摘要

1国金证券维持非金属建材行业“买入”评级。

2报告指出AI算力爆发导致北美电力短缺，燃气轮机成为最优解，带动HRSG（余热锅炉）需求激增。

3全球燃机龙头订单饱满，景气度共振。

4国内企业出海是关键，重点推荐具备海外布局优势的博盈特焊（HRSG部件）和常宝股份（HRSG管道），看好其受益于涨价预期及产能释放带来的业绩增长。

![](page=0,bbox=[73, 31, 213, 55])

![](page=0,bbox=[93, 67, 196, 140])

非金属建材行业研究

买入（维持评级）

行业研究

证券研究报告

建筑建材组

分析师：李阳（执业S1130524120003）

分析师：赵铭（执业S1130524120004）

联系人：谭宸

liyang10@gjzq.com.cn

zhaoming@gjzq.com.cn

tanchen@gjzq.com.cn

HRSG材料共享燃气轮机新机遇，看点在出海+通胀

AI电力需求旺盛，燃气轮机已成北美“缺电”的最优解

随着AI算力指数级增长，AIDC大规模建设加剧电力消耗，2017年起AI-GPU在数据中心服务器保有量中的份额开始持续上升，美国数据中心用电量占比有望从2023年的 4.4%上升值2028年的 6.7-12%。

美国：气电平准化能源成本优势显著，燃气轮机是最优解。2025年美国燃气联合循环发电平准化能源成本均值在78美元/兆瓦时，仅远远低于其他传统能源发电形式，例如天然气调峰、核能、煤炭等。天然气发电已成为美国主要能源发电形式，燃气轮机项目审批、建设等速度明显快于核电/风电/光伏，已成为北美缺电的最优解。

中东：气价/电价低廉，海湾“AI竞赛”开启，北美巨头数据中心项目有望批量在中东地区落地，例如沙特（AWS、AMD、 xAI）、阿联酋（微软）、卡塔尔。

燃气轮机全球景气度共振

2023年按功率统计，全球新签订单前三的燃气轮机厂商是三菱重工、西门子能源和GEV，CR3达 82%。拆分三菱重工/西门子能源/GEV等全球燃气轮机龙头的财报，可以充分验证全球燃气轮机业务的高景气度，主要体现为以下四点：

(1) 交付/确认明显慢于新签订单增速，印证燃气轮机供给端存在刚性约束。以当年新签订单金额/营收比例测算，三菱重工/西门子能源/GEV均有明显拉长，2025年全球燃机龙头新签订单金额普遍是当年收入的2-3倍。

(2) 订单可见度高、达4年以上。

(3) 盈利能力已出现改善。例如西门子能源燃气板块利润率从25Q1的 14.5%上升至26Q1的 18.3%，GEV电力业务 EBITDA margin从2023年的 9.9%上升至2025年的 14.7%。

(4) 26年1-2月财报再次上修景气度预测。例如三菱重工将25年燃气轮机新签订单金额从2.1万亿日元上修至2.4万亿日元，其中25Q1-Q3燃气轮机新签订单金额已达1.96万亿日元。

HRSG材料供应商：出海是关键

作为燃气轮机的核心换热设备，HRSG的需求也在同步增加。相较燃气轮机，HRSG供给格局相对分散，但主要供应商仍集中在欧美及韩国。进入北美HRSG市场，首先必须要取得美国机械工程师学会等一系列严苛的国际认证，其次还必须要通过主机厂商（例如GEV等）自身的生产体系认证，成为其认可的合格供应商后，才能与主机厂商开展合作，因此出海是关键。

投资建议

美国电力需求的结构性增长构成HRSG的市场基本盘，在AI数据中心集群的迅猛扩张、美国制造业回流带来的工业用电负荷攀升等因素推动下，美国电网负荷达到新高，美国燃气轮机市场需求显著提升。作为燃气轮机的核心换热设备， HRSG的需求也在同步增加。建议关注： $ \textcircled{1} $ HRSG管道，是HRSG升级迭代的核心know-how，国内龙头厂家HRSG产线保持负荷运行。 $ \textcircled{2} $ HRSG部件，存在明确的涨价预期，关注有海外布局先手优势的企业。

