1东吴证券发布白酒行业深度报告，指出2025年板块营收/净利分别下滑18.1%/23.9%，加速出清；
226Q1营收跌幅收窄至0.1%，茅台、迎驾率先企稳。
3预计2026H1延续筑底，Q3有望开启新库存周期，全年增速前低后高。
4维持行业“增持”评级，首推贵州茅台（全面ToC改革），其次推荐山西汾酒、五粮液、泸州老窖、古井贡酒等具备渠道秩序维护能力及成长空间的标的。
东吴证券_白酒2025年报及2026一季报总结：出清加速，底部更明朗_20260512.pdf
摘要
食品饮料行业深度报告
25年加速出清，下半年尤其明显，26Q1营收跌幅收窄。2025年白酒板块营收同比下滑 18.1%，归母净利同比下滑 23.9%，扣非归母净利润同比下滑 24.2%；26Q1白酒板块营收同比下滑 0.1%，归母净利同比下滑 1.4%，扣非归母净利润同比下滑 1.5%。25年下半年板块加速出清，尤其25Q4营收降幅更超出前三季度，一方面消费场景缺失需求仍旧走弱，二是终端烟酒店动销困难，去库偏慢，经销商出货周转压力放大，反向传导，酒企集中转向释放报表压力。市场对能够维护渠道秩序和价盘相对稳定、库存和报表率先筑底企稳的公司更加认可。26Q1受春节旺季带动用酒需求环比恢复，但同比仍存差距，个人餐饮及宴席场景逐步修复，但商务场景仍在低位。
收入端：普遍加速探底，26Q1茅台、迎驾率先企稳。2025年白酒板块营收同比-18.1%，归母净利润同比-23.9%，其中25H1、25H2营收分别同比-12.7%、-24.7%，归母净利润分别同比-16.5%、-33.8%，下半年降速明显。分季度看，次高端收入增速自24Q2以来加速下探，25Q3以来伴随基数走低，收入同比降幅相对好于白酒其他细分；高端、区域龙头则陆续于25Q2~25Q3加速转向，收入同比降幅持续扩大，及时释放报表压力。25Q4+26Q1多数酒企收现增速<表观回款增速<收入增速，且合同负债余额同比下降，显示渠道现金打款压力持续显现。销售端，多数公司表观回款增速与收入增速基本匹配，预收账款余额回落至周期性低位，高端酒回款边际承压、次高端酒企分化加剧、区域酒回款边际走弱。收现端，伴随渠道收款难度加大、库存占款增加，龙头酒企收现同比开始落后于表观回款同比，高端酒报表收现比环比回落，次高端酒收现比分化加剧，区域酒龙头收现比普遍环比恶化。
投资建议：白酒行业于2025Q2整体开始进入调整深水区，我们预计 2026H1仍然延续出清筑底态势，当前出清关键期，2026Q3新的库存周期（价格企稳，补库意愿改善）有望出现，我们判断2026年白酒行业报表营收同比增速呈现前低后高，板块良性预期有望年中形成，推荐方面化繁为简，优先布局“出清可信度较高+管理运营能力居前+未来有成长空间逻辑”的相对白马标的企业。首推动销最先企稳，全面ToC打开成长空间的贵州茅台，其次推荐山西汾酒、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、珍酒李渡等。
白酒2025年报及2026一季报总结：出清加速，底部更明朗
风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险。
增持（维持）
投资要点
利润端：规模与结构双承压，净利率延续下滑。毛利率方面，2025年白酒板块毛利率为 83.37%，同比提升0.44pct；26Q1板块毛利率为 82.69%，同比下滑0.83pct。各家酒企毛利率阶段性承压，一方面在批价下行背景下，酒企适当加大货折、返利支持力度，并且产品结构有所回落；另一方面酒企收入下滑也造成负规模效应。费率方面，25FY/26Q1白酒企业销售费率分别同比提升1.34pct/0.78pct至 11.73%/9.63%，管理费率分别同比+0.61pct/-0.12pct至 5.71%/3.75%，收入下滑使得销售费率被动抬升，管理费用普遍加强管控下更为稳健。利润增速方面，25FY次高端 （-7.9%）>高端（-22.39%）>地产酒（-43.9%），26Q1高端（8.8%） >次高端（-19.4%）>地产酒（-26.1%）。产品结构回落、动销转化不畅，酒企毛销差经历下行考验，同时规模负效应也存在一定影响。
2026年05月12日
证券分析师苏铖
执业证书：S0600524120010
such@dwzq.com.cn
证券分析师 郭晓东
执业证书：S0600525040001
guoxd@dwzq.com.cn
行业走势
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内容目录
- 白酒年报、一季报总结：出清加速，底部更明确 ...4
1.1. 25年主动加速出清，26Q1调整边际收窄 ...4
1.2. 供需偏弱压制批价，茅台量价更具调节空间 ...4
- 收入端：加速探底，Q1茅台、迎驾率先企稳 ...5
2.1. 高端白酒：加大转向力度，Q1茅台率先确立企稳 ...9
2.2. 次高端白酒：报表边际弱企稳，品牌势能强分化 ...10
2.3. 区域白酒：主动降速去库，Q1迎驾率先恢复增长 ...11
- 利润端：结构及费用均有拖累，净利率延续下滑 ...13
3.1. 毛利率：多数酒企同比回落，结构、货折均有影响 ...13
3.2. 费用率：销售费率被动抬升，管理费率更为稳健 ...15
3.3. 税金及附加比率：25FY阶段性提升，26Q1有所回落 ...15
3.4. 利润增速：产品结构及费效均有拖累，盈利明显承压 ...16
- 投资建议 ...17
- 风险提示 ...17
图表目录
图 1: 社零总额及烟酒类当月同比增速...4
图 2: 2024年以来餐饮消费增速走弱...4
图 3: 高端酒批价走势（元/瓶）...5
图 4: 次高端酒批价走势（元/瓶）...5
图 5: 白酒板块累计收入规模及增速（%）...5
图 6: 白酒板块累计净利润规模及增速（%）...5
图 7: 白酒子板块单季收入同比增速(%)...6
图 8: 白酒子板块季度累计收入同比增速(%)...6
