太平洋_紫气凌云攀绝顶，关山跃马启新篇_20260325.pdf · 研究报告

摘要

1紫金矿业2025年营收3490.8亿元(+15%)，归母净利润517.8亿元(+61.5%)。

2矿产金产量89.5吨(+22.8%)，铜108.5万吨(+1.6%)，锂2.5万吨。

3预计2026-2028年归母净利润分别为681/845/1107亿元。

4公司资源量丰厚，金铜锂产能持续扩张，财务结构优化。

5维持“买入”评级。

![](page=0,bbox=[101, 14, 426, 127])

紫金矿业（601899）

昨收盘：31.65

紫气凌云攀绝顶，关山跃马启新篇

走势比较

![](page=0,bbox=[101, 307, 373, 449])

股票数据

总股本/流通(亿股)

265.9/206.01

总市值/流通(亿元)

8,415.65/6,520.18

12个月内最高/最低价(元)

44.94/15.19

报告摘要

事件：2026年3月20日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入3490.8亿元，同比+15.0%；归母净利润517.8亿元，同比+61.5%；扣非净利润507.2亿元，同比+60.0%。其中，2025Q4公司实现收入948.8亿元，同比+29.5%，环比+9.7%；归母净利润139.1亿元，同比+80.9%，环比-4.5%；扣非净利润166.0亿元，同比+108.9%，环比+32.7%。得益于量价齐升，2025年公司毛利率/净利率为 27.7%/18.3%，同比分别为+7.4/5.3pct；ROE/ROA为 27.9%/14.0%，同比分别为+5.0/+3.4pct，盈利能力持续提升。至报告期末，公司资产负债率为 51.6%，同比-3.6pct，持续下降；净负债率 39.9%，同比-26.2pct，财务结构显著优化。

矿产金产量高增，多个项目稳步推进。2025年公司矿产金产量为89.5吨，同比+22.8%，增加16.6吨；2026年目标产金105吨，2028年目标产金130-140吨。阿基姆金矿、瑞果多金矿等为未来主要增量项目：（1）加纳阿基姆金矿：2025年4月完成交割以来，实现矿产金5.1吨，2026年计划产金8.5吨，远期有望提升至15吨/年；（2）哈萨克斯坦瑞果多金矿：2025年10月完成交割以来，实现矿产金1.2吨，2026年计划产金6.4吨，远期有望提升至10吨/年；（3）苏里南罗斯贝尔金矿：2025年实现矿产金8.3吨，2026年计划矿产金8.7吨，项目将实施新增500万吨/年处理量的技改扩建，达产后年产金量有望提升至12吨。此外，2026年1月26日，公司发布拟收购联合黄金100%股权的公告，联合黄金预计 2025年产金11.7-12.4吨，依托Sadiola项目改扩建及Kurmuk项目建成投产，预计2029年产金将提升至25吨，若完成收购，公司产量有望显著增加。

矿产铜产量小幅增长，巨龙铜业等为主要增量项目。2025年公司矿产铜产量为108.5万吨，同比+1.6%，增加1.7万吨；2026年目标产铜120万吨，2028年目标产铜150-160万吨。巨龙铜业等为未来主要增量项目：（1）巨龙铜业：2025年实现矿产铜19.4万吨，2026年计划矿产铜30万吨，远期有望提升至60万吨/年；（2）卡莫阿铜矿：受矿震影响，2025年实现矿产铜38.9万吨，2026年计划矿产铜38-42万吨，项目正加紧推进卡库拉矿段东区的排水及复产工作。（3）朱诺铜矿：该项目计划于2026年底建成投产，达产后年矿产铜7.6万吨，结合矿区周边资源探边摸底及整合，朱诺矿集区铜矿资源增长潜力显著。（4）雄村铜矿：该项目预计于 2026年7月份全面开工建设，2028年6月份建成投产，达产后预计年均产铜4.6万吨。

2026年目标碳酸锂产量12万吨，“两湖两矿”为主要增量项目。2025年公司碳酸锂产量2.5万吨，2026年碳酸锂目标产量12万吨，2028年目标产量27-32万吨。“两湖两矿”为碳酸锂主要增量项目：（1）阿根廷3Q盐湖锂矿：2025年产当量碳酸锂0.58万吨；2026年计划产当量碳酸锂3万吨，一期技改获批达产后产量将提升到3万吨/年，二期4万吨/年碳酸

![](page=1,bbox=[93, 39, 283, 101])

锂项目建设正有序推进；（2）马诺诺锂矿：2026年计划产当量碳酸锂3万吨，一期500万吨/年采选项目有序推进，重介质选矿厂预计2026年6月底建成投产，冶炼厂计划于2026年底建成投产；（3）湘源硬岩锂矿：500万吨/年采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂于2025年底建成投产，达产后年产电池级碳酸锂3万吨，2025年产当量碳酸锂0.26万吨，2026年计划产当量碳酸锂3万吨；（4）拉果措盐湖锂矿：一期2万吨/年当量碳酸锂项目已于2025年3月正式投产，二期4万吨/年当量碳酸锂项目正加紧规划，2025年产当量碳酸锂1.1万吨，2026年计划产当量碳酸锂2万吨。

