国信证券_互联网行业SpaceX：重构万亿太空基建，定义下一代全球基础设施_20260416.pdf

国信证券2026-04-16

摘要

1国信证券发布SpaceX深度研报，维持互联网行业“优于大市”评级。
2报告指出SpaceX已完成从技术验证到商业垄断的跨越，2025年营收155亿美元，毛利率近60%，星链收入占比超75%。
3凭借火箭复用与低轨宽带优势，SpaceX构建“太空基建+订阅现金流”模式，计划2026年中后期IPO，目标估值约1.5万亿美元。
4其作为马斯克系AI操作系统的数据传输中枢，具备极高壁垒与长期增长潜力。

![](page=0,bbox=[190, 72, 695, 194])

SpaceX重构万亿太空基建，定义下一代全球基础设施

行业研究·海外市场专题

互联网·互联网II

投资评级：优于大市（维持）

证券分析师：张伦可

0755-81982651

证券分析师：刘子谭

zhanglunke@guosen.com.cn

liuzitan@guosen.com.cn

S0980521120004

S0980525060001

摘要

![](page=1,bbox=[2541, 72, 3044, 194])

  • SpaceX于2002年由马斯克创立，核心使命是降低太空运输成本、推动人类多行星生存业务。主要包括：Launch火箭发射业务（载人/货运航天）和Starlink星链业务（低轨卫星全球高速宽带服务）。主力火箭含猎鹰系列及迭代中的星舰系列，主打可复用性，运载能力覆盖多轨道需求。
  • 从2002到2025年，SpaceX完成了从“技术验证一成本革命一现金流转正一发射与卫星通信业务垄断式领先”的四阶段跨越，估值从约0.27亿美元抬升至8000亿美元（根据Bloomberg报道），与马斯克系公司之间存在功能闭环的强协同作用，构成物理世界数据采集（Tesla与Optimus）、传输（SpaceX）与计算（X.AI）纵向一体化的AI操作系统。
  • SpaceX业务壁垒极高，高密度发射叠加可复用模式、低轨宽带市场份额超 80%的领先地位。

$ \textcircled{1} $ Launch火箭发射：凭借可复用模式与高成功率，2025年入轨质量占比全球近九成、全球商业发射份额超一半。SpaceX主力火箭含猎鹰与星舰系列，发射成本约为行业平均的1/5-1/10，复用5次时猎鹰9边际毛利率可达约 60%，在低成本、高可靠发射上的优势已对传统军工火箭形成降维打击。

$ \textcircled{2} $ Starlink星链：截至2025年底，星链已发射超过10000颗卫星、在轨正常运行卫星超过9,000颗，星链活跃用户超920万，单星部署成本低至10万美元以下。在SpaceX中的收入占比逐年提升、25年预计超 75% ，成为其类SaaS的订阅模式，高增速、高利润、高壁垒成为新的增长驱动。

  • SpaceX已经跑通商业模式且具备明显经营杠杆。2024全年净利润与自由现金流转正，埃隆·马斯克在X上发布2025财年收入155亿美元，三年收入增速CAGR近 50% ，对应毛利率接近 60% ，显著高于高于传统军工/航天公司（通常15-30%）。
  • SpaceX计划2026年中后期上市，目标估值约1.5万亿美元（根据Bloomberg报道），其背后是“火箭复用+星链订阅+远期太空期权”驱动的复合估值体系逐层叠加。复盘其发展，业务类型从“航天公司”转向“太空基础设施+订阅现金流”，商业模式发生了重大转变。2025年的SpaceX更应该被看作“具备远大的太空基建叙事与以Starlink为核心的全球低轨基础设施运营商”。
  • 风险提示：技术进度风险、增长不及预期风险、监管与地缘政治风险、政治与政策的不确定风险、星链发射失败风险。

![](page=2,bbox=[2542, 71, 3043, 194])

  1. SpaceX的发展历程
  1. SpaceX发射业务与竞争格局
  1. SpaceX星链业务与商业模式
  1. SpaceX与相关产业链
  1. SpaceX的财务、估值以及未来空间

![](page=3,bbox=[2542, 72, 3044, 193])

  • SpaceX于2002年由马斯克创立，核心目标是打破“火箭必须昂贵且一次性使用”的行业定式。核心使命是降低太空运输成本、推动人类多行星生存业务。主要业务分为以下两块：
  1. Launch火箭发射（载人/货运航天）：首个商业载人航天的私营企业，通过猎鹰与星舰系列提供国际空间站（ISS）补给、载人运输及私人航天服务。
  1. Starlink星链：通过低轨卫星星座提供全球高速宽带服务，截止2025年底，在轨卫星接近10000颗，用户突破900万。

图：发射与星链业务的运营相辅相成、协同增效

![](page=3,bbox=[144, 696, 1657, 1666])

资料来源：Space官网，国信证券经济研究所整理

图：通信的类型与覆盖范围

![](page=3,bbox=[1855, 691, 3020, 1656])

资料来源：Space官网，国信证券经济研究所整理

SpaceX 发展历程与估值变化

![](page=4,bbox=[2539, 72, 3046, 194])