风险提示

全球算力需求建设不及预期；海外客户拓展不及预期；行业竞争格局恶化。

![](page=1,bbox=[52, 28, 191, 52])

![](page=1,bbox=[216, 5, 299, 63])

1、燃气轮机已成北美“缺电”最优解

1.1 AI对电力需求旺盛

随着AI算力指数级增长，AIDC大规模建设加剧电力消耗。参考劳伦斯伯克利国家实验室《2024 United States Data Center Energy Usage Report》测算，2014-2016年美国数据中心年度能源用电量保持在约60TWh的稳定水平，2017年起AI-GPU在数据中心服务器保有量中的份额开始持续上升，带动数据中心电力总用电量开始增长，2018年美国数据中心用电量达76TWh、占比达 1.9%，2023年美国数据中心用电量达176 TWh、占比达 4.4%。劳伦斯伯克利国家实验室预测2028年美国数据中心用电量有望增长至325-580 TWh，占美国预计总电力用电量的 6.7-12.0%。

图表1：美国数据中心用电量占比有望从2023年的 4.4%上升值2028年的 6.7-12%

![](page=1,bbox=[395, 250, 818, 453])

来源：劳伦斯伯克利国家实验室《2024 United States Data Center Energy Usage Report》，国金证券研究所

燃气轮机是发电系统的核心装备之一，目前以燃气轮机为核心的联合循环电站已成为发电重要形式，占全球发电量 20%以上。相较传统的蒸汽轮机，燃气轮机及其联合循环发电优势主要体现在 $ \textcircled{1} $效率高， $ \textcircled{2} $体积相对较小，使用便捷， $ \textcircled{3} $燃料适应性广，清洁环保， $ \textcircled{3} $噪声小，安全可靠。

燃气轮机可使用低碳或无碳分子燃料（如氢气/合成甲烷/其他可再生燃料），满足能源安全和可靠持续供应的需求，目前主要应用于 $ \textcircled{1} $发电， $ \textcircled{2} $工业驱动， $ \textcircled{3} $舰船驱动等领域。

根据国金证券研究所电子行业组在《AI的尽头是电力一策略联合行业研究报告》中的测算，2025-2028年美国数据中心算力芯片功耗预计从7.1GW提升到89.1GW，考虑到冷却系统等耗电，算力芯片约占整个数据中心功耗的 80%，美国数据中心总功耗约从8.9GW提升到111.3GW。考虑到燃气轮机发电成本低、发电稳定、启动速度快等优势，未来在AIDC领域的渗透率有望持续提升，我们假设2025-2028年美国AIDC领域燃机发电占比将逐步从 46%提升到 52%左右，则美国AIDC对应燃机需求为4.1-57.9GW，26-28年增速分别为 219%/135%/88%。

图表2：预计2025-2028年美国数据中心领域燃机发电需求从4GW提升到58GW

2025E

2026E

2027E

2028E

美国数据中心算力芯片功耗(GW)

7.1

21.8

49.2

89.1

美国数据中心总功耗(GW)

8.9

27.3

61.5

111.3

美国数据中心发电方式中，燃机占比

46.00%

48.00%

50.00%

52.00%

美国数据中心燃机发电需求(GW)

4.1

13.1

30.8

57.9

美国数据中心燃机发电需求增速

218.80%

134.90%

88.10%

![](page=2,bbox=[51, 7, 299, 61])

来源：国金证券研究所测算

注：2025-2028年美国AIDC功耗预测引用国金证券研究所在2025年11月16日发布的《AI的尽头是电力一一策略联合行业研究报告》

1.2 美国：气电平准化能源成本优势显著，燃气轮机是最优解

LCOE，即平准化度电成本，用于评估项目生命周期内的成本和发电量，计算得到发电成本，即生命周期内的成本现值/生命周期内发电量现值。

根据Lazard于2025年发布的《能源平准化度电成本+》，2025年美国燃气联合循环发电平准化能源成本均值在78美元/兆瓦时（单位后同），仅高于陆风及用于公用事业的光伏，远远低于其他传统能源发电形式，例如天然气调峰（200）、核能（180）、煤炭（122）等。