图 9: 酒企 25Q4+26Q1收入、收现、订单（收入+△预收）同比增速对比...7
图 10: 白酒子板块单季订单额（收入+△预收）同比...8
图 11: 白酒子板块合同负债余额（亿元）对比...8
图 12: 25FY白酒个股毛销差同比变动（pct）...13
图 13: 26Q1白酒个股毛销差同比变动（pct）...13
图 14: 白酒子板块累计毛利率（%）...14
图 15: 白酒子板块年度销售吨价及吨成本涨幅...14
图 16: 白酒子板块季度累计营业税率(%)...15
图 17: 白酒子板块单季营业税率同比变化（pct）...15
表 1: 白酒板块公司 2021~2025 年收入及归母净利润增速情况...5
表 2: 白酒子板块单季收入同比增速情况（%）...8
表 3: 白酒子板块销售收现同比增速及收现比情况（%）...9
表 4: 白酒子板块单季收入增速情况（%）...13
表 5: 白酒子板块单季毛利率同比变动情况（pct）...14
表 6: 白酒子板块单季毛销差同比变动情况（pct）...14
表 7: 酒企单季销售费率同比变动（pct）...15
表 8: 酒企单季管理费率同比变动（pct）...15
表 9: 白酒子板块单季归母净利润同比增速情况（%）...16
表 10: 白酒子板块单季扣非归母净利润同比增速情况（%）...16
表 11: 白酒子板块单季扣非净利润同比增速-收入同比增速（%）...16
表 12: 白酒上市公司 2026Q1 及 2025Q4 业绩概览...16
1. 白酒年报、一季报总结：出清加速，底部更明确
1.1. 25年主动加速出清，26Q1调整边际收窄
25FY白酒板块营业收入同比下滑 18.1%，归母净利同比下滑 23.9%，扣非归母净利润同比下滑 24.2%；26Q1白酒板块营收同比下滑 0.1%，归母净利同比下滑 1.4%，扣非归母净利润同比下滑 1.5%。25年下半年板块加速出清，一是消费场景边际走弱，酒企转向集中释放报表压力，二是终端烟酒店陆续退出，经销商变现周转压力边际放大，市场对酒企报表加速探底持支持态度，更倾向于对能够维护渠道秩序稳定、率先边际企稳的标的给予估值支撑。26Q1个人餐饮及宴席场景逐步修复，但商务场景仍在低位，受春节旺季带动用酒需求环比恢复，但同比仍存差距。
图1：社零总额及烟酒类当月同比增速
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图2：2024年以来餐饮消费增速走弱
数据来源：Wind，东吴证券研究所
1.2. 供需偏弱压制批价，茅台量价更具调节空间
2026年春节头部酒企茅五泸汾均对出货供给加强调控，核心单品批价走势波动相对可控，对高端、次高端价位产品基本都达成价在量先的操作共识。
1) 高端价格带：茅台2025年底推出系统性营销改革，全面ToC是核心主线，i茅台实测效果突出，价格企稳能放量，2026年业绩预期增长。2026Q1普飞放量明显，其中i茅台是最核心放量销售主体，虽非标产品Q1经销渠道减量，但普飞放量对冲明显， Q1实现营收稳健增长。随着非标代售模式4月份落地，后续季度总体表现也会平稳。五粮液2025围绕渠道、产品、机制多维发力，全面落实高质量市场动销，2026年产品和渠道战略具有连续性。短期以价换量占据主动性，大力去库有利于夯实长期发展基础，中长期利润中枢有望企稳修复。泸州老窖保持战略定力，高度国窖控价，低度全国化加快。公司发挥数字化动销优势，消费者动作精准实施，高端低度和腰部产品市场销售韧性较好。公司以动销换配额，高度国窖渠道减压，当前公司产品渠道库存保持良性。
2) 次高端价格带：汾酒全国化、多价位的销售组合令个别产品、区域调控更有余裕，公司及时纾解渠道压力，后续期待汾酒渠道质量再上台阶。
图3：高端酒批价走势（元/瓶）
数据来源：茅粉鲁智深，东吴证券研究所
图4：次高端酒批价走势（元/瓶）
数据来源：百荣酒价，东吴证券研究所
2. 收入端：加速探底，Q1茅台、迎驾率先企稳
酒企纷纷降速，短期优先释放报表压力。2025年白酒板块营收同比-18.1%，归母净利润同比-23.9%，其中25H1、25H2营收分别同比-12.7%、-24.7%，归母净利润分别同比-16.5%、-33.8%，下半年降速明显。
图5：白酒板块累计收入规模及增速（%）
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图6：白酒板块累计净利润规模及增速（%）
数据来源：Wind，东吴证券研究所
表1：白酒板块公司2021~2025年收入及归母净利润增速情况
收入增速
归母净利增速
证券简称
2021
2022
2023
2024
2025
2021
2022
2023
2024
2025
高端
14.2%
15.4%
16.5%
11.5%
-19.1%
15.3%
19.1%
18.5%
11.3%
-22.4%
贵州茅台
11.7%
16.5%
18.0%
15.7%
-1.2%
12.3%
19.6%
19.2%
15.4%
-4.5%
五粮液
15.5%
11.7%
12.6%
7.1%
-54.6%
17.2%
14.2%
13.2%
5.4%
-71.9%
泸州老窖
24.0%
21.7%
20.3%
3.2%
-17.5%
32.5%
30.3%
27.8%
1.7%
-19.6%
次高端
53.2%
24.3%
14.1%
2.6%
-1.51%
77.2%
39.2%
16.4%
-0.6%
-7.9%
山西汾酒
42.8%
31.3%
21.8%
12.8%
7.5%
72.6%
52.4%
28.9%
17.3%
0.0%
水井坊
54.1%
0.9%
6.0%
5.3%
-41.8%
64.0%
1.4%
4.4%
5.7%
-69.7%
舍得酒业
83.8%
21.9%
16.9%
-24.4%
-17.5%
114.3%
35.3%
5.1%
-80.5%
-35.5%
酒鬼酒
87.0%
18.6%
-30.1%
-49.7%
