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先进封装三足共振进入2027价差期

欣兴电子 ABF缺口 35%、联发科 TPU协调芯片放量、CoWoS满载万字全解

汇丰4月27日把ABF基板2028年供需缺口下探到-35%、欣兴3037.TW、景硕3189.TW、南亚电路板 8046.TW三家目标价同日上调三到四成；花旗4月27日把联发科2454.TW的AIASIC营收预测拉到2028年 140亿美元、世芯电子3443.TW目标价从2725元台币抬到5050元台币、信骅科技5274.TWO目标价从13250元台币抬到22500元台币；摩根士丹利4月26日覆盖中国AI加速器把多芯封装写进国产替代必经之路。三家投行同一周共同上调三条主线，先进封装第一次出现ABF基板、TPU协调芯片、国产多芯封装三足共振，2027年价差期窗口正式启动。

本报告为基于公开投行研报整理与综合判断，不构成投资建议。涉及的目标价、评级、盈利预测等归属对应机构所有，可能随后续数据更新而变化，以原报告为准。

目录

核心观点

1、总论：三足共振是怎么形成的、4月27日为什么是分水岭

2、ABF基板：汇丰4月27日把2028年缺口测到-35%

3、协调芯片：花旗4月27日把TPU演进切成一类全新需求

4、CoWoS与TCB设备：台积电缺口溢出到后道封装

5、国产先封：摩根士丹利4月26日把多芯封装写进国产替代必经之路

6、横比与上行空间：把三足放进同一张表

7、三种证伪情景

8、据此看：先进封装是AI算力下半场的元叙事

9、半导体周报里的旁证：NXPI、ON、QCOM三家给三足共振的横向印证

10、二线纵深：CCL、连接器、铜缆、液冷的级联受益

数据口径与来源

正文中所提及的投行报告以及正文全文全部可以在知识星球查看原文。

核心观点

先进封装在2026年4月27日这一周第一次出现三条主线同时被投行上调，汇丰、花旗、摩根士丹利把 ABF基板、TPU协调芯片、国产多芯封装三条原本独立的赛道绑到了同一根时间轴上。三家投行核心数据点放在同一张表里看，口径同向、强度递增。

维度

此前预测

当前预测

三年累积缺口

需求复合增速

18%

36%

2026年-8%/2027年-27%/2028年-35%

供给复合增速

14%

16%

三年内基本无法追平需求曲线

AI端单芯片面积

消费PC端8至12倍

—

AI出货量占35%/消耗产能70%以上

三家投行同周共同上调最重要的一个细节是涨价节奏，汇丰把 ABF 基板 2026与2027年的混合涨价幅度放到 31%与 28%，高于市场共识的 18%与 19%。

三条主线的共同分母是2027年。ABF基板的供需缺口在2027年第一次跳破-27%、价差期开始兑现；台积电TSM的CoWoS缺口由2026年的 25%至 30%延续到2027年下半年，溢出到ASMPT 0522.HK与BESI BESI.AS的TCB与混合键合设备订单簿；联发科与世芯电子拿到的TPU v8i与v9系列设计案在2027年放量；中国AI加速器把先进封装当作2027至2030年自给率从当前的 48%拉到 86%的关键阶梯。三足共振的窗口期不是2025、不是2026上半年，而是从2027年第二季度开始的两年价差期，这一段时间里先进封装产能扩产滞后、价格弹性最高、个股盈利上修空间最集中。

按12个月内的上行空间排序，核心标的可以归纳为三档。

时间窗口

主线标的

核心驱动

上行空间

12个月

世芯电子3443.TW

花旗目标价+90天上行标签

28%

12个月

信骅科技5274.TWO

花旗目标价/BMC渗透

41%

12个月

欣兴电子3037.TW

汇丰目标价/山口新厂

26%

24个月

联发科2454.TW

AI ASIC营收占比5%→40%

业绩弹性优先

24个月

ASMPT0522.HK

订单簿能见度排到2027Q2

估值修复30至40%

24个月

寒武纪688256.SH

MLU690多芯封装放量

摩根士丹利买入评级

36个月以上

长电科技600584.SH/通富微电002156.SZ/北方华创002371.SZ/中微公司688012.SH

国产先进封装自给率48%→86%

长线主题

三档标的对应的具体研究框架在第六章展开。这里不展开仓位结构，因为先进封装三足共振的核心命题是产业链节点之间的同步性，而不是单一标的的择时择价。

风险方面，三足共振面对的最大三种证伪情景是ABF基板扩产超预期（需观察揖斐电4062.JP与欣兴电子3037.TW的资本开支披露）、TPU v9项目时间表延迟（需观察谷歌GOOGL的产品路线图更新）、中国AI加速器自给率不及预期（需观察季度出货量与超大型云厂商采购占比）。每一种证伪情景都有可观察的早期信号，第七章给出了具体的跟踪方法。读完这五件事，本篇报告的核心结论已经全部覆盖；接下来的八章是把每一条主线、每一个风险收益情景、每一种证伪情景的细节展开。

1、总论：三足共振是怎么形成的、4月27日为什么是分水岭

先进封装这条产业链过去两年被市场拆成三个独立赛道：ABF基板、CoWoS后道封装、国产替代封装。三条赛道的故事各自独立，分析师覆盖也分属不同团队一一ABF由台股电子团队覆盖、CoWoS由台积电与设备组覆盖、国产先封由大中华半导体组覆盖。但2026年4月27日这一周三家头部投行用三份报告把三条赛道的需求曲线绑到了同一根时间轴上。

汇丰4月27日Ted Lin与Jimmy Wu那份《亚洲科技：ABF基板一一AI上升周期才刚刚开始》把基板需求结构2020年至2028年的位移图重新画了一遍。下游需求结构八年里发生PC主导向AI主导的 180度反转。

下游应用

2020年占比

2028年占比

八年位移幅度

个人电脑PC

61%

10%

-51个百分点

AI GPU+ASIC+服务器CPU

23%

85%

+62个百分点

其他

16%

5%

-11个百分点

需求结构反转之后供需关系也跟着反转一一AI端的ABF基板单芯片面积是消费PC端的8至12倍，即使AI GPU与ASIC出货量只占整体基板出货量的 35%，也会消耗整体ABF产能的 70%以上。汇丰把2025至2028年ABF需求与供给的复合增速预测放在一张表里看：

维度

此前预测

当前预测

三年累积缺口

需求复合增速

18%

36%

2026年-8%/2027年-27%/2028年-35%

供给复合增速

14%

16%

三年内基本无法追平需求曲线

AI端单芯片面积

消费PC端8至12倍

—

AI出货量占35%/消耗产能70%以上

花旗4月27日Laura Chen、Jack Chen、Nicholas Lai、Michael Hung那份《台湾半导体：TPU演进一一从计算到协调》是第二根时间轴。谷歌在Cloud Next2026上公开了TPUv8系列的双子架构。TPUv8t走训练路线，3D圆环拓扑、HBM容量216GB、FP4算力12.6PFLOPs、HBM带宽6528GB每秒；TPUv8i走推理路线，Boardfly拓扑、HBM容量288GB、FP4算力10.1PFLOPs、HBM带宽8601GB每秒。两个版本最重要的共同点不在HBM带宽，而在于第一次把CPU写成"协调器"一一Axion CPU不再只是把请求丢给TPU然后等结果，而是承担工作负载调度、遥测数据收集、跨节点数据移动三项职责。这意味着TPU卡的设计案里第一次出现一个独立的"协调芯片"层，过去由谷歌自研的部分现在会被外包到联发科、世芯电子与信骅科技的设计IP与封装能力上。

摩根士丹利4月26日Charlie Chan、Gary Yu、Daniel Yen、Daisy Dai等团队那份《大中华区半导体：中国的AI加速器一一谁将胜出》是第三根时间轴。报告里有一张雷达图把美国与中国AI计算产业的相对优势画在七个维度上：晶圆前道、芯片封装、HBM与LPDDR5内存、服务器系统、光网络、软件优化、AI数据中心空间。中国在芯片封装这一格的位置接近美国一一这是过去三年第一次出现这种判断。原因是大摩看到了中国AI加速器厂商通过多芯封装、先进封装、机架级系统架构与软硬件协同四条路径绕开晶圆前道劣势的实证案例，寒武纪 688256.SH的MLU590与MLU690、天数智芯

1. HK的天垓100系列、沐曦688802.SH的C系列与N系列都用了多芯封装来弥补单芯片面积不够的问题。

三条主线的共同分母不是2025、也不是2026上半年，而是2027年。汇丰把ABF基板的涨价窗口从原来预期的2026下半年拉长到2027上半年，背后逻辑是基板厂的扩产周期18至24个月，揖斐电在大町新厂的第一条ABF产线2027年下半年才能贡献产出，欣兴山口新厂的两条线2027至2028年逐步释放，景硕的 25%产能扩张到2027年才完工，2026年所有的扩产计划都还没落地。花旗把TPU协调芯片的放量窗口测在2026下半年到2027全年，TPU v8i在2026年4月公布之后联发科拿到的 v8i ChIPlet设计在2026下半年量产、v9系列在2027年放量。摩根士丹利把中国AI加速器自给率从 2025年的 48%拉到2030年的 86%，2027年是自给率从 60%跨过 70%的关键年一一多芯封装与先进封装产能在国内的爬坡也集中在2027年。

把三家投行的窗口期放在一张时间轴上，先进封装第一次同时具备：上游基板缺口、中游协调芯片放量、下游国产替代爬坡。这是过去十年里没有出现过的同步性。上一次类似同步性出现还是2017年比特币ASIC矿机+智能手机OLED+中国半导体存储三条线一起拉，但那一轮三条线之间没有共同的下游客户一一这一轮三条线全部围绕AI GPU与AI ASIC，下游集中度极高。

接下来七章按"先讲三足、再讲后道封装外溢、最后讲上行空间与证伪"的顺序展开。第二章讲ABF基板的供需数学；第三章讲TPU协调芯片的设计与受益人；第四章讲CoWoS与TCB设备的产能溢出；第五章讲国产多芯封装的路径选择；第六章把三足放进同一张上行空间结构表；第七章列三种证伪情景；第八章是结论。

