国金证券_基金进入收获期，多肽CDMO促增长_20260329.pdf · 研究报告

摘要

1国金证券维持四川双马（000935.SZ）“买入”评级。

2公司转型为“私募现金牛+医药新增长”双轮驱动：私募业务进入退出期，Carry有望集中释放；

3并购深圳健元切入多肽CDMO赛道，受益于GLP-1全球浪潮及专利到期带来的原料药需求激增。

4预计2025-2027年归母净利润分别为4.41/10.69/13.00亿元，同比+43%/+142%/+22%。

5分部估值测算合理市值区间195-280亿元，当前市值存在重估空间。

![](page=0,bbox=[64, 31, 205, 55])

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四川双马（000935.SZ）买入（维持评级）

基金进入收获期，多肽CDMO促增长

投资逻辑

核心观点：公司正向“私募现金牛+医药新增长”双轮驱动转型。当前时点，两大新引擎正处关键兑现期：1）私募股权业务进入收获期，在管规模支撑业绩弹性与现金流；2）并购深圳健元进军多肽CDMO黄金赛道，充分受益于GLP-1全球浪潮。

1、基础盘与安全边际：私募股权业务进入收获期，提供业绩支撑与现金流。公司旗下一期基金已进入退出期，随着A股/H股IPO回暖，已投的屹唐股份、沐曦股份等众多项目退出节奏有望加快，潜在业绩报酬规模可观，为新业务拓展提供支撑。

2、核心增长极：医药板块并购深圳健元，切入多肽CDMO赛道。 1）赛道景气度高：GLP-1类药物（如司美格鲁肽、替尔泊肽）引领全球医药市场，驱动多肽CDMO行业向上。沙利文预测，中国多肽CDMO市场2023-2028年CAGR达 30%。

2) 标的质地优良：2024年11月，公司使用自有及自筹资金以总计15.96亿元的交易价格购买多肽CDMO企业深圳健元92.1745%的股权。深圳健元已完成中美欧多国原料药注册，其核心产品（司美格鲁肽、替尔泊肽等）已完成全球主要市场备案，产能（扩产后产能规模超10吨）与规模化生产能力突出。

3) 明确增长路径：短期，直接受益于2026年司美格鲁肽等原研药专利到期带来的仿制药原料药需求激增；中期，凭借成本和合规优势承接全球订单转移，CDMO项目管线持续兑现；长期，受益于口服剂型、适应症拓展带来的市场天花板不断上移。

3、第三重动能（估值重塑）：业务范式切换，从周期估值走向成长估值。市场对公司认知仍部分存留在传统建材的周期属性。然而，随着建材营收占比持续下降，私募股权利润的兑现与高成长医药业务的并表，公司估值体系应逐步对标“PE投资平台+创新药 CDMO”的复合模型。当前市值尚未充分反映医药板块的成长潜力及两大业务的协同价值，存在价值重估空间。

盈利预测、估值和评级

公司聚焦创新药CDMO+私募股权，医药板块产能释放有望推动收入增长；私募业务围绕硬科技布局，随着IPO回暖及退出通道顺畅， Carry有望集中释放，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.41/10.69/13.00亿元，同比分别+43%/+142%/+22%，维持“买入”评级。

风险提示

1、多肽行业竞争加剧及价格下行风险；2、项目退出节奏不及预期与公允价值波动风险；3、大股东质押风险。

非银组

分析师：舒思勤（执业S1130524040001）

shusiqin@gjzq.com.cn

分析师：方丽（执业S1130525080007）

fangli@gjzq.com.cn

分析师：洪希柠（执业S1130525050001）

hongxining@gjzq.com.cn

市价（人民币）：25.04元

内容目录

1 财务表现：创新药 CDMO 为核心业务，双轮驱动的新增长范式确立 ... 4

2 增长引擎一：私募股权业务进入兑现期，构筑业绩压舱石与弹性来源 ... 5

2.1 管理规模近 280 亿元，打造专业市场化投资平台 ... 5

2.2 已上市项目储备丰厚，管线价值持续释放 ... 5

3 增长引擎二：并购整合切入多肽黄金赛道，打造第二成长曲线 ... 7

3.1 行业分析：GLP-1 引领多肽药物黄金时代，CDMO 迎来爆发机遇 ... 7

3.2 核心布局：收购整合深圳健元，打造多肽 CDMO 平台 ... 11

3.3 并购整合：产能扩张与全球拓展并进，充分受益行业红利 ... 12

4 未来展望：延伸布局 CGT 与孵化平台，医药生态版图进一步扩大 ... 13

4.1 行业分析：细胞与基因治疗方兴未艾，为长远发展埋下种子 ... 13

4.2 核心布局：切入 CGT CDMO 领域，控股原药明康德旗下子公司无锡生基医药 ... 14

4.3 并购整合：依托孵化平台前瞻布局，打造医药投资生态链 ... 15

5 投资建议 ... 15

5.1 盈利预测 ... 15

5.2 估值分析 ... 17

风险提示 ... 18

图表目录

图表 1: 2016-2025Q3 公司营业收入及同比增速 ... 4

图表 2: 2016-2025Q3 公司归母净利润及同比增速 ... 4

图表 3: 公司营业收入构成（百万元） ... 4

图表 4: 公司营业收入结构 ... 4

图表 5: 公司私募股权业务盈利来源（亿元） ... 5

图表 6: 公司私募股权业务盈利结构 ... 5

图表 7: 公司目前在管三只私募股权投资基金（亿元） ... 5

图表 8: 公司部分已上市的投资项目 ... 6

图表 9: 公司部分未上市的投资项目 ... 6

图表 10: 预计未来五年全球药品市场的年增长率为 5%-8% ... 7

图表 11: 预计 2024 年至 2030 年全球处方药销售额 CAGR 为 7.4%（十亿美元） ... 7

图表 12: GLP-1 类药物已经成为糖尿病领域市场规模最大的药物品类 ... 8

图表 13: 预计全球多肽药物规模将以 12.6% 的复合年增长率持续增长（十亿美元） ... 8

图表 14: 分 GLP-1 和非 GLP-1 的全球多肽药物规模（十亿美元） ... 8

![](page=2,bbox=[52, 28, 191, 51])

![](page=2,bbox=[216, 5, 298, 63])

图表 15: CDMO 的主要服务优势及服务案例 ... 9

图表 16: 中国多肽 CDMO 市场规模现状及预测（2018-2033E） ... 9

图表 17: 2025 年司美格鲁肽的全球销售额达 2283 亿丹麦克朗（亿丹麦克朗） ... 10

图表 18: 司美格鲁肽三类销售品牌的全球销售额（亿丹麦克朗） ... 10

图表 19: 司美格鲁肽中国专利将于 2026 年到期 ... 10

图表 20: 司美格鲁肽原料药国内登记情况 ... 10

图表 21: 深圳健元原料药美国注册情况（截至 2025Q4 末） ... 11

图表 22: 深圳健元多肽 API 产品目录 ... 11

图表 23: 湖北健翔生产基地核心数据 ... 12

图表 24: 深圳健翔生产基地核心数据 ... 12

图表 25: 全球范围内批准的细胞和基因疗法（个） ... 13

图表 26: 全球范围内 CGT 产品的临床在研试验数量（个） ... 13

图表 27: 中国 CGT CDMO 市场规模现状及预测（十亿元） ... 14

图表 28: 无锡生基医药股权结构图 ... 14

图表 29: 公司私募股权业务盈利预测（百万元） ... 15

图表 30: 公司医药板块盈利预测（百万元） ... 16

图表 31: 公司费用率预测（百万元） ... 16

图表 32: 公司整体盈利预测 ... 16

图表 33: PE 板块可比公司估值 ... 17

图表 34: 医药板块可比公司估值 ... 17

图表 35: 可比公司毛利率水平在 50%-70%区间 ... 18

图表 36: 可比公司净利率水平在 20%左右 ... 18

图表 37: 深圳健元被收购前历史业绩表现 ... 18

图表 38: 分部估值情况 ... 18

![](page=3,bbox=[51, 6, 298, 63])