-22.2%
81.7%
17.4%
-47.8%
-97.7%
-371.8%
区域酒
22.6%
19.1%
16.6%
2.1%
-23.9%
13.7%
23.0%
18.1%
-7.6%
-43.9%
洋河股份
20.1%
18.8%
10.0%
-12.8%
-33.5%
0.3%
24.9%
6.8%
-33.4%
-66.9%
古井贡酒
28.9%
25.9%
21.2%
16.4%
-20.1%
23.9%
36.8%
46.0%
20.2%
-35.7%
今世缘
25.1%
23.1%
28.0%
14.3%
-11.8%
29.5%
23.3%
25.3%
8.8%
-23.7%
迎驾贡酒
32.6%
19.6%
22.1%
8.5%
-18.0%
45.0%
23.0%
34.2%
13.4%
-23.3%
口子窖
25.4%
2.1%
16.1%
0.9%
-33.7%
35.4%
-10.2%
11.0%
-3.8%
-59.3%
老白干酒
11.9%
15.5%
13.0%
1.9%
-23.1%
24.5%
81.8%
-5.9%
18.2%
-45.4%
金徽酒
3.3%
12.5%
26.6%
18.6%
-3.4%
-2.0%
-13.7%
17.3%
18.0%
-8.7%
其他酒企
16.6%
-9.9%
29.6%
-10.7%
-19.1%
-29.3%
-74.4%
660.3%
-82.7%
-68.6%
金种子酒
16.7%
-2.1%
23.9%
-37.0%
-22.0%
-339.8%
-12.4%
88.2%
-1067.2%
22.9%
伊力特
7.5%
-16.2%
37.5%
-1.3%
-21.8%
-8.5%
-47.1%
105.5%
-15.9%
-24.3%
天佑德酒
38.0%
-7.0%
23.5%
3.7%
-12.2%
154.9%
19.0%
18.4%
-53.0%
-89.8%
合计
19.3%
16.8%
16.4%
8.2%
-18.1%
18.2%
21.1%
18.5%
7.2%
-23.9%
数据来源：Wind，东吴证券研究所
分季度看，次高端收入增速自24Q2以来加速下探，25Q3以来伴随基数走低，收入同比降幅相对好于白酒其他细分；高端、区域龙头则陆续于25Q2~25Q3加速转向，收入同比降幅持续扩大，及时释放报表及渠道压力。24Q2~26Q1白酒板块单季度收入同比增速分别为+12.0%、+2.3%、+1.4%、-11.2%、-15.0%、-19.4%、-29.7%、-0.1%。高端茅台25Q3以来报表边际转向，五粮液因调整部分业务收入确认核算使得25年以来营收均大幅下滑，老窖亦25以来逐季调整；次高端酒企汾酒基本面保持稳健，其他二线次高端酒企更早主动控货去库及产品结构调整，逐渐实现边际弱企稳；区域酒企在“小区域，高占有”模式下，渠道库存相对偏高，伴随终端闭店、渠道回款压力加剧，25Q2以来及时放缓回款要求，旨在以优化渠道库存及价盘秩序为先，报表压力释放更为充分。
图7：白酒子板块单季收入同比增速（%）
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图8：白酒子板块季度累计收入同比增速（%）
数据来源：Wind，东吴证券研究所
25Q4+26Q1多数酒企收现增速<表观回款增速<收入增速，且合同负债余额同比下降，显示渠道现金打款压力持续显现。25Q1~26Q1白酒板块收现（TTM）同比增速分别为 7.3%、2.1%、-4.6%、-10.1%、-19.8%，表观回款（收入+ $ \triangle $预收，TTM）同比增速分别为-0.1%、1.2%、3.9%、-2.3%、-16.3%。伴随经销商现金周转持续承压，多数酒企相对放开票据打款额度，销售收现比环比回落。
销售端，多数公司表观回款增速与收入增速基本匹配，预收账款余额回落至周期性低位：1）高端酒回款边际承压，25Q4+26Q1茅五泸表观回款分别同比-10.1%、-9.3%、 -42.5%。2）次高端酒企分化加剧。25Q4+26Q1山西汾酒、酒鬼酒表观回款同比略增，水井坊、舍得同比有所下滑。3）区域酒回款边际走弱。25Q4+26Q1古井、洋河有所承压，今世缘、迎驾贡酒相对平稳。
收现端，伴随渠道收款难度加大、库存占款增加，龙头酒企收现同比开始落后于表观回款同比：1）高端酒报表收现比环比回落，茅台系列酒及非标酒的票据支持政策有所放开，导致销售收现同比承压。2）次高端酒收现比分化加剧，25Q4+26Q1汾酒收现比表现相对稳健，水井坊、舍得收现比环比显著恶化。3）区域酒龙头收现比普遍环比恶化，25Q4+26Q1酒企显著放缓回款要求，同时亦适当加大渠道打款的授信支持。
图9：酒企25Q4+26Q1收入、收现、订单（收入 $ + \Delta $预收）同比增速对比
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图10：白酒子板块单季订单额（收入 $ + \Delta $预收）同比
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图11：白酒子板块合同负债余额（亿元）对比
数据来源：Wind，东吴证券研究所
表2：白酒子板块单季收入同比增速情况（%）
总营收增速-TTM
表观回款(收入+△预收)增速-TTM
简称
23Q3
24Q1
24Q3
25Q1
25Q3
26Q1
23Q3
24Q1
24Q3
25Q1
25Q3
26Q1
全行业
16.6%
16.2%
12.9%
-0.7%
3.1%
-14.9%
14.5%
16.6%
12.7%
-0.1%
3.9%
-16.3%
高端
15.6%
16.3%
15.0%
2.0%
5.2%
-12.7%
15.8%
16.0%
14.8%
3.2%
5.1%
-14.9%
贵州茅台
15.9%
17.9%
18.5%
13.6%
11.8%
-2.1%
12.8%
18.8%
17.8%
12.3%
