

2024年表现

整体新兴市场

收入占比

占总电信收入25%，同比增长10.6%，贡献率78%

智慧家庭

收入增长

同比增长11.3%

研发创新

研发投入增幅

同比增长5.1%

云与算力服务

算力总量

62EFLOPS，服务客户超490万户

天翼云

合作生态

接入50家算力合作伙伴

AI相关能力

行业大模型

推出50+模型，服务超1万家客户

内部大模型应用

应用场景数

13个场景嵌入客服、网运、办公等

智能终端

产品发布

AI手机、云电脑、家庭中屏新品落地

星辰大模型

模态支持能力

支持语义、语音、视觉全模态，支持50种方言混说

来源：公司公告，国金证券研究所

投资建议：作为红利型标的，运营商分红逐年稳步提升，具备配置价值，同时运营商的资本开支结构持续优化，基站建设开支减少，而AI算力投资加大。我们看好云和IDC成为运营商业绩的第二增长引擎。

相关标的：中国移动、中国联通、中国电信

6、风险提示

1、AI商业价值不及预期的风险：目前AI市场应用仍处于初级阶段，盈利模式仍需探索，市场尚未成熟。若商业模式无法持续发展新客户，需求大幅减弱，或市场接受度偏低，可能对营业收入造成较大负面影响，损害相关公司的盈利能力及产品或服务的商业价值。

2、技术发展速度不及预期的风险：目前AI模型的使用仍受限于诸多因素，在特定领域无法达到预期的提高生产力效果。该领域目前仍面临较大的技术挑战，包括模型训练效果不稳定、算法不成熟等问题。若技术落地不及预期，可能影响AI的应用领域和运行效率，造成较大的投资损失。

3、运营成本过高的风险：目前各行业公司在AI方面加大投入进行服务器及AI训练基础建设。但目前AI训练端和推理端按计划运营的成本仍较高。其中包括训练标注成本、大量计算资源及时间的训练耗费，以及长期维护服务器基础设施的成本。较高的成本增加了相关业务的盈利和管理风险。

4、供应链集中度过高的风险：AI行业基础设施建设目前高度依赖某几家核心供应商，极易受到相关供应商供应短缺的影响。此外在训练方面，AI技术依赖于大量优质数据的输入。不可靠、低质量的数据来源会一定程度上影响AI模型训练的性能，同时提高训练过程中的不可控成本。

5、行业监管加剧的风险：目前生成式AI工具仍存在法律、伦理、安全风险。AI生成内容的产权问题仍存在较大争议。各国可能针对AI的使用及AI生成内容进行更严格的监管及抵制，影响投资预期，并阻碍AI技术在产业上进一步落地。公司面临法律诉讼和声誉受损等负面影响风险。

6、市场竞争加剧的风险：在如今巨头科技公司加大AI投入，大量创业公司涌入竞争的大环境下，技术的迅速迭代及新算法的涌现可能使得公司技术迅速落后竞争对手，影响相关公司的市场份额和投资回报的稳定性。

7、假设不及预期的风险。我们在本报告中假设了人工智能的快速发展将充分带动光模块、服务器、AI芯片市场需求。如果人工智能发展速度不及预期或因政策、算力瓶颈等因素放



缓推出实际应用可能影响光模块市场需求。



行业投资评级的说明：

买入：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 $15\%$ 以上；

增持：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 $5\% -15\%$；

中性：预期未来3一6个月内该行业变动幅度相对大盘在 $ - 5\% - 5\% $；

减持：预期未来3一6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。



特别声明：

国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。

本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。

本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。

客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。

在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。

本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级（含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。

若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。

此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。

上海

电话：021-80234211

邮箱：researchsh@gjzq.com.cn

邮编：201204

地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼

北京

电话：010-85950438

邮箱：researchbj@gjzq.com.cn

邮编：100005

地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧

电话：0755-86695353

深圳

邮箱：researchsz@gjzq.com.cn

邮编：518000

地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心 18楼1806


【小程序】国金证券研究服务


【公众号】国金证券研究