食品饮料证券研究报告一业绩评论

2026年4月27日

1. SH

买入

原评级：买入

市场价格：人民币1,458.49

板块评级：强于大市

本报告要点

贵州茅台公告2026年1季报，1Q26公司稳健开局，为全年目标达成奠定基础，维持买入评级。

股价表现


(%)

今年至今

1个月

3个月

12个月

绝对

2.3

3.6

9.1

(6.0)

相对上证综指

0.9

(1.5)

10.4

(29.8)

发行股数(百万)

1,252.27

流通股(百万)

1,252.27

总市值(人民币 百万)

1,826,423.59

3个月日均交易额(人民币 百万)

6,551.18

主要股东

中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司

54.4%

资料来源：公司公告，Wind，中银证券

以2026年4月24日收市价为标准

相关研究报告

《贵州茅台》20260422

《贵州茅台》20260402

《贵州茅台》20251209

中银国际证券股份有限公司

具备证券投资咨询业务资格

食品饮料：白酒Ⅱ

证券分析师：邓天娇

(8610) 66229391

tianjiao.deng@bocichina.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002

证券分析师：李育文

yuwen.li@bocichina.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300526030002

贵州茅台

i茅台大放异彩，2026年稳健开局

贵州茅台公告2026年1季报。1Q26公司实现营收539.1亿元，同比+6.5%，归母净利272.4亿元，同比+1.5%。1Q26公司业绩稳健，实现良好开局，为全年目标达成奠定基础，我们维持买入评级。

支撑评级的要点

1Q26实现良好开局，系列酒平稳恢复，渠道调整效果显现。产品端来看，（1）1Q26茅台酒营收460.0亿元，同比+5.6%。2026年1月1日，公司在i茅台上架1499元飞天，同时取消非标产品分销、推行“代售”模式。我们判断，在传统渠道非标产品配额大幅缩减，且i茅台大幅放量的推动下，1Q26普飞实现较快增长，为茅台酒主要贡献。（2）1Q26系列酒实现营收78.8亿元，同比+12.2%，营收占比同比提升0.7pct至14.6%。分季度来看，系列酒自3Q25收入大幅下滑后（-42.8%），4Q25降幅收窄，且1Q26在去年同期高基数下，回归至双位数正增长，产品改革效果显著。参考2025年系列酒量价表现，公司以价换量效果显著，预计大单品1935在春节期间动销表现较好。

1Q26i茅台大放异彩，实现收入215.5亿元，带动直营渠道占比提升8.8pct至 54.8%渠道结构发生明显转变。渠道端来看，1季度渠道结构呈现较大变化。（1）1Q26批发代理渠道营收243.8亿元，同比-10.9%，我们判断或与国资渠道及非标产品配额减少有关。（2）1Q26直销渠道营收295.0亿元，同比+27.1%，收入占比 54.8%，同比提升8.8pct。直销渠道中，i茅台1季度实现销售215.5亿元，同比+267.2%，占直销渠道比重为 73.1%，去年同期占比 25.3%。i茅台作为官方平台，通过平价飞天有效拉动了大众需求，同时承接了因产业转型、场景受损丢失的部分销量，对公司报表业绩形成了较强支撑。跟据i茅台官方数据，春节期间i茅台活跃用户达1500万人次，随着用户基数的增加，以及公司对不同渠道产品批价的动态调节，我们认为i茅台可持续保持较强的渠道热度。

受毛利率、税金及附加比率影响，1Q26公司归母净利率同比-2.5pct至 50.5%。（1） 1Q26公司合同负债为30.3亿元，环比2025年末减少49.8亿元，去年同期减少8.0亿元。合同负债降幅较大主要与公司渠道结构变化，传统经销渠道蓄水池作用减少有关。（2）受产品结构调整影响，1Q26公司毛利率为 89.8%，同比-2.2pct。分不同系列产品来看，1Q26茅台酒中非标产品营收占比下降，系列酒营收占比提升。1Q26公司期间费用率为同比基本持平，税金及附加比率同比提升1.1pct至 15.3%。综上，1Q26年公司归母净利率为 50.5%，同比降2.5pct。

公司改革成效初显，2026年实现平稳开局。2025年公司全面推行营销体系市场化转型，重构渠道生态，根据市场实际情况动态调整产品价格，1Q26实现平稳开局，彰显了公司的经营韧性。公司自2026年3月31日起上调普飞价格，4月通过“代售”新政向市场投放非标产品，渠道反馈积极。短期来看，我们认为随着各项改革效果的显现，公司业绩有望逐季好转，盈利能力稳定，茅台配置价值凸显。

估值

我们维持此前盈利预测，预计公司26至28年归母净利分别为853.0、908.5、980.6亿元，同比增速分别为 3.6%、6.5%、7.9%，EPS分别为68.1、72.6、78.3元/股，当前市值对应PE分别为20.7X、19.4X、18.0X，维持买入评级。

评级面临的主要风险

经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。

投资摘要

年结日：12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

主营收入(人民币 百万)

