14 Apr 2026

中国可选消费 China (Overseas) Discretionary

供需共振下的量贩零食行业：空间、格局与未来方向

Value Retail for Snack and Beverage Under Supply-Demand Resonance: Market Upside, Competitive

Landscape, and Future Directions

胡佳璐 Rebecca Hu

李一腾 Yiteng Li

汪立亭 Liting Wang

rebecca.jl.hu@htisec.com

刘坤钰 Kunyu Liu

yt.li@htisec.com

宋琦 Qi Song

liting.wang@htisec.com

ky.liu@htisec.com

q.song@htisec.com

热点速评 Flash Analysis

(Please see APPENDIX 1 for English summary)

量贩零食：供需双向赋能，重构零食行业发展逻辑。量贩零食的崛起并非单一价格战或渠道扩张的结果，而是供应端效率革命与需求端消费心智培养的双向契合，即供应端借助疫后租金下降、供应链过剩、经销商去中间化的契机重构价值链，需求端通过匹配消费场景延展、情感需求升级、线下即时消费的诉求契合当下消费心态，共同推动了行业的高速增长。量贩零食是“硬折扣零售”在零食品类的再演进，本质是提供“多快好省”产品和服务的“薄利多销”的生意，是用更集约扁平的供应链（直采/集中议价/仓配到店）换取更低的终端价格与更快的周转，用更高频的流量和规模摊薄费用，从而实现“低毛利但可持续”。

行业现状：双寡头格局且行业拓展空间仍大。自2010年业态诞生以来，行业快速发展，目前已逐渐步入深耕期，鸣鸣很忙和万辰集团的双强格局稳定。我们预期量贩零食行业“双寡头+区域品牌”的格局已基本定型，未来收并购仍是相当好的规模拓展和提升竞争力的方式。从双寡头的各维度对比分析来看，鸣鸣很忙偏渠道重效率，万辰集团偏平台重利润。从需求和供给两端测算量贩零食店在中国大陆地区的开店空间以及从市场规模及市占率做交叉验证。我们预期行业中期拓展空间约7.4-10.9万间。

未来发展趋势：深化渠道价值+自有品牌+出海。量贩零食行业前期发展以“规模”为先，中后期以“效率”为重，不断提升行业竞争门槛。我们认为行业已经逐渐步入中后期，除了通过收并购和轻资产拓店以外，未来的发展策略和方向主要在 $ \textcircled{1} $深化渠道价值，通过“零食+X”战略延长逛店时间、提升连带及客单，从而提升单店；“零食+X”战略在执行层面应相对谨慎，或从供应链复用角度，或从目标客群的类似场景拓展角度，或从扩大目标客群角度，进行前期品类选择和尝试。 $ \textcircled{2} $通过数字化与自有品牌，把渠道势能转化为品牌价值与数据资产，从而提高供应链管理效率，增厚产业链的价值分配；客观条件上，品牌和规模效应已经显现，满足贴牌生产或自建工厂的前置条件；组织机制相对适合自有品牌发展； $ \textcircled{3} $出海寻找增量市场，因地制宜模式创新是关键。虽然海外市场很有潜力（测算得印尼/菲律宾/马来西亚/泰国/越南/新加坡量贩零食行业潜在规模各相当于中国的 12.2%/6.4%/5.0%/4.5%/2.5%/1.4%），但海外没有国家的消费市场能完全满足国内量贩零食发展的条件，照搬照抄国内模式出海会遇到一定的阻力，还是需要综合评估各国市场的实际情况，或以零食品牌出海，或以进口零售超市角色出海，或调整量贩零食门店模型，因地制宜，搭建适合当地发展的业务模式。

风险提示：扩张速度和质量不及预期、行业竞争加剧、食品安全及品控管理风险。

1. 休闲食饮行业：供需双向赋能，重构零食行业发展逻辑

休闲食品和饮料（俗称零食）本质是居民生活摆脱温饱限制之后消费升级的产物，作为食品行业的分支，零食正走向规模化、多元化、健康化。不同于主食，零食品类兼有可选和必选的属性，拥有高低线全区域、全年龄段、多场景的适配性。在当下的经济环境，零食又同时迎合了消费者“性价比”和“情绪消费”的主流需求。我们认为零食赛道供需双向赋能，发展逻辑正在被重构。

休闲食品饮料零售行业是食品饮料零售行业最大的细分市场，增速高于行业平均。根据国家统计局和弗若斯特沙利文数据，2019-2024年中国食品饮料零售行业市场规模从5.5万亿元增至7.1万亿元，2019-2024年复合增长 5.2%，预计2029年将达到8.7万亿元，2024-2029年复合增长 4.3%。其中，休闲食品饮料零售行业是食品饮料零售行业最大的细分市场，增速较行业平均更高。2024年休闲食品饮料零售行业规模为3.7万亿元，占中国食品饮料零售行业规模的 53.0%，预计2029年将达到4.9万亿元，2024-2029年复合年增长 5.8%，增速高于行业整体 4.3%的平均水平。

图1 中国食品饮料及休闲食品饮料零售市场规模（2019-2029E）


资料来源：公司招股书，国家统计局，弗若斯特沙利文，HTI

量贩零食行业的爆发，本质是供应端效率革命与需求端消费心智培养的双向契合，即供应端借助疫后租金下降、供应链过剩、经销商去中间化的契机重构价值链需求端通过匹配消费场景延展、情感需求升级、线下即时消费的诉求契合当下消费心态，共同推动了行业的高速增长。

供给端：（1）供大于求，产业链整合空间大

根据国家统计局数据，2025年食品制造业规模以上工业产能利用率为 69.3%，低于全国规模以上工业总体的 74.4%，两者差值近年来逐渐扩大。零食作为食品制造链条的一部分，低于全国制造业平均水平的产能利用率意味着相对宽松的上游供给。与此同时，作为中国休闲零食产业的核心区域，湖南掌握着行业的“半壁江山”，根据湖南省休闲食品协会数据，湖南贡献了全国休闲食品年产值的1/3、休闲熟食年产值的3/5，因此湖南的产业相关情况也可以被看作是全国情况的缩影。近几年来，湖南休闲零食生产端呈现竞争加剧，产能利用率下滑的趋势。根据湖南统计局数据，2016-2024年，湖南限额以上食品制造企业数量由407家增至662家，其中亏损企业数量由19家增至78家，亏损企业占比由 4.5%增至 11.8%；非流动资产在


2019年和2023年连上两个台阶，从270亿元先后跃升至约320亿元和380亿元，但收入却在2021年达到超1500亿元的最高点后，明显回落至2022-2024年的约 1050-1250亿元。相对充盈且宽松的上游供给提供量贩零食充分的整合空间去选择共创优质产品供给和提升周转以让利消费者。

图2 湖南限上食品制造企业盈亏情况（2016-2024）


资料来源：湖南统计局，HTI

图3湖南限上食品制造企业非流动资产及收入（2016-2024）


资料来源：湖南统计局，HTI

（2）供应链效率革命：经销商去中间化，加价倍数下降

在传统零食零售流通体系中，商品从工厂到消费者的链路呈现工厂或品牌方、经销商（多级）、零售商等多层级结构，这一复杂结构是行业在特定发展阶段下，基于市场分散性、运营成本、资金效率与渠道覆盖等多重约束所形成的效率与成本权衡结果。彼时，品牌方面对类型多元、数量庞大且高度分散的终端网点，若试图直接对接，将面临高管理复杂度与运营成本，而多层级经销商体系通过市场化合作，有效承接并外部化了品牌难以独立承担的渠道职能。一方面，面对零售端普遍存在的长账期，经销商向上游现款提货、向下游终端承担回款压力，构建起关键的资金缓冲带。另一方面，依托本地化网络与地缘优势，各级经销商显著降低了品牌触达下沉市场的物流成本，避免了品牌自建全国配送体系的高投入与低效率。此外，在信息传递受限的环境下，经销商还充当了产销之间的信息枢纽，既将终端需求反馈给品牌，又将产品策略精准传导至门店，缓解了信息不对称，并助力品牌快速铺货、维护价格体系与渠道秩序。

现如今，依托高度成熟的基础设施与数字化工具，以及完善甚至部分细分过剩的产业供应，量贩零食模式对传统多层级供应环节进行了革新，缩短了中间流通环节，降低了加价倍数。量贩零食模式下，通过工厂/品牌、总仓/分仓、门店的直供模式，直接触达终端消费者，中间分润环节减少，同时物流成本显著降低且响应速度大幅提升。除此，借助数字化渠道管理系统，从订单、库存到终端销售数据均可实时反馈，品牌厂商得以直接洞察各类终端的消费趋势，打破过去产销信息不对称的壁垒。在此背景下，量贩零食店实际上承担了部分传统经销商的职能，但逻辑截然不同：它们绕过经销商、二批商、三批商等中间环节，直接对接品牌厂商或上游代理，将原本属于多级经销商的利润让渡给终端消费者。根据各休闲食品及量贩零食上市公司报表数据计算，量贩零食加价倍率从传统零食流通的约2.0倍下降到约 1.5倍。根据灼识咨询调研，量贩零食产品平均价格约为线下商超的 65%，约为线上平台的 84%。