11.4%
-4.9%
五粮液
12.8%
12.1%
9.2%
-17.9%
-5.4%
-35.2%
17.2%
8.8%
11.9%
-11.5%
-6.2%
-34.4%
泸州老窖
22.6%
20.4%
13.8%
-1.4%
0.6%
-22.2%
27.5%
23.6%
8.3%
-2.2%
5.6%
-24.3%
次高端
19.6%
17.0%
11.1%
-1.2%
0.4%
-6.4%
19.7%
17.6%
10.0%
-3.1%
0.2%
-2.7%
山西汾酒
25.4%
21.9%
20.9%
7.6%
10.8%
-0.2%
22.3%
25.6%
20.1%
4.0%
10.7%
4.8%
水井坊
6.2%
22.4%
-1.5%
4.2%
-19.4%
-44.8%
6.9%
21.5%
-5.6%
-3.1%
-22.3%
-47.3%
舍得酒业
15.6%
15.7%
6.0%
-32.6%
-21.1%
-10.4%
26.6%
0.1%
4.2%
-27.3%
-20.2%
-11.5%
酒鬼酒
7.7%
-29.1%
-34.5%
-46.0%
-41.3%
-15.1%
10.7%
-26.2%
-34.0%
-45.3%
-43.9%
-14.4%
地产酒
18.4%
15.0%
7.9%
-7.9%
-2.0%
-26.9%
7.9%
17.3%
8.0%
-7.6%
2.5%
-29.0%
洋河股份
16.6%
6.9%
-5.1%
-31.0%
-6.2%
-31.1%
0.3%
13.1%
1.8%
-25.0%
0.6%
-40.9%
古井贡酒
26.2%
21.8%
18.6%
11.3%
-0.1%
-29.9%
15.0%
20.8%
13.7%
7.6%
4.0%
-32.9%
今世缘
23.8%
26.0%
22.9%
9.2%
4.8%
-21.5%
14.3%
24.0%
14.7%
6.9%
12.9%
-9.6%
迎驾贡酒
19.8%
21.9%
17.0%
-0.9%
2.7%
-12.2%
20.8%
21.5%
13.5%
-1.9%
5.5%
-10.4%
口子窖
1.9%
13.3%
8.1%
-1.3%
-2.9%
-41.3%
2.3%
10.7%
7.6%
-1.9%
-2.7%
-41.4%
老白干酒
11.5%
13.4%
8.8%
0.2%
-12.8%
-22.6%
6.6%
13.6%
2.2%
-11.4%
-18.9%
-28.6%
金徽酒
23.8%
24.1%
20.9%
11.9%
14.0%
-5.0%
25.2%
31.8%
14.7%
2.5%
17.9%
6.1%
其他
9.9%
29.1%
9.0%
-19.3%
-7.0%
-21.9%
10.8%
26.3%
8.4%
-18.7%
-5.9%
-23.5%
金种子酒
9.9%
14.4%
2.0%
-44.9%
-28.6%
-23.1%
12.5%
1.8%
2.0%
-39.9%
-23.5%
-29.1%
伊力特
11.6%
33.6%
13.9%
-6.7%
-1.2%
-29.3%
8.8%
38.4%
16.3%
-8.6%
-1.8%
-29.5%
天佑德酒
7.1%
40.5%
8.7%
-13.4%
6.6%
-7.3%
12.5%
40.1%
2.7%
-14.2%
6.8%
-8.6%
数据来源：Wind，东吴证券研究所
表3：白酒子板块销售收现同比增速及收现比情况（%）
收现增速-TTM
收现比-TTM
简称
23Q3
24Q1
24Q3
25Q1
25Q3
26Q1
23Q3
24Q1
24Q3
25Q1
25Q3
26Q1
全行业
14.6%
14.3%
11.7%
7.3%
-4.6%
-19.8%
1.20
1.09
1.19
1.18
1.10
1.11
高端
19.5%
14.5%
14.6%
14.1%
-0.2%
-20.7%
1.23
1.11
1.23
1.24
1.16
1.13
贵州茅台
14.7%
20.2%
16.8%
10.5%
5.3%
-4.3%
1.19
1.10
1.17
1.07
1.10
1.05
五粮液
27.6%
1.9%
16.9%
20.2%
-13.6%
-43.8%
1.30
1.13
1.39
1.66
1.27
1.44
泸州老窖
20.0%
29.2%
-2.9%
14.8%
17.0%
-31.8%
1.25
1.07
1.06
1.25
1.24
1.10
次高端
-0.7%
12.0%
11.3%
-2.3%
-9.4%
-3.7%
1.06
1.00
1.06
0.99
0.96
1.02
山西汾酒
6.3%
16.4%
18.2%
4.9%
-1.4%
4.1%
1.12
1.00
1.10
0.97
0.98
1.02
水井坊
-8.4%
20.2%
10.1%
-9.5%
-35.1%
-39.9%
1.01
1.13
1.13
0.98
0.91
1.07
舍得酒业
1.0%
9.5%
-2.1%
-22.3%
-24.6%
-19.3%
1.07
0.98
0.99
1.13
0.94
1.02
酒鬼酒
-40.5%
-35.6%
-34.4%
-33.7%
-37.4%
-11.8%
0.68
0.88
0.68
1.08
0.73
1.12
地产酒
9.4%
14.8%
4.0%
-8.1%
-17.0%
-24.8%
1.19
1.07
1.14
1.06
0.97
1.09
洋河股份
-1.9%
12.8%
-3.8%
-26.0%
-29.6%
-42.8%
1.13
1.09
1.14
1.17
0.86
0.97
古井贡酒
17.5%
13.0%
11.8%
7.8%
-9.1%
-15.5%
1.18
0.98
1.11
0.94
1.01
1.14
今世缘
13.6%
17.5%
11.1%
6.9%
-6.0%
-13.1%
1.33
1.13
1.21
1.10