170,899

168,838

176,677

187,211

199,962

增长率(%)

15.7

(1.2)

4.6

6.0

6.8

EBITDA(人民币 百万)

117,072

113,105

116,563

123,850

133,407

归母净利润(人民币 百万)

86,228

82,320

85,301

90,849

98,056

增长率(%)

15.4

(4.5)

3.6

6.5

7.9

最新股本摊薄每股收益(人民币)

68.86

65.74

68.12

72.55

78.30

市盈率(倍)

20.5

21.5

20.7

19.4

18.0

市净率(倍)

7.6

7.2

6.6

6.1

5.6

EV/EBITDA(倍)

15.8

14.5

14.3

13.2

12.0

每股股息(人民币)

51.6

52.0

51.1

54.4

58.7

股息率(%)

3.4

3.8

3.6

3.9

4.2

资料来源：公司公告，中银证券预测


图表1. 公司4Q25及1Q26季度业绩概览

(人民币,百万元)

4Q24

4Q25

同比(%)

1Q25

1Q26

同比(%)

营业收入

50,123

40,384

(19.4)

50,601

53,909

6.5

营业成本

3,561

3,708

4.1

4,061

5,521

35.9

毛利率(%)

92.9

90.8

(2.1)

92.0

89.8

(2.2)

毛利

46,562

36,676

(21.2)

46,540

48,389

4.0

税金及附加

7,014

6,709

(4.4)

7,165

8,227

14.8

销售费用

1,404

2,775

97.6

1,495

1,606

7.4

管理费用

3,548

2,817

(20.6)

1,920

1,854

(3.4)

研发费用

78

77

(1.2)

26

59

125.1

财务费用

-297

-181

(39.3)

(283)

(116)

(59.0)

资产减值损失

0

0

-

0

0

-

公允价值变动收益

20

69

242.4

1

(3)

(571.2)

投资收益

1

1

(54.8)

0

0

63.8

营业利润

35,692

25,319

(29.1)

37,037

37,537

1.4

营业利润率(%)

71.2

62.7

(8.5)

73.2

69.6

(3.6)

营业外收入

17

35

107.2

16.4

6.8

(58.8)

营业外支出

119

2

(98.0)

21.6

0.5

(97.6)

利润总额

35,590

25,352

(28.8)

37,031

37,543

1.4

所得税

9,286

6,940

(25.3)

9,257

9,389

1.4

所得税率(剔除非经常性影响)(%)

26

27

1.4

25

25

0.0

少数股东权益

903

718

(20.4)

927

911

(1.7)

归属于母公司净利润

25,401

17,693

(30.3)

26,847

27,243

1.5

归母净利率(%)

50.7

43.8

(6.9)

53.1

50.5

(2.5)

EPS(元/股)

20.28

14.13

(30.3)

21.44

21.75

1.5

资料来源：同花顺，中银证券

注：表内毛利率、利润率、所得税率、归母净利率指标的同比单位为pct


利润表（人民币 百万）

年结日：12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业总收入

174,144

172,054

179,893

190,491

203,308

营业收入

170,899

168,838

176,677

187,211

199,962

营业成本

13,789

14,892

17,071

17,790

18,896

营业税金及附加

26,926

27,354

28,622

30,328

31,794

销售费用

5,639

7,253

7,597

8,050

8,298

管理费用

9,316

8,320

9,011

9,548

9,998

研发费用

218

190

194

122

114

财务费用

(1,470)

(815)

(1,018)

(1,456)

(1,907)

其他收益

21

29

25

22

20

资产减值损失

0

0

0

0

0

信用减值损失

(23)

17

(10)

(10)

(5)

资产处置收益

0

3

3

3

3

公允价值变动收益

61

76

60

60

60

投资收益

9

1

15

20

20

汇兑收益

0

0

0

0

0

营业利润

119,689

114,809

118,510

126,205

136,213

营业外收入

71

75

75

75

75

营业外支出

121

129

129

120

120

利润总额

119,639

114,755

118,456

126,160

136,168

所得税

30,304

29,445

29,969

31,918

34,451

净利润

89,335

85,310

88,487

94,241

101,718

少数股东损益

3,107

2,990

3,186

3,393

3,662

归母净利润

86,228

82,320

85,301

90,849

98,056

EBITDA

117,072

113,105

116,563

123,850

133,407

EPS(最新股本摊薄，元)