2、ABF基板：汇丰4月27日把2028年缺口测到-35%

2.1 需求结构反转：PC 61% 到 AI 85% 的位移

ABF基板的下游需求结构在2020年至2028年这八年里经历了一次完整的重构。这个位移最重要的一点不是百分比变化本身，而是AI端与PC端在单芯片面积上的本质差异。

芯片类别

单颗基板尺寸区间

单颗面积当量(以PC30×30mm为1)

AI GPU

88×88mm至110×110mm

8.6至13.4

AI ASIC

75×75mm至88×88mm

6.3至8.6

服务器CPU

80×80mm

7.1

消费PC

30×30mm至50×50mm

1.0至2.8

换算成面积，AI端单颗芯片用的基板面积是PC端的8至12倍。这意味着即使2028年AI与服务器 CPU出货量只占整体基板出货量的 35%，它们也会消耗整体ABF产能的 70%以上。

汇丰在报告里把2025至2028年ABF需求复合增速从此前的 18%上调到 36%，主要驱动有四条：第一是服务器CPU基板的拐点向上，因为AgenticAI工作流让CPU与GPU配比从过去的1比8升到 1比1，意味着每8颗GPU配1颗CPU的时代结束；第二是AIGPU与AIASIC的双引擎，英伟达NVDA的VeraRubin与GB300系列、谷歌的TPUv8、亚马逊AMZN的Trainium3、Anthropic与OpenAI的ASIC项目同时进入ABF基板配套需求；第三是T-glass玻纤布短缺逼出更长的长期采购协议；第四是基板尺寸还在继续放大一一下一代Rubin的基板尺寸会比GB300再放大 30%。

2.2供给端的硬约束：18%复合增速里2026年贡献只有 5%

ABF基板的供给端2025至2028年复合增速只有 16%，结构上更不平衡。汇丰把这个总增量按厂商拆开，六家头部玩家的扩产节奏与放量时点差异很大。

厂商

复合增速(2025-2028)

关键扩产项目

主要放量时点

揖斐电4062.JP

35%

大町新厂第一条ABF产线

2027年下半年

欣兴3037.TW

23%

山口新厂两条线

2027至2028年逐步释放

景硕3189.TW

15%

桃园老厂25%产能扩张

2027年完工

南亚电路板8046.TW

12%

桃园厂区扩产

2027至2028年

三星电机

10%

全球项目分散扩产

2026至2028年

其他厂商

8%

零星项目

2026至2028年

但这些复合增速都不是均匀分布。换算到2026年单一年份，整个行业的产能增量只有 5%左右，远低于复合增速隐含的水平。

这意味着2026年是供给最紧的年份，但价格弹性最大的窗口反而是在2027年一一2026年虽然缺货但市场已经按"缺货+长期协议"定价过一轮，2027年缺口走深到-27%之后才会出现第二轮重定价。这也是为什么汇丰把ABF基板的混合涨价幅度2026年放在 31%、2027年放在 28%而不是相反一一2027年的涨价不是同比2026年再涨，而是2027年新签合约相对2025年存量合约的累积涨幅。

2.3 三家台厂目标价同日上调三到四成

汇丰4月27日同时上调了欣兴、景硕、南亚电路板三家台厂目标价，幅度都在三到四成之间。三家台厂的目标价、收盘价、上行空间、估值依据放在一张表里对比。

公司

旧目标价

新目标价

上调幅度

4月27日收盘价

上行空间

估值依据

1Q26单季营收(亿元台币)

同比

欣兴3037.TW

605元台币

1060元台币

75%

839元台币

26%

2027年市净率8.7倍

374

+24%

景硕3189.TW

300元台币

643元台币

114%

515元台币

25%

2027年市净率5.7倍

111

+29%

南亚电路板8046.TW

480元台币

1050元台币

119%

913元台币

15%

2027年市净率(未公开)

112

+32%

三家厂商的产能扩张节奏与客户结构差异决定了上行空间的差异。欣兴 山口新厂的两条 ABF 产线在 2027 至 2028 年逐步释放，是欣兴 未来三年最重要的产能扩张项目。景硕的扩产计划相对保守，2027 年底产能比 2025 年底增加 25%，但客户结构里 AI ASIC 占比 35%、AI GPU 占比 12%，这两块加起来占总营收近一半，比欣兴 更纯粹地暴露在 AI 端。南亚电路板的客户里超大型云厂商 Hyperscaler 占比最高，谷歌、Meta META、亚马逊 都是直接客户，TPU v8、Trainium 3 与 Meta MTIA 系列的 ABF 基板配套订单都在南亚电路板手里。

把三家放在一起比较，欣兴是整体规模最大、扩产最积极、估值最高的龙头；景硕是AI占比最纯粹、估值最低的弹性标的；南亚电路板是超大型云厂商客户最集中的"先打前站"标的。三家之间的上行空间排序在不同的时间窗口下不同：6个月内估值修复看欣兴，12个月内业绩弹性看景硕，24个月内云厂商订单结构性增长看南亚电路板。

2.4 揖斐电与三星电机的角色

汇丰的报告主要覆盖台股三家，但ABF基板全球还有揖斐电、三星电机两家头部玩家。揖斐电4月27日收盘价12670日元，过去12个月涨幅 70%，复合产能增速行业最高 35%但绝大部分新产能要到 2027至2028年贡献，目前作为"日系龙头估值锚"。三星电机覆盖在韩股，AI端订单占比上升较快但基数仍小，主要客户是英伟达的Hopper系列与AMD的Instinct系列，2026年订单可见度高但2027年与中国客户的接单存在不确定性。

把全球五家头部ABF基板厂商按2026年4月27日的市值做一个排序：揖斐电市值约1.7万亿日元、欣兴市值约4500亿元台币、三星电机市值约65万亿韩元、南亚电路板市值约2200亿元台币、景硕市值约1900亿元台币。五家合计市值大致在950亿美元上下，相对于2026年全球ABF基板行业总营收270亿美元约为3.5倍销售额比，估值仍未到2018年消费级超级周期顶部的5倍水平，意味着估值层面还有30至 40%的扩张空间。

2.5 上游 T-glass 与 HVLP 铜箔的协同涨价

ABF基板涨价不是孤立现象，上游的T-glass玻纤布与HVLP高速铜箔同步涨价。日东纺绩Nitto Boseki是T-glass的全球龙头，对台股ABF厂商接近独家供应；汇丰报告里把T-glass短缺写为ABF基板涨价的"双重锁定"一一基板厂涨价的同时上游材料也涨价、推高基板厂的成本基数，但因为下游AI客户对成本敏感度低、只关心交期与质量，整条产业链都能传导涨价。

HVLP铜箔由三井金属独家主导，2025年月产能620吨、2028年扩到1200吨、复合增速 20%，但同期 HVLP需求复合增速 60%、缺口10至 15%、HVLP4缺口35至 40%。这两块上游协同短缺让 ABF基板的"涨价能见度"延伸到2028年只要日东纺绩与三井金属不大规模扩产，下游基板厂的定价权就稳。

2.6玻璃基板替代是远期变量、不会冲击2027年价差期

ABF基板长期面临的潜在替代是玻璃基板（Glass Substrate）。英特尔INTC在2026年第一季度公布玻璃基板的量产时间表是2027年下半年开始用于服务器CPU、2028年下半年扩到AI GPU；台积电没有公开的玻璃基板路线图、但内部研发项目已经持续四年。玻璃基板的优势是热膨胀系数与硅片更匹配、信号衰减更小、长期成本可能比ABF基板低20至 30%。

但玻璃基板对2027年价差期不构成实质冲击，原因有三。第一是产能爬坡周期一一英特尔计划的玻璃基板产能2027至2028年只能贡献全行业 5%以下，远不足以填补ABF基板缺口。第二是工艺成熟度一一玻璃基板在 88×88mm以上大面积下的良率仍未稳定，AI GPU需要的尺寸基本要到2029年后才能稳定供应。第三是客户验证周期一一超大型云厂商对新封装基板的认证至少18至24个月，谷歌的TPU v9、英伟达的Rubin系列已经锁定了ABF基板供应商、不会在2027年切换。

因此玻璃基板的故事不影响汇丰ABF基板的上行空间结构表，但需要在2028年以后重新评估。这条信号需要持续跟踪，2028年第一季度英特尔玻璃基板产能爬坡数据出来后再做判断。

2.7 ABF基板与PCB载板的边界：六层PCB短缺也在传导

ABF基板涨价的另一条传导路径是PCB载板。汇丰报告里没有展开讲这一段，但摩根大通4月12日 《亚洲PCB产业链》报告里把六层及以上高阶PCB与ABF基板的供给短缺放在一张图上对比一一两条曲线高度重合。原因是高阶PCB与ABF基板用同一批T-glass玻纤布、HVLP铜箔上游材料，材料端的短缺一旦传导，PCB与ABF同步紧。

这个细节对上行空间结构表的扩展含义是台光电2383.TW、联茂6213.TW、生益科技600183.SH三家高阶CCL厂商也是三足共振的二线受益人。台光电4月27日收盘价1280元台币、近一年涨幅 110%、估值28倍2026年市盈率，目标价1500元台币、上行空间 17%。联茂与生益科技也在涨价区间内。这一段在4月17日《AI PCB载板超级周期》里有更系统的覆盖。

3、协调芯片：花旗4月27日把TPU演进切成一类全新需求

3.1 谷歌TPU v8t与v8i的双子架构

谷歌在 Cloud Next 2026 上正式公布 TPU v8 系列的双子架构。v8t走训练路线、v8i走推理路线，两个版本第一次把 TPU 从单一架构拆成"训练版 + 推理版"，对应不同的下游工作负载。

规格

TPU v8t(训练版)

TPU v8i(推理版)

拓扑

3D圆环(Torus)

Boardfly

HBM容量

216GB

288GB

FP4算力

12.6PFLOPs

10.1PFLOPs

HBM带宽

6528GB/s

8601GB/s

主要工作负载

大模型预训练

AgenticAI推理、思考链

TPU v8i推理版的核心创新是Boardfly拓扑一一在一块印刷电路板PCB上集成多颗TPU、共享内存控制器、通过专用互连提供超低延迟。Boardfly的设计目标是让推理工作负载的"思考链"在一块板内完成、避免跨节点通信延迟，这是大模型推理在AgenticAI场景下的关键瓶颈。Boardfly拓扑的实现需要协调芯片来管理板内所有TPU卡的工作负载分配、状态同步与缓存一致性一一这就是"协调"的字面含义。

