有色金属工业金属

非金融公司点评报告

2026年04月07日

投资评级：买入（维持）

证券分析师

田源

SAC: S1350524030001

tianyuan@huayuanstock.com

张明磊

SAC: S1350525010001

zhangminglei@huayuanstock.com

田庆争

SAC: S1350524050001

tianqingzheng@huayuanstock.com陈婉妤

陈婉妤

SAC: S1350524110006

chenwanyu@huayuanstock.com

陈轩

SAC: S1350525120001

chenxuan01@huayuanstock.com

联系人

市场表现：


基本数据

2026年04月03日

收盘价(元)

32.91

一年内最高/最低(元)

44.94/15.19

总市值(百万元)

875,100.42

流通市值(百万元)

875,100.42

总股本(百万股)

26,590.71

资产负债率(%)

51.56

每股净资产(元/股)

6.92

资料来源：聚源数据

紫金矿业（601899.SH）

铜金量价齐升，公司业绩持续创新高

投资要点：

事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入3490.8亿元，同比增长 15.0%；实现归母净利润517.8亿元，同比增长 61.5%；单Q4看，实现营业收入948.8亿元，同比增长 29.5%，环比增加 9.7%；实现归母净利润139.1亿元，同比增长 80.9%，环比减少 4.5%。

铜：量价齐升。1）量升：25年矿产铜产量109万吨，同增1.9%；26年公司预计产量120万吨，同比增长10.1%，28年矿产铜产量规划150-160万吨；25年矿产铜销量88.5万吨，同增7.4%。卡莫阿铜矿受矿震影响，2025年实现矿产铜38.9万吨，相较24年报指引58万吨减少19.1万吨，2026年计划矿产铜38-42万吨，项目正加紧推进卡库拉矿段东区的排水及复产工作，其配套的50万吨/年铜冶炼项目已于2026年1月投产。2）价涨：25年矿产铜销售均价6.5万元/吨，同增11.8%。在全球流动性宽松、矿端供应扰动以及全球贸易流向结构性扭曲的共同驱动下，25年铜价进入加速上行期。3）本增：25年矿产铜单位成本2.5万元/吨，同增11.1%。2025年矿产铜毛利率61.0%，同比提升0.27pcts。

金：量价齐升且成本相对稳定。1）量增：25年矿产金产量90吨，同增23.3%，26年公司预计产量105吨，同增16.7%，28年规划产金130-140吨；25年矿产金销量83.2吨，同增22.7%。增量主要来源于新并购加纳阿基姆金矿和哈萨克斯坦瑞果多金矿，后续各项目技改扩建后也产量也有望提升。2）价涨：25年矿产金销售均价778元/克，同增49.4%。美国关税政策加速全球贸易壁垒重构、全球宽松周期延续以及地缘政治风险持续等多重因素共振驱动，金价在25年大幅上行。3）本微增：25年矿产金克金成本275元/克，同增19%。受益于金价上涨，25年平均克金毛利上涨73%至502元/克，毛利率上涨8.9pcts至64.6%。

锂：碳酸锂项目稳步推进，26-28年有望加速放量。25年公司实现碳酸锂产量2.55万吨，预计26年生产12万吨，公司规划至2028年形成27-32万吨当量碳酸锂产能，成为全球最重要锂生产商之一。增量主要来源：1）3Q盐湖锂矿一期项目投产，技改获批达产后产量提升至3万吨/年；二期4万吨/年项目建设正有序推进。2）拉果措盐湖锂矿一期2万吨/年项目投产，二期4万吨/年项目正加紧规划。3）湘源硬岩锂矿500万吨/年采选项目及配套冶炼厂投产，达产后年产电池级碳酸锂3万吨。4）马诺诺锂矿东北部项目计划2026年6月底投产。

盈利预测与评级：公司通过内生增长和外延并购持续扩大资源禀赋，铜金锂产量有望持续提升，在金铜锂价格或持续上涨背景下，公司业绩有望持续创新高。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为824/973/1116亿元，EPS分别为3.10/3.66/4.20元/股，对应PE为 10.6/9.0/7.8倍，维持“买入”评级。


风险提示。铜价大幅下跌风险；金价大幅下跌风险；铜金项目进展不及预期。

盈利预测与估值（人民币）

2024

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

303,640

349,079

515,148

580,553

645,987

同比增长率(%)

3.49%

14.96%

47.57%

12.70%

11.27%

归母净利润(百万元)

32,051

51,777

82,363

97,265

111,585

同比增长率(%)

51.76%

61.55%

59.07%

18.09%

14.72%

每股收益(元/股)

1.21

1.95

3.10

3.66

4.20

ROE(%)

22.93%

27.91%

32.67%

29.41%

26.51%

市盈率(P/E)