图表3：2025年各类能源平准化能源成本比较

![](page=2,bbox=[102, 277, 930, 500])

来源：Lazard官网，国金证券研究所

图表4：各类能源历史平准化能源成本比较

![](page=2,bbox=[92, 577, 932, 836])

来源：Lazard官网，国金证券研究所

天然气发电已成为美国主要能源发电形式，例如在德州（ERCOT）、加州（CAISO）、西南地区、东南地区、PJM（负责美国13个州及华盛顿哥伦比亚特区的电力系统运行与管理）、NYISO、ISO-NE等区域天然气发电占比均超过 40%。

![](page=3,bbox=[52, 28, 192, 52])

![](page=3,bbox=[216, 5, 300, 63])

图表5：美国各区域能源发电占比

2024 Generation Mix by Region

![](page=3,bbox=[87, 124, 938, 412])

来源：Lazard官网，国金证券研究所

燃气轮机项目审批、建设等速度明显快于核电/风电/光伏，已成为北美缺电的最优解。由于供应链瓶颈和电网建设审批周期延长，美国部分AI数据中心电网连线（核电/新能源发电等）所需等待时间最高可能达7年。AI云平台每GW算力每年可带来约100-120亿美元收入，AI热潮数据中心“等不起”电网动辄数年的输电升级周期，据Data Center Knowledge统计，已有 62%数据中心考虑自建电力设施。美国数据中心算力需求爆发叠加传统机组退役，燃气发电成为最优解决方案，北美燃气轮机供需缺口拉大，2025年海外头部厂商的燃气轮机订单量大幅提升。

图表6：美国天然气发电量占全国总发电量的比例从2016年的 34%提升到2024年的 45%

![](page=3,bbox=[270, 543, 859, 738])

来源：世界能源统计年鉴，国金证券研究所

1.3 中东：气价/电价低廉，海湾“AI竞赛”开启

天然气已成为中东地区发电结构的核心，目前占发电结构的 72%，根据Rystad Energy预测，2025年起中东地区有望超过亚洲、成为全球第二大天然气生产地区，仅次于北美。目前低成本的天然气项目多集中在卡塔尔、阿联酋和沙特。受益于廉价电力等因素，海湾“AI竞赛”开启，北美巨头数据中心项目有望批量在中东地区落地：

由沙特主权财富基金（PIF）支持的HUMAIN，联手多企投建干兆瓦级AI数据中心： $ \textcircled{1} $AWS，亚马逊与Humain达成超50亿美元战略投资，共建沙特"AI特区"，将提供AWS专用AI基础设施及培训支持，此投资独立于亚马逊此前承诺的53亿美元沙特数据中心建设资金。 $ \textcircled{2} $AMD与Humain敲定100亿美元合作计划，未来5年部署500MW的AI算力，依托AMD全系列计算芯片及开源软件生态构建高效AI基础设施。 $ \textcircled{3} $正与马斯克旗下xAI就数据中心合作展开初步谈判，首批数据中心已在利雅得、达曼动工，2026年初将投入200MW算力，搭载英伟达及高通最新AI芯片；

![](page=4,bbox=[52, 28, 191, 52])

![](page=4,bbox=[216, 5, 299, 63])

阿联酋：人工智能公司G42于2026年1月表示，首批最先进AI芯片预计将在未来几个月内运抵该国，G42计划以每季度20-50万千瓦的速度推进数据中心建设，目标是未来几年内将总容量提升至5GW。其中2025年11月微软与G42公司宣布，将在阿联酋扩建200兆瓦的数据中心容量；

卡塔尔：推出人工智能项目Qai，该项目得到该国5260亿美元主权财富基金以及与Brookfield200亿美元合资企业的支持。卡塔尔竞争优势在于低成本电力，如果卡塔尔能够维持廉价电力并加速发展，预计到2030年卡塔尔可能会成为1.5-2GW的市场。