图4量贩零食及传统零食流通模式


资料来源：新经销，HTI

表1量贩零食店价格与线下商超和电商价格对比

类别

产品

量贩零食

线下商超

折扣率

电商

折扣率

零食类

格力高百醇饼干(48g)

5.9

8.5

69%

6.6

89%

趣多多曲奇(85g)

5.2

7.5

69%

7.3

71%

奥利奥生日蛋糕饼干(97g)

5.4

9.0

60%

6.9

78%

德芙巧克力(43g)

6.5

9.5

68%

7.0

93%

士力架花生夹心巧克力(35g)

2.8

3.5

80%

3.0

93%

悠哈特浓牛奶糖(40g)

3.9

6.9

57%

5.9

66%

好丽友好多鱼(33g)

3.7

4.9

76%

4.3

86%

饮品类

怡宝矿泉水(555ml)

1.2

2.0

60%

1.3

92%

星巴克咖啡(180ml)

4.9

10.8

45%

5.5

89%

资料来源：灼识咨询，HTI

（3）商铺租金下行，有效降低加盟门槛，激发加盟商开店意愿

商铺租金下行降低量贩零食门店UE要求，为2022-2023年零食行业快速扩张创造了有利条件。根据Wind统计的中国百城平均商铺租金同比数据，2022年整体租金同比持续为负，直到2023年9月才由负转正，这一阶段的租金低谷期为量贩零食行业提供了布局窗口期，其中下沉市场布局优势尤为明显。尽管下沉市场租金跌幅与一二线城市趋势相近，但其绝对租金水平低于一二线城市，根据Wind统计， 2022/2023年三线城市商铺日均租金分别为1.68/1.55元/平方米，较一线城市低 75%+、较二线城市低 45%+。这一显著的成本优势，叠加县域商业体系建设的政策推动，使得对门店UE要求下降、加盟门槛降低、加盟商在下沉市场的布局意愿增强。对应来看，2022-2023年为量贩零食门店数量发展最快的年份。根据北京商报与华经产业研究院数据，2022/2023年中国量贩零食门店分别达1.3/2.5万家，同比增长各 420%/92%，其中新增门店大多集中在下沉市场。根据国家统计局和弗若斯特沙利文数据，2024年下沉市场/高线市场规模分别为2.3/1.4万亿元，2019-2024年复合年增长各 6.5%/4.0%。


图5 中国百城平均商铺租金同比 （ % ，2020-2025）


资料来源：Wind，HTI

图6量贩零食门店数（万家，2020-2024）


资料来源：北京商报，华经产业研究院，HTI

图7 按区域划分的中国休闲食品饮料零售市场（2019-2029E）


资料来源：公司招股书，国家统计局，弗若斯特沙利文，HTI

需求端：（1）零食消费场景多元化，消费需求多样化

基于休闲零食的普适性，近年来，各线级城市和各年龄段的消费者需求趋势变化、新型消费场景拓展等因素催生了零食的多样化需求，从而为量贩零食这类具有多品类、宽SKU、快周转、近终端需求特征的业态提供成长土壤。

根据艾媒咨询发布的《2023-2024年中国休闲食品产业现状及消费行为数据研究报告》，中国休闲食品消费者画像分析中，各线级城市消费者相对平均，2023年一线/新一线/二线/三线及以下城市的消费者比例各 24.7%/26.8%/21.9%/26.6%。休闲零食的需求相对普适，但在不同场景中对休闲零食的需求不同。根据艾媒咨询发布的《2025年中国休闲食品行业发展状况及消费行为调查数据》中，70.71%的消费者在独自享用时更关注口味和品质，52.96%的消费者在作为社交礼物时更看重包装和品牌，44.23%的消费者在聚会时更注重食品的分享型和趣味性。不同年龄段的消费者对休闲食品的需求也不同，儿童的好奇心重，喜爱色彩鲜艳、形状奇特、口味多样的零食。青少年追求潮流，喜爱口味独特、包装精美和带有社交属性的零食。上班族工作节奏快，需要解压和快速解决口腹需求，前者喜爱口味比较重的零食、后者喜欢蛋白棒、酸奶、坚果等代替正餐的零食。老年人更注重营养价值和适口性，多选择低盐低糖低脂和相对好嚼好消化的零食。近年来，新型消费场景不断拓展，如户外露营、办公室小憩、旅游等。根据艾媒咨询数据，消费者场景分析调研中，


各有 69.1%/68.6%/59.6%/47.7%/0.3%会在休闲聚会旅游/打游戏追剧/办公或学习/代替正餐/其他的场景消费休闲零食。不同场景的消费特色需求也对不同品类、不同包装、不同食用便捷度、不同保质期的休闲零食提出了多样化的诉求。

图8 中国休闲食品各线级城市消费者比例（2023）


资料来源：艾媒咨询，HTI

图9 中国休闲食品消费者消费场景（2023）


资料来源：艾媒咨询，HTI

（2）情感需求升级，休闲零食成为情绪与社交载体

不同于米面粮油等必选消费，休闲零食的功能性相对较低，其通过口感、包装、玩法等方式能为消费者带去情绪上的愉悦感和社交上的满足感，休闲零食现已成为消费者缓解焦虑、慰藉情绪的重要选择。量贩零食的“快速上新、选择众多、IP玩法”能更好突出休闲零食的“情感属性”和“社交链接”。

根据亿滋国际发布的《2024年全球零食现状报告》， 91%的全球消费者每天至少吃一次零食， 61%的人每天至少吃两次。背后驱动源于零食品类所带来的情绪慰藉与社交连接。越来越多消费者通过零食舒缓压力、提升情绪，甚至将其视为表达关爱、建立共鸣的媒介。在Z世代和千禧一代中，这一趋势尤为显著，他们更倾向于通过零食实现“悦己”与“社交共享”，使得零食消费同时具备个人情感价值与群体互动属性。根据亿滋国际发布的《2024年全球零食现状报告》，2024年Z世代和千禧一代通过零食建立社交联系的比例分别达 68%/77%，较2023年各提升4pct/10pct。根据艾媒咨询发布的《2025年中国休闲食品行业发展状况及消费行为调查数据》中，在2025年中国消费者购买休闲食品的原因中，各有 42.5%/40.5%/39.7%的消费者购买休闲零食的原因是休闲消遣/本来就喜欢吃/心情不好，吃零食解压。

图10 中国消费者购买休闲食品的原因（2025）


资料来源：艾媒咨询，HTI

图11通过零食建立社交联系的比例（2022-2024）


资料来源：亿滋国际《2024年全球零食现状报告》，HTI


（3）休闲零食具有冲动性和即时性特征，线上难以完全替代。

休闲零食消费具有即时性和无目的性，使量贩零食是现在难得的难以被线上完全替代的线下渠道。消费者对休闲零食的需求多源于当下的情绪诉求，且大多到店了能发现更多未被计划的零食需求。这种即时情绪兑现的价值，是线上渠道难以复制的。相较于线上购物所需的等待期，线下门店的即时购买便捷性能让消费者快速获得情绪慰藉。结合线下门店特有的试吃服务、直观的产品陈列以及沉浸式的探索乐趣，共同构成了强大的情绪拉力，使得线下渠道既是销售终端，更是消费者即时获取情绪补偿和社交乐趣的重要场景。根据亿滋国际《2024年全球零食现状报告》， 75%的消费者倾向于线下购买零食。与此同时，受益于线下单个门店的SKU众多且租金下降、规模上升带来的门店营业门槛下降，线下更低的履约成本能为消费者提供更好的性价比。

2. 量贩零食现状：双寡头格局且行业拓展空间仍大

量贩零食是一个强调“规模化”的行业，发展至今已形成鸣鸣很忙及万辰集团的 “双寡头”格局。鸣鸣很忙由“零食很忙”和“赵一鸣零食”在2023年11月合并而来，截至2025年末，鸣鸣很忙门店数为21948间，位居行业第一。万辰集团是从食用菌龙头成功转型的量贩零食巨头，通过推出自有品牌和收并购形成了拥有“好想来”、 “来优品”、“吖嘀吖嘀”、“陆小馋”和“老婆大人”品牌组合的全国性量贩零食集团。截至2025年末，万辰集团量贩零食门店数为18314间。除双寡头外，全国各地仍盘踞着量贩零食区域型龙头，如成都的“零食有鸣”、长沙的零食优选、爱零食、戴永红，广西的恰货铺子等。我们预期量贩零食行业“双寡头+区域品牌”的格局已基本定型，未来收并购仍是很好的规模拓展和提升竞争力的方式。

2.1量贩零食行业历史发展及现状：进入深耕期，双强格局稳固

我国量贩零食行业经过了以下几个发展阶段：

(1) 萌芽期（2010-2017）：业态诞生，区域探索验证：2010年老婆大人在浙江成立，开创量贩零食业态。此阶段多数品牌受限于供应链与标准化能力，未能持续扩张，戴永红（湖南）、糖巢（福建）等区域玩家依托对本地需求的理解与加盟体系打磨实现区域深耕，验证业态可行性。此阶段行业整体处于小众化、区域割据状态，未形成全国性品牌与统一的行业标准。