1 财务表现：创新药CDMO为核心业务，双轮驱动的新增长范式确立

2025Q1-Q3公司实现营业收入/归母净利润分别为9.17/2.94亿元，同比分别+23.21%/ +20.03%，实现扣非归母净利润3.26亿元，同比+46.89%。前三季度ROE为3.85%（未年化），同比+0.54pct。单季度来看，Q3实现营业收入/归母净利润分别为2.88/1.65亿元，同比分别+9.91%/+25.74%，环比分别-5.43%/+1269.62%。三季度营业收入（含医药、建材及私募股权板块的管理费收入）同比保持增长，但环比有所下滑。环比下降预计主要源于私募股权管理业务因部分本金退出，导致管理费收入减少。随着公司投资项目上市节奏加快及后续退出推进，预计管理费收入呈下降趋势，而超额业绩报酬则将加速确认。

图表1：2016-2025Q3公司营业收入及同比增速

![](page=3,bbox=[58, 252, 480, 423])

来源：iFinD，国金证券研究所

图表2：2016-2025Q3公司归母净利润及同比增速

![](page=3,bbox=[522, 254, 941, 421])

来源：iFinD，国金证券研究所

2025年以来公司投资项目上市进程显著提速，我们预计随着IPO回暖、投资项目退出进程加快，公司管理费收入预计将逐渐下降；但与此同时超额业绩报酬有望加速确认。2025H1私募股权基金板块收入为2.10亿元（主要是管理费收入），同比下降 5.07%，主要是由于本金退出导致的管理费收入下降；2025H1公司投资收益-对联营企业和合营企业的投资收益+公允价值变动损益为0.51亿元，同比扭亏为盈（24H1为-0.70亿元）。其中，2025H1医药板块贡献营收1.45亿元，净利润0.10亿元；实现建材业务收入2.74亿元，同比提升 4.88%。

图表3：公司营业收入构成（百万元）

![](page=3,bbox=[61, 598, 473, 767])

来源：iFinD，国金证券研究所

图表4：公司营业收入结构

![](page=3,bbox=[525, 605, 934, 766])

来源：iFinD，国金证券研究所

![](page=4,bbox=[52, 27, 192, 52])

![](page=4,bbox=[215, 5, 299, 63])

图表5：公司私募股权业务盈利来源（亿元）

![](page=4,bbox=[57, 113, 477, 285])

图表6：公司私募股权业务盈利结构

来源：iFinD，公司公告，国金证券研究所

![](page=4,bbox=[526, 117, 931, 282])

来源：iFinD，公司公告，国金证券研究所

2025Q3单季投资收益（含公允价值变动损益）为0.64亿元，同比+77.78%，环比扭亏为盈（25Q2为-0.31亿元），累计投资收益达到1.16亿元，较上年同期的-0.35亿元显著改善。

2 增长引擎一：私募股权业务进入兑现期，构筑业绩压舱石与弹性来源

2.1管理规模近280亿元，打造专业市场化投资平台

公司私募股权投资基金管理公司西藏锦合相关基金业务规模近280亿元，主要利用市场化的股权投资管理运营模式，发现、投资、培育和赋能优质资产。其中和谐锦豫的投资方向包括但不限于互联网、大健康、先进制造、跨境电商、新能源、消费和服务等；和谐锦弘的投资方向为先进制造与新能源行业，包括光伏、芯片设计制造、消费电子、智能装备、工业自动化、新能源、无人驾驶、半导体设备等；和谐绿色产业基金的投资方向重点关注智能制造、半导体、清洁能源及技术、消费和服务等上下游领域。除上述三支在管基金外，公司以LP身份参投智慧出行、和谐成长三期基金、和谐汇资基金等多个外部基金，参与投资多个明星硬科技项目。

图表7：公司目前在管三只私募股权投资基金（亿元）

基金名称

AUM

成立时间

管理人

公司持有份额

存续期限

和谐锦豫

66.74

2017年7月

西藏锦合

14.998%

存续期为七年，为确保对投资项目的有序清算，该存续期限可延长。

和谐锦弘

108.02

2017年8月

西藏锦合

10.01%

存续期为七年，为确保对投资项目的有序清算，该存续期限可延长。

和谐绿色产业基金

105.00

2022年10月

西藏锦合

9.07%

经营期限为八年，为实现合伙企业投资项目有序退出，存续期限可延长。

来源：公司公告，国金证券研究所

公司私募股权投资业务正逐步进入业绩兑现期。2017年设立的和谐锦豫、和谐锦弘基金存续期均为七年，目前已逐步进入退出阶段。随着基金逐步迈入退出期，公司投资收益及超额业绩报酬（Carry）有望迎来实质性释放。过往实绩已验证兑现能力，伴随基金资产逐步退出，2023年公司已首次实现超额业绩报酬1.33亿元，初步验证了基金投资组合的盈利质量与公司的退出执行能力。同时，潜在收益规模可观。根据公司2025年半年度报告披露，若以2025年6月末公允价值为基准对两只基金当前持有的投资组合进行模拟退出测算，潜在可实现的超额业绩报酬规模约为9.97亿元。出于会计稳健性考量，该部分收益尚未在当期报表中确认。考虑到PE基金项目退出通常集中在存续期末，当前公司投资项目上市进程已经显著提速。此外，权益市场情绪逐步修复，有助于已投项目估值回升与未上市项目价值重估，股权投资板块业绩弹性有望持续释放。

2.2已上市项目储备丰厚，管线价值持续释放

自2024年下半年以来，公司股权投资组合进入退出加速阶段，一批核心资产已实现上市或明确上市路径。已上市项目方面，屹唐股份、奇瑞汽车、西安奕材、沐曦股份等企业已相继完成上市。此外，国仪量子、奕斯伟计算技术、邦德激光等一批硬科技企业亦在推进 IPO进程，上市申报工作有序开展。已进入退出期的项目方面，此前投资的翱捷科技、华大智造、文远知行、小鹏汽车、小马智行等标的已陆续进入退出兑现阶段。随着上述企业

![](page=5,bbox=[52, 28, 192, 51])

![](page=5,bbox=[215, 5, 298, 63])

限售股解禁及减持窗口逐步打开，相关投资收益有望在后续财报中逐步体现。

图表8：公司部分已上市的投资项目

公司名称

投资基金

持股比例

上市时间

总市值(亿元)

2025年涨跌幅(%)

2026年以来涨跌幅(%)

通润装备

和谐锦豫

0.74%

2007-08-10

118

62.1

62.4

欣旺达动力科技股份有限公司

和谐锦弘

0.60%

2011-04-21

506

17.2

4.8

华大智造

和谐成长三期基金(第三方基金)

0.10%

2022-09-09

229

29.9

-9.7

致欧科技

和谐锦豫

0.30%

2023-06-21

-5.5

-4.4

艾森股份

和谐锦弘

0.42%

2023-12-06

77.9

-4.8

小鹏汽车

智慧出行基金(第三方基金)

2020-08-27

184

71.6

-4.9

小鹏汽车-W

智慧出行基金(第三方基金)

2021-07-07

1,500

70.1

-1.1

文远知行

智慧出行基金(第三方基金)

2024-10-25

-38.8

-21.4

小马智行

智慧出行基金(第三方基金)

2024-11-27

1.0

-11.0

翱捷科技

和谐锦弘

0.51%

2022-01-14

339

52.7

-1.9

屹唐股份

和谐锦弘

0.25%

2025-07-08

698

189.7

-3.6

西安奕材

和谐锦弘

0.08%

2025-10-28

947

176.1

-1.4

奇瑞汽车

和谐成长三期基金(第三方基金)

0.04%

2025-09-25

1,529

0.4

-14.7

和谐绿色产业基金

0.08%

沐曦股份

和谐绿色产业基金

0.04%

2025-12-17

2,080

454.3

-10.4

来源：企查查，国金证券研究所注：2026年以来涨跌幅截至2026年3月12日

图表9：公司部分未上市的投资项目

公司名称

投资基金

持股比例

拟上市进程

国仪量子技术(合肥)股份有限公司

和谐成长三期基金(第三方基金)

0.06%

科创板IPO获受理，2025年12月19日已问询

北京鞍石生物科技股份有限公司

和谐成长三期基金(第三方基金)

