巨化股份（600160.SH）

2025年业绩高速增长，制冷剂景气度延续

核心观点

公司2025年归母净利润37.83亿元，同比提升 94.29%。2026年4月22日，公司发布《2025年年度报告》。根据公司公告，2025年公司实现营业收入 269.91亿元，同比增长 10.33%；实现归母净利润37.83亿元，同比增长 94.29%；实现扣非后归母净利润为37.54亿元，同比增长 97.23%。公司全年销售毛利率达 28.23%，同比提升10.73pct；全年销售净利率达 16.02%，同比提升7.12pct。其中第四季度单季实现营收65.97亿元，环比下降 6.59%；实现归母净利润5.35亿元，环比下滑 55.31%，一方面由于子公司巨化锦纶的环己酮、己内酰胺和丁酮肟生产装置计提了资产减值，另一方面四季度以来R22受需求下滑影响价格下降，一定程度上影响了公司制冷剂均价与利润率。2025年公司业绩大幅增长的核心驱动力源于制冷剂业务的强劲表现：三代制冷剂在配额制度下，行业供给格局发生根本性变革，从过剩竞争转向供给受限，公司凭借全球领先的生产配额优势，充分享受行业景气上行红利。

制冷剂为刚需消费，供给端为全球“特许经营”生产销售模式，产品价格持续稳步上涨，配额龙头持续受益。随着HFCs配额制运行，其功能性制剂的商品本质特征和特定商业模式的内在价值与认识逐步显现。基于《蒙特利尔条约》基加利修正案这一全球协议，我国HFCs实行生产配额制并拥有全球 80%以上的配额，形成了“全球特许经营”的商业模式。报告期内，公司制冷剂业务实现营业收入135.44亿元，同比增长 43.37%；产品平均售价达3.95万元/吨，同比增长 47.55%；毛利率高达 50.81%，同比大幅提升21.74pct。作为行业龙头，公司2026年获批的HFCs生产配额为29.99万吨，占全国同类品种合计份额的 39.30%，配额总量绝对领先，各主流品种份额领先，牢固确立公司在市场上的主导权。

公司非制冷剂业务产品延续“供强需弱”的供需格局，市场竞争激烈。报告期内，公司含氟聚合物材料实现外销量4.92万吨，同比增长 4.14%，但平均销售价格同比下滑 2.78%至3.78万元/吨，销售毛利率下滑4.28pct至 -2.03%。此外，石化材料、基础化工产品销售均价及销售毛利率均有不同程度下滑；含氟精细化学品均价有所提升，但毛利率有所下滑。国内氟聚合物产品主要集中在中低端和通用产品的同质化激烈竞争，公司将通过自主创新使得产品由“通用化”向“高端化、差异化、高值化”升级。

数据中心散热需求快速增长，液冷业务打开成长空间。随着AI技术发展，服务器功率密度大幅提升，浸没式液冷成为未来趋势，带动上游冷却液需求快速增长。公司前瞻性布局了全氟聚醚、氢氟醚等系列氟化液产品，广泛应用于半导体制造、精密清洗及数据中心、新能源领域的热管理。报告期内，公司含氟精细化学品业务实现营业收入3.94亿元，同比增长41.54%，外销量0.66万吨，同比增长31.36%。公司控股子公司创氟高科规划的5000吨/年巨芯冷却液项目中，一期1000吨/年装置运行状况良好，该项目产品主要有JHT电子流体系列、JHLO润滑油系列以及JX浸没式冷却液等产品。作为全氟聚醚新材料，具有优异的电绝缘、无腐蚀、低挥发、热稳定性好等优点，广泛应用于半导体、数据中心、电子、机械、核工业、航空航天等领域。

风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。

投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，

公司研究·财报点评

基础化工·化学制品

证券分析师：杨林

010-88005379

证券分析师：张歆钰

yanglin6@guosen. com. cn

021-60375408

zhangxinyu4@guosen.com.cn

S0980520120002

S0980524080004

基础数据

投资评级

优于大市(维持)

合理估值

收盘价

33.93元

总市值/流通市值

91602/91602百万元

52周最高价/最低价

43.92/24.10元

近3个月日均成交额

1033.93百万元

市场走势


资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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《巨化股份（600160.SH）-制冷剂价格持续提升，液冷业务打开成长空间》——2025-08-28

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且财务结构健康。氟制冷剂方面，公司制冷剂配额居全球第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。氟精细化学品及氟材料方面，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024年以来，公司制冷剂产品价格、毛利率持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2026年制冷剂价格持续上涨，我们上调公司盈利预测：预计2026-2028年归母净利润为55.43/66.73/73.82亿元（前值为 48.23/51.70亿元），对应EPS为2.05/2.47/2.73元，对应当前股价对应PE为16.5/13.7/12.4X。维持“优于大市”评级。