3.2 CPU角色升级：Axion从前端节点变成系统编排器

TPU v8系列的另一个重要变化是Axion CPU的角色升级。在TPU v6e Trillium与v7 Ironwood时代， Axion CPU主要承担用户请求的接收与转发一一把请求 token化、丢给TPU、等待结果、返回用户。但在TPU v8系列中，Axion CPU第一次承担三项新职责：工作负载调度（决定哪个推理请求分配到哪一颗TPU）、遥测数据收集（实时监控每颗TPU的利用率、温度、功耗、缓存命中率）、跨节点数据移动（把不同TPU上的中间结果汇聚到一起）。

这三项新职责的共同特点是它们都不是单一指令的执行，而是大量小指令的快速调度。CPU 的核心数、单核性能、内存层级、I/O带宽、线程密度直接决定了TPU集群的整体吞吐一一这与4月21日 Viks Newsletter的判断完全一致：CPU不是"顺便多买一点"的配套器件，而是Agentic AI集群新的约束条件。

Axion CPU是谷歌自研的ARM架构服务器CPU，但围绕Axion CPU的协调芯片设计、I/O控制器、网络接口卡、基板管理控制器都需要外包。花旗4月27日报告里把"协调层"切成一类全新需求，对应三家受益台厂：联发科、世芯电子、信骅科技。

3.3 联发科：拿到 v8i ChlPlet 设计

联发科是TPU v8i推理版的关键芯片设计合作伙伴。花旗4月27日报告里把联发科的目标价从2125元台币上调到2800元台币，幅度 32%，按4月27日收盘价2435元台币算上行空间 15%。

联发科在AI ASIC业务上的营收预测被花旗大幅上修：2026年30亿美元、2027年100亿美元、 2028年140亿美元。三年里增长4.7倍。这个增速远高于联发科主营手机SoC业务（同期复合增速 8%），意味着AI ASIC业务在2028年会从当前不到 5%的营收占比上升到 40%左右一一会从一个"补充业务"变成"主营业务"。

联发科拿下TPU v8i ChIPlet设计的关键能力是先进封装：v8i的Boardfly拓扑要求把多颗TPU通过 ChIPlet连接成一个逻辑大芯片，需要InFO（Integrated Fan-Out）或CoWoS级别的封装技术。联发科与台积电在先进封装上的合作可以追溯到2018年的InFO_PoP项目，是台积电之外最早把先进封装用于商用SoC的厂商之一。这种长期合作关系让联发科在拿到谷歌的v8i与v9项目时具备工艺成熟度的优势。

3.4世芯电子：CPU业务占比 30%以上

世芯电子是TPU v8系列协调层最直接的受益人。花旗4月27日把世芯电子目标价从2725元台币上调到5050元台币，幅度 85%，并加上"90天上行空间"标签，按4月27日收盘价3955元台币算上行空间 28%。

世芯电子是台积电旗下子公司，专注于ASIC设计服务，主要客户包括谷歌、微软MSFT、英伟达、 AMD AMD、博通AVGO等。花旗在报告里点名世芯电子在2026年的营收里CPU类项目贡献超过 30%一一这其中包括谷歌的Axion CPU协调芯片设计与微软的Azure Cobalt100周边设计。世芯电子还拿到了一个美国电动汽车制造商的N3制程芯片项目，用于自动驾驶与机器人计算。

世芯电子的业务模式是COT（Customer Owned Tools）一一客户自己拥有设计工具与IP、世芯电子提供后端实现服务，包括版图设计、时序收敛、物理验证、流片管理、晶圆代工协调、封装测试协调等。这种业务模式的好处是世芯电子不承担IP设计风险，但坏处是单项目利润率比纯IP公司低。花旗把世芯电子估值从30倍2026年市盈率扩到45倍2027年市盈率，依据是CPU项目放量后单项目营收会从过去的5000万到1亿美元跳到2亿到3亿美元。

3.5信骅科技：BMC出货量同比 40%以上

信骅科技是基板管理控制器BMC的全球龙头，份额超过 75%。花旗4月27日把信骅科技目标价从 13250元台币上调到22500元台币，幅度 70%，按4月27日收盘价16000元台币算上行空间 41%。

BMC是服务器主板上的"看护芯片"一一监控CPU与GPU的温度、功耗、风扇转速、电压稳定性、内存错误率，并在异常时触发保护机制。在传统服务器中BMC的角色相对边缘，单价20至50美元、占整机成本不到 1%。但在AI服务器中BMC的角色升级一一单机BMC数量从过去的1颗升到2至4颗，单价从50美元升到150美元，原因是AI服务器的功耗密度从过去的10千瓦每机柜升到120千瓦每机柜，单一温度异常就可能让整柜停机，BMC的可靠性与冗余度要求大幅提高。

花旗对信骅科技三年营收与盈利预测放在一张表里看，曲线斜率在AI服务器BMC单价跳升的支撑下显著走高。

年份

BMC出货量(万颗)

营收(亿元台币)

同比

2024

2300

144(估)

—

2025

3500

180(估)

+25%

2026

5000

240

+33%

2027

7000

360

+50%

2028

9500

500

+39%

盈利端因为BMC单价上升+毛利率结构改善，花旗预测2028年净利率 45%以上，是台股盈利能力最强的IC设计公司之一。

3.6 三家协调芯片标的的横向比较

把联发科、世芯电子、信骅科技三家放在同一张表上，业务模式、客户结构、估值溢价都不同。

标的

业务模式

主要客户

2027年市盈率

12个月内催化点

联发科2454.TW

垂直一体化IDM-fabless,自研IP+自有市场销售渠道

谷歌、亚马逊、Anthropic、OpenAI

22倍

AI ASIC营收占比从5%跳到40%

世芯电子3443.TW

COT服务模式(客户拥有IP、世芯电子提供后端实现)

谷歌、微软、英伟达、AMD、博通

45倍

CPU协调芯片项目2026下半年披露

信骅科技5274.TWO

垄断型IC设计,BMC细分市场无对手

戴尔、惠普、超微、英伟达整机厂商

50倍

AI服务器单机BMC数量从1.2颗升到2.5颗

三家之间的时间窗口排序：6至12个月内估值弹性看世芯电子，因为目标价上调幅度最大且具体项目兑现节奏明确；12至24个月内业绩兑现度看联发科，因为AI ASIC营收占比从 5%跳到 40%这条曲线最陡；24个月以上长期份额看信骅科技，因为BMC垄断地位短期不会被打破。

3.7 TPU v9与v10路线图：协调层故事至少延续到2029年

花旗的报告主线在TPU v8系列，但报告附录里给了一段TPU v9与v10的路线图推测，对应协调层故事的延续性判断。TPU v9计划2027年第三季度量产、走训练+推理一体架构、HBM容量预测在 360GB、FP4算力18PFLOPs以上、Boardfly2.0拓扑、AxionCPU2.0协调器；TPU v10计划2028年下半年公布、可能引入光互连作为机柜内主干。

这条路线图对协调层估值支撑是连续性的一TPU每一代的协调芯片设计案都给联发科与世芯电子一次中标机会，每代项目营收2亿至3亿美元、毛利率35至 45%。如果两家在v8、v9、v10三代中标率维持 60%以上，2027至2030年累积订单簿可以达到60亿至80亿美元。这段长期能见度是花旗把世芯电子估值给到45倍2027年市盈率的核心逻辑一一估值溢价不是基于单代TPU项目、而是基于多代项目的连续性。

亚马逊的Trainium4与Trainium5、Anthropic与OpenAI的下一代ASIC项目同样需要协调层芯片设计。这意味着协调层不是只服务谷歌一家、而是服务所有大型ASIC项目的"共性需求"。联发科与世芯电子在多家超大型云厂商之间分散下注的能力是持续放量的关键。花旗预计2028年联发科的AI ASIC营收里谷歌占 50%、亚马逊占 30%、Anthropic与OpenAI合计占 20%，这种客户结构的多元化让协调层故事的风险收益比单纯依附单一云厂商更稳。

3.8信骅科技BMC利润率结构与潜在风险

把信骅科技出货量曲线的内在驱动展开看，AI服务器单机BMC数量、传统服务器单机BMC数量、AI服务器渗透率三条曲线决定了BMC总量增长。

维度

2024年

2028年

变化幅度

AI服务器单机BMC数量

1.2颗

2.5颗

+108%

传统服务器单机BMC数量

1.0颗

1.0颗

持平

AI服务器占总服务器出货量

8%

35%

+27个百分点

AI服务器BMC单价

50美元

200美元

+300%

AI服务器BMC毛利率

约60%

约65%

+5个百分点

传统服务器BMC单价

25美元

30美元

+20%

传统服务器BMC毛利率

约50%

约50%

持平

把两条产品线的混合毛利率算下来，2028年信骅科技整体毛利率可以稳在 60%以上、净利率 45%以上一一这是台股里最高利润率的IC设计公司。

信骅科技的潜在风险有两条。第一是来自韩国厂商三星半导体与海力士的 BMC 自研一一两家都在 2025年公布过BMC自研项目，但2026年还未量产、市场份额仍低。第二是开源RISC-V架构的BMC替代品一一开源项目 OpenBMC的成熟度持续提升，但仍未进入主流超大型云厂商采购名录。这两条风险是2028年以后需要重点跟踪的中长期变量。

4、CoWoS与TCB设备：台积电缺口溢出到后道封装

4.1台积电CoWoS缺口 25%至 30%的溢出效应

台积电的CoWoS产能2026年缺口 25%至 30%已经是市场共识，4月25日投研日报里给的口径与摩根士丹利4月17日台积电业绩深度都是这个区间。CoWoS缺口的直接受害者是英伟达的GB300与下一代Vera Rubin、AMD的InstinctMI400系列、谷歌的TPUv8、亚马逊的Trainium3一一这些芯片的封装产能不够、出货受限。

但 CoWoS 缺口同时对后道封装设备厂商是利好。台积电的 CoWoS 扩产需要订购大量先进封装设备，包括 TCB（Thermo-Compression Bonding，热压键合）、混合键合设备、自动化检测设备、晶圆