(2) 启动期（2017-2022）：硬折扣定型，全国化起步提速：2017年零食很忙在湖南长沙成立，以极致低价、厂商直采、少SKU、高频上新跑通单店模型并快速扩张；2019年赵一鸣零食崛起；2021年零食很忙获2.4亿元A轮融资，资本正式加注；2022年万辰集团通过设立南京万兴、孵化品牌陆小馋等方式正式切入量贩赛道。行业参与者日益丰富，区域龙头逐步崛起，全国化布局初步拉开序幕。

(3) 成长期（2022-2023）：并购整合，双寡头格局初步形成：2023年9月，万辰将旗下好想来、来优品、陆小馋、吖嘀吖嘀四大品牌统一整合为“好想来”，并收购老婆大人，实现品牌集中化运营的同时补齐华东区域短板；同年11月，零食很忙与赵一鸣零食战略合并，成立鸣鸣很忙集团。此后行业集中度快速提升，鸣鸣很忙与万辰集团双寡头雏形显现，行业逐步从跑马圈地向整合升级过渡。

(4) 深耕期（2024-至今）：双寡头格局稳固，精细化运营主导竞争：2024年以来，鸣鸣很忙与万辰集团双寡头格局基本稳固。根据万辰集团招股书，按量贩零食饮料零售GMV口径计算，2024年两者GMV市占率超 75%。此阶段行业告别跑马圈地模式，进入精细化运营深水区，双寡头的竞争核心聚焦于供应链优化、门店效率提升与全品类拓展等路径展开。


图12 GMV口径计算中国量贩零食饮料零售TOP5（2024）


资料来源：万辰集团招股书，HTI

表2全国头部量贩零食品牌概况

梯队划分

代表品牌

总部

全国门店数(家)

全国性龙头品牌

零食很忙

湖南长沙

21948

赵一鸣

江西宜春

好想来

江苏南京

18314

老婆大人

浙江宁波

区域性品牌

零食有鸣

四川成都

5000+

零食优选

湖南长沙

2000+

爱零食

湖南长沙

2000+

恰货铺子

广西南宁

1500+

戴永红

湖南长沙

1200+

零食舱

广东东莞

500+

地方性品牌

零食顽家

湖北武汉

300+

零食青蛙

广东广州

200+

资料来源：嘉世咨询《2026量贩零食行业简析报告》，HTI

注：鸣鸣很忙和万辰的统计数据截至2025年末，其他品牌统计数据截至2025/09

2.2 双寡头对比：鸣鸣很忙偏渠道重效率，万辰集团偏平台重利润

我们从整体规模与门店密度、渠道分布、单店效率、盈利能力、供应链能力和加盟政策方面对量贩零食双寡头鸣鸣很忙和万辰集团进行对比分析，现阶段两者的规模相似，区域分布互相渗透，运营方面鸣鸣很忙效率更高，平台能力和利润率方面万辰集团更为领先。

（1）整体规模与门店网络密度：体量差异不大，鸣鸣很忙略领先

收入和GMV规模上，两者差异不大，万辰集团近年来通过持续收并购增速领先，已完成从追赶到并跑的跨越。根据两家公司招股书数据，收入方面，2025年鸣鸣很忙实现收入662亿元，同比增长 68%；万辰集团量贩零食收入509亿元，同比增长 60%，由于持续收并购，万辰集团的量贩零食业务如今已逐步缩小与鸣鸣很忙的规模差距，实现并跑态势。GMV方面，鸣鸣很忙2025GMV达936亿元，同比增长 69%；万辰集团同期GMV达733亿元，同比增长 72%。


图13 鸣鸣很忙与万辰集团收入对比（2022-2025）


资料来源：各公司招股书，HTI

图14 鸣鸣很忙与万辰集团GMV对比（2022-2025）


资料来源：各公司招股书，HTI

门店方面，南鸣鸣、北万辰，两者均突破万店规模。根据两家公司招股书和 2025年报数据，截至2025年末，鸣鸣很忙和万辰集团门店各达21927和18314家，鸣鸣很忙门店数保持领先。区域布局上，“南鸣鸣、北万辰”的错位格局清晰。鸣鸣很忙依托零食很忙（主打湖南、湖北等华中地区）与赵一鸣零食（聚焦华北及零食很忙覆盖薄弱区域）的品牌互补，避免同区域重叠，核心扎根华中、辐射华北；万辰集团则凭借好想来、老婆大人等品牌，深耕安徽、江苏、浙江等华东核心省份，同时逐步向河南及华北区域延伸，核心优势在华东。城市线级布局上，两者路径不同但最终均聚焦下沉市场。鸣鸣很忙以三线及以下市场为基本盘，稳步向二线城市渗透，其一线及新一线/二线/三线及以下门店占比从2022年的 23%/5%/71%调整为 2025年的 19%/15%/66%，二线城市已成为核心增量市场；万辰集团则以高线城市为起点完成积累后，加速向低线市场下沉，其一线及新一线/二线/三线及以下门店占比由2022年的 46%/2%/53%转变为2025年的 22%/20%/58%，低线市场覆盖度显著提升，目前两者城市线级门店占比已趋于一致，均将下沉市场作为门店布局的核心。

图15万辰集团和鸣鸣很忙门店网络（2022-2025）


资料来源：各公司招股书，2025年报，HTI


图16鸣鸣很忙门店占比按城市线级划分（2022-2025）


资料来源：公司招股书，2025年报，HTI

图17万辰集团门店占比按城市线级划分（2022-2025）


资料来源：公司招股书，2025年报，HTI

（2）单店效率：鸣鸣很忙单店运营效率领先，核心由订单量驱动

鸣鸣很忙单店运营效率更高，核心由订单量驱动。2025年鸣鸣很忙年化单店 GMV达515万元，高于万辰集团的458万元。量价拆分来看，两者客单价几乎一致，单店 GMV的差距主要由订单量驱动。我们认为鸣鸣很忙更高的订单量主要来自于 （1）数字化赋能围绕消费者需求精选和定制产品，高效管控供应链，结合标准化运营模式，大幅提升上新与补货效率；（2）规模化会员体系则有效锁定核心客群，推动高频复购，两者共同提升单店交易频次。

图18鸣鸣很忙和万辰单店GMV（万元/年，2023-2025）


资料来源：公司招股书，2025年报，HTI

图19 鸣鸣很忙和万辰集团客单价（元，2023-2025）


资料来源：公司招股书，2025年报，业绩会，HTI

表3鸣鸣很忙和万辰集团会员情况

鸣鸣很忙(2025)

万辰集团(2025)

注册会员(百万)

210

190

活跃会员(百万)

144

会员月均购买次数

3.0

会员贡献GMV

79%

会员复购率

76%

资料来源：各公司招股书，业绩会，HTI


单店模型方面，鸣鸣很忙与万辰集团的成熟门店投资回收周期均为18-24个月，除了店效以外，盈利结构上存在差异，反映出双方不同的运营侧重。根据我们测算，鸣鸣很忙2025年成熟门店月均GMV达42.9万元，高于万辰集团的38.2万元，凸显其在客流获取与交易频次上的优势。在盈利结构上，万辰集团则凭借上市公司 （2021年深交所上市）更强的供应商议价能力实现了更优的单店盈利效率。根据我们测算，其成熟门店毛利率达 21%，略高于鸣鸣很忙的 20%。

表4鸣鸣很忙和万辰集团单店模型测算（2025）

零食很忙成熟门店

好想来成熟门店

初始投资(万元)

60-65

初始投资(万元)

60

门店面积(平米)

150

门店面积(平米)

150

日均单量(件)

484

日均单量(件)

419

客单价(元)

30.4

客单价(元)

31

月报表

门店实收占比

月报表

门店实收占比

GMV(万元)

42.9

GMV(万元)

38.2

门店实收(万元)

34.3

门店实收(万元)

30.6

货品成本(万元)

27.5

80.0%

货品成本(万元)

24.1

79.0%

毛利(万元)

6.9

20.0%

毛利(万元)

6.4

21.0%

人工(万元)

2.2

5.1%

人工(万元)

2.2

5.9%

租金(万元)

1.6

4.7%

租金(万元)

1.6

5.3%

水电费(万元)

0.3

1.0%

水电费(万元)

0.3

1.0%

日常损耗(万元)

0.3

1.0%

日常损耗(万元)

0.3

1.0%

费用合计(万元)

4.0

11.8%

费用合计(万元)

4.0

13.2%

利润总额(万元)

2.8

8.2%

利润总额(万元)

2.4

7.8%

单店回收期(月)

21-23

单店回收期(月)

25

资料来源：各公司招股书，HTI测算

（3）盈利能力：万辰集团毛利率与净利率领先，两者差异核心源于价值链分配逻辑的不同

盈利能力方面，万辰集团毛利率、净利率均领先于鸣鸣很忙。2025年，万辰集团零食毛利率/经调净利率各 12.2%/5.0%，同期鸣鸣很忙为 9.8%/4.1%。万辰集团毛利率和净利率水平均领先，源于万辰集团通过对好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人等区域龙头的并购整合，放大了自身的采购规模和上游议价权。相比之下，鸣鸣很忙也走直采+规模模式，但其战略是把价格优势极致化，把更多毛利让渡给消费者和加盟商，以“极致低价+高补贴”锁定规模领先和单店效率。