1.08
1.22
迎驾贡酒
26.8%
17.4%
9.0%
-3.4%
-13.2%
-8.5%
1.29
1.12
1.21
1.09
1.02
1.14
口子窖
26.4%
12.9%
-1.2%
4.4%
-12.4%
-40.7%
1.16
0.97
1.06
1.03
0.95
1.04
老白干酒
5.4%
20.4%
6.8%
-9.1%
-23.5%
-25.8%
1.14
1.13
1.12
1.03
0.98
0.99
金徽酒
31.9%
28.4%
7.1%
3.6%
9.5%
6.9%
1.38
1.19
1.23
1.10
1.18
1.24
其他
0.2%
16.4%
-10.3%
-21.9%
-18.3%
-17.2%
1.18
1.01
0.97
0.98
0.86
1.04
金种子酒
0.2%
-16.6%
-51.2%
-47.9%
-25.7%
-11.8%
1.33
0.88
0.64
0.84
0.66
0.96
伊力特
-9.8%
30.9%
14.3%
-12.8%
-21.6%
-24.1%
1.05
1.02
1.06
0.95
0.84
1.02
天佑德酒
20.5%
39.0%
5.9%
-14.1%
-8.3%
-8.8%
1.23
1.13
1.20
1.12
1.03
1.10
数据来源：Wind，东吴证券研究所
2.1. 高端白酒：加大转向力度，Q1茅台率先确立企稳
2025年高端上市酒企整体营收、归母净利增速分别为-19.1%、-22.4%，其中茅台、五粮液、老窖营收分别同比-1.2%、-54.6%、-17.5%，归母净利分别同比-4.5%、-71.9%、 -19.6%，高端酒企加大转向力度，报表阶段性承压。2026Q1高端上市酒企整体营收、归母净利增速分别为+9.9%、+8.8%，其中茅台、五粮液、老窖营收分别同比+6.3%、+33.7%、 -14.2%，归母净利分别同比+1.5%、+82.6%、-19.3%，茅台强势开局率先恢复正增长。
贵州茅台：锐意改革全面2C，强势开局确立企稳。26Q1实现总营收547.03亿元，同比增长 6.34%；实现归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%；经营活动产生现金流量净额269.10亿元，同比增长 205.48%。Q1营收增长好于市场预期，净利润增幅虽落后于营收，但正增亦符合我们预期。2026元旦i茅台上线普飞，较好的把握住春节前的社会大众需求机会，1月份公司出台了《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，茅台营销改革的轮廓已基本清晰，在价格底盘夯实情况下，3月底公司调升了飞天的出厂价和自营零售价。26Q1公司总营收在上年高基数上同比增长 6.34%实属不易，我们认为公司以务实姿态主动变革应对行业下行，已率先确立企稳。Q1公司直销295亿元，同比增长 27.06%，而同期批发营收同比下滑 10.88%；其中通过i茅台销售实现收入215.53亿
元，同比激增 267.16% ，i茅台销售收入占直销收入的 73.05% ；26Q1直销占比 54.75%较上年同期提升 8.8pct.。除普飞重点放量外，26Q2开始部分非标产品的代售也通过i茅台实现下单结算。普飞是26年营收增长贡献的产品主力，i茅台是主力增长渠道。
五粮液：审慎务实减包袱，分红回购重回报。2025年营收405.29亿元，同比下降 54.55%（追溯调整口径，下同）；实现归母净利润89.54亿元，同比下降71.89%；扣非归母净利润88.16亿元，同比下降72.23%；26Q1实现营收228.38亿元，同比增长33.67%，实现归母净利润80.63亿元，同比增长82.57%，扣非归母净利润80.36亿元，同比增长 81.92%。公司2025年度营收下滑幅度较大，除行业需求变化外，主因公司主动对2025年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整了2025年部分业务收入确认的核算，对利润表和资产负债表影响较大，其中前三季度营收调减了306.38亿元，致使各季度营收同比下滑幅度均在 50%以上；对收入确认条件从紧，体现为收入减少而负债增加，2025年末其他流动负债中的“监管商品款项”余额从上年的0大幅增加至263.15亿元，新准则下，商品需完成实际销售方能确认收入。我们认为虽然收入核算变化带来当期表观营收和利润的大幅下滑，但未来公司报表同实际动销表现的匹配度更高。五粮液作为浓香白酒头部品牌，牢固占据高端白酒重要地位，在高端头部品牌实际成交价格转向亲民的背景下，旺季实际消费端动销继续占据主动位置。公司一方面将2025年定位为“营销执行提升年”，另一方面更加明确“一核两擎两驱一新”的核心产品架构，经过各项精细化营销策略的落地实施，2026Q1五粮液进货终端家数同比增长 60%，消费者开箱率达到 70%，累计动销同比2024年、2025年平均水平增长 17%。未来公司将持续立足长期主义，聚焦核心品牌，在保持供需平衡的基础上，集中优势资源投入，突出做大核心单品，巩固在主流市场的占有率。
2.2. 次高端白酒：报表边际弱企稳，品牌势能强分化
2025年次高端上市酒企合计总营收、归母净利增速分别为-1.5%、-7.9%，其中汾酒、水井坊、舍得、酒鬼酒营收分别同比+7.5%、-41.8%、-17.5%、-22.2%，归母净利同比分别为+0.03%、-69.7%、-35.5%、-371.8%。2026Q1次高端上市酒企合计总营收、归母净利同比分别为-9.6%、-19.4%，其中汾酒、水井坊、舍得、酒鬼酒营收分别同比-9.7%、-14.9%、-6.0%、-7.8%，归母净利分别同比-19.0%、-10.1%、-33.1%、+4.6%。