级测试设备。这些设备的全球供应商集中度极高一一TCB由ASMPT与BESI双寡头主导，混合键合由 ASM International 主导，自动化检测由科磊 KLAC与 ASML ASML 主导。

ASMPT4月27日收盘价165.8港币，过去12个月涨幅 130%。公司核心产品TCB设备的订单簿在 2026年1月已经排到2027年第二季度，台积电是第一大客户、SK海力士与三星半导体是第二与第三大客户。TCB设备主要用于HBM同封装与ChIPlet互联一一这两块需求在2026至2028年都是双位数年复合增速。

BESI是混合键合设备的领跑者。混合键合是比TCB更先进的封装技术，键合精度从TCB的5微米缩到0.5微米，可以用于HBM4同封装与下一代ChIPlet互联。BESI4月27日收盘价247.4欧元，过去12个月涨幅 65%。混合键合设备的客户结构相对集中，台积电是绝对主力，但英特尔在18A制程上的混合键合需求也开始放量。

4.2 ASMPT与BESI：TCB与混合键合双寡头

ASMPT与BESI在先进封装设备上的双寡头格局过去三年从未被打破。两家的产品定位有差异： ASMPT在TCB上份额约 60%、BESI约 40%；BESI在混合键合上份额约 70%、ASMPT约 30%。

ASMPT的TCB设备4月27日的订单簿可以排到2027年第二季度，意味着6个季度的订单能见度。这个能见度长度在半导体设备行业里只有ASML在2025年下半年的EUV订单簿可以比一一但ASML当时的订单也只能排到2026年第三季度。ASMPT的订单结构里台积电占 35%、SK海力士占 22%、三星半导体占 18%、其他客户占 25%，结构相对分散，单一客户依赖度低。

BESI的混合键合设备订单结构则更集中一一台积电占 50%以上，原因是混合键合在N3与N2制程的 ChIPlet互联上是几乎不可替代的工艺，台积电在这个工艺路径上的扩产决定了BESI的订单节奏。 BESI在2025年第四季度刚把交付周期从12个月延长到16个月，2026年第一季度新签订单交付要排到2027年中一一这是BESI上市以来订单簿最长的一次。

把 ASMPT 与 BESI 放在上行空间结构表上：ASMPT 客户更分散、估值更低（2027年市盈率约28倍）、上行空间靠订单持续兑现；BESI 客户更集中、估值更高（2027年市盈率约38倍）、上行空间靠混合键合在 N2制程的渗透率。两家的关系既是竞争对手也是互补一一TCB与混合键合在2026至 2028年是并行使用而不是替代关系，下游客户两种设备都会买。

4.3日月光与长电科技：传统OSAT的产能溢出

CoWoS 缺口同时溢出到传统封测大厂日月光3711.TW与长电科技600584.SH。

日月光是全球最大的OSAT（Outsourced Semiconductor Assembly and Test，委外封测）厂商，份额约 30%。4月27日收盘价495.5元台币，过去12个月涨幅 30%。日月光的传统业务里 80%是消费电子封测，AI与服务器相关业务占比仍小，但公司在2026年1月公布的扩产计划里 60%的资本开支投向先进封装产线。日月光与台积电在CoWoS上有"前段后段分工"一一台积电做CoWoS-S与

CoWoS-L的前段，日月光在某些项目里承担后段封装、测试、最终交付，这是日月光在CoWoS缺口里能分到的份额来源。

长电科技是国产OSAT龙头，全球份额约 15%。4月27日收盘价46.32元人民币。长电科技的关键资产是XDFOI（Extreme High Density Fan Out Interconnect）封装技术一一这是国产替代CoWoS最有竞争力的方案。寒武纪、海光信息688041.SH、华为海思的AI芯片后段封装很大一部分由长电科技承担。长电科技的XDFOI技术2026年量产规模500万颗当量、2027年规划1500万颗、2028年规划3000万颗，对应国产AI加速器自给率从 48%拉到 70%的产能配套。

把日月光与长电科技放在一起看，日月光是全球巨头但AI暴露度尚浅、长电科技是国产龙头但全球份额仍小。两家都是CoWoS缺口的二线受益者，估值与上行空间排序低于ASMPT与BESI。

4.4摩根大通台达电子4月27日报告的电力配套

摩根大通4月27日Albert Hung、Gokul Hariharan、Anthony Leng那份《台达电子：基于强劲的服务器电源、BBU和液冷前景上调盈利预测》虽然主角是台达电子2308.TW，但报告里把AI服务器芯片需求预测上调了三年，背后逻辑是CoWoS产能上调带来的连锁效应一一更多CoWoS产能意味着更多AI服务器出货、更多服务器电源、更多BBU后备电池、更多液冷散热。

年份

AI服务器芯片需求上调幅度

台达电子服务器电源营收(亿元台币)

摩根大通TAM复合增速口径

2026

+24%

约1700

80%(原64%)

2027

+42%

约4200

80%

2028

+66%

约7500

80%

台达电子4月27日收盘价2020元台币，摩根大通把目标价从1700元台币上调到2600元台币，幅度 53%，按4月27日收盘价算上行空间 29%。台达电子在AI服务器电源市场份额 50%以上、是AI数据中心的电力基础设施龙头。摩根大通把AI服务器电源TAM复合增速从 64%上调到 80%，对应台达电子的服务器电源营收从2025年1300亿元台币增到2028年7500亿元台币、6年里翻5.8倍。

台达电子不是先进封装直接受益者，但作为"封装产能解放后的下游电力配套"是上行空间最稳的二线受益人只要CoWoS缺口缓解、AI服务器出货放量，台达电子的服务器电源出货就同步放量、不存在客户争夺战与价格竞争。

4.5 HBM 同封装与混合键合的工艺细节

把 CoWoS 与 TCB 设备的话题再展开一层，HBM 同封装是连接 ABF 基板与协调芯片之间的关键工艺。HBM4在2026年量产、HBM4e在2027年量产、HBM5在2028年量产，每一代的层数从12层

升到16层、再升到20层。层数增加的代价是键合精度要求提升一一HBM4的键合精度1.5微米、 HBM5要求0.5微米。这条精度曲线决定了TCB与混合键合两种工艺的分工。

TCB适合1.5微米以上的精度需求，5至8微米是TCB的最佳精度区间；混合键合适0.5至1微米的精度需求。从HBM4到HBM5的演进意味着混合键合在2027至2028年会逐步取代TCB在最高端 HBM同封装中的份额，但TCB在中端HBM与传统ChIPlet互联仍有持续需求。这就是为什么ASMPT在TCB上份额 60%是相对稳定的、BESI在混合键合上份额 70%是持续上升的——两家分工而不是替代。

混合键合的另一个关键变量是良率一目前混合键合在16层HBM4的良率约 80%，远低于TCB在 12层HBM3e的良率 92%。BESI与台积电在2026年的核心研发目标是把混合键合HBM4的良率提升到 88%以上、HBM5的良率达到 80%以上。良率每提升1个百分点对应BESI设备订单弹性8至 10%，这是BESI估值溢价的内在支撑。

ASM International（不同于 ASML）也是混合键合的重要玩家，但份额低于BESI。三家设备厂商的竞争格局短期不会变化，但中长期看混合键合是先进封装设备里增速最快的细分赛道一一2025至2030年复合增速 35%以上，远高于TCB的 18%。

4.6 ASMPT港股流动性折价是结构性机会

ASMPT在港股流通量较低、流动性折价持续存在。同业BESI在欧洲交易所2027年市盈率38倍、 ASMPT在香港2027年市盈率28倍，放在一张表里看折价幅度大约 25%。

维度

ASMPT 0522.HK

BESI BESI.AS

折价/溢价

上市地

香港联交所

欧洲泛交所

港股折价

2027年市盈率

28倍

38倍

-25%

订单簿能见度

排到2027年第二季度

排到2027年中

同等

主营业务

TCB设备60%份额

混合键合70%份额

同等垄断地位

客户集中度

台积电35%+SK海力士22%

台积电50%+

BESI更集中

利润率

净利率25%以上

净利率28%以上

同水平

这个折价不是基本面差异一一两家的订单簿能见度、客户结构、利润率都在同一水平。折价的根源是港股市场对中小盘股的流动性歧视、加上ASMPT在香港交易所的研究覆盖度不如BESI在欧洲市场的覆盖度。

把这个折价当成结构性机会，对应ASMPT12个月上行空间30至 40%--其中15至 20%来自业绩兑现、15至 20%来自估值修复（向BESI看齐）。这是先进封装设备里上行空间最对称的标的之一。

5、国产先封：摩根士丹利4月26日把多芯封装写进国产替代必经之路

5.1 七维度雷达图：芯片封装是中国唯一接近美国的格

摩根士丹利4月26日报告里有一张雷达图把美国与中国AI计算产业的相对优势画在七个维度上。中国在六个维度上落后美国，但在芯片封装这一格上的位置接近美国一一这是过去三年第一次出现这种判断。原因不是中国本土封装技术追上了美国，而是中国AI加速器厂商通过多芯封装、先进封装、机架级系统架构与软硬件协同四条路径绕开晶圆前道劣势的实证案例。

摩根士丹利的核心判断是：中国AI GPU的竞赛已经不再是单纯的芯片规格比拼。国产硅在芯片层面仍落后美国大约两代制程，但实际差距通过多芯封装、先进封装、机架级系统架构、光网络、软硬件协同正在缩小。在推理与利用率主导的市场里，提供最佳实际 token经济性+可接受软件迁移成本的厂商更有可能赢得客户预算一一即使没有领先的工艺技术。

中国AI芯片TAM到2030年可能达到670亿美元，自给率从2025年的 48%上升到 86%。这条路径里"先进封装"是关键阶梯一一多芯封装把多颗7纳米芯片连接成等效的5纳米单芯片性能，这种"用封装弥补制程"的工艺路径在国内的产业基础是中芯国际0981.HK的7纳米与N+2工艺、长电科技的XDFOI封装、华天科技002185.SZ的TSV-Wafer工艺。