图20 鸣鸣很忙毛利率及经调净利率（2022-3Q25）


资料来源：公司招股书，HTI

图21万辰集团毛利率及净利率（2022-1H25）


资料来源：公司招股书，HTI


进一步拆分鸣鸣很忙和万辰集团的价值链分配，我们认为其盈利能力差异的核心根源是如何平衡供应商、品牌商与加盟商之间的利益分配。2022-2025年，鸣鸣很忙在供应商、品牌商、加盟商的价值分配占比（按毛利占比测算，假设供应商毛利率 20%，不考虑增值税）上并无大幅波动，2025年供应商/品牌商/加盟商的分配比例各 26.0%/14.2%/59.8%，其将节省的多层经销商利润合理让渡各参与方，形成三方共赢的良性循环。与之相比，万辰集团的价值链分配则历经从失衡到理性的转变过程，从2022年供应商/品牌商/加盟商的分配比例各 83.9%/70.6%/-254.4%逐渐调整至2025年的各 24.3%/16.9%/58.8%，反映出其从依赖补贴扩张转向依靠合理分配利润的可持续发展路径。由此可见，有效的去中间化并非简单去除环节，而在于重塑各参与方的价值链分配，将流通利润切实让渡给供应商和加盟商并惠及消费者，实现各方利益平衡，这也是量贩零食模式可持续发展的核心逻辑。而这一逻辑也直接指向双方后续需关注的重点：对鸣鸣很忙而言，下一步需要重点关注的是如何在不牺牲极致质价比和加盟商黏性的前提下，温和提升自身利润率。对万辰集团而言，下一步需要重点关注的是在价值链分配修复和保障盈利能力的同时，平衡加盟商与供应商两端利益。

图22 鸣鸣很忙价值链分配比例（2022-2025）

加盟商

品牌商

供应商

24.2%

24.7%

27.5%

26.0%

9.8%

10.0%

11.3%

14.2%

66.0%

65.3%

61.2%

59.8%

0%

2022

2023

2024

2025

注：价值链分配比例按毛利占比测算，假设供应商毛利率 20%，未考虑增值税影响。

图23 万辰集团价值链分配比例（2022-2025）


资料来源：公司招股书，HTI注：价值链分配比例按毛利占比测算，假设供应商毛利率 20%，未考虑增值税影响。

(4) 供应链能力：鸣鸣很忙以高效周转筑牢运营根基，万辰集团凭广覆盖+低成本构筑壁垒，核心能力各有侧重。

供应链是量贩零食企业区域布局落地、核心能力释放的关键支撑，鸣鸣很忙与万辰集团的供应链策略贴合各自的优势区域与发展定位。鸣鸣很忙依托“厂商直采+集中仓配+深度数字化”的一体化供应链体系，以合理水平的仓库数量，实现了行业领先的高周转。2025年，其存货周转天数12.7天，低于万辰集团量贩零食业务的 17.8天。与之相比，万辰集团的供应链优势则集中在履约半径控制与成本管控上。截至2025年末，万辰集团共运营48个常温仓和9个冷链仓，门店至仓库的平均配送半径约128公里，仓储物流费用率仅 0.9%，优于鸣鸣很忙 1.7%的水平，构筑起 “广覆盖+低成本”的供应链护城河。展望后续，随着双方均向多品类新业态延伸，供应链能力将成为其深化优势区域、弥补短板的关键。双方需在SKU扩容背景下，严控库存周转与仓储成本抬升节奏，确保仓储、冷链和数字化能力适配“万店+多品类”的发展复杂度。


表5鸣鸣很忙和万辰集团供应链情况（2025）

鸣鸣很忙

万辰集团

仓库数量

56个，其中23个自营仓库

57个，其中48个常温仓库+9个冷链仓库

仓库面积(万平方米)

123.2

98

平均配送半径

300km内

128km

时效

一般均可实现24小时内配送

80%可实现24小时内配送

品牌直采率

大比例为厂商直供，与超2500家厂商合作，胡润食品百强中约50%企业为合作方

约96%商品直接向品牌厂商采购

数字化

拥有行业内规模最大的数字化团队，率先在休闲食品饮料专卖店推行全数字化WMS/TMS

引入WMS/TMS与路由优化算法，SKU级别实时监控库存与周转，TMS保障好想来订单满足率超99%(12M25)

资料来源：各公司招股书，HTI

注：鸣鸣很忙品牌直采及数字化情况截止2025年9月，数字化情况截止2024年。

图24 鸣鸣很忙和万辰集团存货周转天数（天，2022-2025）


资料来源：公司招股书，HTI

图25 鸣鸣很忙和万辰集团仓储物流费用率 （ % ，2022-2025）


资料来源：公司招股书，HTI

注：鸣鸣很忙2025年为1-9月数据。

（5）加盟政策：补贴力度趋同、侧重略有差异，行业竞争重心转向精细化运营

随着行业价格战趋缓，加盟补贴逐步退坡，当前两者整体加盟补贴力度已无明显差距，仅在费用减免项目、专项支持上存在细微不同。具体对比2H25加盟政策，双方核心减免逻辑趋于一致，仅个别费用项存在区分。鸣鸣很忙推行5个“0”补贴政策，即免除加盟费、管理费、培训费、服务费及装修利润；万辰集团则免除加盟费、配送费、管理费、培训费、服务费与选址费，双方基础减免力度基本持平。差异化支持方面，鸣鸣很忙额外设有大招牌专项补贴，按有效招牌面积给予300-500元/$m^{2}$的补贴，助力终端品牌形象标准化。从单店加盟成本来看，万辰集团基础政策略优，以150 $ m^{2} $门店测算，鸣鸣很忙合计加盟费用约60-65万元，万辰集团约60万元。当前，随着双寡头竞争格局的稳定，两家的竞争已不在加盟政策的补贴比拼上，精细化运营能力才是其下一步聚焦的重点。


表6鸣鸣很忙与万辰集团2H25加盟政策

类别

鸣鸣很忙(零食很忙&赵一鸣零食)

万辰集团(好想来)

加盟费用合计(以150m2店计算)

保证金:3万元店铺装修:11-13万元道具设备:16-19万元首次进货:30万元合计:约60-65万元(不含拿铺成本)

保证金:2万元设备费用:13-16万元硬装费用:13-16万元其他费用:4万元首批贷款:18-25万元平均约60万元(不含拿铺成本)

加盟费补贴政策

5个“0”政策:加盟费0、管理费0、培训费0、服务费0、装修利润0

6个“0”政策:加盟费0、配送费0、管理费0、培训费0、服务费0、选址费0

开店补贴

卖场营业面积150m2以上(不含内仓)、开间12m以上(含左右墙体宽度各1/2)且招牌面积30m2以上的转角门店,补贴3.6万元(按月发放至门店订货余额,根据门店实际运营时长进行补贴发放,补贴期限1年)

卖场营业面积150m2且开间12m以上的转角新开店,有效度各1/2)且招牌面积30m2以上的转角门店,补贴3.6万元(按月发放至门店订货余额,根据门店实际运营时长进行补贴发放,补贴期限1年)

大招牌补贴

有效招牌面积20-40m2:超20m2部分补300元/m2,上限6000元有效招牌面积40-60m2:超20m2部分补400元/m2,上限1.6万元有效招牌面积超60m2:超20m2部分补500元/m2,上限以实际计算为准

-

资料来源：零食很忙加盟公众号，好想来品牌加盟公众号，HTI

2.3 中期来看，量贩零食行业拓展空间约7.4-10.9万间

我们从需求和供给两端测算量贩零食店在中国大陆地区的开店空间以及从市场规模及市占率做交叉验证，预期量贩零食行业中期拓展空间约7.4-10.9万间。

需求端，我们假设潜在市场规模=核心消费人口*渗透率*客单价*年复购频次*线下购物偏好/竞争烈度指标。其中核心消费人口=城镇人口*15-64岁人群占比（假设城镇人口年龄分布与整体一致），以反映休闲零食老幼皆宜的特征；渗透率参考蜜雪冰城（会员数量超4亿人），休闲零食由于年龄段普适性较现制茶饮更广，潜在渗透率应更高，结合消费者中女性偏多的实际情况（男女比约2:3），假设分为悲观（男性 50%，女性 80%）、中性（男性 60%，女性 90%）、乐观（男性 70%，女性 100%）三种情况；年复购频次参考鸣鸣很忙（截至2025年9月末共1.35亿活跃会员，77%会员复购率，总单量21.3亿单，假设会员销售占比 70%，可推算有复购会员2025年前9个月购买频次约14次）情况假设为20次；线下购物偏好设为各省指标（1-实物商品网上零售额/社零总额）与中国大陆平均值的比值，以反映量贩零食店由于消费的即时性和较低的利润率，主要面向线下客流的特点；竞争烈度指标为人均小吃门店数与人均烟酒食品支出（各自与全国平均水平比值）的比值，该指标反映了当地小吃行业在中国大陆地区的相对发达程度，我们认为在需求端小吃是零食的主要竞品，小吃越发达的区域零食面临的竞争越激烈。