68.86

65.74

68.12

72.55

78.30

资料来源：公司公告，中银证券预测

资产负债表（人民币 百万）

年结日：12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

流动资产

251,727

252,519

299,394

310,987

360,651

货币资金

59,296

51,691

87,335

110,313

147,323

应收账款

19

3

20

4

22

应收票据

1,984

0

1,963

94

106

存货

54,343

61,427

87,470

67,205

87,109

预付账款

27

7

69

10

64

合同资产

0

0

0

0

0

其他流动资产

136,057

139,391

122,537

133,362

126,028

非流动资产

47,218

51,316

47,373

46,305

43,689

长期投资

5,544

5,365

5,365

5,365

5,365

固定资产

21,871

22,488

21,557

20,205

18,481

无形资产

8,850

8,686

8,494

8,288

8,070

其他长期资产

10,952

14,777

11,958

12,446

11,772

资产合计

298,945

303,835

346,767

357,292

404,340

流动负债

56,516

49,610

67,956

52,414

71,267

短期借款

0

0

0

0

0

应付账款

3,515

4,007

4,244

3,861

4,327

其他流动负债

53,001

45,603

63,712

48,554

66,940

非流动负债

417

265

341

303

322

长期借款

0

0

0

0

0

其他长期负债

417

265

341

303

322

负债合计

56,933

49,876

68,297

52,717

71,589

股本

1,256

1,252

1,252

1,252

1,252

少数股东权益

8,905

9,321

12,507

15,900

19,561

归属母公司股东权益

233,106

244,638

265,963

288,675

313,189

负债和股东权益合计

298,945

303,835

346,767

357,292

404,340

资料来源：公司公告，中银证券预测

现金流量表（人民币 百万）

年结日：12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

净利润

89,335

85,310

88,487

94,241

101,718

折旧摊销

2,085

2,259

2,391

2,487

2,549

营运资金变动

(27,506)

10,177

(18,813)

8,784

(264)

其他

28,550

(36,224)

26,636

(15,406)

4,943

经营活动现金流

92,464

61,522

98,700

90,107

108,946

资本支出

(4,679)

(3,128)

(205)

(405)

(305)

投资变动

3,991

508

(30)

(30)

(30)

其他

(1,097)

(29,022)

18

23

23

投资活动现金流

(1,785)

(31,642)

(217)

(412)

(312)

银行借款

0

0

0

0

0

股权融资

(72,640)

(74,050)

(63,976)

(68,137)

(73,542)

其他

1,572

623

1,136

1,420

1,918

筹资活动现金流

(71,068)

(73,427)

(62,839)

(66,716)

(71,624)

净现金流

19,611

(43,547)

35,644

22,979

37,009

资料来源：公司公告，中银证券预测

财务指标

年结日：12月31日

2024

2025

2026E

2027E

2028E

成长能力

营业收入增长率(%)

15.7

(1.2)

4.6

6.0

6.8

营业利润增长率(%)

15.4

(4.1)

3.2

6.5

7.9

归属于母公司净利润增长率(%)

15.4

(4.5)

3.6

6.5

7.9

息税前利润增长率(%)

16.0

(3.6)

3.0

6.3

7.8

息税折旧前利润增长率(%)

15.9

(3.4)

3.1

6.3

7.7

EPS(最新股本摊薄)增长率(%)

15.4

(4.5)

3.6

6.5

7.9

获利能力

息税前利润率(%)

67.3

65.7

64.6

64.8

65.4

营业利润率(%)

68.7

66.7

65.9

66.3

67.0

毛利率(%)

91.9

91.2

90.3

90.5

90.6

归母净利润率(%)

49.5

47.8

47.4

47.7

48.2

ROE(%)

37.0

33.6

32.1

31.5

31.3

ROIC(%)

49.4

49.9

37.9

40.1

40.3

偿债能力

资产负债率

0.2

0.2

0.2

0.1

0.2

净负债权益比

(0.2)

(0.2)

(0.3)

(0.4)

(0.4)

流动比率

4.5

5.1

4.4

5.9

5.1

营运能力

总资产周转率

0.6

0.6

0.5

0.5

0.5

应收账款周转率

4,307.6

15,645.3

15,645.3

15,645.3

15,645.3

应付账款周转率

51.7

44.9

42.8

46.2

48.8

费用率

销售费用率(%)

3.3

4.3

4.3

4.3

4.2

管理费用率(%)

5.5

4.9

5.1

5.1

5.0

研发费用率(%)

0.1

0.1

0.1

0.1

0.1

财务费用率(%)

(0.9)

(0.5)

(0.6)

(0.8)

(1.0)

每股指标(元)

每股收益(最新摊薄)

68.9

65.7

68.1

72.5

78.3

每股经营现金流(最新摊薄)

73.8

49.1

78.8

72.0

87.0

每股净资产(最新摊薄)

186.1

195.4

212.4

230.5

250.1

每股股息

51.6

52.0

51.1

54.4

58.7

估值比率

P/E(最新摊薄)

20.5

21.5

20.7

19.4

18.0

P/B(最新摊薄)

7.6

7.2

6.6

6.1

5.6

EV/EBITDA

15.8

14.5

14.3

13.2

12.0

价格/现金流(倍)

19.1

28.7

17.9

19.6

16.2

资料来源：公司公告，中银证券预测


披露声明

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评级体系说明

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：

公司投资评级：

买 入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数 20%以上；

增持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数 10%-20%；

中 性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；

减持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

行业投资评级：

强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数；

中 性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平；

弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数；

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。

风险提示及免责声明

本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。

本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2）中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。

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本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。

过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。

部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。

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