内生+外延增厚资源量，自主勘查成本低。至2025年年末，公司总资源量为：金4610吨、铜10968万吨、锂（LCE）1883万吨、银31940吨、钼499万吨、锌（铅）1256万吨；储量为：金1996吨、铜5661万吨、锂（LCE）797万吨、银3231吨、锌（铅）782万吨。2025年公司共计投入权益地勘资金4.53亿元，年度勘查新增探明、控制和推断的权益资源量为：黄金100吨、铜258万吨、钨1.6万吨、钼1.5万吨、银320吨、锌（铅）45万吨，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。此外，报告期内公司于境外完成加纳阿基姆金矿、哈萨克斯坦瑞果多金矿两座大型在产金矿收购及交割，合计新增权益金资源量483吨；境内完成藏格矿业控制权收购，新增权益铜资源量207万吨，及战略性矿产钾资源储量；完成安徽沙坪沟钼矿交割，新增权益钼资源量132万吨。

矿产金毛利占矿产品毛利过半，单位销售成本有所上升。2025年公司矿产金/矿产铜收入分别为228.9/225.3亿元，同比分别为+83.3%/+20.1%；矿产金/矿产铜毛利占矿产品总毛利分别为 51%/43%；矿产金/矿产铜毛利率分别为 64.6%/61.0%，同比分别为+8.9/+0.3pct。矿产金、矿产铜单位销售成本分别为275.2元/克、2.5万元/吨，同比分别为+19.3%/+11.1%。公司矿产品单位销售成本有所上升，主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）员工薪酬福利水平提升；（3）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（4）新并购企业过渡期成本高。

投资建议：我们维持公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为681/845/1107亿元。我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化能力突出、成长确定性强、成本控制能力优异，公司金、银、铜、锂产量持续提升，公司有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。

风险提示：需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期

盈利预测和财务指标

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入(百万元)

349,079

417,361

470,555

531,258

营业收入增长率(%)

14.96%

19.56%

12.75%

12.90%

归母净利(百万元)

51,777

68,085

84,478

110,722

净利润增长率(%)

61.55%

31.50%

24.08%

31.07%

摊薄每股收益(元)

1.95

2.56

3.18

4.16

市盈率(PE)

16.25

12.36

9.96

7.60

资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算

![](page=2,bbox=[67, 39, 258, 101])