供给端，我们假设湖南地区典型门店模型为年收入350万元，毛利率 19%，人工、房租成本各 5%（固定成本，由区域决定），水电杂费 2%（可变成本，由收入决定），门店经营利润率 7%。假设各省（直辖市、自治区）人工成本与人均可支配收入成正比，房租成本与商品住宅平均销售价格成正比。为了维持单店回本周期不变，门店可通过调整加价或调节产品结构等方式调整毛利率（假设销售量不变，只调节毛利率），或通过选址等方式实现更高的单量（假设毛利率不变，只调节单量），实际开店空间应介于两种情况之间。


根据以上假设，在渗透率中性的情况下，我们测算中国大陆地区开店空间约 8.5至9.6万间。

表7 中性渗透率假设下量贩零食店在中国大陆地区的开店空间测算

区域

城镇人口(万人)

15-64岁人口占比

线下购物偏好(%)

小吃门店数(间/万人)

人均食品烟酒支出(万元)

人均可支配收入(万元)

商品住宅平均售价(万元/平米)

毛利率不变的开店空间(间)

销售量不变的开店空间(间)

北京

1926

72%

61%

8.6

1.0

8.5

3.9

404

925

天津

1173

69%

83%

10.4

1.0

5.4

1.5

527

771

河北

4679

67%

95%

7.5

0.7

3.5

0.8

3134

3423

山西

2285

70%

117%

6.3

0.6

3.2

0.7

2088

2133

内蒙古

1689

71%

122%

6.6

0.8

4.0

0.7

2180

2302

辽宁

3082

68%

107%

7.0

0.8

4.0

0.8

2891

3167

吉林

1524

71%

116%

6.4

0.6

3.1

0.7

1590

1594

黑龙江

2061

72%

117%

5.9

0.7

3.1

0.6

2678

2632

上海

2228

70%

56%

8.1

1.4

8.8

4.7

531

1322

江苏

6440

68%

102%

9.8

1.0

5.5

1.1

4330

5772

浙江

5033

72%

72%

10.8

1.3

6.7

1.8

2083

3390

安徽

3831

68%

110%

7.1

0.8

3.7

0.8

3924

4266

福建

3011

70%

99%

9.5

1.1

4.8

1.2

2193

2861

江西

2871

68%

108%

5.9

0.8

3.6

0.7

3417

3586

山东

6701

65%

114%

8.2

0.7

4.2

0.8

4869

5554

河南

5795

66%

116%

7.1

0.7

3.2

0.6

5375

5321

湖北

3871

68%

112%

5.1

0.8

3.7

0.8

5395

5979

湖南

4059

67%

117%

5.0

0.8

3.8

0.6

6494

6494

广东

9701

72%

62%

8.1

1.2

5.1

1.8

4647

7169

广西

2877

65%

120%

4.6

0.7

3.1

0.6

4297

4175

海南

661

70%

78%

6.8

1.0

3.5

1.5

471

638

重庆

2301

68%

121%

5.6

0.9

4.0

0.8

3209

3610

四川

5027

68%

113%

5.2

0.8

3.4

1.0

6403

7395

贵州

2187

65%

121%

5.3

0.6

2.9

0.6

2734

2563

云南

2519

70%

118%

7.6

0.7

3.0

0.7

2512

2540

西藏

147

70%

110%

8.7

0.7

3.1

0.9

102

114

陕西

2615

68%

111%

8.7

0.6

3.4

1.1

1474

1770

甘肃

1397

68%

125%

5.2

0.6

2.7

0.6

1876

1755

青海

379

70%

103%

4.9

0.6

3.0

0.7

458

457

宁夏

497

70%

122%

7.3

0.6

3.3

0.7

464

470

新疆

1583

72%

122%

5.6

0.7

3.1

0.6

2289

2187

全国

94150

69%

100%

7.2

0.8

4.1

1.0

85038

96333

资料来源：中国统计年鉴，窄门餐眼，华经情报网，HTI测算

注：1.人口占比为抽样数据，2.全国数据为区域数据加总，可能和实际全国数据有差异。


在悲观假设下，我们测算中国大陆地区开店空间约7.4至8.3万间；在乐观假设下，我们测算中国大陆地区开店空间约9.6至10.9万间。

表8不同供需情况假设下量贩零食店在中国大陆地区的开店空间测算（万间）

悲观

中性

乐观

毛利率不变

7.37

8.50

9.64

销售量不变

8.35

9.63

10.92

资料来源：中国统计年鉴，窄门餐眼，华经情报网，HTI测算

从市场规模及市占率角度，根据弗若斯特沙利文数据，中国休闲食品饮料零售市场中，专卖店渠道（包含量贩模式和其他专卖店）市场规模2019年为2184亿元，到2024年达4190亿元，预计2029年达7105亿元。2019年时，量贩零食店尚未大规模兴起，我们假设当年量贩零食店占专卖店渠道比例 1%-5%；其他专卖店年化复合增速 5%-7%，与中国休闲食品饮料零售市场整体的约 6%基本一致；量贩零食店平均单店年销售额350万元。根据以上假设，我们测算得2029年量贩零食店市场空间约8.1至10.6万间，专卖店渠道占比约 40%-52%。

表9不同渠道情况假设下量贩零食店在中国大陆地区的开店空间测算（万间）

2019年量贩模式占专卖店渠道比例

5%

3%

1%

其他专卖店增速

7%

8.64

8.39

8.15

6%

9.68

9.46

9.24

5%

10.64

10.44

10.24

资料来源：弗若斯特沙利文，HTI测算

3. 未来发展趋势：深化渠道价值+自有品牌+出海

量贩零食是“硬折扣零售”在零食品类的再演进，本质是提供“多快好省”产品和服务的“薄利多销”的生意，是用更集约扁平的供应链（直采/集中议价/仓配到店）换取更低的终端价格与更快的周转，用更高频的流量和规模摊薄费用，从而实现“低毛利但可持续”。行业前期发展以“规模”为先，中后期以“效率”为重，不断提升行业竞争门槛。我们认为行业已经逐渐步入中后期，除了通过收并购和轻资产拓店以外，未来的发展策略和方向主要在 $ \textcircled{1} $深化渠道价值，通过“零食+X”战略延长逛店时间、提升连带及客单，从而提升单店； $ \textcircled{2} $通过数字化与自有品牌，把渠道势能转化为品牌价值与数据资产，从而提高供应链管理效率，增厚产业链的价值分配； $ \textcircled{3} $出海寻找增量市场。

3.1深化渠道价值，“零食+X”战略持续提供“多快好省好玩”的产品和服务

渠道价值是量贩零食的核心价值，通过“零食+X”战略向消费者持续提供“多快好省好玩”的产品及服务，从而提高到店转换、延长逛店时间、提升连带率及客单价，以此突破单品类天花板、扩大单店销售是不断增加渠道价值的路径。与此同时，利用数字化降低货损、提高选址效率等措施提升单店利润，实现供应商/品牌、渠道、加盟商、消费者的产业链价值分配的优化和再平衡。


“零食+X”战略在执行层面应相对谨慎，或从供应链复用角度，或从目标客群的类似场景拓展角度，或从扩大目标客群角度，进行前期品类选择和尝试。我们认为 “零食+X”战略的常见品类主要分三种情况，一是需求普遍，且相对适配现有门店模型的，比如短保烘焙（预包装，供应链可复用，可直接替换现有长尾产品）、日化（虽然供应链不同，但仍能通过直采产生价格优势，且店内操作简单，但需挑选相对高频、体积小、重量轻的产品，比如纸巾湿巾、棉签牙线、牙刷牙膏、洗发沐浴露等，且可做更适合量贩零食渠道的小包装设计）和小吃（可增设烤肠、蛋挞等操作简单的品类，但会产生额外设备需求，且可能对店内气味产生影响）等；二是针对部分人群，可根据门店周边客群情况酌情设置的，比如卡牌（需求相对小众，毛利率较高，但由于涉及IP授权可选上游供应商有限，操作存储容易，目前已有较多合作案例）、文具（主要面向学生群体，适合在学校周边点位增设）、儿童玩具（面向特定人群，且周转速度一般，但基本无需额外成本）和潮流玩具（虽然毛利率较高，但行业已经有较大渠道商，较难实现价格优势，且对展示设计要求较高）等；三是需求普遍，但和现有门店模型适配度较低的，比如米面粮油和生鲜（超市的核心品类，操作、存储不易，且携带不方便）等。

