宏桥控股（002379CH）

高盈利弹性，高分红比例；首次覆盖给予买入评级

根据我们最新的行业分析，全球电解铝供给缺口将在2026年进一步扩大，并将延续至2027年（参阅我们同步发布的行业报告）。我们认为，承载了中国宏桥 （1378HK，买入）主要运营资产的宏桥控股，将显著受益于铝价高企。我们看好宏桥控股较高的盈利弹性（铝价每变动 1%，盈利变动约 3.3%）以及潜在的高分红比例（我们的模型假设为 75%）。首次覆盖给予买入评级，目标价人民币29元，基于13.2倍2026年市盈率，相较我们给予中国宏桥的目标估值倍数（11倍）溢价 20%。该溢价幅度与中国铝业（2600HK/601600CH，未评级）当前的A/H股溢价水平一致。

与中国宏桥的比较：2025年12月宏桥控股完成借壳上市后，中国宏桥目前持有宏桥控股 89%的股权。宏桥控股与中国宏桥在以下几个关键方面存在差异：(1)宏桥控股不持有铝土矿业务的股权；(2)氧化铝产能较中国宏桥少200万吨，因未包含印尼氧化铝资产；(3)不持有自备电厂。

核心假设：对于重叠的业务条线，我们的核心经营假设与中国宏桥保持一致。我们预计2026年铝价同比上涨 15%，氧化铝价格同比下降 13%； 2027年铝价/氧化铝价格预计同比仅分别小幅下降 3%/5%。

对铝价更为敏感。我们测算，铝价每上涨 1%，宏桥控股2026年盈利将提升约 3.3%（在其他条件不变的情况下）。盈利敏感度高于我们测算的中国宏桥盈利敏感度（2.3%）。

高派息比率以支撑中国宏桥分红。中国宏桥2025年派息比率超过 66%。假设中国宏桥未来继续维持该分红比率，则宏桥控股需要保持较高的分红水平。

核心风险：（1）中国电解铝产能上限意外取消；（2）海外电解铝产能投放快于预期；（3）全球经济放缓；（4）铝土矿、煤炭等原材料成本大幅攀升。

财务资料

(截至12月31日)

FY24A

FY25A

FY26E

FY27E

FY28E

销售收入(百万人民币)

150,336

156,721

173,916

171,911

174,824

同比增长(%)

na

4.2

11.0

(1.2)

1.7

调整后净利润(百万人民币)

17,227.9

17,863.5

28,208.3

26,240.1

24,516.8

调整后每股收益(人民币)

na

1.37

2.16

2.01

1.88

市场平均预估每股收益(人民币)

na

na

2.46

2.68

2.91

市盈率(倍)

na

16.6

10.5

11.3

12.1

市净率(倍)

na

6.5

4.2

3.9

3.7

股息(%)

na

1.1

7.1

6.6

6.2

净负债比率(%)

27.4

10.7

(23.7)

(29.8)

(29.0)

资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测

买入（首次覆盖）

目标价 29.00人民币

潜在升幅 27.6%

当前股价 22.72人民币

中国原材料

冯键嵘，CFA

(852) 39000826

waynefung@cmbi.com.hk

张嘉杰

(852) 39000849

jakezhang@cmbi.com.hk

公司数据

市值(百万人民币)

296,067.0

3月平均流通量(百万人民币)

692.6

52周内股价高/低(人民币)

32.53/10.19

总股本(百万)

13031.1

资料来源：FactSet

股东结构

中国宏桥

89.0%

资料来源：港交所

股价表现

绝对回报

相对回报

1-月

-21.0%

-26.1%

3-月

-25.7%

-29.2%

6-月

-1.2%

-7.3%

资料来源：FactSet

股份表现


资料来源：FactSet

相关报告：

Hongqiao Holdings (002379 CH) - High earnings sensitivity to aluminium price high dividend payout; initiate with BUY 12 May 2026 (link)


财务分析

损益表

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

年结12月31日(百万人民币)

销售收入

150,336

156,721

173,916

171,911

174,824

销售成本

(120,165)

(126,392)

(129,464)

(130,425)

(135,704)

毛利润

30,171

30,328

44,453

41,486

39,120

销售费用

(56)

(47)

(52)

(51)

(52)

行政费用

(2,594)

(2,667)

(2,960)

(2,925)

(2,975)

研发费用

(2,176)

(1,500)

(1,664)

(1,645)

(1,673)

其他收入

164

422

468

516

524

其他盈亏

24

(43)

0

0

0

应占联营公司的(亏损)/溢利

15

25

24

26

28

EBITDA

29,351

30,787

44,674

41,984

39,699

折旧

3,842

4,250

4,429

4,604

4,754

EBIT

25,509

26,537

40,245

37,380

34,944

利息收入

(184)

(98)

275

390

416

利息支出

(1,613)

(1,563)

(1,291)

(1,281)

(1,272)

净利息收入(支出)

(1,797)

(1,661)

(1,016)

(892)

(856)

税前利润

23,751

24,858

39,253

36,514

34,116

所得税

(5,678)

(6,102)

(9,636)

(8,964)

(8,375)

非控股权益

(845)

(892)

(1,409)

(1,311)

(1,224)

