摘要

1第一上海证券维持寒武纪（688256.SH）“买入”评级，目标价1903元。

2报告指出AI Agent时代来临，Token消耗激增，国产算力渗透加速。

3公司2025年营收65亿元，净利20.6亿元扭亏为盈；

4预计2026-2028年营收CAGR超70%，净利大幅增长。

5凭借技术优势及供应链卡位，有望在国产替代中获取显著份额，较现价有41%上升空间。

![](page=0,bbox=[127, 159, 497, 278])

买入

AI Agent时代来临，国产算力支撑AI建设

25年业绩回顾：收入65.0亿元，同比增长 453.2%。毛利率 55.2%，同比略下滑1.6个百分点，为产品阶梯式降价有关。归母净利润为20.6亿元，扭亏为盈。25Q4单季度实现收入18.90亿元，同比增长 91.1%，环比小幅增长 9.2%；实现归母净利润4.55亿元，同比增长 67.0%，环比下滑 19.8%，与第四季度研发费用集中反映有关。供应链方面，25年底公司存货49.4亿元，环比提升12.1亿元，预付款7.4亿元，环比增加0.5亿元，供应链表现稳健。公司在手现金充足，为后续研发和供应链安全提供更多保障。

2026年4月27日

Token消耗超高速增长，大客户需求展望积极：“Token”中文名正式确认为“词元”，并被定义为智能时代价值锚点与供需结算单位。官方数据显示，26年3月我国词元日均调用量140万亿，25年底此数据为100万亿，而24年初仅为1,000亿，Token消耗超高速增长。大客户在应用落地上全球领先，日均Token消耗量在26年 3月达到120万亿级别。公司产品在客户端的特定场景大模型训练与推理、智能视觉、语音处理、推荐系统等典型AI场景中表现优异，有望迎来订单的持续突破。

国产算力渗透加速，供应瓶颈有望缓解：在美国算力限售的大背景下，国产算力渗透开始加速，以缓解国内算力供应的巨大缺口。面对万亿级市场，国产算力在推理端已经变得“好用”，纯国产供应链也已经取得积极进展。公司凭借自身技术能力和在国产制造端的优先卡位，有望在国产算力投资获得显著市场份额。

目标价1，903元，维持买入评级：预计26-28年收入分别为180.5亿/289.8亿/392.9亿，同比增长 178%/61%/36%；归母净利润68.0亿/114.7亿/158.1亿，同比增长 230/67%/37%。我们认为公司产品将在客户侧不断拓展应用场景，显著受益于国产芯片的渗透率提升。给与公司目标价1，903元，市值8，030亿元，对应2027年70倍PE，较现价有 41%的上升空间，维持买入评级。

风险提示：供应链波动，行业竞争加剧，客户自研芯片，产品迭代延迟

黄晨

+852-25321954

chen.huang@firstshanghai.com.hk

主要资料

目标价 1,903元

行业半导体

股价 1,352.5元

表：盈利摘要

上涨空间（+41%）

已发行股本 4.22亿股

股票代码 688256

总市值 5,703亿元

52周高/低 1,595.88/520.67元

每股净资产 28.07元

主要股东陈天石（28.35%）

中科算源（15.57%）

截止12月31日

2024实际

2025实际

2026预测

2027预测

2028预测

营业额(百万人民币)

1,174

6,497

18,053

28,983

39,290

变动(%)

65.6

453.2

177.9

60.5

35.6

净利润(百万人民币)

(452)

2,059

6,796

11,469

15,808

每股盈余(人民币)

(1.1)

4.9

16.1

27.2

37.5

变动(%)

46.7

555.2

230.1

68.8

37.8

市盈率@1,352.5元(倍)

277.0

83.9

49.7

36.1

市销率@1,352.5元(倍)

485.6

87.8

31.6

19.7

14.5

资料来源：公司资料，第一上海预测

股价表现

![](page=0,bbox=[1258, 2063, 1801, 2424])

