山西证券_渠道重构落地，改革初现成效_20260428.pdf



白酒

贵州茅台（600519.SH）

渠道重构落地，改革初现成效

买入-A（维持）

2026年4月28日

公司近一年市场表现


市场数据：2026年4月27日

收盘价（元/股）

1,403.20

年内最高/最低（元/股）

1,645.00/1,322.01

流通A股/总股本（亿股）

12.52/12.52

流通A股市值（亿元）

17,571.86

总市值（亿元）

17,571.86

基础数据：2026年3月31日

基本每股收益(元/股):

21.76

摊薄每股收益(元/股):

21.76

每股净资产(元/股):

224.50

净资产收益率(%)：

10.01

资料来源：常闻

公司研究/公司快报

分析师：

熊鹏

执业登记编码：S0760525080002

邮箱：xiongpeng@sxzq.com

和芳芳

执业登记编码：S0760519110004

邮箱：hefangfang@sxzq.com

事件描述

公司发布一季报，公司实现营业总收入547.03亿元，同比增长 6.34%；归母净利润272.43亿元，同比增长 1.47%。

事件点评

Q1收入和利润实现双增。一季度实现总营收547.03亿元，同比增长 6.34%，归母净利润为646.26亿元，同比增长1.47%，一季度恢复增长。具体来看：1）产品端，系列酒触底恢复增长，茅台酒收入460亿元，同增5.62%，系列酒收入78.81亿元，同增12.23%；2）渠道端，i茅台放量增长，直营渠道占比提升，直销和批发代理分别实现收入295.04/243.82亿元，同比 +27.06%/-10.88%，直销占酒类收入比提升至 55%，主要系i茅台大幅拓圈放量贡献主要增量，i茅台Q1收入215.53亿元，同比大幅高增+267.2%。截止 26Q1末，公司国内经销商数量2098家，净减少255家，国外经销商数量124家，净减少2家。

受产品结构影响，净利率同比下降。公司26Q1净利率 52.22%，同比下降2.67pct，毛利率 89.76%，同比下降2.21pcts，主要受产品结构拖累，系列酒增长相对更快以及控量高毛利非标生肖、年份酒。随着3月底飞天提价且 Q2非标代售落地，预计毛利率Q2起将会改善。26Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 2.94%/3.39%/-0.21%，分别同比+0.03/-0.34/+0.34pct。

投资建议

短期看净利增速低于收入增速或引发资金情绪偏弱，股价大概率震荡磨底，但无基本面实质性利空，回调空间十分有限，渠道重构拐点已明确，后续直营规模效应持续释放，同时考虑公司承诺分红率底线为 75%加上回购注销金额股东回报率近 4%，龙头底仓配置价值凸显。预计 2026-2028年公司归母净利润853.98亿、897.92亿、942.63亿，EPS分别为68.19/71.70/75.27元，对应当前股价，2026-2028年PE分别为 21.4X/20.3X/19.4X，维持“买入-A”评级。

风险提示

宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。

财务数据与估值：

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

174,144

172,054

178,598

186,668

194,571

YoY(%)

15.7

-1.2

3.8

4.5

4.2



净利润(百万元)

86,228

82,320

85,398

89,792

94,263

YoY(%)

15.4

-4.5

3.7

5.1

5.0

毛利率(%)

92.1

91.3

90.8

90.8

91.0

EPS(摊薄/元)

68.86

65.74

68.19

71.70

75.27

ROE(%)

36.9

33.6

25.9

22.7

20.3

P/E(倍)

21.2

22.2

21.4

20.3

19.4

P/B(倍)

7.8

7.5

5.5

4.6

3.9

净利率(%)