表10“零食+X”战略常见品类分析

品类

需求普遍

价格优势

操作简单

存储容易

携带方便

综合适配程度

短保烘焙

√

√

√

○

√

★★★★☆

日化

√

√

√

○

○

★★★★

文具

×

√

√

√

√

★★★★

卡牌

×

○

√

√

√

★★★★☆

小吃

√

×

○

○

√

★★★

儿童玩具

×

√

√

○

○

★★★

潮流玩具

○

×

√

○

○

★★☆

米面粮油

√

×

○

×

×

★☆

生鲜

√

×

×

×

×

★

资料来源：HTI

注：V为符合，。为部分符合，x为不符合。

社区硬折扣超市或是“零食+X”的另一解法。如果脱离现有门店模型的桎梏，社区硬折扣超市也是“零食+X”战略的一种发展方向，以行业双寡头为例，2024年底，万辰集团推出了定位社区家庭购物的“来优品省钱超市”；2025年1月“好想来全食优选”上线，并把零食的概念扩展到日化、生鲜、冻品等多品类；3月“全食优选5.0门店”正式亮相，门店大幅增加现制烘焙、生鲜水果等产品。2025年1月，鸣鸣很忙全新推出“赵一鸣省钱超市”，新增SKU超过400种，涵盖百货日化、文具潮玩、鸡蛋等多元化产品，全方位满足消费者需求。但同时，由于生鲜是国内社区超市难以避开的品类，虽然零食品类在“零食+X”的社区硬折扣超市中仍占据相当的比重，但其运营不能理解为现有供应链的简单拓展或复用，而是对公司的供应链能力（生鲜要做出极致低价格不能依赖B2B集采，而是要深入上游农业领域且仓储物流要求远高于零食）、门店选址和设计（门店面积更大，设备需求更多且员工上货理货复杂程度更高）提出了几乎完全不同且更高的要求，相较尝试转型的传统超市和电商平台旗下的硬折扣商店，主要量贩零食店品牌在这方面并无明显优势，且势必会面临相当激烈的竞争。


用进店人数×转化率×连带率×件单价重做单店模型。除“零食+X”直接增加销售规模外，我们认为更长期同时也更可持续的方法是回归门店利润=进店人数×转化率×连带率×件单价×利润率的本质，通过会员体系、动线设计和捆绑销售等手段提升销售额，通过数字化等手段提升单店利润，实现供应商/品牌、渠道、加盟商、消费者的产业链价值分配的优化和再平衡。

表11提升单店业绩的方向及可行的具体措施

提升方向

具体措施

进店人数

借助数字化工具提升选址准确度，控制体系内部竞争，并根据学校、社区、通勤动线、办公区等点位设置不同的选址标准建立数字化会员体系，掌握消费者偏好，通过定期优惠活动提高到店意愿，通过定向发放优惠券激活沉睡用户

转化率

尾部商品定期更新替换，增强消费者新鲜感，提供探宝式体验，以增加其购买意愿通过入口附近爆品堆头，“必买清单”、“聚会必备”等导购牌增强陈列吸引力，提升平均提留时间通过数字化工具管理存货和提醒补货，确保补货即时，效期管理准确，降低货损的同时提高产品供应及质量稳定性

连带率

根据所在点位客群画像，推出“同学聚会”、“家庭常备”、“亲子出游”、“追剧必备”、“办公搭子”等组合包收银台前摆放糖果、纸巾等小件

件单价

引入复购相对稳定的高端产品线，如坚果礼盒、低糖低脂低盐的健康零食等

资料来源：HTI

3.2 通过自有品牌把渠道势能转化为品牌资产，提高产业链的分配价值

在规模逐渐成熟后，通过发展自有品牌增厚利润空间是零售企业发展过程中的必经之路。量贩零食行业经过近年来的高速发展后，系统化推进自有品牌建设的条件已经逐渐成熟，具体表现为：

（1）品牌和规模效应已经显现，满足贴牌生产或自建工厂的前置条件

从渠道结构看，虽然量贩零食店规模尚低于超市与便利店等渠道，但由于近年来通过收并购持续整合，行业头部效应更明显，根据灼识咨询数据，2024年仅鸣鸣很忙和万辰集团双龙头就占据了行业超 75%的份额，集中度远高于超市（TOP100企业中CR5约 49%）和便利店（TOP100企业中CR5约 52%）。

表12 中国零售渠道对比（2024）

超市

便利店

量贩零食店

行业规模

TOP100销售规模约9000亿

TOP100门店总数约19.5万间

行业规模约1300亿

集中度

沃尔玛

17.6%

美宜佳

19.4%

康成投资

8.5%

易捷

14.7%

鸣鸣很忙42.7%

盒马

8.3%

昆仑好客

10.1%

万辰集团32.4%

永辉超市

8.1%

天福

3.9%

零食有鸣9.2%

物美

6.4%

罗森

3.4%

资料来源：CCFA，灼识咨询，HTI

注：超市、便利店集中度为各公司占各行业TOP100总销售规模或门店数比例。

在拥有高集中度的同时，量贩零食店由于其产品结构偏向休闲食品饮料专卖，相关产品销售占比远高于超市等综合性渠道。根据CCFA和弗若斯特沙利文数据， 2024年，鸣鸣很忙在中国连锁TOP100中排第10位，但休闲食品饮料销售额排第1位；万辰集团在中国连锁TOP100中排第23位，但休闲食品饮料销售额排第3位。


受益于行业的庞大销售规模与高集中度，消费者已经逐步确立了量贩零食店头部品牌产品等于高质低价零食产品的心智，有利于企业通过贴牌加厚自身利润，同时“双寡头”的格局也尽可能减少了非理性价格战的风险。再此基础上，针对部分高流量常规品类自建产线也具有了一定可行性。

表13 中国休闲食品饮料前五大连锁零售商（2024）

品牌

总GMV(亿元)

休闲食品饮料GMV(亿元)

休闲食品饮料销售占比

休闲食品饮料市场份额

鸣鸣很忙

555

555

100%

1.5%

沃尔玛

1588

505

32%

1.4%

万辰集团

435

435

100%

1.2%

高鑫零售

764

413

54%

1.1%

永辉超市

732

300

41%

0.8%

小计

4074

2208

54%

6.0%

资料来源：CCFA，弗若斯特沙利文，HTI

（2）组织机制相对适合自有品牌发展

近年来，回归零售本质，聚焦商品力已成为零售行业的普遍共识，而打造优质、高价值的自有品牌产品更是不少企业的发力重点。但在实际落地执行中，很多传统零售企业都遇到了困难，其中一个重要原因是组织与管理机制的不匹配，对收通道费为主的“旱涝保收”模式路径依赖，难以诞生内部自发改革的动力，即使在外部压力下被迫推进，也往往面临缺乏懂商品、懂客户需求的团队，导致自有品牌开发屡屡碰壁的情况。

相较之下，量贩零食店自诞生起就是直采模式，存货归属渠道方，选品组货是核心能力之一，且能通过数字化手段辅助分析消费者偏好，天然具备推进自有品牌建设的基础条件。过去，市场分析的任务更多落在上游生产商，随着其和量贩零食渠道合作逐渐深化，各种爆品共创产品已经在迅速涌现。未来，渠道端借助可观的销售规模，和直接对接庞大C端客群的优势，有望在产品开发活动中取得更多的话语权，以及更高的利润分配。

3.3 出海寻找增量市场，因地制宜模式创新是关键

通过第二章的空间测算，我们认为国内中期量贩零食门店空间约为8-10万间，长期仍需要寻找海外的增量市场。通过第一章的行业发展供需影响因素分析，我们认为我国的量贩零食行业的快速发展有其特殊的成长环境和条件，如巨大的消费市场、相对过剩的产能、疫后低租金的环境、物流和数字化等基础设施的完善、人口的高密度分布等，使得量贩零食品牌能在短期内快速形成规模，奠定了业务模式和门店模型的基础。虽然海外市场很有潜力，但海外没有国家的消费市场能完全满足国内量贩零食发展的条件，照搬照抄国内模式出海会遇到一定的阻力，还是需要综合评估各国市场的实际情况，或以零食品牌出海，或以进口零售超市角色出海，或调整量贩零食门店模型，因地制宜，搭建适合当地发展的业务模式。


东南亚消费市场大，离中国更近，消费习惯更为类似，往往是零食品牌出海的首选，关税方面对中国品牌相对友好。东南亚地区人口基数庞大，食品饮料消费需求旺盛，且随居民收入水平提升和城市化进程加快，消费者对便捷、高性价比和多元化零食的需求不断增加，量贩零食模式在当地有可观发展空间。同时，东南亚大部分国家对零食产品设有较高关税，而中国零食产品受益于RCEP（区域全面经济伙伴关系）和CAFTA（中国-东盟自由贸易区）等自贸协定，进入当地市场均为零关税，为中国产品相较其他国家进口产品带来更多成本优势。

表14 东盟主要国家市场零食相关关税税率（%）

印尼

菲律宾

马来西亚

泰国

越南

新加坡

面包

20/0

15/0

6/0

30/0

20/0

0/0

坚果

5/0

10/0

0/0

30/0

35/0

0/0

薯片

5/0

7/0

8/0

30/0

18/0

0/0

熟食

30/0

35/0

0/0

30/0

35/0

0/0

糖果

15/0

15/0

15/0

20/0

20/0

0/0

巧克力

20/0

7/0

15/0

10/0

13/0

0/0

果汁

10/0

10/0

0/0

30/0

25/0

0/0

资料来源：联合国国际贸易中心，HTI

注：1. 表内数据为最惠国关税税率/中国关税税率；2. 关税参考6位HS码，面包选取190590，坚果选取 200819，薯片选取200520，熟食选取160290，糖果选取170490，巧克力选取180690，果汁选取200990，无法充分覆盖所有相关产品。

参考此前国内市场空间测算，结合东南亚主要国家人口和人均消费力情况，假设各国量贩零食行业潜在规模与各项相关指标正比，测算得印尼/菲律宾/马来西亚/泰国/越南/新加坡量贩零食行业潜在规模各相当于中国的 12.2%/6.4%/5.0%/4.5%/2.5%/1.4%。