0.15%

科创板IPO获受理，2025年12月31日状态改为中止(财报更新)

上海森亿医疗科技有限公司

和谐成长三期基金(第三方基金)

0.48%

2025年9月30日向港交所递交招股书

和谐锦弘

0.07%

智慧出行基金(第三方基金)

0.02%

2026年1月30日向港交所递交招股书

北京奕斯伟计算技术股份有限公司

和谐成长三期基金(第三方基金)

0.09%

和谐锦弘

0.28%

立景创新科技股份有限公司

和谐成长三期基金(第三方基金)

0.12%

2025年11月28日港交所IPO已递表

万帮数字能源股份有限公司

智慧出行基金(第三方基金)

0.06%

2026年1月4日向港交所递交招股书

北京卫蓝新能源科技股份有限公司

和谐锦弘

0.16%

2025年12月10日进行上市辅导备案

上海亿钶气体股份有限公司

和谐锦豫

0.68%

2023年12月12日启动IPO上市辅导

江苏富兴电机技术股份有限公司

和谐绿色产业基金

0.50%

2025年12月24日进行上市辅导备案

![](page=6,bbox=[52, 27, 192, 51])

![](page=6,bbox=[215, 5, 298, 63])

先临三维科技股份有限公司

和谐成长三期基金

(第三方基金)

0.11% 在北交所申请上市，2026年1月22日已问询

深圳智岩科技股份有限公司

和谐锦豫

0.37% 2025年5月8日进行上市辅导备案

高景太阳能股份有限公司

和谐锦弘

1.66% 2023年12月28日上市辅导备案登记

济南邦德激光股份有限公司

和谐绿色产业基金

0.68% 2024年1月3日进行辅导备案登记

上海汇禾医疗科技股份有限公司

和谐成长三期基金

(第三方基金)

0.32% 在2026年2月10日进行上市辅导备案

广州康立明生物科技股份有限公司

和谐成长三期基金

(第三方基金)

0.13% 在2020年12月31日进行上市辅导备案

来源：企查查，国金证券研究所

3 增长引擎二：并购整合切入多肽黄金赛道，打造第二成长曲线

3.1行业分析：GLP-1引领多肽药物黄金时代，CDMO迎来爆发机遇

3.1.1 全球医药市场稳健增长，代谢类疾病凸显结构性机遇

考虑到全球人口老龄化加剧、创新疗法持续推出以及医疗健康需求不断升级等多重因素，全球医药市场的长期增长逻辑依然稳固。尽管短期内面临全球贸易政策波动、国际监管政策动态调整以及药品价格溢价模式可能终结等多重挑战，但根据 IQVIA 及 Evaluate Pharma的近期预测数据，全球药品支出及处方药销售额均有望在未来数年内保持稳健增长态势，预计到2029年全球药品支出将达2.4万亿美元，至2030年全球处方药销售额有望超1.75万亿美元，复合年增长率维持在 5%-8%的高位区间。

图表10：预计未来五年全球药品市场的年增长率为 5%-8%

![](page=6,bbox=[59, 491, 479, 668])

来源：IQVIA，国金证券研究所

图表11：预计2024年至2030年全球处方药销售额CAGR为 7.4%（十亿美元）

![](page=6,bbox=[525, 494, 940, 665])

来源：Evaluate Pharma，国金证券研究所

在众多治疗领域中，代谢疾病领域表现尤为亮眼，成为驱动整体医药行业增长的关键变量。根据IQVIA《2025年全球研发趋势》报告，肥胖症相关临床试验数量快速增长（2024年较2019年增长近5倍），在全球临床试验中的占比从2019年的 0.4%上升至2024年的 1.9%成为增速最快的治疗领域之一。

其中，GLP-1受体激动剂（GLP-1RA）疗法在肥胖症管线中占主导地位，研发方向正从单纯减重向减脂增肌及长期体重管理深化。其市场规模已超越胰岛素，成为治疗糖尿病领域权重最大的药品类。根据诺和诺德官网披露的数据，全球GLP-1类药物处方量在糖尿病治疗药物中占比从2021年的 3%提升至2024年的 7%。Evaluate Pharma则预测，2024至 2030年间GLP-1类药物市场的年复合增长率将达 20%，预计到2030年其销售额将占全球处方药总额的近 9%，展现出在糖尿病及更广泛代谢领域中不可逆的扩张趋势。

![](page=7,bbox=[52, 28, 192, 51])

![](page=7,bbox=[215, 5, 298, 63])

图表12：GLP-1类药物已经成为糖尿病领域市场规模最大的药物品类

![](page=7,bbox=[275, 126, 942, 307])

来源：诺和诺德官网，国金证券研究所

3.1.2 受益于技术进步、市场需求增加等，多肽CDMO市场快速增长

多肽药物在临床应用方面具有毒副作用低、用量少、生物活性强、疗效好、特异性强等优势，其靶向适应症主要聚焦于代谢性疾病和肿瘤领域。以GLP-1RA为代表的品种持续放量，成为推动全球多肽市场规模扩容的重要动力。GLP-1类药物凭借其在降糖及减重方面的疗效，临床渗透率迅速提升，吸引众多药企加速布局相关管线。根据Frost&Sullivan数据，全球GLP-1药物市场规模自2018年的93亿美元增至2023年的389亿美元，年复合增长率达 33.1%。随着给药方式优化、适应症拓展及临床数据不断积累，预计至2029年该市场规模有望突破千亿美元。GLP-1的快速增长亦拉动整体多肽药物市场持续扩张，全球多肽药物市场规模从2018年的607亿美元增至2023年的895亿美元，年复合增长率为 8.1%；预计到2032年将达到2,612亿美元，期间年复合增长率提升至 12.6%，整体呈现稳步增长态势。

图表13：预计全球多肽药物规模将以 12.6%的复合年增长率持续增长（十亿美元）

![](page=7,bbox=[64, 565, 477, 736])

来源：沙利文《2025中国医药CDMO行业发展洞察蓝皮书》，国金证券研究所

图表14：分GLP-1和非GLP-1的全球多肽药物规模（十亿美元）

![](page=7,bbox=[523, 562, 941, 735])

来源：沙利文《2025中国医药CDMO行业发展洞察蓝皮书》，国金证券研究所

多肽药物市场的持续扩张也带动了多肽合同定制研发生产（CDMO）领域的发展。在创新药研发投入加大、研发难度提升以及生产成本控制的驱动下，制药企业对外包服务的需求不断上升，越来越多的制药企业选择将研发和生产环节外包给专业的CDMO企业。CDMO企业通过深度融入药企的研发生产流程，能够在外包合作中满足其在提升研发效率、优化成本结构、合理配置资源以及引入新技术等方面的核心诉求。同时，CDMO企业在药物合成路线开发、纯化工艺优化及质量控制体系等方面持续推进技术创新，为药物的规模化生产及质量稳定性提供了支撑。

![](page=8,bbox=[51, 7, 298, 62])

图表15：CDMO的主要服务优势及服务案例

![](page=8,bbox=[268, 110, 949, 310])

来源：沙利文《2025中国医药CDMO行业发展洞察蓝皮书》，国金证券研究所

根据Frost& Sullivan数据，中国多肽CDMO市场规模从2018年的10亿元增至2023年的36亿元，年复合增长率为 28.2%。预计2023年至2028年间，市场规模将以 30.0%的年复合增长率进一步扩大，至2028年达到134亿元；2028年至2033年期间，预计年复合增长率为 21.5%，到2033年市场规模有望增至356亿元。

图表16：中国多肽CDMO市场规模现状及预测（2018-2033E）

![](page=8,bbox=[269, 434, 952, 640])