2、燃气轮机全球景气度共振

根据 Gas Turbine World数据，2023年按功率统计，全球新签订单前三的燃气轮机厂商是三菱重工、西门子能源和 GEV，CR3达 82%。

图表7：目前全球燃气轮机市场主要为三菱重工、西门子能源、GEV等公司垄断

![](page=4,bbox=[417, 287, 722, 465])

来源：Gas Turbine World，国金证券研究所

拆分三菱重工/西门子能源/GEV等全球燃气轮机龙头的财报，可以充分验证全球燃气轮机业务的高景气度，主要体现为以下四点： $ \textcircled{1} $交付/确认明显慢于新签订单增速，印证燃气轮机供给端存在刚性约束。 $ \textcircled{2} $订单可见度高、达4年以上。 $ \textcircled{3} $盈利能力已出现改善。 $ \textcircled{4} $2026年1-2月财报再次上修景气度预测。

图表8：三菱重工/西门子能源燃机业务新签订单金额/营收

![](page=4,bbox=[60, 650, 476, 825])

图表9：GEV燃机业务新签订单金额/营收

来源：三菱重工/西门子能源公司公告，国金证券研究所

![](page=4,bbox=[521, 650, 942, 826])

来源：GEV公司公告，国金证券研究所

注：三菱重工2025年数据为25Q1-Q3，而非全年

(2) 订单可见度高、达4年以上。

截至2025年底，西门子能源燃气业务在手订单金额达540亿欧元，是当前燃气业务收入的4.42倍；

2025年底GEV电力业务在手订单金额达944亿美元，是当前电力业务收入的4.77倍。

![](page=5,bbox=[52, 27, 191, 52])

![](page=5,bbox=[216, 5, 299, 62])

图表10：西门子能源燃气业务订单可见度达4.42年

![](page=5,bbox=[60, 115, 482, 291])

来源：西门子能源公司公告，国金证券研究所

图表11：GEV电力业务订单可见度达4.77年

![](page=5,bbox=[522, 115, 948, 291])

(3) 盈利能力已出现改善。

来源：GEV公司公告，国金证券研究所

三菱重工能源业务（燃气轮机所属板块）利润率预计将从2024年的 11.3%上修至2025年的 12%；

西门子能源燃气板块利润率从25Q1的 14.5%上升至26Q1的 18.3%；

GEV电力业务EBITDA margin从2023年的 9.9%上升至2025年的 14.7%。

图表12：西门子能源燃气业务利润率提升

![](page=5,bbox=[58, 437, 479, 617])

来源：西门子能源公司公告，国金证券研究所

图表13：GEV电力业务利润率提升

![](page=5,bbox=[523, 435, 948, 617])

来源：GEV公司公告，国金证券研究所

(4) 2026年1-2月财报再次上修景气预测。

三菱重工将25年燃气轮机新签订单金额从2.1万亿日元上修至2.4万亿日元，其中25Q1-Q3燃气轮机新签订单金额已达1.96万亿日元；

GEV，电气化领域设备订单储备在短短4年内增长至350亿美元，增幅超三倍，预计到2028年将再次翻番。

2.1 三菱重工

三菱重工主营业务包括 $ \textcircled{1} $能源， $ \textcircled{2} $工厂基础设施， $ \textcircled{3} $物流/冷热/驱动系统， $ \textcircled{4} $航空/防卫/宇宙四大板块，其中燃气轮机业务（GTCC）归属于能源板块。25Q1-Q3三菱重工能源板块新签订单金额达2.86万亿日元，同比+45%，营收达1.35万亿日元，同比+6%。

![](page=6,bbox=[53, 27, 192, 52])

![](page=6,bbox=[217, 5, 300, 63])

图表14：25Q1-Q3三菱重工能源板块营收达1.35万亿日元，同比+6%

![](page=6,bbox=[69, 136, 473, 288])

来源：三菱重工公司公告，国金证券研究所

图表15：25Q1-Q3三菱重工能源板块新签订单金额达 2.86万亿日元，同比+45%

![](page=6,bbox=[529, 136, 932, 289])