盈利预测和财务指标

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

24,462

26,991

31,830

32,972

33,443

(+/-%)

18.4%

10.3%

17.9%

3.6%

1.4%

归母净利润(百万元)

1960

3783

5543

6673

7382

(+/-%)

107.7%

93.1%

46.5%

20.4%

10.6%

每股收益(元)

0.73

1.40

2.05

2.47

2.73

EBIT Margin

8.9%

19.8%

25.2%

27.7%

29.9%

净资产收益率(ROE)

11.0%

18.5%

22.8%

23.0%

21.6%

市盈率(PE)

46.7

24.2

16.5

13.7

12.4

EV/EBITDA

27.1

15.6

10.8

9.2

8.5

市净率(PB)

5.15

4.48

3.77

3.16

2.68

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算


公司2025年归母净利润37.83亿元，同比提升 94.29%。2026年4月22日，公司发布《2025年年度报告》。根据公司公告，2025年公司实现营业收入269.91亿元，同比增长 10.33%；实现归母净利润37.83亿元，同比增长 94.29%；实现扣非后归母净利润为37.54亿元，同比增长 97.23%。公司全年销售毛利率达 28.23%，同比提升10.73pct；全年销售净利率达 16.02%，同比提升7.12pct。其中第四季度单季实现营收65.97亿元，环比下降 6.59%；实现归母净利润5.35亿元，环比下滑 55.31%，一方面由于子公司巨化锦纶的环己酮、己内酰胺和丁酮肟生产装置计提了资产减值，另一方面四季度以来R22受需求下滑影响价格下降，一定程度上影响了公司制冷剂均价与利润率。2025年公司业绩大幅增长的核心驱动力源于制冷剂业务的强劲表现：三代制冷剂在配额制度下，行业供给格局发生根本性变革，从过剩竞争转向供给受限，公司凭借全球领先的生产配额优势，充分享受行业景气上行红利。

图1：巨化股份营业收入及增速（单位：亿元、%）


资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图2：巨化股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%）


资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图3：巨化股份归母净利润及增速（单位：亿元、%）


资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图4：巨化股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）


资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理


图5：巨化股份利润率变化


资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理测算

图6：巨化股份期间费用率变化


资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理测算

制冷剂为刚需消费，供给端为全球“特许经营”生产销售模式，产品价格持续稳步上涨，配额龙头持续受益。随着HFCs配额制运行，其功能性制剂的商品本质特征和特定商业模式的内在价值与认识逐步显现。基于《蒙特利尔条约》基加利修正案这一全球协议，我国HFCs实行生产配额制并拥有全球 80%以上的配额，形成了“全球特许经营”的商业模式。报告期内，公司制冷剂业务实现营业收入135.44亿元，同比增长 43.37%；产品平均售价达3.95万元/吨，同比增长 47.55%；毛利率高达 50.81%，同比大幅提升21.74pct。作为行业龙头，公司2026年获批的HFCs生产配额为29.99万吨，占全国同类品种合计份额的 39.30%，配额总量绝对领先，各主流品种份额领先，牢固确立公司在市场上的主导权。

公司制冷剂量价方面：2025年，公司制冷剂销量达34.30万吨，同比下滑 2.83%其中第四季度销量达11.24万吨，同比增长 5.4%环比增长 47.8%；四季度制冷剂销售均价受R22需求影响环比下滑，2025年第四季度制冷剂均价为3.73万元/吨，同比提升 27.1%，环比下滑 13.1%。随着制冷剂产品均价快速上涨，公司制冷剂业务在主营业务结构、盈利结构中的占比大幅提升，由2023年的收入占比 36.73%提升至2025年的 47.68%，对公司盈利提升起到了正面影响。

图7：巨化股份制冷剂销量（万吨）及环比变化（右轴）


资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理测算

图8：巨化股份制冷剂均价（元/吨）及环比变化（右轴）


资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理测算

制冷剂市场价格方面：R22在终端补库、原料上涨背景下价格企稳回升，2026年 Q1均价为1.69万元/吨；据氟务在线，截至4月22日，R22内贸及外贸价格达 1.75-1.8万元/吨，成为当前市场交易最活跃的品种。R32表现强势，在需求持续


增长的背景下，制冷剂企业对R32市场的维护意愿较强，报价稳步上行，2026年 Q1均价达6.25万元/吨；当前市场报价提升至6.27-6.4万元/吨。R134a2026年Q1均价上涨至5.8万元/吨，较2025年Q4价格上涨1917元/吨；2026年一季度虽然汽车产销量同比下滑，但R134a全年景气预期仍为诸品种之首，当前报价逐步上涨至6.0-6.1万元/吨。R410a受R32及R125提价带动，2026年Q1均价达 5.6万元/吨，较2025年Q4上涨2160元/吨；当前报价跟涨至5.67-5.9万元/吨。

