西南证券_2025年年报点评：茅台酒增速放缓，系列酒全年显著承压_20260423.pdf · 研究报告

摘要

1贵州茅台2025年营收1721亿元(-1.2%)，归母净利823亿元(-4.5%)，Q4业绩显著承压。

2茅台酒增速放缓，系列酒去库存压力大。

3但公司直销占比提升，且公告上调飞天出厂价至1269元/瓶，彰显品牌韧性。

4预计2026-2028年EPS为70.67/76.93/85.06元，对应PE 20/18/17倍。

5维持“买入”评级，看好长期向好趋势及提价带来的盈利修复。

![](page=0,bbox=[1365, 182, 1852, 330])

茅台酒增速放缓，系列酒全年显著承压

投资要点

事件：公司发布2025年年报，全年实现营业总收入1721亿元，同比-1.2%，实现归母净利润823亿元，同比-4.5%；2025单Q4实现收入412亿元，同比 -19.4%，实现归母净利润177亿元，同比-30.4%，业绩略低于市场预期。

茅台酒增速放缓，系列酒全年显著承压。1、25Q2以来，外部饮酒政策趋严，茅台酒需求端有所承压；此外，在金融和投机属性有所弱化的背景下，茅台酒开瓶率得到实质提升，终端库存得到有效去化。2、分产品，25年全年茅台酒实现收入1465亿元，同比+0.4%，25Q4单季实现收入360亿元，同比-19.6%；全年茅台酒销量4.68万吨，同比+0.7%，主要为公斤装和飞天带动，非标产品有所承压，吨价略下降 0.3%；Q4茅台酒收入增速显著放缓，主要与市场需求和公司主动调节奏有关；系列酒全年实现收入223亿元，同比-9.8%，25Q4单季收入同比-16.9%，主要系白酒行业处在深度调整期，系列酒处在去库存阶段所致。3、分渠道，全年直销渠道收入845亿元，同比+13%，25Q4直销占比显著增加至 72%，主要与公司直销加大政策申购力度有关；其中“i茅台”数字营销平台全年实现收入130亿元，同比-34.9%。

25Q4盈利能力下移，拉低全年利润率；现金流整体稳定。1、25年全年毛利率同比下降0.8个百分点至 91.2%，费用率方面，全年销售费用率同比增加1.0个百分点至 4.3%，管理费用率同比下降0.5个百分点至 4.9%，财务费用率同比上升0.4个百分点至-0.5%，整体费用率上升0.8个百分点至 8.9%。25Q4单季毛利率下降2.0个百分点，整体费用率增加4.1个百分点，单季度净利率下降 6.8个百分点，拉低全年净利率下降1.8个百分点至 50.5%。2、现金流方面，公司全年销售收现1840亿元，同比+0.7%；此外，截至四季度末合同负债80亿元，较25Q3末减少2.6亿元，同比-16.5%。

酒业龙头韧性彰显，长期向好趋势不改。1、外部消费环境疲软的背景下，茅台酒销量实现正增长，开瓶率稳步提升，彰显出强大的增长韧性。2、在“三期叠加”的压力下，公司积极推进“三个转型”，在寻找新人群、培养新场景等方面积极作为，不断扩大消费者覆盖面；与此同时，公司主动控制发货节奏，加大市场巡查力度，严查低价甩货现象。3、26年3月底，公司公告上调飞天出厂价至1269元/瓶，直营渠道上调至1539元/瓶，显示强大的品牌溢价能力。

盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为70.67元、76.93元、85.06元，对应动态PE分别为20倍、18倍、17倍，维持“买入”评级。

风险提示：经济复苏或不及预期的风险，市场竞争加剧风险。

指标/年度

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(亿元)

1720.54

1816.30

1970.44

2173.20

增长率

-1.20%

5.57%

8.49%

10.29%

归属母公司净利润(亿元)

823.20

884.97

963.32

1065.22

增长率

-4.53%

7.50%

8.85%

10.58%

每股收益EPS(元)

65.74

70.67

76.93

85.06

净资产收益率ROE

33.59%

33.90%

34.34%

35.11%

7.22

6.85

6.43

6.00

数据来源：Wind，西南证券

西南证券研究院

分析师：朱会振

执业证号：S1250513110001

电话：023-63786049

邮箱：zhz@swsc.com.cn

分析师：舒尚立

执业证号：S1250523070009

电话：023-63786049

邮箱：ssl@swsc.com.cn

相对指数表现

![](page=0,bbox=[1339, 1201, 1862, 1546])