来源：沙利文《2025中国医药CDMO行业发展洞察蓝皮书》，国金证券研究所

展望未来，适应症拓展与口服剂型有望进一步打开多肽药物的市场空间。在全球范围内，以GLP-1为代表的多肽药物应用场景正从糖尿病、肥胖症等核心适应症向阻塞性睡眠呼吸暂停、心血管疾病、慢性肾病等领域延伸，临床价值持续积累，带动相关市场需求稳步上升。与此同时，人口老龄化进程加快及慢性病发病率上升，推动糖尿病、肥胖症等患者群体持续扩大。对于需长期用药的慢性病患者而言，口服制剂在用药依从性方面具备优势，成为市场扩张的重要方向。同时，口服GLP-1制剂生物利用度相对较低，单位制剂所需原料药用量可达注射剂的数十倍，从而显著放大上游原料药的市场容量。市场需求的快速上升吸引更多制药企业加速布局GLP-1药物的研发与生产，直接拉动原料药采购需求，同时带动对CDMO服务的旺盛需求。从早期工艺开发、中试生产到商业化放大，各环节服务需求均呈现上升态势，为具备技术和产能优势的企业提供了较为广阔的发展空间。

3.1.3 国内专利到期有望带动原料药需求提升，较早布局有望具备更强的竞争优势

代表性品种的专利到期将成为释放上游需求的关键催化剂。司美格鲁肽为诺和诺德原研的长效GLP-1RA，最早于2017年在美国获批上市，在全球的销售品牌名称包括治疗2型糖尿病的Ozempic及Rybelsus，以及治疗肥胖/超重的Wegovy。凭借在2型糖尿病及减重领域的卓越疗效，上市后商业化进展迅速。根据彭博社数据，2025年司美格鲁肽的全球销售额达2283亿丹麦克朗（约合354亿美元），同比增长 13%。

![](page=9,bbox=[52, 27, 192, 52])

![](page=9,bbox=[215, 5, 299, 63])

图表17：2025年司美格鲁肽的全球销售额达2283亿丹麦克朗（亿丹麦克朗）

![](page=9,bbox=[66, 136, 484, 316])

来源：彭博社，国金证券研究所

图表18：司美格鲁肽三类销售品牌的全球销售额（亿丹麦克朗）

![](page=9,bbox=[526, 127, 943, 317])

来源：彭博社，国金证券研究所

司美格鲁肽作为GLP-1领域的代表性产品，在中国市场面临专利到期关键节点，核心化合物专利将于2026年3月下旬到期。参考医药行业的规律，届时本土生物类似药及仿制品种有望进入加速获批与上市阶段。截至目前，国内共有8家企业进行司美格鲁肽的原料药注册，分别为翰宇药业、基诺厚普生物、同达药业、湖北健翔、齐鲁制药、中和药业、诺泰澳赛诺生物与苏州天马，产品均为境内生产。若在研类似药临床及审批进展顺利，未来数年对上游原料药的需求将迎来规模性释放。

从产业链价值分布看，专利到期不仅意味着市场参与者的增加，更将改变行业的成本结构。随着多款仿制产品上市，原研药的终端价格体系将面临下行压力，制剂环节的利润率趋于收窄。在此背景下，原料药成本在制剂总成本中的占比将显著提升，成为决定仿制药厂能否实现商业化兑现、原研药厂能否维持利润空间的核心变量。行业竞争的主战场将从单纯的制剂销售，向上游的工艺水平与成本控制能力转移。

基于此，我们认为，具备前瞻性产能布局、规模化生产能力以及成熟成本控制体系的多肽原料药及CDMO企业，有望在仿制药集中上市引发的供应链重构过程中，占据更有利的议价地位，获取超越行业平均的增长红利。

图表19：司美格鲁肽中国专利将于2026年到期

商品名

给药形式

适应症

FDA批准

核心专利中国到期时间

Ozempic

注射

2型糖尿病

2017年

2026/3/20

Rybelsus

口服

2型糖尿病

2019年

2026/3/20

Wegovy

注射

肥胖/超重

2021年

2026/3/20

来源：国家知识产权局，沙利文《2025中国医药CDMO行业发展洞察蓝皮书》，国金证券研究所

图表20：司美格鲁肽原料药国内登记情况

登记号

企业名称

产品来源

包装规格

更新日期

与制剂共同审评审批结果

Y20250001408

翰宇药业(武汉)有限公司

境内生产

1g/袋、5g/袋、10g/袋、20g/袋、50g/袋、100g/袋

2026/1/16

尚未通过

Y20250001109

福建基诺厚普生物科技有限公司

境内生产

30g/袋,50g/袋,100g/袋,200g/袋,500g/袋,1kg/袋

2025/11/6

尚未通过

Y20250000541

山西同达药业有限公司

境内生产

200g/袋。500g/袋。1kg/袋

2025/7/11

尚未通过

Y20250000636

湖北健翔生物制药有限公司

境内生产

200g/听

2025/7/8

尚未通过

Y20250000482

福建基诺厚普生物科技有限公司

境内生产

30g/袋,50g/袋,100g/袋,200g/袋,500g/袋,1kg/袋

2025/5/30

尚未通过

Y20240000820

齐鲁制药有限公司

境内生产

50g/袋

2024/9/2

尚未通过

Y20240000122

海南中和药业股份有限公司

境内生产

50g/瓶,100g/瓶,200g/瓶,300g/瓶,500g/

2024/2/22

尚未通过

![](page=10,bbox=[52, 28, 192, 51])

![](page=10,bbox=[215, 6, 298, 63])

登记号

企业名称

产品来源

包装规格

更新日期

与制剂共同审评审批结果

Y20230000037

湖北健翔生物制药有限公司

境内生产

瓶200g/听

2023/2/16

尚未通过

Y20220001086

江苏诺泰澳赛诺生物制药股份有限公司

境内生产

1kg/袋

2023/1/10

尚未通过

Y20220001169

苏州天马医药集团天吉生物制药有限公司

境内生产

30g/瓶，50g/瓶，100g/瓶，200g/瓶，300g/瓶

2023/1/9

尚未通过

来源：CDE，国金证券研究所

3.2 核心布局：收购整合深圳健元，打造多肽CDMO平台

2024年11月，公司使用自有及自筹资金以总计15.96亿元的交易价格向星银医药及星银集团购买其所持有的多肽CDMO企业深圳健元92.1745%的股权。深圳健元专注于多肽产品的研发与生产，具备完整高效的多肽研发、生产及销售体系，提供全方位的多肽产品产业化服务，主营业务包括多肽原料药研发生产业务、多肽CDMO业务以及美容肽研发生产业务。

1) 在多肽原料药方面，深圳健元围绕重大慢性疾病领域，布局了包括司美格鲁肽、利拉鲁肽、替尔泊肽在内的多个品种，技术储备深厚；核心原料药品种已成功通过中国、美国、欧洲、韩国等多国注册备案，具备强大的全球化供应能力，是国内少数拥有大规模、高合规标准生产能力的领先供应商之一，产品远销美国、欧洲、印度、韩国等国际市场。

图表21：深圳健元原料药美国注册情况（截至2025Q4末）

状态

类型

提交日期

类型

2019/2/21

醋酸地加瑞克(一种注射用促性腺激素释放激素拮抗剂)

2019/9/27

利拉鲁肽(一种GLP-1受体激动剂，用于治疗糖尿病和肥胖)

2020/12/29

缩宫素(一种垂体激素，常用于引产和产后止血)

2022/5/4

司美格鲁肽

2024/7/18

替尔泊肽(一种GIP/GLP-1双重受体激动剂)

2025/1/17

司美格鲁肽(工艺路线II)

2025/1/16

BOC-HIS(TRT)-AIB-GLU(OTBU)-GLY-OH(司美格鲁肽合成中间体)

2025/1/6

特立帕肽(一种甲状旁腺激素类似物，用于治疗骨质疏松)

2025/1/8

司美格鲁肽(工艺路线III)

2025/1/19

FMOC-LYS[TBUO-STE-GLU(AEEA-AEEA)-OTBU]-OH(司美格鲁肽侧链中间体)

来源：FDA DMF，国金证券研究所注：1）状态A代表“Active”，意味着该DMF文件已被激活，可供FDA在评审相关制剂申请时引用；2）类型II用于记载原料药、中间体及其材料的详细信息。