图：2002年-2023年SpaceX估值变化（亿美元）

![](page=4,bbox=[94, 326, 3071, 1627])

资料来源：SpaceX官方发布会，PitchBook，Bloomberg，国信证券经济研究所整理

SpaceX 发展历程与估值变化

![](page=5,bbox=[2539, 72, 3049, 193])

图：2024年-2026年SpaceX估值变化（亿美元）

![](page=5,bbox=[62, 336, 3046, 1645])

资料来源：SpaceX官方发布会，PitchBook，Bloomberg，国信证券经济研究所整理

SpaceX 与马斯克系公司的生态协同

![](page=6,bbox=[2542, 72, 3043, 193])

  • 马斯克系公司之间存在功能闭环的强协同作用，Starlink及星舰提供“物理层+网络层”，xAI提供“智能层”，Tesla与Optimus提供“执行层+数据采集层”，构成物理世界数据采集、传输与计算纵向一体化的“AI操作系统”。

图：马斯克系公司的协同作用

Tesla

在自动驾驶车队和Optimus机器人两条线同时推进。Optimus在2021-2023年通过多个版本迭代，2023年Gen2已经在行走速度、重量与执行能力上显著提升。

X & Neuralink

X提供海量用户生成内容，成为训练xAI模型的重要数据源之一；

Neuralink则被视为长期的人机交互终端，与Optimus硬件结合，实现脑机接口控制机器人场景。

![](page=6,bbox=[1118, 567, 2065, 1557])

SpaceX & Starlink

Starlink网络有望成为全球实时通信骨干。提供天地一体的数据传输中枢，承接Tesla车队与Optimus机器人形成的海量传感数据，并向xAI模型请求推理服务。

X.AI

承担通用大模型、自动驾驶大脑、机器人大脑等核心AI能力，SpaceX已向xAI投资约20亿美元，未来还将依托太空算力集群进行训练/推理。

资料来源：SpaceX官网，国信证券经济研究所整理

![](page=7,bbox=[2542, 71, 3043, 194])

  1. SpaceX的发展历程
  1. SpaceX发射业务与竞争格局
  1. SpaceX星链业务与商业模式
  1. SpaceX与相关产业链
  1. SpaceX的财务、估值以及未来空间

SpaceX 火箭产品介绍

![](page=8,bbox=[2542, 72, 3044, 193])

  • SpaceX 主力火箭含猎鹰1号（首款）、猎鹰9号、重型猎鹰及迭代中的星舰系列，主打可复用性，运载能力覆盖多轨道需求。在2025年“Making Life Multiplanetary”演讲中，马斯克首次系统披露“Gigabays”规划：德州与佛州各建1座Gigabay，早期设计产能为每年365艘，即“平均每天1艘”。后期目标是“每年生产1,000艘星舰、甚至是 10000艘”，超过大型民航机制造商年度产量；

图：SpaceX各型号产品简介

![](page=8,bbox=[244, 629, 2914, 1660])

资料来源：SpaceX官网，国信证券经济研究所整理

SpaceX成本优势：复用次数提升带来边际成本显著下降

![](page=9,bbox=[2542, 72, 3044, 194])

  • 可复用技术是SpaceX的业务发展与利润增长的重要支撑。马斯克公开演讲披露Falcon9新制造的内部成本约5000万美元，而复用火箭的边际成本可降至1500-2000万美元区间。“复用次数和边际成本”强相关：
  • 测算显示，复用5次时猎鹰9边际毛利率可达约 60%，复用10次时一级分摊成本降至约300万美元以下，理论成本硬底约1500-2500万美元/次，远低于传统一次性火箭。

图：Falcon9一级复用次数与边际成本下降曲线（万美元）

![](page=9,bbox=[198, 714, 2240, 1605])

资料来源：SpaceX官网，Payload，国信证券经济研究所整理

复用从0→5次时，单位成本下降最快，从约 5000万美元快速下探至 3000万美元左右；

当复用提升至10-15次，边际成本进一步降至 1700-2000万美元区间；

20次以上后，成本曲线明显趋于平缓，在约 1500万美元附近形成平台，后续更多取决于运维翻修与潜在失效率，而非结构性下降。

SpaceX发射次数指数增长与市场份额大幅提升

![](page=10,bbox=[2540, 72, 3043, 194])

  • 近两年SpaceX的发射规模与市场份额出现又一次跨越：
  • 根据Bryce Tech数据，2024年全球共有259次轨道发射，其中SpaceX完成138次，超过全球总数的一半；
  • 根据美国联邦航空管理局，在美国范围内，2024年SpaceX发射占比进一步升至 84.81% （138/158），相比2022年的 70.11%、2023年的 82.76% 再度提升；
  • 2025年公司发射167次，其中猎鹰9共162飞次、星舰共5次试飞，发射节奏仍在加速爬坡。

图：近二十年SpaceX不同型号火箭发射次数(次)

![](page=10,bbox=[99, 727, 1708, 1616])