山西汾酒：Q1主动调整，经营韧性强。26Q1营收149.23亿元，同比-9.68%，归母净利润53.83亿元，同比-19.03%，扣非后归母净利润53.79亿元，同比-19.18%。分产品来看，26Q1汾酒系列、其他酒类收入分别为147.1、1.7亿元，分别同比-9%、-37%，一季度总体同比下降，我们预计青花30有所恢复，腰部产品相对稳健，玻汾表现靠前；分地区来看，26Q1省内、省外收入分别为60.9、87.9亿元，分别同比+0.06%、-15%，山西省内大本营春节期间更为稳健，省外环山西及长江以南核心市场加大去库稳价。一季度末经销商4408家，较25年末下降47家。公司中长期成长性仍然突出，玻汾、青 20全国化趋势能见度高，同时亦期待腰部产品经过下沉培育、逐步兑现场景修复增量。
2.3. 区域白酒：主动降速去库，Q1迎驾率先恢复增长
2025年区域白酒上市酒企合计总营收、归母净利增速分别为-23.9%、-43.9%，其中古井、迎驾、洋河、今世缘、金徽酒营收分别同比-20.1%、-18.0%、-33.5%、-11.8%、- 3.4%，归母净利同比分别为-35.7%、-23.3%、-66.9%、-23.7%、-8.7%。2026Q1区域白酒上市酒企合计总营收、归母净利同比分别为-17.7%、-26.1%，其中古井、迎驾、洋河、今世缘、金徽酒营收分别同比-18.6%、+8.9%、-26.0%、-15.2%、-1.5%，归母净利分别同比-31.0%、+0.7%、-32.7%、-15.8%、-12.5%。
古井贡酒：25年承压前行，26年逐步恢复。2025年营收188.32亿元，同比-20.13%，归母净利润35.49亿元，同比-35.67%；其中25Q4营收24.07亿元，同比-46.61%，25Q4归母净利润-4.11亿元，对比24Q4归母净利润7.71亿元。26Q1营收74.46亿元，同比- 18.59%，归母净利润16.07亿元，同比-31.03%。25年白酒行业呈现“量缩价跌、库存高压、消费分化”三重特征，古井公司承压前行、稳住基本盘。25年年份原浆系列、古井贡系列、黄鹤楼及其他收入分别同比-19%、-14%、-20%，我们预计古16韧性稳健、古 8/古7及古5低个位数下滑、古20及以上受限场景压制明显承压，此外老明光保持韧性、黄鹤楼进度偏慢。26Q1营收同比-19%明显边际收窄（25Q3、25Q4营收分别同比-52%、 -47%)，2026年分季度有望边际向好。我们预计26Q1古16/古8/古7更具韧性、华中安徽/江苏/浙江/上海等省区更为稳健，26全年是古井“奋进穿越年”，中期古井在泛区域性名酒中综合竞争力相对领先、攻（周边和机会市场的渗透）守（省内强控制力）兼备。
迎驾贡酒：Q1率先恢复增长，洞藏韧性、省内强势。2025年营收60.19亿元，同比-18.04%，归母净利润19.86亿元，同比-23.31%；其中25Q4营收15.03亿元，同比- 17.89%，归母净利润4.74亿元，同比-18.63%。26Q1营收22.30亿元，同比+8.91%，归母净利润8.35亿元，同比+0.73%。25年面对白酒行业调整带来的多重挑战，公司主动调整经营策略，务实降速确保渠道良性、立足长远发展。25年中高档收入同比-18%、普通档同比-22%，洞藏系列保持韧性，金银星及低档酒下滑明显。在经历自24Q4以来5个季度下滑后，26Q1营收同比+8.9%率先恢复增长，同时积极调整销售高管、有望更好抢抓行业恢复期机遇。
洋河股份：延续深度调整，期待筑底企稳。2025年营收192.11亿元，同比-33.47%，归母净利润22.06亿元，同比-66.94%；其中25Q4营收11.21亿元，同比-17.57%，25Q4归母净利润-17.69亿元，对比24Q4归母净利润-19.05亿元，同比亏损收窄。26Q1营收 81.86亿元，同比-26.03%，归母净利润24.47亿元，同比-32.73%。25年白酒行业处于深度调整期，集中和分化趋势加速，公司积极调整经营思路和策略，以“解决问题、出清风险”为主要任务，将长期积累的问题转化为稳健发展的动力。25年中高档酒、普通酒收入分别为165.42、22.34亿元，分别同比-32%、-43%，当前营销工作以稳价盘、促动销、提势能为主导，围绕开瓶调整配套政策，调控发货节奏，对梦之蓝M6+、海之蓝等主导产品进行控量稳价，并焕新推出第七代海之蓝，上线洋河高线光瓶酒。26Q1公司仍延
续调整节奏，但积极稳定价盘、促进动销，期待筑牢底部再启航。
今世缘：稳住百亿规模，份额逆势提升。2025年总营收101.82亿元，同比-11.81%，归母净利润26.04亿元，同比-23.69%；其中25Q4总营收13.00亿元，同比-18.94%，归母净利润0.55亿元，同比-83.25%。26Q1总营收43.23亿元，同比-15.23%，归母净利润 13.85亿元，同比-15.76%。25年白酒行业受到库存高企、动销放缓、总量收缩三重压力，今世缘公司聚力市场攻坚、稳住百亿基本盘。25年特A+类、特A类、A类、B类、C/D类收入分别同比-17%、-2%、-20%、-12%、-26%，我们预计淡雅、单开韧性增长，V系、四开、对开有所下滑。今世缘自25Q2以来主动调整，26Q1虽营收仍同比下滑15%、但降幅持续边际收窄（25Q2、25Q3、25Q4营收分别同比-30%、-27%、-19%），2026年分季度有望边际向好。26Q1特A+类、特A类收入分别同比-23%、-2%，省内、省外收入分别同比-18%、+0.8%，我们预计淡雅、单开仍延续韧性增长，省外亦逆势提升份额。短期来看，今世缘市场份额逆势提升，一是灵活把握当前动销表现好的100-300元价格带，二是省内精耕攀顶、省外攻城拔寨稳步推进。中长期来看，今世缘坚持品牌向上总方向，实施“多品牌、单聚焦、全国化”发展战略，其中省内“高精尖”，持续做强基本盘；省外“三聚焦”，为全国化打基础。此外2025年分红率提升至57%，对应动态股息率4.4%，进一步强化安全边际。
