RC148授权艾伯维，进入大药postBD阶段

投资评级：买入（维持）

报告日期：

2026-1-13

收盘价（元）

95.38

近12个月最高/最低（元）

118.88/25.98

总股本（百万股）

564

流通股本（百万股）

162

流通股比例（%）

28.7%

总市值（亿元）

537.67

流通市值（亿元）

154.83

公司价格与沪深300走势比较


分析师：谭国超

执业证书号：S0010521120002

邮箱：tangc@hazq.com

分析师：任婉莹

执业证书号：S0010525060003

邮箱：renwanying@hazq.com

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主要观点：

·事件

2026年1月12日，荣昌生物宣布，公司与艾伯维Abbvie就荣昌生物自主研发的新型靶向PD-1/VEGF双特异性抗体药物RC148签署独家授权许可协议。根据协议，艾伯维将获得RC148在大中华区以外地区的独家开发、生产和商业化权利。公司将收到一笔6.5亿美元的首付款，并有资格获得最高达49.5亿美元的开发、监管和商业化里程碑付款，以及在大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费。

点评

26 开年重磅 BD 交易，IO 大药合作再加一员猛将

作为贯穿2025年全年的BD交易领域，作为下一代肿瘤免疫治疗基石药物的PD-1/VEGF领域已频出大额授权交易——从2022年 12月康方生物的AK112以5亿美金首付款及有望达50亿美金的里程碑款项授权于Summit Therapeutics，并在后续的临床进展中取得头对头击败K药、多项适应症强阳性等有力数据；再到2025年5月三生制药以12.5亿美元首付款以及最高达48亿美元的里程碑付款，将SSGJ-707授权于辉瑞，目前可见将有多项联合辉瑞自有ADC的临床即将开展；荣昌生物不逊于前两次PD-1/VEGF的大额授权交易赫然出现，俨然成为2026年中国创新药BD交易市场开年一记强音。

艾伯维上代药王曾筑辉煌，自免肿瘤耕耘深厚

艾伯维作为在肿瘤领域底蕴深厚的跨国药企，致力于提升治疗标准，为全球罹患难治性癌症的患者带来变革性疗法，正在针对血液肿瘤和实体瘤在内的多种癌症类型推进多元化在研疗法管线，专注于开发能够抑制癌细胞增殖或促使其凋亡的靶向药物，布局小分子疗法、抗体药物偶联物（ADC）、免疫肿瘤疗法、多特异性抗体及新型CAR-T平台等多种靶向治疗模式。艾伯维有一支专业且经验丰富的团队携手创新型合作伙伴，共同加速潜在突破性疗法的开发与落地。

获得荣昌生物的RC148后进一步扩充公司IO2.0布局，为后续联合用药的临床开发提供基石药物。

图表1已达成的主要PD-1/VEGF交易

管线名

授权方

受让方

首付款+里程碑(亿美元)

交易时间

交易日公司市值

现市值

AK112

康方生物

Summt

5+50

6/12/2022

287

1162

SSGJ-707

三生制药

辉瑞

12.5+48

20/5/2025

368

688

RC148

荣昌生物

艾伯维

6.5+49.5

12/1/2026

538

538


市值按照2026/1/12收盘价，康方生物、三生制药为港股，荣昌生物取A股市值

仅以首次合作口径，未计算补充协议

资料来源：各公司官网，iFinD，华安证券研究所

图表2 艾伯维主要ADC管线

药物名

靶点

适应症

临床阶段

EMRELIS®(Teliso-V)

cMET ADC(MMAE)

非小细胞肺癌

已上市

ELAHERE®(mirvetuximab soravtansine)

FRa ADC(DM4)

2L+铂耐药卵巢癌铂敏感卵巢癌

已上市(铂耐药)/Phase3(铂敏感)

Temab-A(ABBV-400)

cMET ADC(Top1i)

结直肠癌/实体瘤/胃腺癌/非小细胞肺癌

Phase3/Phase1/Phase2/Phase2

Pivekimab

CD123 ADC

BPDCN/AML

已上市/Phase2

IMGN151

FRa ADC(DM21)

卵巢癌/子宫内膜癌

Phase2/Phase1

ABBV-319

CD19 ADC(IGN)

多种B细胞恶性肿瘤DLBCL/FL/CLL

Phase1

ABBV-706

SEZ6 ADC(Top1i)

小细胞肺癌/神经内分泌癌

Phase1

ABBV-969

PSMA/STEAP1 ADC(Top1i)

转移性去势抵抗性前列腺mCRPC

Phase1

资料来源：艾伯维官网，华安证券研究所


投资建议

考虑到公司BD首付款对2026年有较大的一次性影响，以及未来里程碑将带来增量收入，我们上调对公司的业绩预测。我们预计 2025~2027年收入分别22.5/74.2/39.8亿元（前值为 22.5/28.7/36.3亿元），分别同比增长 31.1%/229.6%/-46.3%，归母净利润分别为-7.6/31.9/2.2亿元（前值为-7.6/-4.8/0.7亿元），分别同比增长 48.0%/517.8%/-93.1%。我们看好RC148后续的临床推进、公司后续管线的推进、公司上市产品的销售稳定放量，维持“买入”评级。

风险提示

销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。

• 重要财务指标

单位：百万元

主要财务指标

2024A

2025E

2026E

2027E

营业收入

1717

2251

7420

3984

收入同比(%)