5.2 寒武纪、天数智芯、沐曦：摩根士丹利首次覆盖三家

摩根士丹利4月26日首次覆盖寒武纪与天数智芯给买入评级、覆盖沐曦给中性评级。三家是国产AI加速器里"十龙"中最有竞争力的代表。

寒武纪目标价1588元人民币，4月27日收盘价约1430元人民币、上行空间 11%。寒武纪走ASIC与DSA（领域专用架构）路径、最新一代产品MLU590与MLU690在中芯国际7纳米N+2工艺上量产、靠ByteDance的多年合作长期覆盖大客户。寒武纪的MLU590在DeepSeekR1推理工作负载上TPS达到2063 token每秒，比英伟达的H20在中国市场的1033TPS高 100%一一这是国产芯片第一次在主流推理工作负载上正面超越英伟达的对应产品。

天数智芯目标价600港币、4月27日所在港股小盘股、流通量受限。天数智芯走GPGPU路径、用台积电7纳米代工、核心产品天垓100/150/200/300系列覆盖训练与推理。天数智芯的差异化点是 GPGPU架构对CUDA的兼容性较高、客户软件迁移成本低、加上台积电代工而非中芯国际让它的产能稳定性优于纯本土代工的对手。中国一线超大型云厂商已经向天数智芯下了天垓150的预订单， 2026年下半年开始批量出货。

沐曦目标价758元人民币、目前未上市、走科创板IPO流程。沐曦走GPGPU路径、用中芯国际12纳米N+1工艺、核心产品C系列与N系列。沐曦的差异化点是相对成熟的CUDA-like软件兼容性与

可扩展的近期制造路径，但因为节点更老、绝对性能不如寒武纪与天数智芯。这是摩根士丹利给中性评级而非买入评级的主要原因。

5.3 多芯封装：用封装弥补制程的工艺路径

国产AI加速器走"用封装弥补制程"的工艺路径，本质是把两颗或更多颗7纳米芯片用先进封装连接起来，等效达到5纳米单芯片的性能。这个路径里的关键技术包括：CoWoS-S等效国产替代（长电科技的XDFOI封装）、HBM同封装（华天科技002185.SZ的TSV-Wafer工艺）、ChIPlet互联（通富微电002156.SZ的ChIPletIP）。

寒武纪的MLU690是国产多芯封装的代表案例。MLU690把两颗7纳米芯片通过ChIPlet连接、 HBM3同封装在一颗Substrate上，等效GPU性能接近英伟达的H10080GB版本。封装由长电科技与通富微电共同承担。

多芯封装路径的限制是 ABF 基板的供应一一寒武纪、天数智芯、沐曦 三家的多芯封装都需要 88×88mm 以上的 ABF 基板，这一规格在中国国内基本不能本土供应、需要从揖斐电、欣兴、景硕 进口。摩根士丹利的报告里没有展开讲这一条卡点，但从国产替代的全链条角度看，ABF 基板是国产 AI加速器爬坡到 86% 自给率前最难突破的瓶颈之一一一这也意味着国产先封路径会持续吃到台日韩 ABF基板涨价的成本。

5.4国产OSAT与设备：长电、通富、北方华创、中微

国产先封路径里的封装服务由长电科技与通富微电主导，设备由北方华创002371.SZ与中微公司 688012.SH主导。

长电科技已经讲过，是国产XDFOI封装的龙头。通富微电是ChIPlet互联的国产领跑者，与海光信息 688041.SH、AMD都有合作项目，但AI加速器项目占比仍小。

北方华创与中微公司是国产先进封装设备的双寡头，但相对国际同业ASMPT与BESI仍有1至2代差距。北方华创在TCB设备上有量产能力但精度不如ASMPT，中微公司在等离子刻蚀设备上有突破但混合键合仍是空白。这意味着国产AI加速器的先封路径短期内仍依赖进口设备，国产替代的全程要到2030年后才可能完成。

5.5 摩根士丹利的"系统级竞争"框架

摩根士丹利在报告里提出一个新的分析框架："系统级竞争力比单芯片性能更重要"。这个框架的核心论断是：在以推理与利用率主导的市场里，能在可接受软件迁移成本下提供最佳实际 token 经济性的厂商更有可能赢得客户预算一一即使没有领先的工艺技术。

这个框架对国产AI加速器很友好一一它绕开了中国半导体产业最薄弱的"晶圆前道工艺"维度、把竞争拉到中国相对有优势的"系统集成"维度。机架级系统架构、多芯封装、光网络、软件优化、电力供应、 AI数据中心空间、服务器系统这七个维度上，中国总分接近美国 65%。这个百分比在2023年只有

35%、2024年大约 45%、2025年约 55%--年化速度大约是每年提高8至12个百分点，按这个速度2028年中国总分有望接近美国 90%。

这个框架的潜在弱点是它假定"软件生态"可以被规避一一但NVIDIA NVDA的CUDA仍然是AI计算的事实标准，中国厂商在软件兼容性上的投入还远未达到CUDA的成熟度。沐曦与天数智芯的CUDA-like兼容方案虽然有进展，但客户实际迁移仍有20至 40%的性能损失。这是国产AI加速器追赶 86%自给率的最后一公里挑战。

5.6国产AI加速器实测推理token经济性的具体数据

摩根士丹利在报告里给了一组具体的实测推理性能数据，把国产AI加速器的"实际 token经济性"放在与英伟达同口径的图上对比。三家国产芯片在不同工作负载下的吞吐量、与H100/H20的对比、以及单位 token成本特征放在一张表里看。

国产芯片

工作负载

吞吐量(token/秒)

对标NVDA产品

对标产品吞吐量

相对差距

寒武纪MLU590

DeepSeekR1

2063

H20(中国市场)

1033

+100%(超越)

寒武纪MLU690

GPT-4o

1850

H10080GB

1920

-4%

天数智芯天垓150

LLaMA370B

1450

H10080GB

2100

-31%

天数智芯天垓150

BERT/T5

(高利用率)

H10080GB

(基准)

-10%以内

沐曦C500

通用推理

(12nm工艺)

H20

(基准)

-35%,但单位成本低40%

寒武纪的 MLU590在 DeepSeek R1推理工作负载上每秒吞吐量2063 token，比英伟达在中国市场出货的 H20的1033 token高 100%一一这是国产芯片第一次在主流推理工作负载上正面超越英伟达的对应产品。MLU690在 GPT-4o工作负载上每秒吞吐量1850 token，与英伟达的 H100 80GB的1920 token仅差 4%。

天数智芯的天垓150在LLaMA370B工作负载上仍有 30%差距，但在更适合GPGPU架构的BERT与T5类工作负载上差距缩到 10%以内。沐曦的C500在12纳米工艺下推理性能仅相当于H20的 65%、但单位token成本因为代工费用低 40%而具备优势一一这是沐曦在性价比敏感的中小型云厂商客户中的卖点。

把三家放在 token经济性矩阵上看：寒武纪是绝对性能最强、定位高端训练；天数智芯是CUDA兼容性最好、定位主流推理；沐曦是单位成本最低、定位中端推理。三家的产品定位不同、客户结构不同、未来三年的市场份额合计可以达到中国AI芯片市场的40至 50%。这个份额结构对国产替代自给率从 48%拉到 86%的目标至关重要一一剩下的36至 46%由华为海思(昇腾系列)、海光信息688041.SH、燧原科技、壁仞科技等其他国产厂商承担。

5.7国产AI加速器与海外封装基板的依赖关系

国产AI加速器走多芯封装路径必然依赖海外ABF基板供应。寒武纪的MLU690用 88×88mm ABF基板、天数智芯的天垓150用 100×100mm ABF基板、沐曦的C500用 75×75mm ABF基板一一这三个尺寸国内目前都不能稳定本土供应。

国产ABF基板厂商方面，深南电路002916.SZ已经具备8层以下ABF基板量产能力但 88×88mm大尺寸良率仍低于 60%、兴森科技002436.SZ在ABF基板上仍在试验阶段、生益电子688183.SH主要做PCB与CCL而非ABF基板。换言之2027年内国产AI加速器的ABF基板供应仍要从揖斐电、欣兴、景硕进口。

这个依赖关系反过来意味着ABF基板涨价会全部传导到国产AI加速器的成本基数。汇丰ABF基板 2026至2027年混合涨价 31%、28%，对应国产AI加速器的封装成本上升25至 35%。这是寒武纪、天数智芯、沐曦三家2027年毛利率潜在压力的来源一一但因为国产AI加速器的客户对成本敏感度低于消费电子（超大型云厂商更看重交付时间与算力规格），这部分涨价基本可以转嫁到下游、不会侵蚀厂商毛利率。

5.8 摩根士丹利 vs. 高盛 vs. 美银的口径差异

摩根士丹利、高盛、美银三家投行在国产AI加速器上的口径有显著差异。摩根士丹利4月26日报告里把寒武纪、天数智芯给买入、沐曦给中性；高盛4月27日《中国半导体：天数智芯董事长访问》报告里把天数智芯价格目标维持在HK$600、给买入评级、强调2026年三位数营收增长；美银在4月以前报告里对国产AI加速器整体偏谨慎、点名几家厂商的"商业化兑现风险"。

三家口径的核心分歧在"软件生态可替代性"一一大摩相对乐观、认为国产 CUDA-like 兼容方案可以达到 80%性能、客户接受度可以爬坡；高盛相对中性、聚焦单一标的的具体兑现节奏；美银相对谨慎、强调软件生态壁垒短期难以突破。这三种口径都有合理性，反映了国产 AI 加速器赛道当前的最大变量在软件而不是硬件一一硬件层面国产已经追上 80%，但软件层面国产距离 CUDA仍有 50%的差距。

6、横比与上行空间：把三足放进同一张表

6.1 三足共振的风险收益结构

把先进封装三足共振涉及到的核心标的放在同一张表上做横比，三足之间的估值溢价、上行空间、风险敞口都不同。

第一足ABF基板的代表标的是欣兴、景硕、南亚电路板、揖斐电。这一足的风险收益特点是涨价能见度最高、业绩兑现节奏最稳、估值已部分透支。汇丰目标价对应2027年市净率5.7至8.7倍，相对历史均值3倍已经有显著溢价。但因为缺口走深到-35%、价差期会延续到2028年、上行空间仍有15至35%。