图表22：深圳健元多肽API产品目录

产品名称

注册登记的国家

登记号

状态

缩宫素

中国

Y20220001017

欧盟

CEP 2015-376

已获得证书

美国

VMF 6124

通过现场核查

美国

US DMF 035432

已提交

中国

Y20190000975

利拉鲁肽

美国

US DMF 34171

已提交

德国

ASMF 5243

已提交

西班牙

ASMF AA/0048/25

已提交

希腊

ASMF 4175

已提交

醋酸地加瑞克

美国

US DMF 33550

获得FDA First Adequate Letter

加拿大

DMF e227309

已提交

![](page=11,bbox=[52, 7, 298, 63])

特立帕肽

中国

Y20190000957

美国

US DMF 041169

已提交

醋酸亮丙瑞林

中国

Y20240000206

醋酸艾替班特

中国

Y20240000910

来源：深圳健元官网，国金证券研究所注：国内药用辅料获得A状态后，表明该药用辅料已经通过了审评并获得了批准，可以用于制剂的生产，并且可以在相关的药品注册和审评流程中使用；I状态表示药用辅料的登记资料已经提交给CDE进行审核，但尚未完成与制剂关联的技术审评。

2) 在多肽CDMO服务方面，深圳健元为全球客户提供从早期研发到商业化生产的一站式解决方案，建立了覆盖海内外的完善市场网络，客户群体涵盖国内外大中型药物研发与生产企业。深圳健元已经具备丰富的成功经验，已顺利完成3000+CRO项目（Contract Research Organization的缩写，中文为合同研究组织），已顺利完成50+CDMO项目，顺利在全球市场完成20+IND（Investigational New Drug的缩写，中文为新药临床试验申请），并成功助力一款创新药上市。

3) 在美容肽业务方面，深圳健元拥有百余种美容肽原料及高附加值的复配液体美容肽产品，通过与全球头部化妆品企业的长期深度合作，持续赋能客户产品创新与市场竞争力提升。

深圳健元深耕多肽领域十余年，配备两大规模化生产基地及一个7,000平方米的研发中心，配备自动合成仪、高效液相色谱系统、高分辨质谱及先进纯化平台，强大的技术设施确保健元能够按商业批量稳定供应高品质多肽，并始终保持对国际标准的高度合规。其位于湖北的原料药生产基地湖北健翔年产能已突破4吨，最大单批次产量可达100千克，其中 GLP-1原料年产能达2吨，单批次产量达20千克；位于深圳的制剂生产基地深圳健翔产线速率高达200瓶/分钟，年产能超过3,000万瓶。从人员配备上来看，深圳健元拥有600余位专业人士，其中资深研发工程师超过130名，核心研发团队拥有近30年的多肽药物开发经验。总体而言，凭借在多肽技术、规模化产能及全球化市场布局上的显著优势，深圳健元已成为行业内的领先企业。

图表23：湖北健翔生产基地核心数据

图表24：深圳健翔生产基地核心数据

![](page=11,bbox=[51, 530, 943, 681])

来源：深圳健元官网，国金证券研究所

3.3并购整合：产能扩张与全球拓展并进，充分受益行业红利

公司在完成对深圳健元的收购后，迅速制定了全面的整合计划，涵盖组织架构与人员配置、财务管理、信息披露、销售与采购体系、法务管理、内部控制等多个方面。公司有序推进深度整合工作，确保双方在业务、管理和运营层面的高效协同与融合。

一方面，公司助力深圳健元夯实全球供应能力，强化合规保障。产能建设方面，湖北健翔正在新建A16车间，计划于2026年二季度建成，届时公司原料药总产能将突破10吨。深圳健翔于2025年1月启动液体美容肽车间筹建，总建筑面积约1，100平方米，设计年产能达1，000吨，4月底完成建设及设备确认并顺利投产，当月通过国内知名化妆品公司审计，其生产及质量管理体系符合化妆品GMP要求，为美容肽业务提供坚实保障。

另一方面，全球化布局初见成效，原料药与CDMO双轮驱动。公司通过扩张国际化销售团队、拓展新兴市场、深化国际战略合作三重举措推进全球化布局，旨在突破对单一市场及客户的依赖，目前海外直销业务覆盖已持续扩大。受益于全球GLP-1类药物需求扩张及创新药市场快速扩容，报告期内，公司在原料药业务板块成功引入多家重量级客户，客户群

![](page=12,bbox=[51, 7, 298, 63])

体广泛覆盖国内与国际市场，不仅包含国内行业内的领军企业，更涵盖了全球范围内的行业龙头及享誉国际的知名生物技术公司，现有客户的合作品类亦持续拓宽，彰显出在国内外市场的广泛认可度与影响力。CDMO业务方面，与美国知名客户正式启动战略级品种合作。分区域来看，中国、印/巴、拉丁美洲、韩国、俄罗斯等市场的客户渗透率显著提升，新增合作客户数量同比增幅亮眼。

深圳健元2023年实现营业收入3.20亿元，净利润1.41亿元；2024年上半年实现营业收入2.16亿元，净利润0.62亿元。并表后，2025年上半年公司生物医药板块合计实现收入1.45亿元，主要系并购完成后公司正处于业务整合的投入阶段，重点围绕商业化团队搭建、新产能建设等工作展开布局。考虑到订单确认周期较长、产能爬坡需要时间等特点，短期内收入尚未充分释放符合行业规律。展望后续，随着下游仿制药企为应对专利到期而加大备货力度，上游原料药及CDMO服务需求有望持续走强，深圳健元有望凭借其产能基础与客户积累，逐步进入业绩释放通道。

4 未来展望：延伸布局 CGT与孵化平台，医药生态版图进一步扩大

4.1行业分析：细胞与基因治疗方兴未艾，为长远发展埋下种子

CGT疗法是继小分子、大分子靶向疗法之后的新一代精准疗法。传统疗法的局限性和基因技术的进步共同推动了细胞与基因疗法(Cell and Gene Therapy, CGT)的发展，使CGT从传统细胞治疗转向与基因修饰相结合的发展方向。CGT通过直接针对疾病的根源，如基因缺陷或异常细胞，实现根本性治疗。基于基因或细胞的特异性设计实现了高度精准和良好疗效，许多CGT方案表现出单次干预产生长期缓解甚至根治。依托于从“对症治疗”向“对因治疗”的跨越，CGT现已成为继小分子靶向药物、抗体药物后备受瞩目的生物科技领域之一。

近年来CGT获批数量保持积极趋势，2024全球共8款CGT产品首次获批上市。自2017年起，CGT产品批准数量逐年递增，在2024年进一步跃升至8个，反映出该领域研发和商业化进程的加速。这一增长趋势表明CGT领域正逐步迈入成熟阶段。未来可能通过创新疗法为罕见病、肿瘤等疾病提供更多突破性解决方案，同时吸引更多资本和研发投入。

CGT领域的在研临床试验数量上升，六年间实现了翻倍。全球每年启动的CGT临床试验数量持续攀升，从2019年的249个增长至2024年的563个，反映产业界对CGT领域未来发展的乐观预期和不断加大的研发投入。由此，也将有更多CGT研发企业选择与CDMO企业达成合作，以集中精力进行核心的药物研发工作。

图表25：全球范围内批准的细胞和基因疗法（个）

![](page=12,bbox=[60, 591, 477, 767])

图表26：全球范围内CGT产品的临床在研试验数量（个）

来源：沙利文《2025中国医药CDMO行业发展洞察蓝皮书》，国金证券研究所

![](page=12,bbox=[524, 591, 951, 765])

来源：沙利文《2025中国医药CDMO行业发展洞察蓝皮书》，国金证券研究所

因技术壁垒较高且监管要求严格，细胞与基因治疗领域在研发阶段对CDMO的依赖度相对较高。与传统生物制品相比，CGT产品在工艺开发及质量控制方面面临更多技术挑战，叠加产业化经验尚不成熟，使得研发企业更倾向于借助CDMO的专业能力推进管线。此外，布局CGT赛道的初创企业数量较多，研发投入能力有限，外包意愿较强。从市场需求看，随着临床管线数量增加及获批产品陆续上市，CGT适应症范围逐步扩展，覆盖患者群体持续扩大，推动CGT市场规模增长，CGT CDMO有望承接更多订单。由于临床后期工艺验证完成后更换生产平台的成本较高，客户粘性较强，早期介入有望为企业锁定后续商业化订单。根据Frost & Sullivan数据，2018年至2023年，中国CGT CDMO市场规模从10亿元增长至19亿元，复合年增长率为13.9%；预计2028年将达到64亿元，2033年将进一步增至252亿元。