58.5%

31.1%

229.6%

-46.3%

归属母公司净利润

-1468

-763

3189

220

净利润同比(%)

2.8%

48.0%

517.8%

-93.1%

毛利率(%)

80.4%

81.2%

82.1%

82.2%

ROE(%)

-73.9%

-60.0%

71.5%

4.7%

每股收益(元)

-2.73

-1.35

5.66

0.39

P/E

—

—

16.86

244.53

P/B

8.25

42.27

12.05

11.49

EV/EBITDA

-17.11

-196.09

15.01

76.56

资料来源：Wind，华安证券研究所测算


财务报表与盈利预测

资产负债表

单位：百万元

会计年度

2024A

2025E

2026E

2027E

流动资产

2290

2831

8270

7997

现金

762

622

2291

4887

应收账款

383

541

1237

609

其他应收款

24

41

126

69

预付账款

241

358

1066

579

存货

659

980

2916

1585

其他流动资产

219

288

634

268

非流动资产

3209

2888

2750

2435

长期投资

9

9

9

9

固定资产

2457

2152

1845

1536

无形资产

143

134

125

117

其他非流动资产

600

593

771

773

资产总计

5499

5719

11020

10432

流动负债

2178

2656

4194

3219

短期借款

1084

1384

1264

1544

应付账款

162

208

648

347

其他流动负债

932

1064

2282

1328

非流动负债

1334

1791

2365

2532

长期借款

1196

1596

2196

2396

其他非流动负债

138

195

169

136

负债合计

3512

4447

6559

5751

少数股东权益

0

0

0

0

股本

544

564

564

564

资本公积

6291

6271

6271

6271

留存收益

-4849

-5563

-2374

-2155

归属母公司股东权益

1986

1272

4461

4681

负债和股东权益

5499

5719

11020

10432

现金流量表

单位：百万元

会计年度

2024A

2025E

2026E

2027E

经营活动现金流

-1114

-799

1604

2365

净利润

-1468

-763

3189

220

折旧摊销

304

442

458

458

财务费用

71

47

57

64

投资损失

-2

-1

-1

-1

营运资金变动

-39

-545

-2111

1613

其他经营现金流

-1410

-198

5313

-1381

投资活动现金流

-248

-131

-332

-153

资本支出

-258

-211

-313

-132

长期投资

-7

-20

-15

-18

其他投资现金流

17

99

-4

-3

筹资活动现金流

1393

791

397

383

短期借款

800

300

-120

280

长期借款

355

400

600

200

普通股增加

0

20

0

0

资本公积增加

53

-20

0

0

其他筹资现金流

185

91

-83

-97

现金净增加额

33

-141

1670

2595

资料来源：公司年报，华安证券研究所测算

利润表

会计年度

2024A

2025E

2026E

2027E

营业收入

1717

2251

7420

3984

营业成本

337

423

1328

709

营业税金及附加

15

19

64

34

销售费用

949

1042

1113

1195

管理费用

317

284

304

378

财务费用

69

32

44

18

资产减值损失

-10

0

0

0

公允价值变动收益

2

0

0

0

投资净收益

-4

1

1

1

营业利润

-1456

-753

3200

232

营业外收入

0

0

0

0

营业外支出

13

10

11

12

利润总额

-1468

-763

3189

220

所得税

0

0

0

0

净利润

-1468

-763

3189

220

少数股东损益

0

0

0

0

归属母公司净利润

-1468

-763

3189

220

EBITDA

-1069

-289

3691

695

EPS(元)

-2.73

-1.35

5.66

0.39

单位：百万元

主要财务比率

会计年度

2024A

2025E

2026E

2027E

成长能力

营业收入

58.5%

31.1%

229.6

-46.3%

营业利润

3.1%

48.3%

524.9

-92.8%

归属于母公司净利

2.8%

48.0%

517.8

-93.1%

获利能力

毛利率(%)

80.4%

81.2%

82.1%

82.2%

净利率(%)

-85.5%

-33.9%

43.0%

5.5%

ROE(%)

-73.9%

-60.0%

71.5%

4.7%

ROIC(%)

-29.5%

-15.4%

38.6%

2.6%

偿债能力

资产负债率(%)

63.9%

77.8%

59.5%

55.1%

净负债比率(%)

176.8

349.6

147.0

122.9

流动比率

1.05

1.07

1.97

2.48

速动比率

0.64

0.56

1.02

1.80

营运能力

总资产周转率

0.31

0.40

0.89

0.37

应收账款周转率

5.04

4.87

8.35

4.32

应付账款周转率

2.34

2.29

3.10

1.42

每股指标(元)

每股收益

-2.73

-1.35

5.66

0.39

每股经营现金流

-1.98

-1.42

2.85

4.20

每股净资产

3.65

2.26

7.91

8.30

估值比率

P/E

—

—

16.86

244.53

P/B

8.25

42.27

12.05

11.49

EV/EBITDA

-17.11

-

15.01

76.56


分析师简介

分析师：谭国超，医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。

分析师：任婉莹，医药分析师，负责创新药及制剂。武汉大学药理学本科，香港大学药理硕士，6年心血管药理科研经历，曾任医药行业一级投资经理及产业BD战略经理。

重要声明

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明

华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业评级体系

增持一未来6个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上；

中性一未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持一未来6个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；

公司评级体系

买入一未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；

增持一未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；

中性一未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；

减持一未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；

卖出一未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；

无评级一因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。