第二足TPU协调芯片的代表标的是联发科、世芯电子、信骅科技。这一足的风险收益特点是业绩弹性最高、估值溢价最大、TPU v8i与v9项目兑现节奏决定股价斜率。花旗目标价对应2027年市盈率22至50倍，相对历史均值15至25倍已经溢价30至 100%。但因为AI ASIC业务从 5%营收占比跳到 40%、营收复合增速可能 50%以上、上行空间仍有15至 41%。

第三足CoWoS与TCB设备的代表标的是ASMPT与BESI。这一足的风险收益特点是订单簿能见度最长、客户集中度高、估值合理。两家2027年市盈率28至38倍、订单簿排到2027年中。

6.2国产先封的风险收益特殊性

国产先封不构成完整的"第四足"，因为它的产能爬坡仍需要海外ABF基板与海外封装设备配合。但它是"三足共振"在中国市场的延伸一一寒武纪、天数智芯、沐曦三家的多芯封装路径让中国AI加速器自给率从 48%拉到 86%的目标变得可行。这个标的适合长线机构，不适合短期博弈。

6.3 二线受益人：日月光、长电、台达、信骅之外

把直接受益人之外的二线受益人列出来。CoWoS后段封装的二线受益人是日月光（全球OSAT龙头）。先进封装的国产二线受益人是长电科技（国产XDFOI封装龙头）。封装产能解放后下游电力配套的代表是台达电子（AI服务器电源 50%以上份额）。封装产能解放后下游连接器与铜缆的代表是安费诺APH与正威2392.TW，先进封装产能解放后下游PCB与CCL的代表是台光电、联茂、生益科技一一这些标的在《AIPCB载板超级周期》（2026年4月17日）里已有详细覆盖、本文不再展开。

6.4 横比上行空间结构表

把上面提到的核心标的按"机构 + 评级 + 目标价 + 4月27日收盘价 + 上行空间"做一张上行空间结构表：

注：揖斐电 美银4月初目标价10300日元、4月27日收盘价已超过目标价、对应"目标价兑现后估值需重估"一一这是ABF三足里估值最饱和的标的，需等下一份美银报告上调目标价；其他无目标价的标的为多家机构看多但目标价不一致或未公开。

6.5 三档研究框架的标的覆盖范围

按上面的上行空间结构与波动容忍度，把覆盖范围按"弹性研究框架/平衡研究框架/防御研究框架"三档列出。本节仅作分析框架参考，不构成投资建议、不涉及具体仓位百分比。

研究框架

波动容忍区间

主线覆盖标的

二线覆盖标的

弹性研究框架

30%以上

联发科2454.TW/世芯电子3443.TW/信骅科技5274.TWO

欣兴3037.TW/景硕3189.TW/南亚电路板8046.TW/ASMPT0522.HK/BESI BESI.AS

平衡研究框架

15至25%

欣兴3037.TW/景硕3189.TW/南亚电路板8046.TW

世芯电子3443.TW/信骅科技5274.TWO/ASMPT0522.HK

防御研究框架

10%以下

景硕3189.TW/ASMPT0522.HK

信骅科技5274.TWO/台达电子2308.TW/日月光3711.TW/台积电TSM

弹性研究框架对应的标的弹性最高、波动也最大；平衡研究框架在ABF基板涨价节奏与协调芯片放量节奏之间取均衡；防御研究框架以订单簿能见度长、客户分散、估值合理的标的为主，并加入二线电力配套与晶圆代工龙头作为压舱石。具体的标的覆盖逻辑前面各章已经展开。

7、三种证伪情景

7.1 证伪情景一：ABF基板扩产超预期

最大的证伪风险是ABF基板扩产节奏超过汇丰当前预测。汇丰当前对ABF扩产节奏的假设、潜在超预期情景、缺口反应放在一张表里看。

年份

汇丰当前假设新增产能

潜在超预期情景

缺口当前预测

缺口超预期后修正

2026

+5%

维持

-8%

-8%

2027

+18%

+25%至+30%

-27%

-15%

2028

+22%

+28%至+33%

-35%

-22%

如果揖斐电大町新厂的两条ABF产线从2027年第二季度开始量产、欣兴山口新厂从2027年第一季度开始爬坡、景硕与南亚电路板在桃园老厂的扩产能比计划提前2个季度，2027年新增产能可能达到 25%至 30%、对应缺口从-27%收窄到-15%、价格弹性大幅缩水。

这种情景出现的概率取决于两个变量：第一是ABF基板上游T-glass玻纤布与HVLP铜箔的供应一日东纺绩Nitto Boseki与三井金属如果在2026年下半年加速扩产、产能弹性能跟上基板厂的扩产节奏。第二是基板厂的资本开支决心一一基板扩产的资本开支强度极高，每条新产线投资200至350亿元台币、回收周期8至12年，如果AI需求出现任何一次回调，基板厂会立刻砍capex。

这种情景对上行空间结构表的冲击是ABF基板三家的目标价回到原定605/300/480元台币的水平，对应的市值回撤30至 50%。

7.2 证伪情景二：TPU v9 项目延迟到2028下半年

第二个证伪风险是TPU协调芯片放量节奏。花旗当前预测联发科在v8i项目2026下半年量产、v9项目2027全年放量、AIASIC营收2027年100亿美元。但谷歌的TPU项目历史上有过延迟先例一一 v6e Trillium原计划2024年第三季度量产、实际2025年第一季度才量产、延迟约6个月。如果TPU v9项目从2027年第三季度延迟到2028年第二季度，联发科的AIASIC2027年营收可能从100亿美元下修到60亿美元、对应目标价从2800元台币下修到2200元台币、回撤幅度 21%。

这种情景对世芯电子的影响更直接一CPU项目的"90天上行空间"标签依赖于谷歌在2026年第三季度的资本开支会议上具体披露v9时间表，如果披露延迟或时间表后移，世芯电子的目标价从5050元台币下修到3500元台币、回撤幅度 30%。

7.3 证伪情景三：中国AI加速器自给率不及预期

第三个证伪风险是中国AI加速器自给率爬坡节奏不及摩根士丹利当前预测的 86%--可能因为软件生态迁移成本超过预期、CUDA兼容性方案的实际性能损失高于20至 40%、超大型云厂商对国产芯片的接受度增长慢于预期。

这种情景对国产先封上行空间的冲击是寒武纪、天数智芯、沐曦三家的2027年营收预测下修30至 50%、对应的目标价回调25至 40%。但对ABF基板与TPU协调芯片三足的影响相对小一一这两足主要依靠美国超大型云厂商需求、与中国市场关联度低。

7.4 证伪指标的早期信号

三种证伪情景都有可观察的早期信号。ABF基板扩产超预期的信号是揖斐电与欣兴在2026年第二与第三季度的资本开支披露、新厂建造进度公告。TPU v9项目延迟的信号是谷歌在2026年下半年的产品路线图更新、Cloud Next2027的TPU公告内容。中国AI加速器自给率不及预期的信号是国产AI加速器的季度出货量、超大型云厂商的国产芯片采购占比、CUDA兼容性方案的实测性能数据。

定期观察上述信号可以让投资者在估值反转前提前调仓一一这是给三足共振做"风控对冲"的具体方法。

7.5 第四种风险：地缘政治与出口管制升级

三种证伪情景之外还有一个尾部风险一一地缘政治与出口管制升级。当前美国对华半导体出口管制覆盖 EUV 光刻机、最先进逻辑工艺、HBM 芯片等环节，但对 ABF 基板与封装设备的管制尚未明确。如果 2026 年下半年或 2027 年管制范围扩大到 ABF 基板与先进封装设备（特别是 TCB 与混合键合设备），中国 AI 加速器的多芯封装路径会受到直接冲击。

具体看，如果美国把 88×88mm以上ABF基板、5微米精度以下TCB设备、1微米精度以下混合键合设备列入对华出口管制清单，国产AI加速器的2027至2028年自给率爬坡节奏会从 60%拉到 50%以下，时间表延后12至18个月。但与此同时这种情景反而会让汇丰ABF基板与TCB设备的风险收益结构进一步加固一一海外AI GPU与ASIC项目仍可以买到充足供应、价格反而因为结构性紧张走得更高。

第二种地缘政治情景是台海局势。这是市场长期定价但很少明示的尾部风险，台积电、欣兴、联发科、世芯电子、信骅科技都在台湾本岛。任何台海局势的紧张都会对台股先进封装产业链带来无差别冲击。这种风险的概率难以量化，但2026至2027年是地缘政治变量较高的两年，持仓需要预留15至 20%的现金或对冲头寸应对极端情景。

第三种地缘政治情景是中美科技外交"脱钩软化"——美国对华半导体出口管制部分放松、中国市场对英伟达等海外芯片的接受度提升。这种情景出现的概率低于前两种但不能完全忽略，对国产AI加速器赛道（寒武纪、天数智芯、沐曦）的影响是需求增速放缓、自给率从 86% 下修到 75%左右，但对台股 ABF基板与协调芯片三家的影响是需求结构更稳一一海外客户与国产客户都能正常下单。

地缘政治三种情景的核心结论是台股 ABF 基板与协调芯片三家面临的尾部风险更大但上行空间更高、国产 AI 加速器三家面临的尾部风险相对小但上行空间更小。把这两组标的按 70% 与 30%的权重组合可以做"地缘对冲"一一这是先进封装三足共振交易的最优持仓结构之一。

8、据此看：先进封装是AI算力下半场的元叙事

先进封装从2026年4月27日这一周开始进入元叙事阶段。三家头部投行（汇丰、花旗、摩根士丹利）用三份报告同时上调三条主线一一ABF基板、TPU协调芯片、国产多芯封装一一把分散在三个研究团队里的赛道绑到了同一根时间轴上。这种同步性在过去十年的半导体行业里极其罕见，上一次出现还是2017年的"比特币矿机+OLED+中国存储"三线共振，但那一轮三条线之间没有共同下游客户，这一轮三条线全部围绕AI GPU与AI ASIC、下游集中度极高。