图表目录

图表 1: 2020-2025 年收入复合增长 15.3% ... 6

图表 2: 2020-2025 年归母净利润复合增长 51.4% ... 6

图表 3: 2020-2025 年扣非净利润复合增长 51.7% ... 6

图表 4: 2025Q4 营收环比增长 9.7% ... 6

图表 5: 2025Q4 归母净利润环比-4.5% ... 7

图表 6: 2025Q4 扣非净利润环比增长 32.7% ... 7

图表 7: 2025 年公司毛利同比增加 349.3 亿元 ... 7

图表 8: 2025Q4 公司毛利同比增加 165.4 亿元 ... 8

图表 9: 2025Q4 公司毛利环比增加 98.6 亿元 ... 8

图表 10: 2025 年毛利率同比+7.4pct ... 9

图表 11: 2025 年净利率同比+5.3pct ... 9

图表 12: 2025 年 ROE 为 27.9% ... 9

图表 13: 2025 年 ROA 为 14.0% ... 9

图表 14: 2025 年四费率同比+0.6pct ... 10

图表 15: 2025 年附加税率同比+0.4pct ... 10

图表 16: 2025 年所得税率为 23.5% ... 10

图表 17: 2025 年少数股东权益比例为 18.9% ... 10

图表 18: 2025 年经营现金流净额为 754.3 亿元 ... 11

图表 19: 2025 年现金分红(含已宣告)为 159.5 亿元 ... 11

图表 20: 经营现金流-购买资产等支出显著增加 ... 11

图表 21: 公司高资本开支下现金流愈发充足 ... 11

图表 22: 2025 年短期覆盖倍数为 1.1 ... 12

图表 23: 2025 年年度有息负债覆盖比例为 45.9% ... 12

图表 24: 资产负债率持续下降 ... 12

图表 25: 净负债率同比显著下降 ... 12

图表 26: 2025 年产金 89.5 吨，同比+22.8% ... 13

图表 27: 2025 年武里蒂卡金矿产金同比-12.2% ... 13

图表 28: 2025 年罗斯贝尔金矿产金同比+10.9% ... 13

图表 29: 2025 年诺顿金田产金同比-3.9% ... 13

图表 30: 2025 年陇南紫金产金同比+5.1% ... 13

图表 31: 2025 年泽拉夫尚产金同比+22.9% ... 13

图表 32: 2025 年产铜 108.5 万吨，同比+1.6% ... 14

图表 33: 2025 年巨龙铜业产铜 19.4 万吨 ... 14

图表 34: 2025 年卡莫阿铜矿（权益）产铜 17.3 万吨 ... 15

图表 35: 2025 年塞尔维亚紫金矿业产铜 17.2 万吨 ... 15

图表 36: 2025 年塞尔维亚紫金铜业产铜 12.3 万吨 ... 15

图表 37: 2025 年科卢韦齐铜（钴）矿产铜 11.8 万吨 ... 15

图表 38: 2025 年矿产银产量 439 吨 ... 17

图表 39: 2025 年矿产锌（铅）产量 39.9 万吨 ... 17

图表 40: 2025 年矿产钼产量 1.2 万吨 ... 17

图表 41: 2025 年矿产金收入同比+83.3% ... 18

图表 42: 2025 年矿产铜收入同比+20.1% ... 18

图表 43: 矿产品分业务收入占比 ... 19

图表 44: 矿产品分业务毛利占比 ... 19

![](page=4,bbox=[68, 39, 258, 101])

图表 45: 2025 年矿产金、矿产铜毛利率分别为 64.6%、61.0% ... 19

图表 46: 2025 年矿产金售价为 777.7 元/克... 20

图表 47: 2025 年矿产铜售价为 6.5 万元/吨... 20

图表 48: 2025 年矿产金单位成本为 275.2 元/克... 20

图表 49: 2025 年矿产铜单位成本为 2.5 万元/吨... 20

![](page=5,bbox=[67, 39, 258, 101])

一、业绩高增，高资本开支之下现金流愈发充裕

（一）2025年业绩亮眼，近六年复合增长高企

2025年业绩高增，近六年净利润复合增长率超 50%。2026年3月20日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入3490.8亿元，同比+15.0%，2020-2025年复合增长率为 15.3%；归母净利润517.8亿元，同比+61.5%，2020-2025年复合增长率为 51.4%；扣非净利润507.2亿元，同比+60.0%，2020-2025年复合增长率为 51.7%。其中，2025Q4公司实现收入948.8亿元，同比+29.5%，环比+9.7%；归母净利润139.1亿元，同比+80.9%，环比-4.5%；扣非净利润166.0亿元，同比+108.9%，环比+32.7%。

图表1：2020-2025年收入复合增长 15.3%

![](page=5,bbox=[85, 407, 482, 591])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表2：2020-2025年归母净利润复合增长 51.4%

![](page=5,bbox=[518, 407, 913, 590])

图表3：2020-2025年扣非净利润复合增长 51.7%

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

![](page=5,bbox=[89, 653, 482, 836])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表4：2025Q4营收环比增长 9.7%

![](page=5,bbox=[520, 655, 913, 836])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

![](page=6,bbox=[68, 39, 258, 101])

图表5：2025Q4归母净利润环比-4.5%

![](page=6,bbox=[87, 206, 482, 379])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表6：2025Q4扣非净利润环比增长 32.7%

![](page=6,bbox=[516, 206, 914, 378])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

（二）毛利显著增长，投资收益、公允价值变动减少影响2025Q4利润

2025年利润同比增长主要由毛利增加、投资/其他收益、公允价值变动上升贡献。2025年公司归母净利润同比增加197.3亿元，其中增利项目主要为：毛利增加349.3亿元、投资/其他收益增加19.0亿元、公允价值变动增加20.0亿元，减利项目主要为：费用和税金增加58.3亿元、所得税增加82.5亿元、少数股东损益增加47.0亿元。

图表7：2025年公司毛利同比增加349.3亿元

![](page=6,bbox=[299, 569, 906, 820])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

2025Q4利润同比增长主要由毛利增加、减值损失等减少贡献。2025Q4公司归母净利润同比增加62.2亿元，其中增利项目主要为：毛利增加165.4亿元、减值损失等减少3.3亿元，减利项目主要为：费用和税金增加26.8亿元、投资/其他收益减少15.1亿元、所得税增加39.5亿元、少

![](page=7,bbox=[68, 39, 258, 101])

数股东损益增加21.9亿元。

图表8：2025Q4公司毛利同比增加165.4亿元

![](page=7,bbox=[312, 231, 906, 482])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

2025Q4利润环比略微减少主要系投资/其他收益、公允价值变动减少所致。2025Q4公司归母净利润环比减少6.6亿元，其中增利项目主要为：毛利增加98.6亿元，减利项目主要为：费用和税金增加10.3亿元、投资/其他收益减少25.0亿元、公允价值变动减少18.5亿元、所得税增加 28.9亿元、少数股东损益增加17.2亿元。

图表9：2025Q4公司毛利环比增加98.6亿元

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资料来源：公司公告，太平洋证券整理

![](page=8,bbox=[68, 39, 258, 101])