资料来源：彭博

主要财务报表

损益表

百万元人民币，财务年度截至12月底

2024年实际

2025年实际

2026年预测

2027年预测

2028年预测

收入

1,174

6,497

18,053

28,983

39,290

毛利

666

3,583

9,929

15,941

21,610

销售费用

118

管理费用

181

198

258

335

435

研发费用

1,216

1,351

1,621

1,945

2,334

其他收益

220

307

200

100

财务费用

(19)

营业利润

(456)

2,061

7,710

13,149

18,185

营业外收支

(0)

(2)

税前盈利

(456)

2,059

7,710

13,149

18,185

所得税

913

1,681

2,378

少数股东应占利润

(5)

(1)

归母净利润

(452)

2,059

6,796

11,469

15,808

增长

收入(%)

65.6%

453.2%

177.9%

60.5%

35.6%

营业利润(%)

48.0%

552.3%

274.0%

70.6%

38.3%

归母净利润(%)

46.7%

555.2%

230.1%

68.8%

37.8%

资产负债表

百万元人民币，财务年度截至12月底

2024年实际

2025年实际

2026年预测

2027年预测

2028年预测

现金

1,986

1,317

3,890

10,055

19,208

应收账款

305

671

3,400

5,459

7,400

存货

1,774

4,944

7,246

9,823

12,769

其他流动资产

1,735

5,149

5,552

6,003

6,520

总流动资产

5,800

12,080

20,088

31,340

45,897

固定资产

231

373

542

669

764

长期股权投资

247

300

其他固定资产

439

685

684

总资产

6,718

13,438

21,614

32,993

47,645

应付帐款

515

765

1,701

2,457

3,331

短期银行贷款

100

其他短期负债

203

568

总短期负债

818

1,333

2,269

3,025

3,899

长期银行贷款

其他负债

469

261

总负债

1,287

1,594

2,530

3,287

4,160

少数股东权益

股东权益

5,423

11,836

19,077

29,699

43,478

资料来源：公司资料，第一上海预测

财务分析

百万元人民币，财务年度截至12月底

2024年实际

2025年实际

2026年预测

2027年预测

2028年预测

盈利能力

毛利率

56.7%

55.2%

55.0%

营业利润率

-38.8%

31.7%

42.7%

45.4%

46.3%

归母净利率

-38.5%

31.7%

37.6%

39.6%

40.2%

营运表现

SG&A/收入(%)

21.3%

4.1%

1.9%

1.5%

1.4%

研发费用率

103.5%

20.8%

9.0%

6.7%

5.9%

实际税率(%)

——

0.0%

11.8%

12.8%

13.1%

库存周转天数

1,256.1

610.7

321.1

271.1

260.0

应付账款天数

364.4

94.5

75.4

67.8

应收账款天数

93.4

37.2

67.8

财务状况

总负债/总资产

0.19

0.12

0.10

0.09

收入/总资产

0.17

0.48

0.84

0.88

0.82

现金流量表

百万元人民币，财务年度截至12月底

2024年实际

2025年实际

2026年预测

2027年预测

2028年预测

净利润

(457)

2,058

6,796

11,469

15,808

折旧

117

131

173

205

摊销

122

168

150

营运资金变化

(1,443)

(3,258)

(4,096)

(3,879)

(4,014)

其他

(72)

(416)

(674)

(741)

(894)

营运现金流

(1,618)

(499)

3,655

8,655

13,042

资本开支

(366)

(569)

(450)

其他投资活动

(46)

(3,962)

投资活动现金流

(412)

(4,530)

(450)

负债变化

100

(100)

股本变化

4,137

股息

(633)

(2,039)

(3,441)

其他融资活动

(108)

(51)

融资活动现金流

3,986

(633)

(2,039)

(3,441)

现金变化

(1,982)

(1,043)

2,572

6,166

9,151

期初持有现金

3,954

1,972

929

3,502

9,667

期末持有现金

1,972

929

3,502

9,667

18,820

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