三足共振的关键变量是2027年。ABF基板的供需缺口在2027年第一次跳破-27%、价差期开始兑现；台积电的CoWoS缺口由2026年的 25%至 30%延续到2027年下半年、溢出到ASMPT与BESI的TCB与混合键合设备订单簿；联发科与世芯电子拿到的TPU v8i与v9系列设计案在2027年放量；中国AI加速器把先进封装当作2027至2030年自给率从 48%拉到 86%的关键阶梯。三足共振的窗口期不是2025、不是2026上半年，而是从2027年第二季度开始的两年价差期。

按上行空间排序与时间窗口对应的核心标的放在一张表里看：

时间窗口

主线标的

核心驱动

上行空间

12个月

世芯电子3443.TW

花旗目标价+90天上行标签

28%

12个月

信骅科技5274.TWO

花旗目标价/BMC渗透

41%

12个月

欣兴电子3037.TW

汇丰目标价/山口新厂

26%

24个月

联发科2454.TW

AI ASIC营收占比5%→40%

业绩弹性优先

24个月

ASMPT0522.HK

订单簿能见度排到2027Q2

估值修复30至40%

24个月

寒武纪688256.SH

MLU690多芯封装放量

摩根士丹利买入评级

36个月以上

长电科技600584.SH/通富微电002156.SZ/北方华创002371.SZ/中微公司688012.SH

国产先进封装自给率48%→86%

长线主题

三个证伪情景的早期信号需要持续跟踪：ABF基板扩产节奏看揖斐电与欣兴电子的季度资本开支披露；TPU v9项目时间表看谷歌在2026下半年的产品路线图更新；中国AI加速器自给率看季度出货量

与超大型云厂商采购占比。任何一条信号偏离当前预测，风险收益结构会立刻反转一一这是三足共振进入交易阶段后必须建立的风控对冲机制。

总之，先进封装在2026年4月27日之后已经不再是一个"赛道",而是一种"元叙事"一一AI算力下半场的所有重要变量（HBM同封装、ChIPlet互联、机架级系统架构、CPU协调层、国产替代）都在这一个领域里交汇。把这条主线看懂、把三足之间的风险收益结构理顺，是接下来两年AI半导体投资里最重要的一课。

把这次三足共振放到更宏观的AI算力史里看，它对应的是从"芯片单点突破"到"系统级竞争"的范式切换。过去十年里AI算力的故事先是从CPU到GPU、再从GPU到ASIC、再从单卡到机架。每一次切换都对应一波明确的赢家一一CPU时代是英特尔、GPU时代是英伟达、ASIC时代是博通与谷歌、机架时代是维谛技术VRT与台达电子。下一波切换的方向是"封装即计算"一一单芯片的工艺红利已近极限，未来计算密度的增长主要来自封装层级的创新。这是一波至少持续到2030年的长趋势，也是为什么三足共振值得用元叙事的视角看。

具体到操作层面，三足共振进入交易阶段后需要分清"硬性催化"与"软性叙事"的差异。硬性催化是季度财报里的实际数据点一一欣兴、景硕、南亚电路板三家的月度营收公告每月10日左右披露、季度财报每季度第二个月披露；联发科的AIASIC营收占比每季度财报里给具体口径；ASMPT与BESI的订单簿每季度财报披露具体能见度。这些数据点是风险收益结构的"实时校准信号"——任何一次数据点偏离当前预测、目标价就会被立即上调或下调。

软性叙事是行业会议、研究报告、产业链调研里的定性信息一一谷歌的Cloud Next大会、台积电的技术研讨会、英伟达的GTC大会、行业会议的现场调研。这些信息不会直接进入财务模型，但会塑造市场对上行空间的预期偏差。三足共振主题下未来12个月内最重要的软性叙事节点是2026年5月的台积电技术研讨会（披露CoWoS-L与CoWoS-R路线图）、6月的Computex（联发科与世芯电子可能披露具体ASIC项目）、9月的GTC（英伟达披露Vera Rubin详细规格）、10月的谷歌Cloud Next2027北美场（TPU v9时间表更新）。把这些时间节点写进研究日历、提前跟踪、是三足共振主题持续覆盖的关键。

落到资金配置的时间表上，未来6个月的核心仓位放在欣兴、世芯电子、信骅科技三家一一这三家有花旗或汇丰目标价的 25%以上上行空间、且业绩兑现节奏在2026年第三季度财报里就能验证。未来 12个月扩充到联发科、ASMPT、BESI三家一一这三家的订单簿能见度排到2027年中、估值修复空间还有20至 30%。未来24个月加上寒武纪与长电科技一一这是国产先封路径的两个长线代表。三档时间窗口对应不同风险偏好的资金、配置权重在第六章已给出建议。

最后用一句话总结：先进封装三足共振是AI算力下半场的元叙事、2027年是价差期的起点、台股ABF基板与协调芯片三家是12个月内上行空间最高的标的、ASMPT与BESI是订单簿能见度最长的二线受益人、寒武纪与长电科技是国产替代长线主题里最有代表性的两家、三种证伪情景的早期信号需要持续跟踪。把这条主线看清楚、做对持仓、避开尾部风险，是接下来两年 AI半导体投资里最核心的一课。

行文至此把三家头部投行4月26日与4月27日的核心判断、产业链上下游的传导关系、三足共振的风险收益结构、二线纵深的级联受益、三种证伪情景的早期信号、以及对应的资金配置时间表全部说清楚。这是三足共振主题进入交易阶段后写下的第一份系统化深度报告，下一份更新等待2026年第二季度三家ABF基板厂的中期业绩公告、谷歌在Cloud Next2026北美场之后的TPU v9时间表更新、以及国产AI加速器的季度出货量数据公布一一三组信号会在2026年7月至9月之间陆续披露，到时候本文的风险收益结构需要重新校准。

9、半导体周报里的旁证：NXPI、ON、QCOM三家给三足共振的横向印证

9.1 摩根士丹利4月27日《半导体周报：财报第二周》的同周加成

摩根士丹利 Joseph Moore、Mason Wayne 在4月27日同一周发了一份《半导体周报：财报第二周 （NXPI、ON、QCOM）》，内容看起来与三足共振无关，但实际上每一家公司的财报披露都给三足共振做了横向印证。把这份周报与汇丰ABF报告、花旗TPU报告、摩根士丹利国产AI报告四份放在一起看，半导体行业的全产业链在4月27日这一周用同向数据点支撑了同一条主线一一AI算力需求超预期、传统半导体需求疲软、产能错配让AI端缺口加大。

9.2 NXPI恩智浦：汽车与工业疲软反衬AI端缺口

NXPI恩智浦半导体是汽车与工业半导体的全球龙头，4月27日财报后摩根士丹利维持 Overweight评级、目标价299美元。NXPI的核心业务覆盖汽车MCU、工业自动化、智能家居、移动支付等。1Q26财报披露各业务条线同比走势放在一张表里看，与先进封装产能紧张的对比强烈。

业务条线

营收占比

同比

业务特征

汽车MCU

50%以上

-5%

库存去化中

工业自动化

25%左右

持平

周期底部徘徊

消费电子

10%左右

+6%

弱复苏

移动支付与其他

15%以下

维持

稳定

整体营收

33亿美元

-2%

传统半导体疲软

这组数据把汽车与工业半导体的疲软定调一一传统半导体需求仍在底部徘徊。NXPI财报对三足共振的横向印证是"产能错配"一一传统半导体（汽车MCU、工业MCU）的产能没有结构性短缺、价格也没有上涨，而先进封装相关的产能缺口达到25至 35%、价格上涨28至 31%。同一个半导体行业里两个细分赛道的供需走向完全相反，本质是AI算力需求把整个行业的资本开支与产能扩张全部吸到了先进封装与HBM这一端，传统半导体的扩产节奏被相对压缩一一这是先进封装上行空间持续走高的最深结构性原因。

NXPI财报披露中另有一条关键信息一公司把汽车MCU在中国市场的份额维持在 18%左右、未受国产替代显著冲击。这与中国AI加速器的国产替代节奏（ 48% 自给率、爬坡到 86%）形成对比一一汽车与工业半导体的国产替代周期慢于AI算力，原因是车规级与工业级芯片的认证周期长达3至5年、不像AI加速器可以跳过传统认证流程直接对接超大型云厂商。

9.3 ON安森美：碳化硅与AI服务器电源800VHVDC的旁证

ON安森美是电源管理与碳化硅半导体的全球龙头，4月27日财报后摩根士丹利把目标价从64美元上调到85美元、幅度 33%。ON的两条主线是电动车碳化硅功率器件与AI服务器电源管理。1Q26财报里两条业务的同比增速对比放在一张表里看，AI服务器电源是台达电子之外的另一个独立印证。

业务条线

同比增速

主要驱动

AI服务器电源管理

+180%

GB300/Vera Rubin/TPUv8功耗密度上升

碳化硅功率器件

+45%

800V高压平台普及

工业与汽车电源

个位数增长

周期底部

整体营收

+12%

AI与电动车双引擎

ON财报最重要的数据点是800V HVDC（高压直流）转换器的预期增长一一AI服务器机柜从过去的 48V直流升级到800V直流、再升到1200V直流，目的是降低传输损耗、提升机柜功率密度。台达电子、维谛技术、ON安森美三家都在这条产品线上、形成"中游电源+上游功率器件+下游配电方案"的完整产业链。

ON财报给三足共振的横向印证是AI服务器电力需求的曲线斜率一一同比 180%的增速远超AI服务器整体出货量增速（同比60至 80%）、说明单台AI服务器的电力需求大幅提升。这背后的驱动是GPU与ASIC的功耗密度上升一一英伟达的GB300单卡功耗1400瓦、Vera Rubin预计2000瓦、谷歌的TPU v8t单卡1500瓦。功耗密度提升直接推动机柜级电源、BBU后备电池、液冷散热的需求加大，这与摩根大通4月27日台达电子报告里的"AI服务器芯片需求2026/27/28年上调24/42/66%"完全同向。

ON与台达电子之间的关系是合作而非竞争一一ON提供功率器件IGBT与碳化硅MOSFET、台达电子用这些器件做服务器电源、再交付给戴尔DELL、惠普HPE、超微SMCI等服务器整机厂商。两家共同受益于AI服务器电力需求曲线，但分工在产业链不同节点。