（三）盈利能力持续提升，ROE创新高

净利率持续提升，ROE达 27.9%。得益于量价齐升，2025年公司毛利率/净利率为 27.7%/18.3%，同比分别为+7.4/5.3pct；ROE/ROA为 27.9%/14.0%，同比分别为+5.0/+3.4pct，盈利能力持续提升。

图表10：2025年毛利率同比+7.4pct

![](page=8,bbox=[86, 305, 485, 503])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表11：2025年净利率同比+5.3pct

![](page=8,bbox=[518, 305, 914, 502])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表12：2025年ROE为 27.9%

![](page=8,bbox=[86, 569, 486, 768])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表13：2025年ROA为 14.0%

![](page=8,bbox=[518, 569, 914, 766])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

（四）四费率保持平稳，所得税率小幅提升

四费率维持较低水平，所得税率有所增加。2025年公司四费率为 4.5%，同比+0.6pct，其中管理费用率为 3.2%，同比+0.7pct，四费率维持较低水平；附加税率为 2.3%，同比+0.4pct；所得税率为 23.5%，同比+3.7pct，海外项目增加推动整体税率小幅提升；少数股东权益占净利润比重为 18.9%，同比+0.2pct。

![](page=9,bbox=[68, 39, 258, 101])

图表14：2025年四费率同比+0.6pct

![](page=9,bbox=[86, 204, 485, 391])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表15：2025年附加税率同比+0.4pct

![](page=9,bbox=[516, 205, 915, 388])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表16：2025年所得税率为 23.5%

![](page=9,bbox=[87, 452, 484, 643])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表17：2025年少数股东权益比例为 18.9%

![](page=9,bbox=[517, 452, 915, 643])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

（五）高资本开支下，现金流愈发充足

经营性现金流高增，资本开支维持较高水平。2025年公司实现经营性现金流净额754.3亿元，盈利现金比为 145.7%；现金分红总额（含已宣告）为159.5亿元，股利支付率为 30.8%；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为309.8亿元，经营现金流金额-购买固定资产等支出为444.5亿元，同比增加203.8亿元；投资支付的现金为144.8亿元，经营现金流金额-（购买固定资产等支出+投资支付的现金）为299.7亿元，同比增加187.6亿元。公司经营性现金流显著增长，资本开支维持较高水平之下，整体现金流更加充足。

![](page=10,bbox=[68, 39, 258, 101])

图表18：2025年经营现金流净额为754.3亿元

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资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表19：2025年现金分红（含已宣告）为159.5亿元

![](page=10,bbox=[516, 205, 914, 387])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表20：经营现金流-购买资产等支出显著增加

![](page=10,bbox=[86, 449, 482, 648])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表21：公司高资本开支下现金流愈发充足

![](page=10,bbox=[519, 452, 911, 645])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

（六）流动性愈发充足，杠杆率显著下降

财务杠杆持续下降，抗风险能力突出。截至2025年12月31日，公司短期有息负债为583.5亿元，货币资金为655.8亿元，短期覆盖倍数为1.1，同比+47.7pct，短期流动性充足；有息负债总额为1644.9亿元，年度有息负债覆盖比例为 45.9%，同比+13.1pct，债务消化周期短、抗风险能力突出；资产负债率为 51.6%，同比-3.6pct，持续下降；净负债率 39.9%，同比-26.2pct，财务结构显著优化。

![](page=11,bbox=[68, 39, 258, 101])

图表22：2025年短期覆盖倍数为1.1

![](page=11,bbox=[86, 205, 485, 399])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表23：2025年年度有息负债覆盖比例为 45.9%

![](page=11,bbox=[517, 203, 916, 399])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表24：资产负债率持续下降

![](page=11,bbox=[87, 461, 483, 666])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表25：净负债率同比显著下降

![](page=11,bbox=[519, 461, 913, 664])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

二、矿产金、铜持续增长，锂提升空间大

（一）矿产金产量实现高增，多个项目稳步推进

矿产金产量高增，2026年目标产金105吨。2025年公司矿产金产量为89.5吨，同比+22.8%，增加16.6吨；2026年目标产金105吨，2028年目标产金130-140吨；2025年主要增量项目为：阿基姆金矿/山西紫金/阿瑞那/瑞果多金矿同比分别增加5.1/2.2/1.3/1.2吨。分矿山来看，2025年武里蒂卡金矿/罗斯贝尔金矿/诺顿金田/陇南紫金/泽拉夫尚分别产金8.8/8.3/7.9/7.4/6.1吨，同比分别为-12.2%/+10.9%/-3.9%/+5.1%/+22.9%。

![](page=12,bbox=[68, 39, 258, 101])

图表26：2025年产金89.5吨，同比+22.8%

![](page=12,bbox=[87, 205, 487, 393])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表27：2025年武里蒂卡金矿产金同比-12.2%