资料来源：SpaceX官网，FAA官网（美国联邦航空管理局），Bryce Tech，国信证券经济研究所整理

图：近十年全球发射机构的发射次数（次）

![](page=10,bbox=[1798, 741, 3023, 1623])

资料来源：华尔街日报，国信证券经济研究所整理

![](page=11,bbox=[2541, 72, 3044, 194])

  • SpaceX在低成本、高可靠发射上的优势已对传统军工火箭形成“降维打击”。
  • 根据SpaceX官方发布会，发射次数从2020年的25次跃升至2024年的138次，2025年进一步至167次，展现出强烈的“工业化生产、流水线式发射”特征。配合猎鹰9复用记录（至2025年2月助推器复飞超384次、整流罩复飞307次）以及回收成功率接近100%，

图：2024年主要航天机构发射次数（次）

![](page=11,bbox=[170, 707, 1485, 1545])

表：2006年-2025年SpaceX各型号火箭发射次数及成功率（次，%）

资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理

型号

Falcon1

Falcon9

FalconHeavy

Starship

发射次数

5

579

11

11

成功率

40.0%

99.3%

100.0%

45.5%

资料来源：SpaceX官网，国信证券经济研究所整理

图：2024年全球发射市场份额（265次）

![](page=11,bbox=[1606, 1210, 2201, 1568])

图：2024年全球荷载量占比（%）

资料来源：SpaceX官网，国信证券经济研究所整理测算

![](page=11,bbox=[2363, 1196, 3007, 1586])

资料来源：SpaceX官网，国信证券经济研究所整理测算

SpaceX竞争对手：高复用背景下成本、产能、客群均形成壁垒

![](page=12,bbox=[2541, 73, 3044, 182])

$ \textcircled{1} $ SpaceX星链高密度发射叠加可复用模式，形成入轨质量近九成、全球商业发射份额超一半、低轨宽带市场份额超 80%的领先地位。客户涵盖商业、NASA及军方；

$ \textcircled{2} $ CASC（中国航天科技集团有限公司）：以国家工程为主，以长征系列为主力，承担空间站、嫦娥等国家重大任务。

$ \textcircled{3} $ Roscosmos（俄罗斯国家航天集团）：主要面向俄本土与传统国际客户，整体规模边缘化。

$ \textcircled{4} $ Rocket Lab：主攻小卫星发射与“卖水人”模式，难以挑战重型运力。

$ \textcircled{5} $ ULA：2024年仅少量任务，一美国官方任务为主，新/老型号交替期，更多作为国家安全任务补充。

表：主要航天机构对比

机构

基本情况

核心产品(运载火箭)

技术特点

市场定位

SpaceX美国太空探索技术公司

2002年由埃隆·马斯克创立，总部加州霍桑；

  1. 猎鹰9号：中型可复用火箭，LEO运力22.8吨(一次性)
  2. 猎鹰重型：超重型火箭，LEO运力63.8吨
  3. 星舰：完全可复用超重型系统，LEO运力100-150吨
  4. 火箭可重复使用技术全球领先，一级回收复用次数超10次
  5. 星链计划构建卫星互联网生态，实现商业闭环
  6. 全球商业发射市场绝对龙头，2025年份额约58%-65%，发射质量占比超85%
  7. 客户覆盖商业卫星运营商、NASA(载人/货运任务)、美军方
  8. 垄断中重型商业发射，主导低轨卫星组网市场

CASC中国航天科技集团有限公司

1999年成立，中国航天核心央企，承接载人航天、月球探测、北斗导航等国家级重大工程

  1. 长征二号F：载人专用火箭，保障神舟飞船发射
  2. 长征五号/五号B：大型火箭，LEO运力25吨
  3. 长征七号/七号A：中型火箭，适配空间站货运
  4. 全系列火箭覆盖低/中/高轨及深空探测任务，技术体系完整
  5. 载人航天、月球/火星探测技术成熟，可靠性超99%
  6. 以国内政府、军方任务为主，支撑中国空间站、深空探测工程
  7. 逐步拓展国际商业发射，主打高可靠性与定制化服务

3.2025年国际商业发射份额约5%-8%

Roscosmos俄罗斯国家航天集团

2015年由俄联邦航天署改组而成，负责俄罗斯载人航天与深空探测

  1. 联盟2系列：中型火箭，LEO运力7.4吨，载人/货运主力
  2. 质子号：重型火箭，LEO运力23吨
  3. 安加拉A5：新一代重型火箭，LEO运力24.5吨
  4. 联盟号火箭服役超50年，成熟可靠，载人发射经验全球第一；
  5. 掌握联盟MS载人飞船、进步号货运飞船核心技术
  6. 以俄罗斯政府任务为主，国际空间站核心载人运输伙伴
  7. 受国际局势影响，商业发射份额下滑，2025年约3%-5%

RocketLab火箭实验室

2006年创立，总部美国加州；专注小型卫星发射与端到端太空解决方案

  1. 电子号：小型火箭，SSO运力150kg
  2. 中子号：中型可复用火箭(研发中)，LEO运力13吨

1.3D打印发动机技术：卢瑟福发动机9台并联，电动泵驱动，成本低

  1. 提供专属发射服务，无需拼单，快速响应小卫星部署需求
  2. 垄断全球小型卫星发射市场，份额超50%
  3. 客户包括NASA、美军方、商业小卫星运营商
  4. 中子号瞄准中型卫星市场