金徽酒：业绩彰显韧性，期待逐季修复。2025年营收29.18亿元，同比-3.40%，归母净利润3.54亿元，同比-8.70%，扣非后归母净利润3.48亿元，同比-10.36%；其中25Q4营收6.13亿元，同比-11.57%，归母净利润0.31亿元，同比-44.45%，扣非后归母净利润0.30亿元，同比-41.84%。2025年300元以上、100-300元、100元以下产品营收分别同比+25.21%、+3.09%、-36.88%，300元以上产品占比提升6.01pct至25.53%，100-300元产品占比提升3.95pct至55.17%，我们预计年份系列、能量系列双位数增长，柔和系列稳健增长，星级系列有所下滑；综合25Q4+26Q1来看，300元以上、100-300元、100元以下分别同比+17.0%、-3.2%、-26.2%，次高端以上延续较好增势，预计年份系列、能量系列双位数增长，柔和系列相对稳健，星级系列有所承压。当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，预计26年下半年有望边际改善，同时公司推出第二期员工持股计划，有望进一步激发活力、凝聚共识；中长期来看，金徽经营风格稳健同时不失进取，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，进一步夯实大西北根据地市场，着力培育华东市场、北方市场为增长新引擎。
表4：白酒子板块单季收入增速情况（%）
25Q1
25Q2
25Q3
25Q4
26Q1
高端合计
-13.95
-12.10
-16.67
-32.24
9.87
次高端合计
2.81
-5.44
-8.76
4.68
-9.61
地产酒合计
-11.45
-28.18
-36.77
-33.80
-17.72
其他合计
-14.28
-28.02
-16.12
-21.16
-21.03
全部合计
-11.19
-15.02
-19.41
-29.69
-0.06
数据来源：Wind，东吴证券研究所
3. 利润端：结构及费用均有拖累，净利率延续下滑
25FY及26Q1上市酒企毛销差普遍承压。我们统计17家白酒上市公司中，25FY及 26Q1毛利率增幅改善的酒企分别仅有4、5家。
图12：25FY白酒个股毛销差同比变动（pct）
图13：26Q1白酒个股毛销差同比变动（pct）
数据来源：Wind，东吴证券研究所
数据来源：Wind，东吴证券研究所
3.1. 毛利率：多数酒企同比回落，结构、货折均有影响
2025年白酒板块毛利率为 83.37%，同比提升0.44pct；26Q1板块毛利率为 82.69%，同比下滑0.83pct。各家酒企毛利率阶段性承压，一方面在批价下行背景下，酒企适当加大货折、返利支持力度，并且产品结构有所回落；另一方面酒企收入下滑也造成负规模效应。
图14：白酒子板块累计毛利率（%）
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图15：白酒子板块年度销售吨价及吨成本涨幅
数据来源：Wind，东吴证券研究所
毛销差角度来看，26Q1白酒板块单季度毛销差同比下降1.62pct。1）26Q1高端毛销差同比-3.46pct，同期毛利率同比-1.31pct，产品结构压力延续，同时收入下滑使得费率被动抬升。2）26Q1次高端毛销差同比-3.26pct，同期毛利率同比-3.65pct。3）26Q1地产酒毛销差同比-1.79pct，同期毛利率同比-1.50pct。
表5：白酒子板块单季毛利率同比变动情况（pct）
25Q1
25Q2
25Q3
25Q4
26Q1
高端合计
1.79
1.86
1.05
1.15
-1.31
次高端合计
0.97
-3.45
-1.04
-8.53
-3.65
地产酒合计
-0.03
-0.98
-5.54
-0.90
-1.50
其他合计
-2.72
3.44
-0.17
1.86
4.19
全部合计
1.00
1.02
0.15
-0.51
-0.83
数据来源：Wind，东吴证券研究所
表6：白酒子板块单季毛销差同比变动情况（pct）
25Q1
25Q2
25Q3
25Q4
26Q1
高端合计
1.93
1.83
2.43
-4.19
-3.46
次高端合计
0.20
-3.23
-1.47
-1.04
-3.26
地产酒合计
-2.70
-2.56
-14.65
-18.68
-1.79
其他合计
-4.73
0.77
0.43
8.09
3.79
全部合计
0.20
1.02
0.22
-6.34
-1.62
数据来源：Wind，东吴证券研究所
3.2. 费用率：销售费率被动抬升，管理费率更为稳健
销售费率方面，25FY/26Q1白酒企业销售费率分别同比提升1.34pct/0.78pct至 11.73%/9.63%。管理费率方面，25FY/26Q1白酒企业管理费率分别同比+0.61pct/-0.12pct至 5.71%/3.75%。收入下滑使得销售费率被动抬升，管理费用普遍加强管控下更为稳健。
表7：酒企单季销售费率同比变动（pct）
25Q1
25Q2
25Q3
25Q4
26Q1
高端合计
-0.13
0.03
-1.38
5.34
2.15
次高端合计
0.77
-0.22
0.43
-7.49
-0.39
地产酒合计
2.67
1.58
9.12
17.78
0.29
其他合计
2.01
2.67
-0.60
-6.23
0.40
全部合计
0.81
0.00
-0.07
5.83
0.78
数据来源：Wind，东吴证券研究所
表8：酒企单季管理费率同比变动（pct）
25Q1
25Q2
25Q3
25Q4
26Q1
高端合计
0.35
0.53
0.45
0.94
-0.50
次高端合计
-0.41
0.48
0.23
0.39
0.33
地产酒合计
0.46
1.91
3.32
5.48
0.67
其他合计
-0.56
0.56
-0.83
5.24
1.48
全部合计
0.24
0.75
0.75
1.56
-0.12
数据来源：Wind，东吴证券研究所
3.3. 税金及附加比率：25FY阶段性提升，26Q1有所回落
税率方面，2025年白酒上市公司税金及附加比率同比提升2.02pct至 17.53%， 2026Q1税金及附加比率同比-0.90pct至 15.62%，与生产/销售节奏变化有关。