数据来源：聚源数据

基础数据

总股本(亿股)

12.52

流通A股(亿股)

12.52

52周内股价区间(元)

1323.69-1634.99

总市值(亿元)

17,668.16

总资产(亿元)

3,038.35

每股净资产(元)

195.36

盈利预测

关键假设：

假设1：2026年白酒行业依然处于调整期，值得期待的是库存在逐步下移，随价格下降后，动销在好转，预计未来三年茅台酒销量增速分别为 2%、6%、8%，受益于提价和未来需求好转，未来三年茅台酒吨价增速分别为 4%、3%、3%；吨成本未来三年增速均为 2%。

假设2：系列酒目前有一定的承压，但1935市占率在逐步扩充，预计未来三年系列酒销量增速分别为 3%、5%、5%，吨价和吨成本未来三年维持不变。

基于以上假设，我们预测公司2026-2028年分业务收入如下表：

表1：分业务收入及毛利率

2025A

2026E

2027E

2028E

茅台酒

收入(亿元)

1465.0

1554.1

1696.7

1887.4

增速

0.4%

6.1%

9.2%

11.2%

销量(吨)

46751

47686

50547

54591

增速

0.7%

2.0%

6.0%

8.0%

吨价(万元/吨)

313.4

326

336

346

增速

-0.3%

4.0%

3.0%

成本(亿元)

94.5

98.3

106.3

117.1

吨成本(万元/吨)

20.2

20.6

21.0

21.5

增速

8.3%

2.0%

毛利率

93.5%

93.7%

93.8%

系列酒

收入(亿元)

222.8

229.5

241.0

253.0

增速

-9.7%

3.0%

5.0%

销量(吨)

38353

39504

41479

43553

增速

3.9%

3.0%

5.0%

吨价(万元/吨)

58.1

增速

-13.1%

0.0%

成本(亿元)

53.2

54.8

57.5

60.4

吨成本(万元/吨)

13.9

增速

3.1%

0.0%

毛利率

76.1%

其他业务

收入(亿元)

32.7

增速

-7.3%

0.0%

成本(亿元)

1.2

2.6

毛利率

96.3%

92.0%

合计

收入(亿元)

1720.5

1816.3

1970.4

2173.2

增速

-1.2%

5.6%

8.5%

10.3%

成本(亿元)

148.9

155.7

166.5

180.1

毛利率

91.3%

91.4%

91.6%

91.7%

数据来源：Wind，西南证券

![](page=2,bbox=[147, 120, 402, 200])

附表：财务预测与估值

利润表(亿元)

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

1720.54

1816.30

1970.44

2173.20

营业成本

148.92

155.73

166.46

180.13

营业税金及附加

273.54

286.12

311.36

343.05

销售费用

72.53

69.02

74.88

82.58

管理费用

83.20

90.81

98.52

108.66

财务费用

-8.15

-16.69

-21.64

-24.09

资产减值损失

0.00

投资收益

0.01

0.00

公允价值变动损益

0.76

0.59

0.65

其他经营损益

0.00

营业利润

1148.09

1231.89

1341.51

1483.51

其他非经营损益

-0.54

-1.26

-1.27

利润总额

1147.55

1230.62

1340.24

1482.24

所得税

294.45

313.51

341.93

378.34

净利润

853.10

917.12

998.31

1103.91

少数股东损益

29.90

32.15

34.99

38.69

归属母公司股东净利润

823.20

884.97

963.32

1065.22

资产负债表(亿元)