ULA联合发射联盟

2006年由马丁与波音合资组建，美国军方与NASA重型任务核心承包商

  1. 宇宙神5：中型火箭，LEO运力9.8吨(2025年退役)
  2. 德尔塔4重型：超重型火箭，LEO运力28.7吨
  3. 火神半人马：新一代中型火箭，LEO运力27吨，2025年首飞
  4. 发射成功率100%(截至2025年12月)，高可靠性适配高机密任务
  5. 火箭整流罩可回收，降低成本运力27吨，2025年首飞
  6. 美国国防部、NASA高端任务专属服务商，美国官方发射份额约30%
  7. 客户以政府订单为主，商业发射占比低
  8. 火神火箭投产后，逐步拓展商业中型卫星发射市场

资料来源：各公司官网，彭博社新闻，wind，国信证券经济研究所整理

![](page=13,bbox=[2542, 71, 3043, 194])

  1. SpaceX的发展历程
  1. SpaceX发射业务与竞争格局
  1. SpaceX星链业务与商业模式
  1. SpaceX与相关产业链
  1. SpaceX的财务、估值以及未来空间

SpaceX 星链发展历程

![](page=14,bbox=[2541, 72, 3044, 193])

  • 星链Starlink是SpaceX于2015年启动的低轨卫星互联网项目，通过大规模组网提供高速低时延宽带，覆盖住宅、航空、海事、车载、军事等多元场景，2020年起商用，已成为全球最大低轨卫星互联网服务商。
  • 面向家庭、企业、航空、海运、移动载体及政府/军事用户提供差异化方案，支持流媒体、在线游戏等，下行速率100-300Mbps，上行20-50Mbps，时延31-94ms，远优于传统卫星通信。
  • 2025年推出“直接连接手机（DTC）”服务，与T-Mobile等合作提供卫星短信、语音等基础通信。

图：2021年中旬到2025年底的Starlink全球用户数变化趋势（万用户）

![](page=14,bbox=[211, 789, 2971, 1592])

资料来源：SpaceX官网、Idem Est，国信证券经济研究所整理

![](page=15,bbox=[2541, 71, 3044, 194])

  • 在卫星数量方面：截至2025年中，星链已发射超过10000颗卫星、在轨正常运行卫星超过9,000颗，构建了全球规模最大的低轨通信星座。
  • 核心优势：依托猎鹰9号可复用火箭与卫星量产能力，构建“低成本发射-大规模部署-用户增长-收入反哺”的正向飞轮，单星部署成本低至10万美元以下，发射成本约为行业平均的1/5-1/10。星间激光链路 （单链路100-200Gbps）与AI调度系统保障网络效率与用户体验。

图：SpaceX发射次数与Starlink新增发射数量

![](page=15,bbox=[202, 784, 1476, 1605])

资料来源：SpaceX发布会，X，国信证券经济研究所整理

图：Starlink在轨卫星数量与累计发射数量

![](page=15,bbox=[1557, 788, 2868, 1595])

资料来源：SpaceX发布会，X，国信证券经济研究所整理

SpaceX星链市场格局：卫星数量与发射成本显著领先

![](page=16,bbox=[2540, 71, 3046, 193])

表：主要卫星通信机构对比

维度

Starlink(星链)

OneWeb

Kuiper

中国星网GW星座

千帆星座(G60)

鸿鹄-3星座

运营方

SpaceX，民营，强军民融合

OneWeb+Eutelsat，商用+政企

亚马逊Kuiper，互联网巨头项目

中国星网(央企，国资委100%)

上海垣信卫星(上海国资控股，商业运营)

蓝箭鸿擎科技(民营火箭+星座，一体化)

规划卫星数量

Gen1+Gen2A合计规划约4.72万颗

合计约7020颗

规划3236颗

规划12992颗

ITU申报1.52-1.5万颗

规划1.0-1.1万颗

在轨规模(截至2025末)

发射1万+，在轨约9000+，运营中约6000+颗

一期648颗已基本完成，在轨约620-633颗

试验+运营星合计在100-200颗

2025年：在轨组网星136颗(经济学观察网报道，17次组网发射，不含试验星)

在轨组网卫星108颗(6次一箭18星常态化组网)

截至2024末前尚未公开大规模组网星，在轨规模接近0

单星制造成本(当前批产)

V1.5:25-50万美元/颗；V2mini:50-100万美元/颗

数百万美元级

平均不到100万美元

-

垣信披露国产低轨通信卫星单星成本约1500万元；未来采购价可降至800万元

基于300kg级卫星，短期成本约1500-3000万元/颗

单颗发射成本

复用猎鹰9：约0.2-0.5万美元/kg，StarlinkV2mini单星发射<150万美元，极致情景可到27万美元/颗

使用联盟2+猎鹰9，对外用报价约6000万美元/次，一箭34星，对应约235万美元/颗

假设平均火箭成本100M美元/次，约24-30批次完成星座，单星发射≈3M美元/颗

-

垣信招标公告发射单价5-5.5万元/kg，300kg单星发射约1500-1650万元;