49.5

47.8

47.8

48.1

48.4

资料来源：常闻，山西证券研究所


财务报表预测和估值数据汇总

资产负债表（百万元）

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

流动资产

251727

252519

345780

409673

486007

现金

59296

51691

138547

202185

276689

应收票据及应收账款

2003

3

2080

97

2172

预付账款

27

7

28

8

30

存货

54343

61427

65737

67989

67726

其他流动资产

136057

139391

139388

139394

139391

非流动资产

47218

51316

51407

51458

51254

长期投资

0

147

294

442

589

固定资产

21871

22488

22293

22097

21682

无形资产

8949

8803

9369

9799

10138

其他非流动资产

16398

19878

19451

19119

18844

资产总计

298945

303835

397186

461131

537261

流动负债

56516

49610

54319

51598

54934

短期借款

0

0

0

0

0

应付票据及应付账款

3515

4007

4255

4434

4385

其他流动负债

53001

45603

50063

47164

50550

非流动负债

417

2655

25

265

长期借款

0

0

0

0

0

其他非流动负债

417

265

265

265

265

负债合计

56933

49876

54584

51863

55200

少数股东权益

8905

9321

12567

15881

19352

股本

1256

1252

1252

1252

1252

资本公积

1375

2

2

2

2

留存收益

229423

242448

299155

362411

433658

归属母公司股东权益

233106

244638

330036

393387

462709

负债和股东权益

298945

303835

397186

461131

537261

现金流量表（百万元）

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

经营活动现金流

92464

61522

87544

90038

98555

净利润

89335

85310

88644

93107

97733

折旧摊销

1991

2204

1875

1996

2115

财务费用

-1470

-815

-1261

-2027

-2732

投资损失

-9

-1

-27

-18

-14

营运资金变动

1919

-24874

-6652

-2976

-1494

其他经营现金流

699

-301

965

456

946

投资活动现金流

-1785

-31642

-1904

-1986

-1843

筹资活动现金流

-71068

-73427

-38783

-44414

-42208

每股指标(元)

每股收益(最新摊薄)

68.86

65.74

68.19

71.70

75.27

每股经营现金流(最新摊薄)

73.84

49.13

69.91

71.90

78.70

每股净资产(最新摊薄)

186.15

195.36

263.55

314.14

369.50

利润表（百万元）

资料来源：常闻、山西证券研究所

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

174144

172054

178598

186668

194571

营业成本

13789

14892

16358

17202

17458

营业税金及附加

26926

27354

28395

29678

30934

营业费用

5639

7253

6144

6421

6693

管理费用

9316

8320

11966

12507

13231

研发费用

218

190

197

206

215

财务费用

-1470

-815

-1261

-2027

-2732

资产减值损失

-23

17

18

19

19

公允价值变动收益

61

76

35

44

54

投资净收益

9

1

27

18

14

营业利润

119689

114809

116844

122724

128820

营业外收入

71

75

75

75

75

营业外支出

121

129

129

129

129

利润总额

119639

114755

116790

122670

128766

所得税

30304

29445

28146

29564

31033

税后利润

89335

85310

88644

93107

97733

少数股东损益

3107

2990

3245

3314

3470

归属母公司净利润

86228

82320

85398

89792

94263

EBITDA

121036

116442

117714

122963

128487

主要财务比率

会计年度

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

成长能力

营业收入(%)

15.7

-1.2

3.8

4.5

4.2

营业利润(%)

15.4

-4.1

1.8

5.0

5.0

归属于母公司净利润(%)

15.4

-4.5

3.7

5.1

5.0

获利能力

毛利率(%)

92.1

91.3

90.8

90.8

91.0

净利率(%)

49.5

47.8

47.8

48.1

48.4

ROE(%)

36.9

33.6

25.9

22.7

20.3

ROIC(%)

38.1

34.7

26.6

23.3

20.7

偿债能力

资产负债率(%)

19.0

16.4

13.7

11.2

10.3

流动比率

4.5

5.1

6.4

7.9

8.8

速动比率

1.1

1.0

2.6

3.9

5.1

营运能力

总资产周转率

0.6

0.6

0.5

0.4

0.4

应收账款周转率

167.6

171.5

171.5

171.5

171.5

应付账款周转率

4.2

4.0

4.0

4.0

4.0

估值比率

P/E

21.2

22.2

21.4

20.3

19.4

P/B

7.8

7.5

5.5

4.6

3.9

EV/EBITDA

14.7

15.3

14.4

13.3

12.2


分析师承诺：

本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。

投资评级的说明：

以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。

无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）

评级体系：

公司评级

买入：预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；

增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；

中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；

减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；

卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。

行业评级

领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；

同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；

落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。

风险评级

A：预计波动率小于等于相对基准指数；

B：预计波动率大于相对基准指数。


免责声明：

山西证券股份有限公司（以下简称“公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。

依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。

依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。

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