图9：二代制冷剂R22价格及价差（元/吨）


资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理

图10：三代制冷剂R32价格及价差（元/吨）


资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理

图11：三代制冷剂R125价格及价差（元/吨）


资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理

图12：三代制冷剂R134a价格及价差（元/吨）


资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理

公司非制冷剂业务产品延续“供强需弱”的供需格局，市场竞争激烈。报告期内，公司含氟聚合物材料实现外销量4.92万吨，同比增长 4.14%，但平均销售价格同比下滑 2.78%至3.78万元/吨，销售毛利率下滑4.28pct至-2.03%。此外，石化材料、基础化工产品销售均价及销售毛利率均有不同程度下滑；含氟精细化学品均价有所提升，但毛利率有所下滑。国内氟聚合物产品主要集中在中低端和通用产品的同质化激烈竞争，公司将通过自主创新使得产品由“通用化”向“高端化、差异化、高值化”升级。

行业方面，PTFE市场趋势向好，企业报价持续上调。短期成本端持续走强、原料价格稳步上行，推高企业生产成本，为市场涨价形成坚实支撑。截至2026年4月22日，悬浮中粒售价5-5.2万元/吨，悬浮细粉5.2-5.3万元/吨，分散树脂 5-5.4万元/吨，分散乳液3-3.2万元/吨。PVDF市场报价坚挺，行情整体向好，锂电级产品表现相对平稳。涂涂料级、制品级价格波动明显，成交重心同步抬升；锂电级受储能需求释放节奏偏缓及下游行业周期影响，涨价空间相对有限，但仍具备稳步上行潜力。截至2026年4月22日，涂料级报价为5.8-6.2万元/吨，制品级报价6.0-6.3万元/吨，锂电级报价为5.7-6.5万元/吨。FEP市场再度进入


挺价阶段，企业随行就市灵活报价，整体价格重心又有上移。依托原料成本上行、下游需求回暖、现货货源偏紧的多重支撑，下游询盘活跃度提升，企业挺价举措逐步落地，短期价格预计延续上行态势。截至2026年4月22日，挤出料报价 5.8-6.0万元/吨，模压料报价7.0-7.3万元/吨，高端产品8.1万-9.8万元/吨。

图13：巨化股份含氟聚合物销量（万吨）及环比变化（右轴）


资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理测算

图14：巨化股份含氟聚合物均价（元/吨）及环比变化（右轴）


资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理测算

数据中心散热需求快速增长，液冷业务打开成长空间。随着AI技术发展，服务器功率密度大幅提升，浸没式液冷成为未来趋势，带动上游冷却液需求快速增长。公司前瞻性布局了全氟聚醚、氢氟醚等系列氟化液产品，广泛应用于半导体制造、精密清洗及数据中心、新能源领域的热管理。报告期内，公司含氟精细化学品业务实现营业收入3.94亿元，同比增长41.54%，外销量0.66万吨，同比增长31.36%。公司控股子公司创氟高科规划的5000吨/年巨芯冷却液项目中，一期1000吨/年装置运行状况良好，该项目产品主要有JHT电子流体系列、JHLO润滑油系列以及 JX浸没式冷却液等产品。作为全氟聚醚新材料，具有优异的电绝缘、无腐蚀、低挥发、热稳定性好等优点，广泛应用于半导体、数据中心、电子、机械、核工业、航空航天等领域。

投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。氟制冷剂方面，公司制冷剂配额居全球第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。氟精细化学品及氟材料方面，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024年以来，公司制冷剂产品价格、毛利率持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2026年制冷剂价格持续上涨，我们上调公司盈利预测：预计2026-2028年归母净利润为 55.43/66.73/73.82亿元（前值为48.23/51.70亿元），对应EPS为2.05/2.47/2.73元，对应当前股价对应PE为16.5/13.7/12.4X。维持“优于大市”评级。

表1：可比公司估值表

公司代码

公司名称

投资评级

收盘价(2026/4/22)(元)

2024

2025E

2026E

2024

2025E

2026E

PB

603379

三美股份

优于大市

61.90

1.28

3.45

4.13

30.10

17.94

14.99

4.96

0189.HK

东岳集团

优于大市

11.64

0.46

0.98

1.48

16.07

10.31

7.86

1.23

600160

巨化股份

优于大市

33.93

0.73

1.40

2.05

33.23

27.42

16.53

4.48

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理并预测


财务预测与估值

资产负债表(百万元)