预计依托自家可回收火箭，长期目标是5万元/kg，发射有望压至<1500万元

优劣势

规模领先，成本最低，单位带宽成本领先一个数量级；商业模式跑通，现金流拐点出现；多套餐覆盖家庭/企业/移动/海事。

已完成一期648星座部署，网络成型；与Eutelsat合并，高低轨协同，提供多层级服务；对地面关口站依赖强；制造与发射成本显著高于Starlink;

背靠亚马逊生态，潜在电商/云/政府合约协同巨大；需在2026年前完成50%部署以满足FCC要求;

国家级项目，政策与频谱资源优先保障；与三大运营商及军、政务高度协同，需求刚性强;

上海国资背景+商业运营灵活；低轨通信卫星单星成本已降至约1500万元，目标采购价800万元，有最强降本预期;

由民营火箭蓝箭牵头，具备“火箭+星座”一体化潜在降本优势;

资料来源：各公司官网，经济学观察网，彭博社新闻，X，wind，国信证券经济研究所整理

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SpaceX星链市场格局：卫星数量与发射成本显著领先

![](page=17,bbox=[2541, 72, 3044, 193])

  • 华尔街新闻报道，SpaceX在低轨卫星发射数量方面遥遥领先。在轨卫星9400+颗超 OneWeb的15倍、亚马逊Kuiper的 470倍，用户数920万约为 OneWeb的10倍，锁定V/Ka/W等核心频段，FCC批准卫星数占低轨规划总量近 70%。
  • 追赶者：OneWeb在轨648颗，制造与发射成本显著高于Starlink；亚马逊Kuiper规划3236颗，2025年首次发射27颗，预计2026年商用，依赖外部发射，成本较高。
  • 区域玩家：新京报报道，中国星网规划12000+颗，2024年首颗组网卫星入轨，2026年进入规模化组网关键阶段，保障国家通信安全）；中国千帆星座规划15万颗，2025年入轨超90颗，聚焦亚太区域。

图：全球主要低轨卫星互联网星座主要发射数量（颗）

![](page=17,bbox=[229, 728, 2844, 1671])

资料来源：Satellitemao、X，华尔街见闻，证券时报，亚马逊官网新闻稿，国信证券经济研究所整理

SpaceX 星链核心场景与收入变化

![](page=18,bbox=[2542, 72, 3044, 194])

  • Starlink的在SpaceX中的收入占比逐年提升，25年预计超 75%：2024年Starlink收入约80亿美元区间，2025年预计120亿美元左右，对应两年复合增速接近 40-50%+，远高于全球宽带或传统通信运营商的增长中枢。
  • 截至2025年底，星链活跃用户超920万。已生产超过1,000万套终端，服务覆盖155个国家和地区，覆盖全球32亿人口，。
  • 星链凭借低轨星座的低时延、全域覆盖、低成本优势，完美适配航空、海事场景的核心需求。如极地航线，星链是除了OneWeb外少数能稳定服务极地的低轨星座，适配北欧、阿拉斯加等航线。未来随着DTC服务拓展与技术升级，星链在全球宽带和通信的份额将进一步提升。

图：近年Starlink的收入及在SpaceX中的占比(亿美元，%)

![](page=18,bbox=[164, 811, 1730, 1644])

资料来源：Payload、SpaceX发布会、SpaceX官网，国信证券经济研究所整理测算

图：Starlink的不同适用场景

![](page=18,bbox=[1842, 829, 2802, 1640])

资料来源：Payload、SpaceX发布会，国信证券经济研究所整理

SpaceX星链ARPU变化：加速渗透全球市场与全价格带

![](page=19,bbox=[2542, 71, 3044, 194])

  • 在2023-2025年间，Starlink用户从约230万快速扩张至约900万级别，而综合ARPU三年连续下滑，降幅约 17%左右。整体来看，Starlink通过牺牲部分ARPU换取规模与生态，收入增速依然快速，ARPU降低原因如下：

$ \textcircled{1} $地域结构从美国主导向国际市场侧重转变：2023年约 59%的Starlink用户在美国，2024年已有约 52%用户在美国以外，国际扩张贡献了用户数的主要增量，但也拉低了整体ARPU。

$ \textcircled{2} $以价换量，产品结构向中低价产品延伸：新推出的Mini、Roam等套餐面向价格敏感用户，拉高了渗透率，但拉低ARPU；

$ \textcircled{3} $高ARPU细分市场渗透率较高：Sacra商业航天平台报道海事与航空业务的ARPU分别约为3.4万美元/年和30万美元/年，且连接对象在2024年已达7.5万艘船、450架飞机，虽然在总用户中占比极小，但对收入和利润贡献显著，市场份额占比已经较高。

图：近年Starlink的用户数及综合ARPU值（百万，美元/年）

![](page=19,bbox=[200, 881, 1603, 1616])