![](page=12,bbox=[517, 205, 913, 394])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表28：2025年罗斯贝尔金矿产金同比+10.9%

![](page=12,bbox=[86, 459, 481, 645])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表29：2025年诺顿金田产金同比-3.9%

![](page=12,bbox=[518, 457, 911, 645])

图表30：2025年陇南紫金产金同比+5.1%

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

![](page=12,bbox=[88, 712, 482, 901])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表31：2025年泽拉夫尚产金同比+22.9%

![](page=12,bbox=[518, 711, 912, 901])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

![](page=13,bbox=[67, 39, 258, 101])

阿基姆金矿、瑞果多金矿等为未来主要增量项目。（1）加纳阿基姆金矿：阿基姆金矿拥有金资源量289吨，公司于2025年4月完成交割以来，实现矿产金5.1吨，2026年计划产金8.5吨，项目正就新增300万吨/年处理量技改工程进行论证研究，若实施，整体采选规模有望提高至1300万吨/年，达产后年产金量有望提升至15吨。（2）哈萨克斯坦瑞果多金矿：瑞果多金矿拥有金资源量194吨，公司于2025年10月完成交割以来，实现矿产金1.2吨，2026年计划产金6.4吨，项目正就新增1000万吨/年处理量技改工程进行论证研究，若实施，整体采选规模有望提高至1600万吨/年，达产后年产金量有望提升至10吨。（3）苏里南罗斯贝尔金矿：罗斯贝尔金矿拥有金资源量360吨，2025年实现矿产金8.3吨，2026年计划矿产金8.7吨，项目将实施新增500万吨/年处理量的技改扩建，达产后年产金量有望提升至12吨。此外，2026年1月26日，公司发布拟收购联合黄金 100%股权的公告，联合黄金预计2025年产金11.7-12.4吨，依托Sadiola项目改扩建及Kurmuk项目建成投产，预计2029年产金将提升至25吨，若完成收购，公司产量有望显著增加。

（二）矿产铜产量小幅增长，巨龙铜业等为主要增量项目

矿产铜产量小幅增长，2026年目标产铜120万吨。2025年公司矿产铜产量为108.5万吨，同比+1.6%，增加1.7万吨；2026年目标产铜120万吨，2028年目标产铜150-160万吨；2025年主要增量项目为：巨龙铜业/科卢韦齐铜（钴）矿同比分别增加2.7/2.3万吨，主要减量项目为：受矿震影响，卡莫阿铜矿（权益）同比减少2.2万吨。分矿山来看，2025年巨龙铜业/卡莫阿铜矿（权益）/塞尔维亚紫金矿业/塞尔维亚紫金铜业/科卢韦齐铜（钴）矿分别产铜 19.4/17.3/17.2/12.3/11.8万吨，同比分别为+16.5%/-11.4%/+1.2%/+0.5%/+24.8%。

图表32：2025年产铜108.5万吨，同比 $+1.6\%$

![](page=13,bbox=[92, 692, 481, 875])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表33：2025年巨龙铜业产铜19.4万吨

![](page=13,bbox=[519, 692, 911, 875])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

![](page=14,bbox=[68, 39, 258, 101])

图表34：2025年卡莫阿铜矿（权益）产铜17.3万吨

![](page=14,bbox=[86, 205, 482, 392])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表35：2025年塞尔维亚紫金矿业产铜17.2万吨

![](page=14,bbox=[517, 206, 913, 392])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表36：2025年塞尔维亚紫金铜业产铜12.3万吨

![](page=14,bbox=[88, 458, 479, 639])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表37：2025年科卢韦齐铜（钴）矿产铜11.8万吨

![](page=14,bbox=[518, 458, 913, 640])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

巨龙铜业等为未来主要增量项目。（1）巨龙铜业（含巨龙铜矿及知不拉铜矿）：巨龙铜业拥有资源量铜2568万吨、银1.5万吨、钼168万吨；2025年实现矿产铜19.4万吨、钼0.8万吨、金 355千克、银110吨；2026年计划矿产铜30万吨。巨龙铜矿二期改扩建工程于2026年1月23日建成投产，达产后年矿石采选规模达1.05亿吨、年矿产铜达30-35万吨，将成为中国最大的铜矿；项目加快推进三期工程规划，若获得批准，最终可望实现年采选矿石量约2亿吨、年矿产铜 60万吨规模，成为全球采选规模最大、品位低、海拔最高的铜矿山。（2）卡莫阿铜矿：卡莫阿铜矿拥有铜资源量3985万吨；受矿震影响，2025年实现矿产铜38.9万吨，2026年计划矿产铜38- 42万吨，项目正加紧推进卡库拉矿段东区的排水及复产工作；矿山配套的50万吨/年铜冶炼厂已于2026年1月初生产出首批阳极铜，随着冶炼厂产能爬坡，预计物流成本将减半，铜冶炼厂的硫酸副产品也将推动项目利润提升。（3）朱诺铜矿：朱诺铜矿拥有铜资源量294万吨；2025年全面