9.4 QCOM 高通：Cloud AI 100 拿到200MW沙特订单的旁证

QCOM高通在4月27日财报后摩根士丹利维持Overweight评级。QCOM的故事在2026年开始从手机芯片巨头转型成"AI全平台玩家"，三个新增长引擎是数据中心AI推理芯片CloudAI100、PCSoC（基于Nuvia的Oryon内核）、汽车SoC（SnapdragonAuto）。

QCOM财报披露CloudAI100已经签下沙特Humain数据中心200兆瓦订单一一这是中东市场对中国与美国之外的"第三方AI芯片"的明确背书。QCOM选择在数据中心AI推理上发力的原因是它在能效比上有ARM架构的天然优势一一单token推理能耗比英伟达H100低30至 40%。这条优势在数据中心电力供应紧张的2026至2028年是稀缺资源一一OpenAI、Anthropic、Anduril、Humain等新兴大客户都在对"低功耗推理"提出需求。

QCOM拿到沙特Humain订单对三足共振的旁证有两层。第一层是ASIC与定制AI芯片的需求面比单纯英伟达与谷歌更广一一QCOM这种"传统消费电子玩家"也开始拿大单，意味着AIASIC的下游客户群比2024至2025年市场预期得更宽。第二层是QCOM的NuviaARMCPU资产可以做AIASIC协调器一一这与花旗4月27日TPU协调层报告的核心论断一致。QCOM收购Nuvia后获得的Phoenix CPU内核可以授权给联发科、世芯电子等代工设计厂商、用于ASIC协调器设计一一这意味着协调层IP市场也在扩大，联发科与世芯电子的中标机会比花旗当前预测得多。

9.5半导体周报对三足共振的整体印证

把NXPI、ON、QCOM三家的财报关键信号汇总，整体对三足共振的支撑可以归纳为四点。第一是产能错配一一传统半导体疲软、AI端缺口加大，这让三足共振涉及的所有产能（ABF基板、协调芯片、CoWoS、TCB设备、混合键合）都成为稀缺资源。第二是电力配套一一AI服务器电力需求曲线斜率超出预期，台达电子、ON安森美等二线受益人股价兑现节奏会快于市场共识。第三是定制AI芯片需求面扩大一一QCOM拿到沙特Humain订单证明ASIC的下游客户不止超大型云厂商、也包括主权AI项目，协调芯片的中标机会比预期多。第四是国产替代节奏一一汽车与工业的国产替代周期慢于AI算力，意味着中国AI加速器的多芯封装路径仍是国产替代的"先锋阵地"，先进封装会持续作为国产替代的核心阶梯。

这四点结合起来，半导体周报实际是三足共振的"全产业链旁证"一一它从产业链不同节点的财报数据点同向印证了汇丰、花旗、摩根士丹利三份重磅报告的核心判断。

10.1 CCL 高阶产品的ABF协同涨价

铜箔基板CCL是ABF基板与PCB之间的关键中间层。三足共振对CCL的传导是通过ABF基板厂商的高阶CCL采购一一欣兴、景硕、南亚电路板三家在ABF基板生产中需要采购大量高阶CCL，主要供应商是台光电、联茂、生益科技。

台光电是台股CCL龙头，4月27日收盘价1280元台币、近一年涨幅 110%、估值28倍2026年市盈率。台光电的M8与M9系列高阶CCL是ABF基板的关键原料，2026年订单簿能见度排到2027年第一季度。联茂的IT-988GSE系列高阶CCL在AI GPU与ASIC应用上份额提升。生益科技是国产CCL龙头、近年高阶产品份额快速上升、是国产AI加速器的关键原料供应商。三家在三足共振里的位置是"中间层受益人"一一估值溢价低于ABF基板与协调芯片的直接受益人但上行空间仍稳。

10.2 连接器与铜缆：安费诺与正威

AI服务器机柜内的高速连接器与铜缆需求随AI出货量同步上升。安费诺是全球最大的高速连接器厂商，4月27日股价创历史新高、近一年涨幅 80%。正崴2392.TW是台股连接器龙头、专注于内部连接器与铜缆。两家在AI服务器机柜里的份额都在持续上升、是CoWoS缺口缓解后下游出货放量的直接受益人。

英伟达的NVLink Fusion计划把跨机柜带宽从当前的1.8TB/s提到7.2TB/s一一这要求连接器与铜缆的精度与材料等级再升级。安费诺与正崴2392.TW在这条产品升级路径上具备先发优势、订单可见度也在快速延伸。

10.3液冷散热：维谛技术、申菱环境、英维克

AI服务器功耗密度上升让液冷散热成为主流方案。机柜功耗从10千瓦升到120千瓦的过程中、风冷已经不够用、液冷渗透率从2024年的 8% 升到2028年的 60%以上。台达电子提供液冷板与液冷分配单元、维谛技术提供机柜级液冷集成方案、申菱环境301018.SZ与英维克002837.SZ提供数据中心冷热源解决方案。

液冷散热与三足共振的关系是"封装产能解放后的下游配套"——CoWoS缺口缓解推动AI服务器出货放量、AI服务器功耗密度上升推动液冷渗透率提升。这个传导路径与电源链一样稳定、不存在客户争夺战。维谛技术4月27日股价220美元、近一年涨幅 70%、估值35倍2026年市盈率，目标价250美元上行空间 14%。

10.4 二线风险收益结构与配置建议

把上述二线受益人放进上行空间框架，与第六章的核心三足做组合，可以得到一个完整的"三足+ 二线"配置框架。三足核心仓位60至 70%一一欣兴、景硕、南亚电路板、联发科、世芯电子、信骅科技、ASMPT、BESI八家。二线纵深仓位20至 30%一一台光电、联茂、生益科技、台达电子、维谛技术、安费诺、正威2392.TW、长电科技、日月光九家。国产先封长线仓位10至 15%一一寒武纪、天数智芯、长电科技、通富微电四家。三档加起来对应18至21个标的的分散组合，覆盖三足共振完整产业链。

这个组合的核心逻辑是用三足核心吃高弹性、用二线纵深吃确定性、用国产先封吃长线主题一一三类标的的相关性在2027至2028年三足共振主题下都很高、但单一标的的上行空间与风险特征不同、组合起来可以在不放弃上行空间的前提下分散单一标的的执行风险。这是先进封装三足共振时代里上行空间最稳的资金配置框架之一。

10.5与AIPCB载板超级周期主题的差异

熟悉4月17日《AI PCB载板超级周期》深度报告的读者会注意到，本文与那篇报告在ABF基板部分有明显重叠。两篇报告的差异在叙事重心一一4月17日报告聚焦于PCB、CCL、ABF基板三层垂直整合、用整个AI服务器主板的成本拆分作主线；本文聚焦于ABF基板、协调芯片、国产先封三足横向共振、用整条产业链的不同节点同步上调作主线。

两篇报告对 ABF 基板厂商的上行空间判断同向、目标价区间相近，但本文在协调芯片与国产先封两条主线上有4月17日报告未覆盖的全新内容。把两篇报告结合起来看，AI半导体投资的最新地图是"PCB与CCL的成本传导链+先进封装三足共振"两条主线并行、共同推动AI算力下半场的产业链升级与投资机会。

数据口径与来源

本文核心数据来自2026年4月26日与4月27日发布的六份卖方研报：

• 汇丰4月27日《亚洲科技：ABF基板一一AI上升周期才刚刚开始》Ted Lin、Jimmy Wu

• 花旗4月27日《台湾半导体：TPU演进一一从计算到协调》Laura Chen、Jack Chen、Nicholas Lai、Michael Hung

• 摩根士丹利4月26日《大中华区半导体：中国的AI加速器一一谁将胜出》Charlie Chan、Gary Yu、Daniel Yen、Daisy Dai

• 高盛4月27日《中国半导体：天数智芯董事长访问》Allen Chang、Verena Jeng

• 摩根士丹利4月27日《半导体周报：财报第二周（NXPI、ON、QCOM）》Joseph Moore、 Mason Wayne

• 摩根大通4月27日《台达电子：基于强劲的服务器电源、BBU和液冷前景上调盈利预测》Albert Hung、Gokul Hariharan、Anthony Leng

辅助参考的历史报告（同一作者前期研究、用于交叉印证）：

• 摩根大通《亚洲PCB产业链》2026年4月12日

• 高盛《The720》2026年4月9日

• 美银《揖斐电》2026年4月3日

• 大摩《欣兴电子3月利润超预期》2026年4月11日

• Viks Newsletter《Agentic AI CPU 瓶颈》2026年4月21日

• 公司一季度营收公告：欣兴电子、景硕、南亚电路板1Q26营收数据来自台湾证交所披露

• 谷歌 Cloud Next 2026公开演讲资料（TPU v8t与v8i架构数据）

股价口径：所有4月27日收盘价均来自Yahoo Finance Chart API；目标价以原研报为准；中国A股标的（寒武纪等）按4月27日上交所收盘价；港股标的按4月27日香港联交所收盘价；台股标的按 4月27日台湾证交所收盘价；日股标的按4月27日东京证交所收盘价；美股标的（台积电）按4月 24日美东收盘价。具体逐家股价、目标价、上行空间见正文表格。

汇率口径：目标价不做币种换算、保持原币；如需汇率参考、4月27日中间价大约为1美元=31.51元台币、1美元=7.31元人民币、1美元=7.79港币、1美元=152日元、1美元=1473韩元、1欧元=1.07美元。

公司中文名标准：所有外资品牌以工商认证或证交所披露中文为准一一欣兴电子、景硕科技、南亚电路板、揖斐电、三星电机、联发科、世芯电子、信骅科技、台积电、寒武纪、天数智芯、沐曦、台达电子、日月光、长电科技、通富微电、华天科技、中芯国际、华虹半导体、北方华创、中微公司、 ASMPT、BESI、英伟达、AMD、英特尔、博通、谷歌、微软、亚马逊、Meta。

行业术语：ABF基板（味之素增层薄膜基板）、CoWoS（晶圆衬底基板封装）、TCB（热压键合）、混合键合（Hybrid Bonding）、ChIPlet（小芯片）、HBM（高带宽内存）、TPU（张量处理单元）、ASIC（专用集成电路）、GPGPU（通用图形处理器）、BMC（基板管理控制器）、OSAT（委外封测）、TAM（潜在市场规模）。

(完)