27.30

16.90

10.62

9.00

7.84

资料来源：公司公告，华源证券研究所预测


附录：财务预测摘要

资产负债表（百万元）

会计年度

2025

2026E

2027E

2028E

货币资金

65,577

117,186

196,829

296,596

应收票据及账款

12,592

18,745

21,125

23,506

预付账款

3,669

5,748

6,478

7,208

其他应收款

2,786

5,042

5,682

6,322

存货

39,613

50,251

55,724

61,297

其他流动资产

23,967

26,554

28,567

30,580

流动资产总计

148,204

223,524

314,403

425,509

长期股权投资

53,496

58,612

63,795

69,050

固定资产

117,755

121,848

132,873

151,937

在建工程

42,049

63,881

73,996

71,133

无形资产

88,167

84,669

81,182

77,696

长期待摊费用

4,671

4,438

4,204

3,970

其他非流动资产

57,663

57,569

57,464

57,359

非流动资产合计

363,802

391,017

413,514

431,147

资产总计

512,005

614,541

727,917

856,656

短期借款

32,354

34,679

37,320

40,294

应付票据及账款

27,517

31,745

35,202

38,723

其他流动负债

69,610

82,567

91,369

100,305

流动负债合计

129,480

148,991

163,892

179,321

长期借款

106,147

102,874

99,437

95,828

其他非流动负债

28,356

28,356

28,356

28,356

非流动负债合计

134,502

131,229

127,793

124,184

负债合计

263,983

280,220

291,684

303,505

股本

2,659

2,659

2,659

2,659

资本公积

38,356

38,356

38,356

38,356

留存收益

144,527

211,113

289,747

379,958

归属母公司权益

185,542

252,128

330,762

420,973

少数股东权益

62,481

82,193

105,471

132,177

股东权益合计

248,023

334,321

436,233

553,151

负债和股东权益合计

512,005

614,541

727,917

856,656

现金流量表（百万元）

会计年度

2025

2026E

2027E

2028E

税后经营利润

63,822

97,602

115,713

133,248

折旧与摊销

16,617

13,974

15,154

16,849

财务费用

2,083

2,164

2,043

1,925

投资损失

-5,977

-4,496

-4,496

-4,496

营运资金变动

1,666

-6,527

1,024

1,118

其他经营现金流

-2,842

4,151

4,151

4,151

经营性现金净流量

75,369

106,868

133,589

152,794

投资性现金净流量

-47,393

-36,371

-32,476

-29,093

筹资性现金净流量

5,532

-18,888

-21,469

-23,934

现金流量净额

31,508

51,609

79,644

99,767

利润表（百万元）

资料来源：公司公告，华源证券研究所预测

会计年度

2025

2026E

2027E

2028E

营业收入

349,079

515,148

580,553

645,987

营业成本

252,289

364,693

404,412

444,858

税金及附加

7,915

10,023

11,295

12,568

销售费用

850

1,284

1,447

1,610

管理费用

11,159

14,263

16,074

17,886

研发费用

1,715

2,655

2,993

3,330

财务费用

2,083

2,164

2,043

1,925

资产减值损失

-297

-783

-882

-981

信用减值损失

-131

-157

-177

-197

其他经营损益

0

0

0

0

投资收益

5,977

4,496

4,496

4,496

公允价值变动损益

2,944

1,291

1,728

1,988

资产处置收益

-16

16

16

16

其他收益

563

574

574

574

营业利润

82,110

125,504

148,045

169,707

营业外收入

207

156

156

156

营业外支出

1,565

1,075

1,075

1,075

其他非经营损益

0

0

0

0

利润总额

80,753

124,586

147,127

168,789

所得税

16,930

22,510

26,583

30,497

净利润

63,822

102,075

120,543

138,291

少数股东损益

12,045

19,712

23,279

26,706

归属母公司股东净利润

51,777

82,363

97,265

111,585

EPS(元)

1.95

3.10

3.66

4.20

主要财务比率

会计年度

2025

2026E

2027E

2028E

成长能力

营收增长率

14.96%

47.57%

12.70%

11.27%

营业利润增长率

68.17%

52.85%

17.96%

14.63%

归母净利润增长率

61.55%

59.07%

18.09%

14.72%

经营现金流增长率

54.42%

41.79%

25.00%

14.38%

盈利能力

毛利率

27.73%

29.21%

30.34%

31.14%

净利率

18.28%

19.81%

20.76%

21.41%

ROE

27.91%

32.67%

29.41%

26.51%

ROA

10.11%

13.40%

13.36%

13.03%

ROIC

22.96%

31.25%

31.85%

33.93%

估值倍数

P/E

16.90

10.62

9.00

7.84

P/S

2.51

1.70

1.51

1.35

P/B

4.76

3.49

2.66

2.09

股息率

0.52%

1.80%

2.13%

2.44%

EV/EBITDA

2

7

6

5


证券分析师声明

本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。

一般声明

华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。

本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

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信息披露声明

在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

投资评级说明

证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在 20%以上；

增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在 5% ~ 20%之间；

中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $ - 5 \% \sim + 5 \% $之间；

减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于-5%及以下。

无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好：行业股票指数超越同期市场基准指数；

中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平；

看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；

投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

本报告采用的基准指数：A股市场（北交所除外）基准为沪深300指数，北交所市场基准为北证50指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。