![](page=13,bbox=[52, 27, 192, 51])

![](page=13,bbox=[215, 5, 298, 63])

图表27：中国CGT CDMO市场规模现状及预测（十亿元）

![](page=13,bbox=[275, 114, 933, 324])

来源：沙利文《2025中国医药CDMO行业发展洞察蓝皮书》，国金证券研究所

4.2核心布局：切入CGTCDMO领域，控股原药明康德旗下子公司无锡生基医药

继2024年底收购深圳健元、切入多肽药物CDMO领域后，公司在生物医药产业链层面持续深化布局。2025年7月，无锡生基医药科技有限公司（简称“生基医药”）完成股权变更，控股股东正式变更为上海基未科技有限公司（简称“基未科技”），基未科技由和谐汇资基金全资持有。股权进一步穿透显示，无锡生基当前约 47%的权益由上海市徐汇区国资委持有，约 50%的权益由四川双马与IDG资本共同持有，标志着公司通过参投基金间接切入细胞与基因治疗这一前沿赛道。

图表28：无锡生基医药股权结构图

![](page=13,bbox=[51, 504, 955, 864])

来源：iFinD，国金证券研究所

生基医药原为药明康德于2017年设立的全资子公司，专注于细胞与基因治疗领域的CDMO业务，提供从早期研发至商业化生产的一站式解决方案。

![](page=14,bbox=[51, 7, 298, 63])

在生产能力方面，生基医药在无锡设有研发及生产基地。其中，质粒生产线1条，发酵规模覆盖5L至500L，年产能超过60批次；病毒载体生产线共4条生产单元，规模范围为 50L至500L；细胞治疗产品生产线共2条生产单元，采用全封闭一次性系统，年产能超过 100批次。目前，团队规模超过180人，其中具备国际产业或监管经验的人员占比超 10%。

在项目进展方面，截至2025年11月底，生基医药已累计获得23项临床试验批件及2项临床期间变更批件，涉及中国大陆、美国、新加坡、韩国、澳大利亚、德国等多个国家及地区。其中，共有6个客户项目进入后期临床阶段，正在推进或准备工艺性能确认（PPQ）验证；1个项目已递交上市许可申请并处于审评阶段；另有1个项目已在中国大陆、中国澳门及沙特阿拉伯获得上市许可，中国香港与新加坡的上市申请正在推进中。

从财务表现来看，2020年至2023年及2024年前三季度，生基医药收入分别为10.56亿元、10.26亿元、13.08亿元、13.10亿元和8.5亿元。虽短期受生物法案影响订单暂缓，但我们预计后续客户合作有望逐步恢复，未来在创新药CDMO领域具备订单潜力。

4.3 并购整合：依托孵化平台前瞻布局，打造医药投资生态链

公司通过参投的和谐汇资基金孵化器平台，在生物医药及人工智能领域持续布局。该平台采用体系化、专业化的孵化模式，重点聚焦细胞与基因治疗等未来健康技术，围绕肿瘤、免疫、代谢等重大疾病领域，优选具备差异化创新性的新药研发项目进行落地孵化。

在运营层面，孵化器平台已组建涵盖分子设计与评价、临床前评价、运营注册等环节的专业团队，并与投后赋能团队建立协同工作机制。依托国际成熟的生物医药孵化经验，平台采取全链条深度培育模式，针对被投企业在种子期、成长期、成熟期等不同阶段的需求，提供从技术孵化、资源整合到产业落地的分阶段支持。同时，通过组建跨领域产业协作联盟，联合科研机构及行业领军企业，推动技术协同与资源互通。

在投资策略上，基金优先聚焦孵化器内部培育的企业，并拓展至外部具备成长潜力的生物科技项目，通过直接投资与创业投资相结合的方式，持续丰富赛道布局、强化企业间协同。截至报告期末，相关被投项目中已有部分进入后期临床或注册阶段。

展望未来，和谐汇资基金将在持续深化产融协同的基础上，围绕战略性新兴产业的突破方向，进一步发挥资本引导与产业服务功能，推动创新成果转化与企业高质量发展。

5 投资建议

5.1盈利预测

私募股权业务：私募股权业务营业收入来源主要包括管理费收入以及超额业绩报酬，除此之外，公司投资优质项目所获得的跟投收益（包括投资收益、公允价值变动损益）也是私募股权业务的重要盈利来源，未包含在营业收入中。目前公司在管的一期基金（和谐锦豫、和谐锦弘）正处于项目退出期，在IPO回暖及并购预期增强背景下，预计2026年起超额业绩报酬有望逐步兑现。我们假设1）以存续的认缴规模为基数，管理费率维持 2%的水平； 2）基金投资收益率参考历史水平以及各基金投资项目情况，假定收益率为 5%左右；3） 2026-2027年一期基金退出比例分别为 5%、17%。在此核心假设下，我们预计2025-2026年公司私募股权业务营业收入分别为4.63/6，14/9.15亿元，同比分别+2%/+33%/+49%。

图表29：公司私募股权业务盈利预测（百万元）

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

存续认缴规模

25716

22220

24070

23196

20226

私募股权营业收入

466

452

463

614

915

其中：管理费收入

333

452

463

469

423

超额业绩报酬

133

145

492

投资收益

407

-99

373

545

公允价值变动损益

105

112

私募股权各项收入合计

978

458

642

1099

1571

来源：iFinD，国金证券研究所

医药科技：深圳健元在多肽领域深耕多年，多肽原料年产能已达数吨级规模，GLP-1类产品最大单批产量国内领先。未来随着GLP-1类药物渗透率进一步提升、内资厂商在研GLP-1类药物陆续获批上市，对于司美格鲁肽等GLP-1类药物原料药需求预计将持续提升。我们假设1）新增产能于2026年建成并投产，产能利用率分别为 10%、15%、20%，多肽药物产

![](page=15,bbox=[51, 7, 298, 63])

量分别为0.7吨、1.5吨、2.0吨；2）2026年专利到期后，规模化效应下2025-2027年司美格鲁肽单价分别为905元/g、800元/g、750元/g。我们预计2025-2026年公司医药板块营收分别为6.65/12.00/15.00亿元，同比分别+54%/+80%/+25%。

图表30：公司医药板块盈利预测（百万元）

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

深圳健元营业收入

320

432

665

1,200

1,500

产能(吨)

产能利用率

11%

10%

15%

20%

产量(吨)

0.3

0.4

0.7

1.5

2.0

单价(元/g)

1,000

950

800

750

来源：iFinD，国金证券研究所

建材业务：预计建材业务板块收入贡献逐年降低。我们预计2025-2026年建材业务营收分别为5.00/4.31/3.90亿元，同比分别-16%/-14%/-10%。

费用率：公司2024Q4收购深圳健元，新业务的并入直接推高了管理费用，但预计随着业务整合完成及管理效率提升，后续管理费率有望温和回落。此外，深圳健元所处的多肽原料药和CDMO行业是典型的技术密集型、创新驱动型行业，持续的工艺改进、新药研发投入是保持核心竞争力的关键，且其业务模式需要直接面向国内外制药企业进行商务拓展，预计公司研发费率、销售费率将趋势上升。我们预计2025-2027年公司销售费率分别为 1.4%/1.6%/1.7%，管理费率分别为 17.0%/18.0%/15.0%，研发费率分别为 3.5%/5.0%/6.5%。