来源：三菱重工公司公告，国金证券研究所

燃气轮机业务新签订单高景气，确收尚存在瓶颈：

新签订单绝对值及增速方面，三菱重工燃气轮机新签订单金额从2021年的6384亿日元增长至2024年的14744亿元，CAGR达 32%，25Q1-Q3燃气轮机新签订单金额达1.96万亿日元，同比+68%；

营收绝对值及增速方面，三菱重工燃气轮机收入从2021年的6168亿日元增长至2024年的7907亿元，CAGR达 9%，25Q1-Q3燃气轮机收入达6628亿日元，同比+14%；

新签订单占比方面，三菱重工燃气轮机新签订单金额占能源板块的比重从2021年的 49%上升至25Q1-Q3的 70%；利润率方面，三菱重工能源业务（燃气轮机所属板块）利润率预计将从2024年的 11.3%上修至2025年的 12%。

图表16：25Q1-Q3三菱重工燃气轮机收入达6628亿日元，同比+14%

![](page=6,bbox=[66, 524, 473, 693])

来源：三菱重工公司公告，国金证券研究所

图表17：25Q1-Q3三菱重工燃气轮机新签订单金额达 1.96万亿日元，同比+68%

![](page=6,bbox=[528, 524, 940, 694])

来源：三菱重工公司公告，国金证券研究所

![](page=7,bbox=[52, 28, 192, 52])

![](page=7,bbox=[217, 5, 299, 63])

图表18：2021-2024年三菱重工燃气轮机收入CAGR达 9%

![](page=7,bbox=[62, 132, 481, 307])

来源：三菱重工公司公告，国金证券研究所

图表19：2021-2024年三菱重工燃气轮机新签订单CAGR达 32%

![](page=7,bbox=[523, 131, 945, 306])

2.2 西门子能源

来源：三菱重工公司公告，国金证券研究所

西门子能源主营业务包括燃气服务、电网技术、工业转型等，其中燃气轮机业务归属于燃气服务板块。

图表20：2025年西门子能源燃气板块营收达122亿欧元，同比+12%

![](page=7,bbox=[81, 436, 471, 594])

来源：西门子能源公司公告，国金证券研究所

图表21：2025年西门子能源燃气板块新签订单金额达 230亿欧元，同比+41%

![](page=7,bbox=[542, 435, 938, 592])

来源：西门子能源公司公告，国金证券研究所

燃气板块新签订单继续加速，利润率大幅改善：

新签订单绝对值及增速方面，西门子能源燃气板块新签订单金额从2022年的118.13亿欧元增长至2025年的 229.96亿元，CAGR达 25%，26Q1燃气板块新签订单金额达87.51亿欧元，同比+81%，燃气轮机新签订单继续加速；

营收绝对值及增速方面，西门子能源燃气板块收入从2022年的94.99亿欧元增长至2025年的121.98亿欧元， CAGR达 9%，26Q1燃气板块收入达30.97亿欧元，同比+14%，发货/确收同样存在瓶颈；

新签订单占比方面，西门子能源燃气板块新签订单金额占整体的比重从2022年的 31%上升至26Q1的 39%；

利润率方面，西门子能源燃气板块利润率从25Q1的 14.5%上升至26Q1的 18.3%。

![](page=8,bbox=[52, 27, 191, 52])

![](page=8,bbox=[216, 5, 299, 62])

图表22：2022-2025年西门子能源燃气板块收入CAGR达 9%

![](page=8,bbox=[62, 131, 482, 307])

来源：西门子能源公司公告，国金证券研究所

图表23：2021-2024年西门子能源燃气板块新签订单 CAGR达 25%

![](page=8,bbox=[520, 132, 944, 307])

来源：西门子能源公司公告，国金证券研究所

3、HRSG新材料标的梳理

燃气一蒸汽联合循环发电技术是国际上广泛运用的高效率发电技术。燃气指燃气轮机燃烧天然气、重油或液化石油气等，产生能量带动发电机发电；蒸汽指余热锅炉内的介质水被加热成为蒸汽后进入汽轮机，汽轮机带动发电机发电；联合循环指燃气轮机的排气不直接排入大气，而是通过余热锅炉来加热介质水，使水成为高温、高压的蒸汽进入汽轮机发电，因此余热锅炉是燃气一蒸汽联合循环得以实现的一个关键环节。余热锅炉（HRSG）主要作用体现在：

