国金证券_产品结构升级释放利润弹性，现金流激增验证景气度_20260429.pdf · 研究报告

摘要

1国金证券维持工业富联“买入”评级。

22026Q1营收2510.78亿元（+56.5%），归母净利润105.95亿元（+102.6%），经营现金流激增1826%。

3AI服务器及高速交换机放量，毛利率提升至7.4%。

4预计2026-2028年归母净利润分别为596/751/957亿元，对应PE 18/14/11倍。

5寄售模式优化现金流，CPO样机出货锁定先发优势，盈利质量持续优化。

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产品结构升级释放利润弹性，现金流

激增验证景气度

业绩简评

2026年4月28日公司披露一季报，实现营收2510.78亿元，同比增长 56.5%；归母净利润105.95亿元，同比大增102.6%；经营活动现金流净额250.24亿元，同比激增1826.20%。

经营分析

产品结构持续升级，利润弹性超越规模扩张：1Q云计算业务营收翻倍增长，客户覆盖范围持续拓展深化，产线自动化交付水平持续升级，整体出货效率稳步增强。AI GPU机柜出货量同比增长3.8倍，AI ASIC服务器出货量同比增长3.2倍，产品结构升级带动毛利率同比上升 0.62pct至 7.4%。实现净利率 4.2%，同比提升 0.95pct，费用管控与结构升级同步见效：销售/管理/研发费用率分别同比下降0.08/0.31/0.47pct，规模效应与自动化率提升共同压降成本，共同推升利润弹性。

寄售模式减轻财务负担，经营现金流激增验证盈利含金量：1Q经营现金流净额250.24亿元，较上年同期增逾我们认为

核心驱动力来自两端：其一，报告期内部分云服务商客户新增订单的原材料采购模式由Buy and Sell转为Consign（寄售），公司无需垫付采购资金，有效降低财务负担；其二，销售回款强劲，应收帐款周转天数38.22天，同比-12.19天。该模式转变也体现公司在产业链中话语权增强，我们认为随着高端产品放量，公司技术领先更为显著，议价权也会同步增强。

高速交换机接力放量，CPO全光交换机样机同步出货：800G及以上高速交换机1Q出货量同比增长1.6倍，环比增长 46%。同时，CPO全光交换机样机已于本季开始出货。我们认为公司在该赛道上已锁定先发卡位，后续若CPO商用规模扩大，公司营收结构有望向更高附加值的系统级产品倾斜，为盈利质量带来新一轮结构性优化。

盈利预测、估值与评级

我们预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为 15206.59/22534.39/28354.07亿元，归母净利润为 596.17/751.07/957.07亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为 18.11/14.37/11.28倍，维持“买入”评级。

风险提示

通信组

北美AI进展不及预期、客户集中度较高风险、市场竞争加剧风险。

分析师：刘高畅（执业S1130525120005）

liugaochang@gjzq.com.cn

分析师：张真桢（执业S1130524060002）

zhangzhenzhen@gjzq.com.cn

市价（人民币）：68.20元

市场中相关报告评级比率分析

日期

一周内

一月内

二月内

三月内

六月内

买入

增持

中性

减持

评分

1.00

1.50

1.19

1.29

1.00

来源：聚源数据

投资评级的说明：

买入：预期未来6一12个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来6一12个月内上涨幅度在 $5\% -15\%$ ；

中性：预期未来6一12个月内变动幅度在 $ - 5\% - 5\% $;

减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在 5%以上。

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。

最终评分与平均投资建议对照：

00 =买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性

01~4.0=减持

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