图表31：公司费用率预测（百万元）

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

销售费用

销售费率

0.6%

0.8%

1.4%

1.6%

1.7%

管理费用

121

115

268

387

403

管理费率

9.9%

10.7%

17.0%

18.0%

15.0%

研发费用

108

175

研发费率

1.7%

1.9%

3.5%

5.0%

6.5%

来源：iFinD，国金证券研究所

整体而言，公司聚焦创新药CDMO与私募股权投资核心业务。创新药孵化业务方面，目前已布局了不少规模较大的项目，顺利推进后有望贡献显著回报；随着美国市场复苏，无锡生基医药有望恢复增长。多肽市场方面，深圳健元新产能释放后，有望推动收入提升，依托全球客户网络进一步巩固市场份额，形成增长支撑。股权投资板块方面，公司围绕硬科技与高端制造长期布局，随着IPO市场逐步回暖，股权投资公允价值企稳回升与退出通道顺畅的双重推动，有望带动管理人业绩报酬和投资收益在未来数年集中释放，为公司持续提供充裕现金流与利润弹性，与聚焦创新药CDMO的主业协同，推动公司从传统建材企业加速演进为“创新药CDMO+硬科技股权投资”的复合型平台公司。公司业务重点明确，各业务板块逐步推进，具备持续成长潜力。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为 4.41/10.69/13.00亿元，同比分别+43%/+142%/+22%。

图表32：公司整体盈利预测

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

营业总收入(百万元)

1,219

1,075

1,575

2,151

2,687

收入增长率

0.0%

-11.9%

46.6%

36.5%

24.9%

归母净利润(百万元)

985

309

441

1,069

1,300

净利润增长率

19.4%

-68.6%

42.6%

142.3%

21.7%

EPS(元/股)

1.29

0.01

0.58

1.40

1.70

ROE

13.2%

4.1%

5.8%

12.6%

13.7%

来源：iFinD，国金证券研究所

![](page=16,bbox=[51, 6, 298, 64])

5.2 估值分析

公司的主营业务板块可以分为私募股权基金板块和医药板块，不同业务模式之间差异较大，我们采用分部估值法进行估值分析。

（1）私募股权基金板块

海外成熟平台的管理业务一般在22xPE左右（参考黑石集团、KKR、凯雷、惠理等公司历年数据），A股部分成长型产业投资平台则享受20-40xPE甚至更高估值。综合项目质量（中微公司、奇瑞、小鹏、沐曦、邦德激光等硬科技项目储备丰富）、行业景气回暖（2025年以来中资IPO逐步回暖）、以及股权投资高波动特征，我们认为对公司私募板块，采用 22-30x2026EPE是相对合理的区间，其中22-25xPE为“稳健中枢”，30xPE对应“高景气+顺利退出”的乐观情景。

图表33：PE板块可比公司估值

股票代码

公司简称

股价(元)

总市值(亿元)

EPS(元)

PE(TTM)

000987.SZ

越秀资本

8.54

428.46

0.60

12.0

002243.SZ

力合科创

9.18

111.13

0.10

48.8

000532.SZ

华金资本

13.73

47.33

0.30

21.1

平均

10.48

195.64

0.33

27.3

来源：iFinD，国金证券研究所注：时间截至2026年3月25日

（2）医药板块

深圳健元：预计深圳健元2026年将成为公司重要利润来源之一。考虑以下因素：一是GLP-1类多肽药物在代谢病和减重领域需求高速增长，全球市场快速扩容；二是多肽类药物整体市场规模预计从2018年的607亿美元增至2028年的1890亿美元，中国多肽药物市场 2023-2028年CAGR同样可观；三是健元规划的新增产能叠加多国DMF备案与海外客户基础，使其具备“量+价”双重弹性。在此基础上，参考A股已上市多肽CDMO类公司（诺泰生物、华海药业、奥翔药业、花园生物）整体估值水平，我们认为对医药板块的合理估值区间可以总结为：保守中枢下，20x2026EPE；中性偏积极为25x2026EPE；乐观情景下，估值给到30x2026EPE以上，对GLP-1放量与CDMO订单落地具有较高信心。

图表34：医药板块可比公司估值

股票代码

公司简称

归母净利同比增速(2026E)

股价(元)

总市值(亿元)

EPS(元)

PE(TTM)

688076.SH

ST诺泰

30.30%

29.18

92.22

1.42

18.5

600521.SH

华海药业

69.64%

15.13

226.53

0.26

48.4

603229.SH

奥翔药业

23.77%

9.20

76.39

0.25

41.3

300401.SZ

花园生物

31.48%

14.12

76.74

0.43

25.4

平均

38.80%

16.91

117.97

0.59

33.4

来源：iFinD，国金证券研究所注：1）时间截至2026年3月25日；2）其中花园生物、ST诺泰、奥翔药业26E归母净利增

速数据来源于国金证券研究所研究报告，华海药业为iFinD一致预测

无锡生基医药：细胞治疗作为下一代精准医疗核心方向，在肿瘤、罕见病等领域具备巨大潜力，无锡生基医药将成为公司生物医药产业链向CGT高端CDMO延伸的重要支点。目前无锡生基医药仍处于订单与客户恢复阶段，短期对报表贡献有限，估值更多体现在中长期战略期权上，本报告在定量估值中不单列其数值，而将其视为医药板块的上行弹性来源。

（3）建材板块

建材行业仍在底部周期，需求不足、供需矛盾突出，2025年虽有基建托底，但整体仍将处于压力期。同时，公司未来战略重点是聚焦私募股权投资与生物医药研发生产。因此，在估值分析中，将建材板块视作零估值，更符合公司中长期战略与盈利结构。

在前述对三大板块的盈利能力与估值倍数分析基础上，我们构建了保守-中性-乐观三档分部估值情景，对公司2026E的整体合理市值进行区间测算。

1) 私募股权板块：预计2026E分部净利6.14亿元（其中管理费贡献净利约4.7亿元，保守估计项目退出收益约1.5亿元），对应在 22-30×PE的估值区间内，板块价值约135-184亿元；

![](page=17,bbox=[50, 6, 298, 63])

2) 生物医药板块（深圳健元等）：2025年上半年毛利率 23.6%属于产能爬坡初期的低点。随着规模效应释放，毛利率有望向行业中枢修复。参考深圳健元历史业绩表现以及同业业绩走势，我们预计2026E净利2.4亿元。参考多肽CDMO头部公司估值水平，以25-30xPE （60-72亿元）作为中枢更为稳健，而 30x以上可视为对GLP-1赛道高景气与健元执行力的乐观押注。

3) 建材板块：在当前公司整体战略与盈利结构下，在估值模型中不单独计入，不作为目标市值的核心组成部分。

图表35：可比公司毛利率水平在 50%-70%区间

![](page=17,bbox=[56, 225, 475, 403])

图表36：可比公司净利率水平在 20%左右

来源：Wind，国金证券研究所

![](page=17,bbox=[522, 225, 944, 403])

来源：Wind，国金证券研究所

图表37：深圳健元被收购前历史业绩表现

2023

2024H1

营业收入

3.20

2.16

营业利润

0.90

0.83

毛利率

28%

38%

净利润

1.41

0.62

净利率

44%

29%

来源：公司公告，国金证券研究所

图表38：分部估值情况

情景假设

私募板块净利(2026E，亿元)

私募估值倍数(2026EPE)

私募板块估值

医药板块净利(2026E，亿元)

医药估值倍数(2026EPE)

医药板块估值

建材板块估值假设

合计估值

保守情景

6.1

22×(接近海外PE均值)

135

2.4

25×(低配多肽CDMO)

195

中性情景

6.1

25×(介于海外与A股PE平台之间)

154

2.4

30×(反映GLP-1高景气)

226

乐观情景

6.1

30×(接近A股PE平台均值)

184

2.4

40×(给予成长性溢价)

280

来源：国金证券研究所

风险提示

1、多肽行业竞争加剧及价格下行风险：国内GLP-1多肽产业链扩产节奏较快，随着司美格鲁肽等重磅品种专利到期，仿制药企集中申报带来的原料药需求虽在增长，但供给端产能释放速度若快于需求爬坡速度，可能导致原料药价格降幅超预期。若出现“以价换量”难以对冲单价下跌的情况，公司生物医药板块的盈利能力将面临阶段性压力。

2、项目退出节奏不及预期与公允价值波动风险：公司私募投资管理业务的业绩释放高度依赖底层资产的退出通道与二级市场估值。一方面，IPO作为股权投资退出的核心渠道，其审核节奏存在不确定性，若已投项目上市进程受阻，或将延缓超额业绩报酬的兑现周期；