图16：白酒子板块季度累计营业税率（%）
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图17：白酒子板块单季营业税率同比变化（pct）
数据来源：Wind，东吴证券研究所
3.4. 利润增速：产品结构及费效均有拖累，盈利明显承压
利润增速方面，25FY次高端（-7.9%）>高端（-22.39%）>地产酒（-43.9%），26Q1高端（8.8%）>次高端（-19.4%）>地产酒（-26.1%）。产品结构回落、动销转化不畅，酒企毛销差经历下行考验，同时规模负效应也存在一定影响。
表9：白酒子板块单季归母净利润同比增速情况（%）
25Q1
25Q2
25Q3
25Q4
26Q1
高端合计
-16.00
-16.33
-15.39
-40.82
8.80
次高端合计
2.03
-19.41
-18.41
-12.57
-19.37
地产酒合计
-18.04
-39.53
-79.42
-509.44
-26.12
其他合计
-39.37
-961.50
7.06
71.63
-20.06
全部合计
-14.42
-20.35
-22.33
-45.50
-1.4
数据来源：Wind，东吴证券研究所
表10：白酒子板块单季扣非归母净利润同比增速情况（%）
25Q1
25Q2
25Q3
25Q4
26Q1
高端合计
-15.90
-16.07
-15.20
-41.57
8.64
次高端合计
2.71
-22.18
-18.73
-13.65
-19.61
地产酒合计
-18.29
-42.07
-81.92
-329.83
-26.18
其他合计
-39.63
-561.49
23.44
51.97
-20.40
全部合计
-14.32
-20.73
-22.06
-46.46
-1.5
数据来源：Wind，东吴证券研究所
表11：白酒子板块单季扣非净利润同比增速-收入同比增速（%）
25Q1
25Q2
25Q3
25Q4
26Q1
高端合计
-1.95
-3.96
1.47
-9.32
-1.23
次高端合计
-0.10
-16.74
-9.97
-18.33
-10.00
地产酒合计
-6.85
-13.89
-45.15
-296.02
-8.45
其他合计
-25.35
-533.48
39.56
73.13
0.63
全部合计
-3.13
-5.71
-2.65
-16.77
-1.47
数据来源：Wind，东吴证券研究所
表12：白酒上市公司2026Q1及2025Q4业绩概览
26Q1
25Q4
证券简称
营业收入(亿元)
YOY(%)
归母净利(亿元)
YOY(%)
营业收入(亿元)
YOY(%)
归母净利(亿元)
YOY(%)
贵州茅台
547.03
6.34
272.43
1.47
411.50
-19.35
176.93
-30.34
五粮液
228.38
33.67
80.63
82.57
98.91
-53.48
24.80
-64.18
泸州老窖
80.25
-14.19
37.08
-19.25
26.04
-62.23
0.68
-96.37
山西汾酒
149.23
-9.68
53.83
-19.03
57.94
24.51
8.42
-5.72
水井坊
8.16
-14.92
1.71
-10.12
6.90
-51.73
0.80
-63.02
舍得酒业
14.81
-6.01
2.32
-33.10
7.18
-20.02
-2.49
22.94
酒鬼酒
3.17
-7.78
0.33
4.63
3.48
49.86
-0.24
45.12
洋河股份
81.86
-26.03
24.47
-32.73
11.21
-17.57
-17.69
7.16
古井贡酒
74.46
-18.59
16.07
-31.03
24.07
-46.61
-4.11
-153.34
老白干酒
12.20
4.49
1.65
8.55
7.91
-37.68
0.30
-87.20
今世缘
43.23
-15.23
13.85
-15.76
13.00
-18.94
0.55
-83.25
迎驾贡酒
22.30
8.91
8.35
0.73
15.03
-17.89
4.74
-18.63
口子窖
13.75
-24.02
3.29
-46.16
8.17
-50.58
-0.69
-119.93
金徽酒
10.92
-1.46
2.05
-12.51
6.13
-11.57
0.31
-44.45
金种子酒
1.90
-35.74
-0.15
60.85
0.94
-21.15
-0.98
37.95
伊力特
6.06
-23.79
1.05
-27.26
4.23
-22.91
0.79
76.80
天佑德酒
4.06
-5.87
0.48
-28.18
2.21
-17.58
-0.18
-14.39
数据来源：Wind，东吴证券研究所
4. 投资建议
我们判断2026年白酒行业报表营收同比增速呈现前低后高，首推动销最先企稳，全面ToC打开成长空间的贵州茅台，其次推荐山西汾酒、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、珍酒李渡等。节奏方面，Q1业绩处于报表出清阶段，后续逐季修复，有望引起更为广泛关注和帮助年中形成新的良性预期。
5. 风险提示
消费修复不及预期风险：经济下行导致消费修复受阻，次高端及以上产品价格带上升以及扩容可能不及预期。
行业竞争加剧风险：一方面行业内竞争持续加剧推动酒企持续出清，另一方面由于竞争加剧导致酒企盈利能力下滑。
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东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
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