图：2024年Starlink不同场景的月度ARPU（美元/月，订阅销售，不含终端）

资料来源：SpaceX官网，SpaceNews，Starlink官网，PYOK航空新闻，国信证券经济研究所整理测算

![](page=19,bbox=[1735, 866, 3110, 1196])

资料来源：SpaceX官网，SpaceNews，Starlink官网，国信证券经济研究所整理测算

图：2023年与2024年Starlink通信市场份额占比

![](page=19,bbox=[1746, 1344, 3104, 1667])

资料来源：SpaceX官网，SpaceNews，Starlink官网，PYOK航空新闻，国信证券经济研究所整理测算

![](page=20,bbox=[2542, 71, 3043, 194])

  1. SpaceX的发展历程
  1. SpaceX发射业务与竞争格局
  1. SpaceX星链业务与商业模式
  1. SpaceX与相关产业链
  1. SpaceX的财务、估值以及未来空间

SpaceX核心供应商及竞争对手

![](page=21,bbox=[2540, 72, 3043, 193])

图：SpaceX美股产业链

火箭制造与发射服务

火箭发射

  • Rocket Lab：全球第二大商业火箭发射服务商，被视为“小型 SpaceX”，同时具备卫星制造能力。

制造设备

  • Velo3D：领先的金属3D打印设备制造商，其设备用于制造 SpaceX的“猛禽”火箭发动机关键部件。为核心设备供应商。

卫星制造

能源系统

  • Redwire：公司的ROSA卷轴式柔性太阳翼技术领先，已成功应用于国际空间站，并由SpaceX的货运飞船运送。

卫星互联网

  • EchoStar：公司持有SpaceX约 2%的股权，将直接受益于其 IPO。
  • Iridium Communications：全球领先的移动语音和数据卫星通信公司，运营着一个由66颗低地球轨道（LEO）卫星组成的星座。Viasat：全球宽带服务和卫星通信系统提供商，主要运营高轨（GEO）卫星，与星链在宽带市场存在竞争。
  • Globalstar：提供移动卫星语音和数据服务的公司，并与苹果合作提供iPhone的紧急SOS卫星服务。

手机直连

  • AST SpaceMobile：致力于构建全球首个天基蜂窝宽带网络，可让普通智能手机直接连接卫星。

资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理

图：SpaceX美股产业链

馬斯克控股

TSLA 特斯拉馬斯克商業帝國的「雙子星」

![](page=21,bbox=[2244, 394, 2361, 528])

核心競爭對手

RKLB Rocket Lab

「行業老二」，專注於中小型衛星發射

![](page=21,bbox=[2245, 612, 2375, 733])

ASTS AST SpaceMobile星鏈的競爭對手，但其為主要的發射合作夥伴之一

![](page=21,bbox=[2243, 772, 2390, 896])

FLY Firefly Aerospace自主研發的Alpha火箭，提供中小型衛星的軌道發射服務

合作夥伴

![](page=21,bbox=[2241, 955, 2392, 1075])

SATS 迴聲星通信

SpaceX計劃收購该公司的频譜許可證

![](page=21,bbox=[2242, 1179, 2385, 1302])

PL Planet Labs

與SpaceX合作發射首顆高光譜衛星

![](page=21,bbox=[2244, 1321, 2385, 1443])

AMZN 亞馬遜

從競爭對手到合作夥伴的轉變

![](page=21,bbox=[2254, 1468, 2338, 1582])

![](page=21,bbox=[2597, 487, 2726, 610])

星鏈業務相關

TMUS T-Mobile

![](page=21,bbox=[2598, 682, 2726, 809])

與SpaceX合作「Direct to Cell」計劃，利用星鏈衛星消除信號盲點

QCOM 高通

SpaceX正與高通等流動晶片巨頭展開深度合作

投資公司

![](page=21,bbox=[2614, 966, 2725, 1095])

GOOGL 谷歌

SpaceX的早期股東持有7%的股份

![](page=21,bbox=[2610, 1126, 2724, 1246])

BAC 美國銀行

曾參與SpaceX的融資

![](page=21,bbox=[2616, 1262, 2723, 1383])

DXYZ Destiny Tech 100 SpaceX 是其第一大仓位

![](page=21,bbox=[2609, 1411, 2724, 1538])

XOVR

Entrepreneur Private-Public Cros持股SpaceX

资料来源：富途牛牛，国信证券经济研究所整理

SpaceX产业链

![](page=22,bbox=[2539, 72, 3051, 191])

图：SpaceX产业链

![](page=22,bbox=[123, 269, 2991, 1657])

资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理

商业航天

![](page=23,bbox=[2558, 72, 3046, 163])

图：商业航天

![](page=23,bbox=[129, 242, 2989, 1690])

资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理

太空光伏

![](page=24,bbox=[2540, 72, 3045, 194])

图：太空光伏

![](page=24,bbox=[133, 313, 2990, 1651])

资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理

![](page=25,bbox=[2542, 71, 3043, 195])

  1. SpaceX的发展历程
  1. SpaceX发射业务与竞争格局
  1. SpaceX星链业务与商业模式
  1. SpaceX与相关产业链
  1. SpaceX的财务、估值以及未来空间

SpaceX财务表现：从“火箭发射商”到“太空通信与运力巨头”的转型

![](page=26,bbox=[2542, 73, 3044, 192])