![](page=18,bbox=[52, 28, 191, 51])

![](page=18,bbox=[216, 6, 298, 63])

另一方面，公司持有的已上市公司股权及未退出项目的公允价值受资本市场风格与宏观环境影响较大，可能引致投资收益在报表端的波动。

3、大股东质押风险：若股价大幅下跌可能引发平仓风险或导致控制权不稳定。

![](page=19,bbox=[52, 28, 192, 51])

![](page=19,bbox=[216, 5, 299, 63])

附录：三张报表预测摘要

损益表(人民币百万元)

2022A

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

主营业务收入

1,220

1,219

1,075

1,575

2,151

2,687

增长率

-0.3%

0.0%

-11.9%

46.6%

36.5%

24.9%

主营业务成本

707

600

582

832

932

1,275

%销售收入

58.0%

49.2%

54.1%

52.8%

43.4%

47.4%

毛利

512

619

493

743

1,218

1,412

%销售收入

42.0%

50.8%

45.9%

47.2%

56.6%

52.6%

营业税金及附加

%销售收入

0.9%

1.0%

1.1%

1.0%

营业费用

%销售收入

1.3%

0.6%

0.8%

1.4%

1.6%

1.7%

管理费用

118

121

115

268

387

403

%销售收入

9.7%

9.9%

10.7%

17.0%

18.0%

15.0%

研发费用

108

175

%销售收入

3.8%

1.7%

1.9%

3.5%

5.0%

6.5%

息税前利润(EBIT)

340

475

357

406

700

802

%销售收入

27.9%

39.0%

33.2%

25.8%

32.5%

29.9%

财务费用

-1

-2

-3

-4

-3

%销售收入

0.0%

-0.1%

-0.2%

-0.1%

资产减值损失

公允价值变动收益

-299

267

-143

110

投资收益

895

369

373

545

%税前利润

96.3%

32.7%

30.9%

11.5%

31.4%

37.3%

营业利润

937

1,136

292

587

1,186

1,459

营业利润率

76.8%

93.2%

27.2%

37.3%

55.2%

54.3%

营业外收支

-8

-7

税前利润

929

1,130

285

587

1,186

1,459

利润率

76.2%

92.6%

26.5%

37.3%

55.2%

54.3%

所得税

106

147

-24

147

120

162

所得税率

11.4%

13.0%

-8.4%

25.0%

10.1%

11.1%

净利润

823

983

309

440

1,067

1,297

少数股东损益

-2

-3

-1

-2

-3

归属于母公司的净利润

825

985

309

441

1,069

1,300

2022A

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

净利润

825

985

309

441

1,069

1,300

少数股东损益

-2

-3

-1

-2

-3

非现金支出

非经营收益

-528

-576

-177

-483

-654

营运资金变动

-167

618

-609

892

经营活动现金净流

414

309

463

883

-24

1,589

资本开支

-67

-58

-35

投资

-283

-381

-831

-340

-310

其他

177

483

654

投资活动现金净流

-342

-334

-875

-197

108

345

股权募资

债权募资

-33

541

其他

-361

-133

-95

-517

筹资活动现金净流

-171

-83

223

-259

现金净流量

-99

-107

-189

427

-175

1,675

来源：公司年报、国金证券研究所

2022A

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

货币资金

582

466

330

1,081

815

3,159

应收款项

109

153

175

存货

185

207

其他流动资产

202

996

233

579

1,006

1,363

流动资产

845

1,575

831

1,769

2,182

4,774

%总资产

11.7%

19.2%

9.2%

18.3%

21.3%

39.4%

长期投资

3,966

4,224

4,255

4,285

4,315

固定资产

766

732

1,094

1,108

1,122

1,068

%总资产

10.6%

8.9%

12.2%

11.5%

11.0%

8.8%

无形资产

165

185

205

非流动资产

6,366

6,619

8,160

8,224

8,288

8,234

%总资产

88.3%

80.8%

90.8%

85.1%

81.0%

68.0%

资产总计

7,211

8,195

8,991

9,669

10,236

12,105

短期借款

应付款项

124

112

123

187

165

316

其他流动负债

315

312

422

854

636

1,315

流动负债

482

434

546

1,042

802

1,632

长期贷款

594

其他长期负债

212

302

892

负债

694

736

1,438

1,934

1,694

2,524

普通股股东权益

6,496

7,441

7,475

7,658

8,468

9,509

其中：股本

763

未分配利润

4,389

5,320

5,371

5,487

6,137

6,983

少数股东权益

负债股东权益合计

7,211

8,195

8,991

9,669

10,236

12,105

比率分析

2022A

2023A

2024A

2025E

2026E

2027E

每股指标

每股收益

1.08

1.29

0.01

0.58

1.40

1.70

每股净资产

8.51

9.75

9.76

10.03

11.09

12.46

每股经营现金净流

0.54

0.41

0.61

1.16

-0.03

2.08

回报率

净资产收益率

12.7%

13.2%

4.1%

5.8%

12.6%

13.7%

总资产收益率

11.4%

12.0%

3.4%

4.6%

10.4%

10.7%

增长率

主营业务收入增长率

-0.3%

0.0%

-11.9%

46.6%

36.5%

24.9%

EBIT增长率

-19.5%

39.7%

-24.9%

13.8%

72.3%

14.6%

净利润增长率

-16.5%

19.4%

-68.6%

42.6%

142.3%

21.7%

资产管理能力

应收账款周转天数

存货周转天数

应付账款周转天数

偿债能力

净负债/股东权益

10.7%

9.9%

19.0%

25.0%

19.8%

26.3%

资产负债率

9.6%

9.0%

16.0%

20.0%

16.5%

20.9%

![](page=20,bbox=[52, 28, 192, 51])

![](page=20,bbox=[216, 6, 298, 63])

市场中相关报告评级比率分析

日期

一周内

一月内

二月内

三月内

六月内

买入

增持

中性

减持

评分

0.00

1.00

来源：聚源数据

投资评级的说明：

买入：预期未来6一12个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来6一12个月内上涨幅度在 $5\% -15\%$

中性：预期未来6一12个月内变动幅度在 $ - 5\% - 5\% $;

减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在 5%以上。

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。

最终评分与平均投资建议对照：

00 =买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性

01~4.0=减持

![](page=21,bbox=[52, 28, 192, 51])

![](page=21,bbox=[216, 5, 299, 63])

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摘要

四川双马（000935.SZ） 买入（维持评级）

基金进入收获期，多肽CDMO促增长

投资逻辑

盈利预测、估值和评级

风险提示

非银组

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内容目录

图表目录

1 财务表现：创新药CDMO为核心业务，双轮驱动的新增长范式确立

2 增长引擎一：私募股权业务进入兑现期，构筑业绩压舱石与弹性来源

2.1管理规模近280亿元，打造专业市场化投资平台

2.2已上市项目储备丰厚，管线价值持续释放

3 增长引擎二：并购整合切入多肽黄金赛道，打造第二成长曲线

3.1行业分析：GLP-1引领多肽药物黄金时代，CDMO迎来爆发机遇

3.1.1 全球医药市场稳健增长，代谢类疾病凸显结构性机遇

3.1.2 受益于技术进步、市场需求增加等，多肽CDMO市场快速增长

3.1.3 国内专利到期有望带动原料药需求提升，较早布局有望具备更强的竞争优势

3.2 核心布局：收购整合深圳健元，打造多肽CDMO平台

3.3并购整合：产能扩张与全球拓展并进，充分受益行业红利

4 未来展望：延伸布局 CGT与孵化平台，医药生态版图进一步扩大

4.1行业分析：细胞与基因治疗方兴未艾，为长远发展埋下种子

4.2核心布局：切入CGTCDMO领域，控股原药明康德旗下子公司无锡生基医药

4.3 并购整合：依托孵化平台前瞻布局，打造医药投资生态链

5 投资建议

5.1盈利预测

5.2 估值分析

（1）私募股权基金板块

（2）医药板块

（3）建材板块

风险提示

市场中相关报告评级比率分析

投资评级的说明：

特别声明：

四川双马（000935.SZ）买入（维持评级）