![](page=15,bbox=[68, 40, 258, 101])

开工建设，计划2026年底建成投产，规划达产后采选规模为1800万吨/年，年矿产铜7.6万吨；结合矿区周边资源探边摸底及整合，朱诺矿集区铜矿资源增长潜力显著。（4）雄村铜矿：雄村铜矿拥有铜资源量208万吨，伴生金202吨、伴生银1042吨；预计2026年7月份全面开工建设， 2028年6月份建成投产，规划建成1200万吨/年采选规模，达产后预计年均产铜4.6万吨。

（三）“两湖两矿”有望快速增产，碳酸锂目标提升空间大

2025年碳酸锂产量2.5万吨，2026年目标产量12万吨。2025年公司碳酸锂产量为2.5万吨，其中拉果措盐湖/3Q盐湖/湘源硬岩锂矿/藏格矿业（2025年4月30日交割）分别产量为 1.1/0.6/0.3/0.6万吨；2026年碳酸锂目标产量12万吨，2028年目标产量27-32万吨。

“两湖两矿”为碳酸锂主要增量项目。（1）阿根廷3Q盐湖锂矿：3Q盐湖锂矿拥有当量碳酸锂842万吨；一期2万吨/年碳酸锂项目于2025年9月投产，若技改获批达产后产量将提升到3万吨/年，二期4万吨/年碳酸锂项目建设正有序推进；2025年产当量碳酸锂0.58万吨；2026年计划产当量碳酸锂3万吨。（2）马诺诺锂矿：马诺诺锂矿东北部项目拥有当量碳酸锂647万吨；一期500万吨/年采选项目有序推进，重介质选矿厂预计2026年6月底建成投产，冶炼厂计划于2026年底建成投产，项目毗邻的Mpiana-Mwanga水电站一阶段修复工程已完成，实现装机容量约37.5MW。2026年计划产当量碳酸锂3万吨。（3）湘源硬岩锂矿：湘源硬岩锂矿拥有当量碳酸锂143万吨，伴生铷、铯、钨、锡等多种金属，500万吨/年采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂于2025年底建成投产，达产后年产电池级碳酸锂3万吨。2025年产当量碳酸锂0.26万吨；2026年计划产当量碳酸锂3万吨。（4）拉果措盐湖锂矿：拉果措盐湖锂矿拥有当量碳酸锂215万吨；一期2万吨/年当量碳酸锂项目已于2025年3月正式投产，二期4万吨/年当量碳酸锂项目正加紧规划。一期项目由龙净环保配套建成200MW光伏+540MWh储能“零碳提锂”源网荷储项目，满足一期项目全时绿色用电；2025年产当量碳酸锂1.1万吨；2026年计划产当量碳酸锂2万吨。

（四）矿产银、矿产钼产量有望持续增长

矿产银产量小幅增长，矿产钼2028年目标产量2.5-3.5万吨。公司是国内最大的矿产银生产企业，2025年矿产银产量439.0吨，同比+0.7%，2026年目标产银520吨，2028年目标产银 600-700吨。公司是中国第一、全球第四的矿产锌生产企业，2025年矿产锌（铅）产量39.9万吨，同比-11.7%，2026年目标产量为40万吨，2028年目标为40-45万吨。公司致力成为全球最大的钼矿生产企业之一，2025年矿产钼产量1.2万吨，同比+23.7%，2026年目标产量为1.5万吨， 2028年目标为2.5-3.5万吨。

![](page=16,bbox=[68, 39, 258, 101])

图表38：2025年矿产银产量439吨

![](page=16,bbox=[88, 203, 488, 401])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表39：2025年矿产锌（铅）产量39.9万吨

![](page=16,bbox=[516, 203, 914, 403])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表40：2025年矿产钼产量1.2万吨

![](page=16,bbox=[381, 468, 829, 662])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

沙坪沟钼矿为钼矿主要增量项目，锌、铅项目产量维持平稳。（1）安徽沙坪沟钼矿：报告期内安徽沙坪沟钼矿交割完成，关键证照审批陆续落地，其1000万吨/年采选工程已于2025年10月获得政府核准；（2）碧沙锌（铜）矿：碧沙锌（铜）矿为厄立特里亚最大的在产锌矿项目，2025年实现矿产锌8.3万吨、铜2.3万吨；2026年计划矿产锌9.1万吨、铜3.0万吨；报告期内阿谢利地采和汉博克露采陆续建成投产，哈瑞纳地采项目计划于2026年启动实施。（3）紫金锌业乌拉根锌（铅）矿：乌拉根锌（铅）矿为中国境内产品产量最大的在产单体铅锌矿山，该项目拥有资源量锌573万吨、铅92万吨；2025年实现矿产锌13.6万吨、矿产铅2.0万吨；2026年计划矿产锌13.4万吨、矿产铅1.8万吨。