表15 东盟主要国家量贩零食行业潜在规模

印尼

菲律宾

马来西亚

泰国

越南

新加坡

中国

总人口(亿人)

2.83

1.16

0.36

0.72

1.01

0.06

14.09

城市化率

59%

55%

77%

62%

38%

100%

66%

15-64岁人口占比

68%

67%

70%

70%

68%

75%

69%

人均消费支出(千美元)

2.6

2.8

7.2

4.2

2.2

27.3

4.7

食饮烟酒支出占比

40%

39%

27%

29%

33%

9%

30%

线下消费占比

68%

91%

89%

79%

86%

85%

74%

潜在规模vs中国

12.2%

6.4%

5.0%

4.5%

2.5%

1.4%

100%

资料来源：世界银行，欧睿，国家统计局，HTI

注：人口数据及中国线下消费占比为2024年数据，消费数据除中国线下消费占比外均为2023年数据。

虽然量贩零食行业在东南亚地区发展潜力巨大，但当地商业环境与国内不尽相同，也为量贩零食企业在当地运营提出了新的困难。

(1) 上游生产端：根据各国统计局及央行数据，食品饮料产能利用率方面，马来西亚近年来稳定在约 75%，高于中国约 70%的水平，闲置产能整合空间更小；印尼则由约 75%-80%持续提升至近 85%，产能呈愈发紧缺趋势，给新进市场的渠道公司在本地整合工厂产能提出了挑战。


(2) 行业竞争：东南亚食品饮料产业链上的各龙头企业市场份额集中度较高，以下游的零售渠道为例，各国集中度普遍远高于中国，对经销商的依赖度更低，供应链效率提升空间受限。此外，部分企业呈现较高的垂直整合水平，诸如印尼三林集团、泰国正大集团等巨头，业务打通产业链上中下游，让竞争对手入场难度更高。

图26食品饮料行业产能利用率（1Q23-4Q25）

资料来源：国家统计局，印尼央行，马来西亚统计局，HTI


图27三林集团在食品饮料产业链的布局


资料来源：三林中国，各品牌官网，Indofood年报，Indoritel年报，HTI

表16 东盟主要国家现代零售渠道CR3（%，2023）

印尼

菲律宾

马来西亚

泰国

越南

新加坡

中国

便利店

98.9

87.3

71.4

87.8

67.5

92.9

49.1

超市

11.7

44.0

38.7

32.7

86.8

90.5

2.4

大卖场

97.2

86.0

77.8

100

89.4

100

34.5

资料来源：Euromonitor，HTI

(3) 海运成本：若从国内出口休闲零食饮料，需支付额外海运成本，假设整箱发货，每TEU（20英尺标准集装箱，容量约33立方米，除自重外载重通常约17- 18吨）货值约10万美元，包含港口费用，报关服务费用和保险费用在内的综合海运成本约每TEU2000美元，对应约0.11-0.12美元/千克。此外，若发散货，成本更是远高于整箱发货，对当地门店出货规模有一定要求。

(4) 其他特殊情况：以印尼为例，根据商务部数据，印尼约 87%的人信奉伊斯兰教，是世界上穆斯林人口最多的国家，所有入境印尼流通和交易的产品必须通过清真认证，且该规定在食品饮料行业已自2024年10月后开始强制执行。量贩零食店若仍使用位于国内且相对分散的供应链，将为产品的清真认证带来很高的难度。

4. 风险提示

(1) 扩张速度和质量不及预期。量贩零食是规模化的生意，新开门店需要资金、人才、物业等多方面的支持。伴随着未来行业竞争加剧和门店覆盖区域和深度增加，新开门店的速度和质量可能不及预期。

(2) 行业竞争加剧。零食产品同质化严重，量贩零食单店门槛不高，行业的持续高景气吸引更多参与者加入，已有行业玩家为了争夺市占率而开打价格战。

(3) 食品安全及品控管理风险。量贩零食SKU众多，白牌和OEM占比较高，一来大量中小代工企业，管控不当会产生质量波动，导致品牌信誉受损。


APPENDIX 1

Summary

The rise of value retail for snack and beverage is not solely the result of a price war or channel expansion, but rather the combination of value chain reconfiguration (post-pandemic rent decline, surplus supply chain, disintermediation) on the supply side, and the satisfaction of current consumer mindset (consumption scenarios alignment, emotional needs, offline immediate consumption) on the demand side.

The industry is gradually entering a period of deepening development, with a stable duopoly formed by Busy Ming and Wanchen. The industry's "duopoly + regional brand" structure has been basically established, and in the future, M&A will remain a feasible way to expand scale and enhance competitiveness. We expect the mid-term expansion space for the industry to be around 74- 109k stores.

We believe that the future development strategy of the value retail for snack and beverage industry will primarily focus on: (1) increasing channel value share by implementing the "snack + X" strategy; (2) converting channel momentum into brand value and data assets through digitalization and private brands; (3) exploring overseas markets and innovating models tailored to local conditions.

Risk Warning: Expansion speed and quality under expectations, industry competition intensify, food safety and quality control risks.


附录 APPENDIX

重要信息披露

本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司（HTIRL），Haitong Securities India Private Limited (HSIPL），Haitong International Japan K.K.（HTIJKK）和海通国际证券有限公司（HTISCL）的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团（HTISG）各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。

IMPORTANT DISCLOSURES

This research report is distributed by Haitong International, a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited ("HTIRL"), Haitong Securities India Private Limited ("HSIPL"), Haitong International Japan K.K. ("HTIJKK"), Haitong International Securities Company Limited ("HTISCL"), and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies ("HTISG"), each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.

HTIRL 分析师认证 Analyst Certification:

我，胡佳璐，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的30个自然日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I, Rebecca Hu, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. I and my household, whom I have already notified of this, will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 30 calendar days after the research report is published.

我，李一腾，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的30个自然日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I, Yiteng Li, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. I and my household, whom I have already notified of this, will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 30 calendar days after the research report is published.

我，汪立亭，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的30个自然日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I, Liting Wang, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. I and my household, whom I have already notified of this, will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 30 calendar days after the research report is published.

我，刘坤钰，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的30个自然日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I, Kunyu Liu, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. I and my household, whom I have already notified of this, will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 30 calendar days after the research report is published.

利益冲突披露 Conflict of Interest Disclosures

海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至 ERD-Disclosure@htisec.com）

HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and / or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report. As far as this research report is concerned, the following are the disclosure matters related to such relationship (As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness, please send an email to ERD-Disclosure@htisec.com if timely and comprehensive information is needed).

No Disclosure

评级定义（从2020年7月1日开始执行）：

海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。

分析师股票评级

优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在 $10\%$ 以上，基准定义如下

中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。

弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在 $10\%$ 以上，基准定义如下

各地股票基准指数：日本-TOPIX，韩国-KOSPI，台湾-TAIEX，印度-Nifty100，美国-SP500；其他所有中国概念股-MSCI China.

Ratings Definitions (from 1 Jul 2020):

Haitong International uses a relative rating system using Outperform, Neutral, or Underperform for recommending the stocks we cover to investors. Investors should carefully


read the definitions of all ratings used in Haitong International Research. In addition, since Haitong International Research contains more complete information concerning the analyst's views, investors should carefully read Haitong International Research, in its entirety, and not infer the contents from the rating alone. In any case, ratings (or research) should not be used or relied upon as investment advice. An investor's decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances (such as the investor's existing holdings) and other considerations.

Analyst Stock Ratings

Outperform: The stock's total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.

Neutral: The stock's total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category.

Underperform: The stock's total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.

Benchmarks for each stock's listed region are as follows: Japan-TOPIX, Korea-KOSPI, Taiwan-TAIEX, India-Nifty100, US-SP500; for all other China-concept stocks MSCI China.

截至2026年3月31日海通国际股票研究评级分布

截至2025年12月31日海通国际股票研究评级分布

优于大市

中性(持有)

弱于大市

优于大市

中性(持有)

弱于大市

海通国际股票研究覆盖率

93.9%

5.8%

0.2%

93.9%

6.0%

0.1%

投资银行客户*

1.9%

1.0%

0.0%

3.0%

4.0%

0.0%

*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。

上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。

只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。

此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：

买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在 $10\%$ 以上，基准定义如下

中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。

卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在 $10\%$ 以上，基准定义如下

各地股票基准指数：日本-TOPIX，韩国-KOSPI，台湾-TAIEX，印度-Nifty100;其他所有中国概念股-MSCI China.

Haitong International Equity Research Ratings Distribution, Haitong International Equity Research Ratings Distribution,

as of March 31,2026

as of December 31,2025

Outperform

Neutral(hold)

Underperform

Outperform

Neutral(hold)

Underperform

HTI Equity Research Coverage

93.9%

5.8%

0.2%

93.9%

6.0%

0.1%

IB clients*

1.9%

1.0%

0.0%

3.0%

4.0%

0.0%

*Percentage of investment banking clients in each rating category.

BUY, Neutral, and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform, Neutral, and Underperform.

For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above. Previous rating system definitions (until 30 Jun 2020):

BUY: The stock's total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.

NEUTRAL: The stock's total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category.

SELL: The stock's total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below.