2025A

2026E

2027E

2028E

货币资金

516.91

817.75

913.20

1013.47

应收和预付款项

0.46

0.49

0.53

0.58

存货

614.27

642.37

686.60

743.01

其他流动资产

1393.55

1162.11

1260.74

1390.47

长期股权投资

1.47

投资性房地产

0.03

固定资产和在建工程

249.60

271.42

282.04

291.39

无形资产和开发支出

88.03

75.30

59.72

41.30

其他非流动资产

174.03

173.90

173.76

173.63

资产总计

3038.35

3144.83

3378.08

3655.35

短期借款

0.00

应付和预收款项

172.28

182.47

196.36

214.36

长期借款

0.00

其他负债

326.48

257.09

274.61

296.96

负债合计

498.76

439.56

470.97

511.32

股本

12.52

资本公积

0.02

留存收益

2424.48

2568.57

2735.42

2933.65

归属母公司股东权益

2446.38

2579.91

2746.76

2944.98

少数股东权益

93.21

125.36

160.35

199.05

股东权益合计

2539.59

2705.27

2907.11

3144.03

负债和股东权益合计

3038.35

3144.83

3378.08

3655.35

业绩和估值指标

2025A

2026E

2027E

2028E

EBITDA

1161.97

1246.24

1354.97

1498.63

21.46

19.96

18.34

16.59

7.22

6.85

6.43

6.00

10.27

9.73

8.97

8.13

EV/EBITDA

14.61

13.38

12.24

11.00

股息率

3.68%

4.19%

4.51%

4.91%

现金流量表(亿元)

2025A

2026E

2027E

2028E

净利润

853.10

917.12

998.31

1103.91

折旧与摊销

22.04

31.04

35.09

39.21

财务费用

-8.15

-16.69

-21.64

-24.09

资产减值损失

0.00

经营营运资本变动

101.95

-124.15

-111.48

-145.86

其他

-353.71

-0.59

-0.65

经营活动现金流净额

615.22

806.73

899.64

972.52

资本支出

-14.84

-40.00

-30.00

其他

-301.57

269.30

0.65

投资活动现金流净额

-316.42

229.30

-29.35

短期借款

0.00

长期借款

0.00

股权融资

-13.77

0.00

支付股利

-650.33

-740.88

-796.47

-866.99

其他

-70.17

5.69

21.64

24.09

筹资活动现金流净额

-734.27

-735.19

-774.84

-842.90

现金流量净额

-435.44

300.84

95.45

100.27

数据来源：Wind，西南证券

财务分析指标

2025A

2026E

2027E

2028E

成长能力

销售收入增长率

-1.20%

5.57%

8.49%

10.29%

营业利润增长率

-4.08%

7.30%

8.90%

10.59%

净利润增长率

-4.50%

7.50%

8.85%

10.58%

EBITDA增长率

-3.34%

7.25%

8.72%

10.60%

获利能力

毛利率

91.34%

91.43%

91.55%

91.71%

三费率

8.58%

7.88%

7.70%

7.69%

净利率

49.58%

50.49%

50.66%

50.80%

ROE

33.59%

33.90%

34.34%

35.11%

ROA

28.08%

29.16%

29.55%

30.20%

ROIC

47.09%

49.66%

50.26%

51.87%

EBITDA/销售收入

67.54%

68.61%

68.76%

68.96%

营运能力

总资产周转率

0.57

0.59

0.60

0.62

固定资产周转率

7.76

7.94

8.33

8.88

应收账款周转率

15065.69

61506.27

61755.85

62244.13

存货周转率

0.26

0.25

销售商品提供劳务收到现金/营业收入

106.94%

—

资本结构

资产负债率

16.42%

13.98%

13.94%

13.99%

带息债务/总负债

0.00%

流动比率

5.09

6.00

6.11

6.19

速动比率

3.85

4.53

4.64

4.73

股利支付率

79.00%

83.72%

82.68%

81.39%

每股指标

每股收益

65.74

70.67

76.93

85.06

每股净资产

195.36

206.02

219.34

235.17

每股经营现金

49.13

64.42

71.84

77.66

每股股利

51.93

59.16

63.60

69.23

![](page=3,bbox=[146, 120, 403, 200])

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。

公司评级

买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上

持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间

中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间

回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间

卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下

行业评级

强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上

跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间

弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。

本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。

本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

本报告

须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。

![](page=4,bbox=[147, 120, 403, 201])

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![](page=5,bbox=[147, 120, 403, 200])

马冰竹

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高欣

广深销售主管兼销售岗

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广深

龚之涵

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文柳茜

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林哲睿

销售岗

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黄诗洁

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摘要

茅台酒增速放缓，系列酒全年显著承压

投资要点

西南证券研究院

相对指数表现

相关研究

盈利预测

分析师承诺

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重要声明

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