（五）内生+外延增厚资源量，自主勘查成本低

公司金金属资源量达4610吨，铜金属资源量达10968万吨。按控股企业 100%口径及联营合

![](page=17,bbox=[67, 39, 258, 101])

营企业权益口径计算，至2025年年末，公司保有探明、控制及推断的总资源量为：金4610吨、铜10968万吨、锂（LCE）1883万吨、银31940吨、钼499万吨、锌（铅）1256万吨；其中，保有证实储量和可信储量：金1996吨、铜5661万吨、锂（LCE）797万吨、银3231吨、锌（铅） 782万吨。按权益口径计算，报告期末，公司资源量较期初增加金364吨、铜103万吨。

公司自主地质找矿贡献金、铜金属资源量近半，收并购进一步增厚资源量。公司历年自主勘查新增资源量：金金属1835吨、铜金属4269万吨，分别占对应权益资源量总量的 48%、50%；2025年公司共计投入权益地勘资金4.53亿元，年度勘查新增探明、控制和推断的权益资源量为：黄金 100吨、铜258万吨、钨1.6万吨、钼1.5万吨、银320吨、锌（铅）45万吨，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。此外，报告期内公司于境外完成加纳阿基姆金矿、哈萨克斯坦瑞果多金矿两座大型在产金矿收购及交割，合计新增权益金资源量483吨；境内完成藏格矿业控制权收购，新增权益铜资源量207万吨，及战略性矿产钾资源储量；完成安徽沙坪沟钼矿交割，新增权益钼资源量132万吨。

三、售价提升带动毛利率增加

（一）矿产金收入占比提升，毛利率同比提升

矿产金毛利占矿产品毛利过半，毛利率显著提升。分矿产品业务来看，2025年公司矿产金/矿产铜收入分别为228.9/225.3亿元，同比分别为+83.3%/+20.1%；矿产金/矿产铜收入占矿产品总收入分别为 49%/44%，矿产金/矿产铜毛利占矿产品总毛利分别为 51%/43%；矿产金/矿产铜毛利率分别为 64.6%/61.0%，同比分别为+8.9/+0.3pct。

图表41：2025年矿产金收入同比 $ + 83.3\% $

![](page=17,bbox=[87, 666, 487, 848])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表42：2025年矿产铜收入同比+20.1%

![](page=17,bbox=[518, 666, 913, 845])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

![](page=18,bbox=[68, 39, 258, 101])

图表43：矿产品分业务收入占比

![](page=18,bbox=[88, 205, 487, 381])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表44：矿产品分业务毛利占比

![](page=18,bbox=[518, 205, 915, 380])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表45：2025年矿产金、矿产铜毛利率分别为 64.6%、61.0%

![](page=18,bbox=[373, 446, 839, 623])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

（二）矿产金销售价格显著提升，单位成本有所增加

矿产金销售价格大增，受品位下降等因素单位销售成本有所增加。2025年公司矿产金、矿产铜销售均价分别为777.7元/克、6.5万元/吨，同比分别为+49.4%/+11.8%；矿产金、矿产铜单位销售成本分别为275.2元/克、2.5万元/吨，同比分别为+19.3%/+11.1%。公司矿产品单位销售成本有所上升，主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）员工薪酬福利水平提升；（3）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（4）新并购企业过渡期成本高：阿瑞那铜金矿交割后因筹备采购电动矿卡替代原租赁设备，过渡期内仅依靠少量租赁矿卡维持基本运营，选厂产能暂时未得到充分利用，导致其单位分摊固定成本畸高；阿基姆金矿交割后暂时仍沿用收购前的矿山生命周期模型（至2027年结束）计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。

![](page=19,bbox=[68, 39, 258, 101])

图表46：2025年矿产金售价为777.7元/克

![](page=19,bbox=[87, 205, 487, 386])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表47：2025年矿产铜售价为6.5万元/吨

![](page=19,bbox=[516, 205, 914, 390])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表48：2025年矿产金单位成本为275.2元/克

![](page=19,bbox=[88, 454, 487, 652])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

图表49：2025年矿产铜单位成本为2.5万元/吨

![](page=19,bbox=[517, 455, 912, 652])

资料来源：公司公告，太平洋证券整理

四、盈利预测与投资建议

我们维持公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为681/845/1107亿元。我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化能力突出、成长确定性强、成本控制能力优异，公司金、银、铜、锂产量持续提升，公司有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。

五、风险提示

需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期

![](page=20,bbox=[68, 39, 258, 101])