Benchmarks for each stock's listed region are as follows: Japan - TOPIX, Korea - KOSPI, Taiwan - TAIEX, India - Nifty100; for all other China-concept stocks - MSCI China.

海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。

Haitong International Non-Rated Research: Haitong International publishes quantitative, screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples. Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.

海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。国泰海通证券（601211.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与国泰海通证券不同的评级系统，所以海通国际与国泰海通证券的中国A股评级可能有所不同。

Haitong International Coverage of A-Shares: Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen. GUOTAI HAITONG SECURITIES (601211 CH), the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai, covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China. However, the rating system employed by GTHS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and GTHS ratings for the same A-share stocks.

海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由国泰海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对国泰海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。

Haitong International Quality 100 A-share (Q100) Index: HTI's Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at GTHS in Shanghai. These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the GTHS A-share team's bottom-up research. The Q100 constituent companies are reviewed


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重要免责声明：

非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International (Japan) K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。

印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受 Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的 Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖 BSE Limited（“BSE”）和 National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。

所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。

本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。

除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。 HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。

请访问海通国际网站www.equities.htisec.com，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。

非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营


证券交易的第2241条规则之限制。

IMPORTANT DISCLAIMER

For research reports on non-Indian securities: The research report is issued by Haitong International Research Limited ("HTIRL"), a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited ("HTISGL") and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity (advising on securities) for the purpose of the Securities and Futures Ordinance (Cap. 571) of Hong Kong, with the assistance of Haitong International (Japan) K.K. ("HTIJKK"), a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.

For research reports on Indian securities: The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited ("HSIPL"), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India ("SEBI") registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited ("BSE") and the National Stock Exchange of India Limited ("NSE") (collectively referred to as "Indian Exchanges"). HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies ("HTISG") on 22 December 2016.

All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited ("HTISCL") and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.

The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty, express or implied, is made by HTIRL, HTISCL, HSIPL, HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received, as to their accuracy, completeness or correctness. All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice. This research report is for information purpose only. Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not, and should not be construed expressly or impliedly as, an offer to buy or sell securities. The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions. If an investment product is denominated in a currency other than an investor's home currency, a change in exchange rates may adversely affect the investment. Past performance is not necessarily indicative of future results. Certain transactions, including those involving derivatives, give rise to substantial risk and are not suitable for all investors. You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you. The analyst has not taken into account your unique financial circumstances, such as your financial situation and risk appetite. You must, therefore, analyze and should, where applicable, consult your own legal, tax, accounting, financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment. Neither HTISG nor any of its directors, employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.

HTISG and our affiliates, officers, directors, and employees, excluding the analysts responsible for the content of this document, will from time to time have long or short positions in, act as principal in, and buy or sell, the securities or derivatives, if any, referred to in this research report. Sales, traders, and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report. HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report. HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions, ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.

Please refer to HTI's website www.equities.htisec.com for further information on HTI's organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.

Non U.S. Analyst Disclosure: The HTI analyst(s) listed on the cover of this Research is (are) not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S. FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research; public appearances; and trading securities by a research analyst.

分发和地区通知：

除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。

香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司（“HTISCL”）负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成《证券及期货条例》（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。

美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的「美国主要机构投资者」（“Major U.S. Institutional Investor”）和「机构投资者」（“U.S. Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities (USA) Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于130 West 42nd Street，FL18，New York，NY10036 USA，电话+1212-351-6052。HTI USA是在美国于U.S. Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority，Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：

Haitong International Securities (USA) Inc.

130 West 42nd Street, FL 18

New York, NY 10036

联系人电话：+1212-351-6052

DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES


Notice to Hong Kong investors: The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited ("HTISCL"), which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity (dealing in securities) in Hong Kong. This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO. This research report is only to be circulated to "Professional Investors" as defined in the SFO. This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission. You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report. Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from, or in connection with, the research report.

Notice to U.S. investors: As described above, this research report was prepared by HTIRL, HSIPL or HTIJKK. Neither HTIRL, HSIPL, HTIJKK, nor any of the non U.S. HTISG affiliates is registered in the United States and, therefore, is not subject to U.S. rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts. This research report is provided for distribution to "major U.S. institutional investors" and "U.S. institutional investors" in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended. When distributing research reports to "U.S. institutional investors," HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports. Any U.S. recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities (USA) Inc. ("HTI USA"), located at 130 West 42nd Street, FL 18, New York, NY 10036 USA; telephone +1 212-351-6052. HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S. with the U.S. Securities and Exchange Commission (the "SEC") and a member of the Financial Industry Regulatory Authority, Inc. ("FINRA"). HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein. Under no circumstances should any U.S. recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL, HTIRL or HTIJKK. The HSIPL, HTIRL or HTIJKK analyst(s) whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and, therefore, may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company, public appearances and trading securities held by a research analyst account. Investing in any non-U.S. securities or related financial instruments (including ADRs) discussed in this research report may present certain risks. The securities of non-U.S. issuers may not be registered with, or be subject to U.S. regulations. Information on such non-U.S. securities or related financial instruments may be limited. Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S. The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S. dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments. All inquiries by U.S. recipients should be directed to:

Haitong International Securities (USA) Inc.

130 West 42nd Street, FL 18

New York, NY 10036

Attn: Sales Desk at +1 212-351-6052

中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。

加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities (USA) Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到「国际交易商豁免」（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于 National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions 第1.1节或者 Securities Act (Ontario)第73.3(1)节所规定的「认可投资者」（“Accredited Investor”），或者在适用情况下 National Instrument 31-103第1.1节所规定的「许可投资者」（“Permitted Investor”）。

新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合《财务顾问法》2001（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合《证券及期货法》2001第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与 HTISSPL联系：

Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd

10 Collyer Quay, #19-01 - #19-05 Ocean Financial Centre, Singapore 049315

电话：(65)67130473

日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”））第61 （1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。

英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的 0.5%。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。

澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited 和 Haitong International Securities (UK) Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年《公司法》在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。

印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受 Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的 Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖 BSE Limited（“BSE”）和 National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为「印度交易所」）研究报告。


（条款链接：https://www.htisec.com/sites/all/themes/hitong/files/india/Terms%20and%20Conditions%20for%20Research%20Analyst.pdf）

研究机构名称：Haitong Securities India Private Limited

SEBI 研究分析师注册号：INH000002590

地址：1203A，Floor 12A，Tower 2A，One World Center

841 Senapati Bapat Marg, Elphinstone Road, Mumbai 400 013, India

CIN U74140MH2011FTC224070

电话：+912243156800

合规和申诉办公室联系人：Prasanna Chandwaskar；电话：+912243156803；电子邮箱：prasanna.chandwaskar@htisec.com

“请注意，SEBI授予的注册和NISM的认证并不保证中介的表现或为投资者提供任何回报保证”。

本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。

版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。

People's Republic of China (PRC): In the PRC, the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations. Further, the information on the research report does not constitute "production and business activities in the PRC" under relevant PRC laws. This research report does not constitute a public offer of the security, whether by sale or subscription, in the PRC. Further, no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required, whether statutorily or otherwise. Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.

Notice to Canadian Investors: Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada. Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities (USA) Inc., a dealer relying on the "international dealer exemption" under National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations ("NI 31-103") in Alberta, British Columbia, Ontario and Quebec. This research report is not, and under no circumstances should be construed as, a prospectus, an offering memorandum, an advertisement or a public offering of any securities in Canada. No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report, the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence. Upon receipt of this research report, each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an "accredited investor" as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or, in Ontario, in section 73.3(1) of the Securities Act (Ontario), as applicable, and a "permitted client" as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103, respectively.

Notice to Singapore investors: This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd ("HTISSPL"). HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001 ("FAA") to (a) advise on securities, units in a collective investment scheme, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and (b) issue or promulgate research analyses or research reports on securities, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts. This research report is only provided to institutional investors, within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001. Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from, or in connection with, the research report:

Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd.

10 Collyer Quay, #19-01 - #19-05 Ocean Financial Centre, Singapore 049315

Telephone: (65) 6713 0473

Notice to Japanese investors: This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management (as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act ("FIEL") Art. 61(1), Order for Enforcement of FIEL Art. 17-11(1), and related articles).

Notice to UK and European Union investors: This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited. This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments. Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons. Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research. Haitong International Securities Company Limited's affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5% of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report. Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.

Notice to Australian investors: The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited in reliance on ASIC Corporations (Repeal and Transitional) Instrument 2016/396, which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia. A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website, www.legislation.gov.au. Financial services provided by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements, which are different from the laws applying in Australia.

Notice to Indian investors: The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited ("HSIPL") an Indian company and a Securities and Exchange Board of India ("SEBI") registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited ("BSE") and the National Stock Exchange of India Limited ("NSE") (collectively referred to as "Indian Exchanges").

(Link to the Terms and Conditions document: https://www.htisec.com/sites/all/themes/hitong/files/india/Terms%20and%20Conditions%20for%20Research%20Analyst.pdf)


Name of the entity: Haitong Securities India Private Limited

Details of the Compliance Officer and Grievance Officer : Prasanna Chandwaskar : Ph: +91 22 43156803; Email id: prasanna.chandwaskar@htisec.com