调整后净利润

17,228

17,864

28,208

26,240

24,517

总股息

0

3,258

21,156

19,680

18,388

资产负债表

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

年结12月31日(百万人民币)

流动资产

56,192

59,325

83,946

86,773

92,997

现金与现金等价物

15,221

18,473

39,851

45,515

46,058

应收账款

3,506

2,839

4,203

2,758

4,321

存货

32,588

32,411

34,168

32,905

36,883

短期银行存款

0

0

0

0

0

其他流动资产

4,876

5,603

5,725

5,596

5,735

非流动资产

51,834

51,963

54,584

56,998

58,299

物业及厂房及设备(净额)

29,662

37,162

39,926

42,515

43,954

递延税项

2,680

2,857

2,857

2,857

2,857

合资及联营公司投资

257

296

314

334

356

无形资产

6,423

6,547

6,369

6,191

6,013

商誉

80

0

0

0

0

以公允价值计入损益的资产

0

0

0

0

0

其他非流动资产

12,731

5,101

5,117

5,099

5,118

总资产

108,026

111,288

138,530

143,771

151,296

流动负债

49,497

48,997

49,880

48,726

50,189

短期债务

19,878

8,831

8,631

8,431

8,231

应付账款

8,831

8,161

9,244

8,290

9,953

应付税款

3,807

3,189

3,189

3,189

3,189

其他流动负债

16,981

28,816

28,816

28,816

28,816

非流动负债

13,830

16,727

16,727

16,727

16,727

长期债务

7,048

14,531

14,531

14,531

14,531

其他非流动负债

6,782

2,196

2,196

2,196

2,196

总负债

63,327

65,724

66,607

65,453

66,917

股东权益总额

42,690

45,571

70,522

75,605

80,442

少数股东权益

2,010

(8)

1,401

2,712

3,936

总负债和股东权益

108,026

111,288

138,530

143,771

151,296


现金流量表

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

年结12月31日(百万人民币)

经营现金流

税前利润

23,751

24,858

39,253

36,514

34,116

折旧摊销

3,842

4,250

4,429

4,604

4,754

税款

(5,678)

(6,102)

(9,636)

(8,964)

(8,375)

营运资金变化

(402)

(1,503)

(2,176)

1,900

(4,036)

其他

3,769

2,492

992

866

828

净经营现金流

25,282

23,995

32,862

34,921

27,288

投资现金流

资本开支

(9,091)

(5,345)

(7,000)

(7,000)

(6,000)

收购与投资

0

(20)

0

0

0

其他

448

(912)

265

381

408

净投资现金流

(8,642)

(6,277)

(6,735)

(6,619)

(5,592)

融资现金流

已支付股息

0

0

(3,258)

(21,156)

(19,680)

净借贷

0

(3,563)

(200)

(200)

(200)

发行股票所得现金

0

0

0

0

0

其他

(11,027)

(11,519)

(1,291)

(1,281)

(1,272)

净融资现金流

(11,027)

(15,083)

(4,749)

(22,638)

(21,152)

净现金流变动

年初现金

na

15,221

18,473

39,851

45,515

汇率变动

na

616

0

0

0

年末现金

15,221

18,473

39,851

45,515

46,058

增长率

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

年结12月31日

销售收入

na

4.2%

11.0%

(1.2%)

1.7%

毛利润

na

0.5%

46.6%

(6.7%)

(5.7%)

EBITDA

na

4.9%

45.1%

(6.0%)

(5.4%)

EBIT

na

4.0%

51.7%

(7.1%)

(6.5%)

调整后净利润

na

3.7%

57.9%

(7.0%)

(6.6%)

盈利能力比率

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

年结12月31日

毛利率

20.1%

19.4%

25.6%

24.1%

22.4%

税息折旧及摊销前利润

19.5%

19.6%

25.7%

24.4%

22.7%

调整后净利润率

11.5%

11.4%

16.2%

15.3%

14.0%

资产负债比率

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

年结12月31日

净负债/股东权益比率(倍)

0.3

0.1

(0.2)

(0.3)

(0.3)

流动比率(倍)

1.1

1.2

1.7

1.8

1.9

应收账款周转天数

na

7.4

7.4

7.4

7.4

存货周转天数

na

93.9

93.9

93.9

93.9

应付帐款周转天数

na

24.5

24.5

24.5

24.5

估值指标

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

年结12月31日

市盈率

na

16.6

10.5

11.3

12.1

市帐率

na

6.5

4.2

3.9

3.7

股息(%)

na

1.1

7.1

6.6

6.2

资料来源：公司资料及招银国际环球市场。预测注释：现金净额计算包括金融资产。


免责声明及披露

分析员声明

负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。

此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。

招银国际环球市场或其关联机构曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系。

招银国际环球市场投资评级

买入 ：股价于未来12个月的潜在涨幅超过 15%

持有 ：股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间

卖出 ：股价于未来12个月的潜在跌幅超过 10%

未评级 ：招银国际证券并未给予投资评级

招银国际环球市场行业投资评级

优于大市 ：行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标

同步大市 ：行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若

落后大市 ：行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标

招银国际环球市场有限公司

地址：香港中环花园道3号冠君大厦45楼 电话：(852)39000888

传真：(852)39000800

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