资产负债表（百万）

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

货币资金

31,691

65,577

119,688

207,760

317,901

应收和预付款项

11,167

13,107

15,025

16,707

18,810

存货

33,313

39,613

35,646

38,729

40,024

其他流动资产

22,768

29,908

33,319

34,403

36,128

流动资产合计

98,939

148,204

203,678

297,599

412,863

长期股权投资

43,085

53,496

投资性房地产

367

546

固定资产

92,307

117,042

118,764

120,219

121,420

在建工程

40,055

42,049

40,147

38,339

36,622

无形资产开发支出

68,588

88,167

84,876

81,585

78,294

长期待摊费用

3,682

4,671

其他非流动资产

148,526

206,033

261,219

354,852

469,979

资产总计

396,611

512,005

563,719

653,708

765,029

短期借款

30,713

32,354

应付和预收款项

20,912

27,599

20,834

22,933

23,191

长期借款

61,453

58,504

其他负债

105,802

145,526

140,290

143,683

146,482

负债合计

218,880

263,983

251,982

257,474

260,530

股本

2,658

2,659

资本公积

28,713

38,356

留存收益

94,445

132,922

178,030

236,483

313,094

归母公司股东权益

139,786

185,542

230,650

289,103

365,714

少数股东权益

37,945

62,481

81,087

107,132

138,785

股东权益合计

177,731

248,023

311,737

396,234

504,499

负债和股东权益

396,611

512,005

563,719

653,708

765,029

现金流量表(百万)

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

经营性现金流

48,860

75,430

72,619

108,927

138,450

投资性现金流

-32,238

-47,393

4,468

5,171

5,802

融资性现金流

-4,429

5,532

-20,975

-26,025

-34,110

现金增加额

11,956

31,568

54,111

88,072

110,141

资料来源：携宁，太平洋证券

利润表（百万）

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

营业收入

303,640

349,079

417,361

470,555

531,258

营业成本

241,776

252,289

279,261

296,389

311,960

营业税金及附加

5,819

7,915

9,599

10,823

12,219

销售费用

738

850

1,042

1,156

1,310

管理费用

7,729

11,159

14,608

16,469

18,594

财务费用

2,029

2,083

资产减值损失

-727

-297

投资收益

4,020

5,977

5,156

5,885

6,514

公允价值变动

948

2,944

营业利润

48,827

82,110

116,680

150,136

192,029

其他非经营损益

-749

-1,358

-727

-753

-755

利润总额

48,078

80,753

115,953

149,383

191,274

所得税

8,685

16,930

29,262

38,860

48,899

净利润

39,393

63,822

86,691

110,522

142,375

少数股东损益

7,342

12,045

18,607

26,045

31,653

归母股东净利润

32,051

51,777

68,085

84,478

110,722

2024A

2025A

2026E

2027E

2028E

毛利率

20.37%

27.73%

33.09%

37.01%

41.28%

销售净利率

10.56%

14.83%

16.31%

17.95%

20.84%

销售收入增长率

3.49%

14.96%

19.56%

12.75%

12.90%

EBIT增长率

44.53%

79.18%

39.98%

28.83%

28.04%

净利润增长率

51.76%

61.55%

31.50%

24.08%

31.07%

ROE

22.93%

27.91%

29.52%

29.22%

30.28%

ROA

10.65%

14.05%

16.12%

18.16%

20.07%

ROIC

11.59%

15.87%

18.20%

19.71%

21.28%

EPS(X)

1.21

1.95

2.56

3.18

4.16

PE(X)

26.26

16.25

12.36

9.96

7.60

PB(X)

6.02

4.54

3.65

2.91

2.30

PS(X)

2.77

2.41

2.02

1.79

1.58

EV/EBITDA(X)

9.13

10.20

7.40

5.21

3.53

![](page=21,bbox=[67, 39, 258, 101])

投资评级说明

1、行业评级

看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数 5%以上；

中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数-5%与 5%之间；

看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数 5%以下。

2、公司评级

买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在 15%以上；

增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于 5%与 15%之间；

持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与 5%之间；

减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间；

卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。

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目录

图表目录

一、业绩高增，高资本开支之下现金流愈发充裕

（一）2025年业绩亮眼，近六年复合增长高企

（二）毛利显著增长，投资收益、公允价值变动减少影响2025Q4利润

（三）盈利能力持续提升，ROE创新高

（四）四费率保持平稳，所得税率小幅提升

（五）高资本开支下，现金流愈发充足

（六）流动性愈发充足，杠杆率显著下降

二、矿产金、铜持续增长，锂提升空间大

（一）矿产金产量实现高增，多个项目稳步推进

（二）矿产铜产量小幅增长，巨龙铜业等为主要增量项目

（三）“两湖两矿”有望快速增产，碳酸锂目标提升空间大

（四）矿产银、矿产钼产量有望持续增长

（五）内生+外延增厚资源量，自主勘查成本低

三、售价提升带动毛利率增加

（一）矿产金收入占比提升，毛利率同比提升

（二）矿产金销售价格显著提升，单位成本有所增加

四、盈利预测与投资建议

五、风险提示

投资评级说明

1、行业评级

2、公司评级

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