  • 复盘2020-2025年发展，收入快速上升至约155亿美、利润转正（埃隆·马斯克在X上发布），星链业务的规模化成为增长引擎，发射业务提供稳定现金流，整体从“烧钱扩张”迈入“自我造血”阶段。详细复盘如下：

$ \textcircled{1} $ 2020-2022年：随着发射次数、复用次数和星链业务发展，公司营收持续攀升至46亿美元、亏损大幅收窄；

$ \textcircled{2} $ 2023-2024年：核心拐点，马斯克2023年11月在社交媒体上公开“星链业务年末首次实现盈利，现金流转正”。2024年实现全年盈利与自由现金流转正，启动5亿美元股票回购，

$ \textcircled{3} $ 2025年：星链成增长主引擎。星舰试飞加速，资本开支聚焦星舰量产与星链三代部署。

图：近年SpaceX财务表现(亿美元/%)

![](page=26,bbox=[221, 798, 1695, 1644])

资料来源：SpaceX官网、X、纽约时报、华尔街新闻，国信证券经济研究所整理测算

图：Starlink的收入在SpaceX中的占比

![](page=26,bbox=[1787, 786, 2957, 1621])

资料来源：SpaceX官网，华尔街新闻，国信证券经济研究所整理测算

SpaceX财务拆解：跑通商业模式且具备明显经营杠杆

![](page=27,bbox=[2541, 72, 3044, 193])

  • 2025财年收入155亿美元基础上，对应毛利率接近 60%，经营利润率约 35%，净利率12-13%。拆分其财务可看出：

$ \textcircled{1} $毛利率60%显著高于高于传统军工/航天公司（通常15-30%）：本质上来自于可复用火箭将硬件一次性成本大幅摊薄，以及 Starlink高毛利订阅商业模式下低轨互联网的网络效应和规模效应。

$ \textcircled{2} $仍处于重投入阶段，但具备明显的经营杠杆：三费与运营成本中，包含了对Starship、星链V3星座、地面站网络与软件平台的大规模持续投入。但随着收入规模的继续扩张，边际成本显著降低，净利率具备向上弹性。

$ \textcircled{3} $净利率与自由现金流转正，跑通商业模式：SpaceX已经从“烧钱的航天项目公司”转变为“能够稳定产出现金的基础设施平台”。公司能够在不依赖持续外部融资的情况下，同时进行股权激励、回购与高强度Capex（Starship发射场、星链补网、星基算力等）。

图：2025年SpaceX营收增长瀑布

![](page=27,bbox=[173, 812, 3001, 1640])

资料来源：Musk、Payload、Sacra、X，国信证券经济研究所整理测算

SpaceX IPO情况梳理

![](page=28,bbox=[2541, 72, 3044, 194])

  • SpaceX计划IPO为星舰量产、星链全球组网、火星探索等长期高资本开支项目筹资。

IPO时间：计划2026年中后期上市，不排除顺延至2027年。

目标估值：根据Bloomberg，约1.5万亿美元（假设2026年收入220-240亿美金，对应动态PS：63-68x）。2025年底员工股份回购价约421美元/股，对应公司估值已约8000亿美元（Bloomberg报道），较2024年底3500亿美元二级交易估值翻倍。

拟募资规模：约 5%股份，募资超300亿美元（证券时报报道），有望刷新沙特阿美约290亿美元的历史纪录、成为史上规模最大的IPO。

表：SpaceX IPO资金用途

用途类别

具体投向

当前进展

重要节点

预期目标

星舰研发(Starship)与发射基建

提升发射频率，攻克轨道加油、热防护等核心技术；强化火箭复用、卫星技术迭代；支提升全产业链自主可控能力；

已完成11次试飞，突破重型火箭回收复用技术瓶颈；猎鹰9号可复用技术成熟，发射成本降至行业平均1/5-1/10；V3版星舰（搭载猛禽3发动机）正筹备试飞，优化隔热瓦、格栅舵等部件；

2026年：完成V3版星舰试飞，演示月球着陆，开展第二级在轨对接及推进剂在轨加注试验；2027年：实现星舰常态化发射，目标回收成本降至60美元/千克（10次复用率下），实现全产业链关键环节自主可控，火箭复用率提升至90%以上；

降低发射成本，构建太空经济生态壁垒，降低对外部供应链依赖；实现常态化太空运输，为火星殖民奠基；

星链(Starlink)全球扩张

部署剩余约3.3万颗卫星(含DTC专用星座)；拓展手机直连(DTC)服务，深化运营商合作；优化航空、海事等场景服务

在轨约9400颗(工作8000+颗)，2025年发射超3000颗V2 Mini卫星；完成650多颗第一代DTC卫星组网，服务覆盖155国，活跃用户超920万；收购MSS频谱资源，独立提供DTC服务；