2024

2025

2026E

2027E

2028E

现金及现金等价物

2625

5327

5165

9628

15573

应收款项

1072

1142

1752

1551

1610

存货净额

2283

2471

2368

2414

2357

其他流动资产

1968

2435

2429

2714

2774

流动资产合计

7949

11376

11717

16310

22315

固定资产

14430

20092

21322

22208

22470

无形资产及其他

803

1261

1212

1162

1113

投资性房地产

2198

2827

2827

2827

2827

长期股权投资

2535

2652

2652

2653

2655

资产总计

27914

38208

39729

45160

51380

短期借款及交易性金融负债

1125

1455

500

300

200

应付款项

2980

6055

4346

4555

4882

其他流动负债

877

1659

1207

1287

1369

流动负债合计

4982

9169

6053

6142

6451

长期借款及应付债券

2708

4459

4659

4659

4659

其他长期负债

1034

1074

1074

1075

1077

长期负债合计

3742

5533

5733

5734

5736

负债合计

8724

14702

11786

11876

12187

少数股东权益

1398

3074

3630

4300

5042

股东权益

17792

20433

24313

28984

34151

负债和股东权益总计

27914

38208

39729

45160

51380

关键财务与估值指标

2024

2025

2026E

2027E

2028E

每股收益

0.73

1.40

2.05

2.47

2.73

每股红利

0.16

0.35

0.62

0.74

0.82

每股净资产

6.59

7.57

9.01

10.74

12.65

ROIC

10.21%

19.01%

24%

25%

27%

ROE

11.01%

18.52%

23%

23%

22%

毛利率

17%

28%

34%

36%

39%

EBIT Margin

9%

20%

25%

28%

30%

EBITDA Margin

15%

25%

30%

34%

37%

收入增长

18%

10%

18%

4%

1%

净利润增长率

108%

93%

47%

20%

11%

资产负债率

36%

47%

39%

36%

34%

股息率

0.5%

1.0%

1.8%

2.2%

2.4%

P/E

46.7

24.2

16.5

13.7

12.4

P/B

5.1

4.5

3.8

3.2

2.7

EV/EBITDA

27.1

15.6

10.8

9.2

8.5

利润表(百万元)

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入

24462

26991

31830

32972

33443

营业成本

20182

19371

20986

20959

20494

营业税金及附加

98

199

191

181

184

销售费用

121

145

159

165

167

管理费用

826

814

1072

1106

1137

研发费用

1054

1120

1412

1417

1471

财务费用

42

110

218

185

128

投资收益

139

128

90

90

90

资产减值及公允价值变动

(88)

(449)

(410)

(57)

0

其他收入

(742)

(950)

(1412)

(1417)

(1471)

营业利润

2502

5080

7471

8992

9950

营业外净收支

(5)

(5)

(15)

(15)

(20)

利润总额

2497

5074

7456

8977

9930

所得税费用

321

750

1118

1346

1490

少数股东损益

217

541

795

957

1059

归属于母公司净利润

1960

3783

5543

6673

7382

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

现金流量表(百万元)

2024

2025

2026E

2027E

2028E

净利润

1960

3783

5543

6673

7382

资产减值准备

51

364

333

61

25

折旧摊销

1514

1491

1572

2046

2263

公允价值变动损失

88

449

410

57

0

财务费用

42

110

218

185

128

营运资本变动

(704)

2903

(2325)

221

376

其它

119

41

224

609

716

经营活动现金流

3027

9031

5757

9667

10762

资本开支

0

(7024)

(3501)

(3001)

(2501)

其它投资现金流

2

(1)

0

0

0

投资活动现金流

(239)

(7142)

(3501)

(3002)

(2503)

权益性融资

50

1281

0

0

0

负债净变化

965

1751

200

0

0

支付股利、利息

(427)

(948)

(1663)

(2002)

(2214)

其它融资现金流

(3105)

(2073)

(955)

(200)

(100)

融资活动现金流

(1981)

814

(2418)

(2202)

(2314)

现金净变动

807

2702

(162)

4463

5944

货币资金的期初余额

1818

2625

5327

5165

9628

货币资金的期末余额

2625

5327

5165

9628

15573

企业自由现金流

0

1920

2555

7038

8628

权益自由现金流

0

1598

1614

6681

8419


免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

投资评级标准

类别

级别

说明

报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI）作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。

股票投资评级

优于大市

股价表现优于市场代表性指数10%以上

中性

股价表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

股价表现弱于市场代表性指数10%以上

无评级

股价与市场代表性指数相比无明确观点

行业投资评级

优于大市

行业指数表现优于市场代表性指数10%以上

中性

行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上

重要声明

本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司

关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

证券投资咨询业务的说明

本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。

发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。


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