2026年：完成第二代星链卫星部署，发射第三代星链卫星(星舰搭载)；2027年：建成新一代DTC星座，实现完整5G蜂窝网络连接，用户规模突破2000万；

巩固低轨宽带龙头地位，扩大用户规模与收入来源，与传统运营商开展正面竞争

太空AI数据中心建设

部署天基数据中心，采购抗辐射芯片等设备；联合科技巨头推进太空算力布局，依托星链激光链路构建算力网络

太空环境天然解决地面算力两大瓶颈：电力(无限太阳能)和散热(真空环境)。行业内Starcloud已实现英伟达H100 GPU在轨部署及首次太空大语言模型训练；抗辐射芯片、星间激光链路技术持续升级；

2026年底：启动天基算力云端服务部署；2027年初：正式提供太空GPU计算资源；2028-2030年：规划4-5年内部署每年100GW太空算力，建成规模化太空数据中心，算力达40万P级；

破解地面数据中心散热与能耗瓶颈，开拓太空算力新增长曲线

火星与深空探索

持载人登月与火星任务，攻关火星着陆器、生命支持系统；支持月球基地建设相关项目

载人登月舱项目同步推进，为规避NASA合同风险提前布局月球着陆演示；火星任务星舰为任务核心运输载体；

2026年：完成月球着陆演示试验；2030年前：实现无人火星探测任务常态化；2035年左右：启动首次载人火星任务；

实现“人类成为多行星物种”核心使命，构建地月火星探测生态

资料来源：公司官网，X，wind，证券时报，国信证券经济研究所整理

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

![](page=29,bbox=[2541, 72, 3044, 194])

  • 业务类型从“航天公司”转向“太空基础设施+订阅现金流”，其商业模式发生了重大转变。2025年的SpaceX更应该被看作“具备远大的太空基建叙事与以Starlink为核心的全球低轨基础设施运营商”，而非简单的“火箭发射公司”。
  • 根据Bloomberg，8000亿美元的二级市场估值主要基于其星链Starlink和发射业务Launch，核心围绕 Starlink用户渗透率、ARPU变化与现金流展开，未来太空基建则提供远期上行弹性，对IPO万亿级估值提供支撑。

图：SpaceX IPO估值拆分

![](page=29,bbox=[423, 813, 628, 1017])

![](page=29,bbox=[422, 1117, 623, 1317])

$700B

太空AI/太空算力网络：尚未贡献收入，但支撑了公司万亿级想象空间。马斯克提到，太空超算每年可提供约100TW AI算力，成为全球成本最低的计算方案；若3-4年内部署完成，有望重塑全球算力定价权。月球与火星项目：包括无人与载人登陆、轨道前哨站等。

$650B

星链Starlink(SaaS+高价值业务)：类SaaS订阅模式，高利润、高壁垒，提供稳定现金流，依托星舰(Starship)高频发射与完全复用体系建设。假设2026年收入180亿美金，对应估值PS35x。

$150B

发射业务Launch：火箭复用将发射边际成本锚定在极低区间，支撑高毛利率与Starlink的成本优势，构筑起成本、产能、客群壁垒，对潜在竞争者的结构性压制。强化近地轨道及深空超大运力，为太空商业与算力上天提供经济性基础。假设2026年收入为58亿美金，对应估值PS25x。

![](page=29,bbox=[402, 1413, 609, 1616])

资料来源：公司官网、X、Bloomberg，国信证券经济研究所整理测算

风险提示

![](page=30,bbox=[2542, 73, 3044, 193])

  1. 技术进度风险：星舰完全复用与降本节奏延后。轨道加油、塔捕回收等关键技术验证受挫，将直接影响太空算力等后续业务的经济性。散热、辐射、在轨维护等工程难题仍处早期验证，太空军事化与数据主权问题可能限制大规模商用。
  1. 增长不及预期风险：用户增速放缓、ARPU受竞争压制或DTC商用推广不及预期。
  1. 监管与地缘政治风险：关键市场（如印度）准入受限、太空碎片与安全责任引发国际法规、通信主权担忧导致海外业务受阻。卫星互联网深度绑定国家网络安全，星链在全球扩张中面临极大的政策不确定性，部分区域可能因牌照与资质问题遭遇“不合规”指控甚至面临市场准入禁令。
  1. 估值波动与流动性风险：当前约8000亿美元的高估值主要基于内部老股转让交易产生，缺乏公开市场广泛博弈的支撑；若IPO进度受阻，可能面临一二级市场估值虚高的风险。
  1. 技术验证与发射失败风险：高频发射过程中若发生火箭异常或着陆失败等严重事故，将直接引发停飞调查指令，从而严重拖累星链组网进度和业务收入。

免责声明

![](page=31,bbox=[2540, 72, 3044, 194])

国信证券投资评级

投资评级标准

类别

级别

说明

报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。

股票投资评级

优于大市

股价表现优于市场代表性指数10%以上

中性

股价表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

股价表现弱于市场代表性指数10%以上

无评级

股价与市场代表性指数相比无明确观点

行业投资评级

优于大市

行业指数表现优于市场代表性指数10%以上

中性

行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间

弱于大市

行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上

分析师承诺

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

重要声明

本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。

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发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

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