作为燃气轮机的核心换热设备，HRSG能高效回收燃气轮机排放的高温废气，同时产生蒸汽，驱动二次发电，提升电厂的发电效率，成为满足美国市场电力需求的可靠技术选择。

在美国持续推进碳中和目标的背景下，天然气作为低碳过渡能源的地位日益凸显。相较于煤电，燃气发电的碳排放强度显著降低，HRSG通过提升燃气轮机的整体发电效率，间接降低每度电的碳排放和废气排放，满足美国能源清洁化转型的需求。

美国电力需求的结构性增长构成HRSG的市场基本盘。在AI数据中心集群的迅猛扩张、美国制造业回流带来的工业用电负荷攀升等因素推动下，美国电网负荷达到新高。美国燃气轮机的市场需求显著提升。作为燃气轮机的核心换热设备，HRSG的需求也在同步增加。

图表24：燃气一蒸汽联合循环发电系统流程图

![](page=8,bbox=[347, 604, 822, 819])

来源：西子节能微信公众号，国金证券研究所

相较燃气轮机，HRSG供给格局相对分散，但主要供应商仍集中在欧美及韩国：

根据 Nooter Eriksen 官网数据，全球 HRSG 第一大供应商为美国 N/E，全球市占率约 21%，目前有超1000台 HRSG正在运行；

John Cockerill的HRSG功率范围覆盖25-500MW，适用品牌包括GEV、西门子等；

![](page=9,bbox=[52, 28, 191, 52])

![](page=9,bbox=[217, 5, 299, 63])

全球燃气轮机龙头 GEV同样生产 HRSG；

韩国厂商BHI在25Q1-Q3的HRSG销售金额达2914亿韩元，约对应13.97亿元。

图表25：HRSG全球供给格局

![](page=9,bbox=[65, 162, 450, 330])

图表26：NE在运行1096台HRSG，按功率拆分

来源：Nooter Eriksen官网，国金证券研究所

![](page=9,bbox=[532, 161, 928, 314])

来源：Nooter Eriksen官网，国金证券研究所

根据博盈特焊投资者问答，进入北美HRSG市场，首先必须要取得美国机械工程师学会等一系列严苛的国际认证，其次还必须要通过主机厂商（例如GEV等）自身的生产体系认证，成为其认可的合格供应商后，才能与主机厂商开展合作。因此，我们预计北美HRSG市场供应商与国内现有格局有较大出入，出海是关键。

图表27：HRSG新材料标的梳理

代码

名称

HRSG相关业务

市值(亿元)

归母净利润(亿元)

2025E

2026E

2027E

2025E

2026E

2027E

002478.SZ

常宝股份

HRSG管道

5.78

6.88

7.82

301468.SZ

博盈特焊

HRSG部件

0.67

1.81

3.00

137

来源：Wind，国金证券研究所；注：常宝、博盈采用wind一致预期（180天）

3.1 HRSG部件：博盈特焊

公司主营业务为防腐耐磨堆焊产品，下游主要应用领域为垃圾焚烧发电。整体收入从2018年的2.1亿元增长至2024年的4.6亿元，CAGR为 13.9%。2019-2021年公司收入处于快速增长期，受国内垃圾发电需求疲软影响，2022年以来公司收入阶段性下滑，2024年公司收入为4.6亿元、同比-24%。25Q1-Q3公司实现收入3.73亿元、同比基本持平，收入已逐步企稳。

业绩角度，与收入呈现同向波动趋势，2024年公司归母净利为0.69亿元、同比-47%，25Q1-Q3公司实现归母净利0.42亿元、同比-37%。

图表28：博盈特焊营收及yoy

![](page=9,bbox=[58, 688, 481, 864])

来源：wind，国金证券研究所

图表29：博盈特焊归母净利及yoy

![](page=9,bbox=[521, 688, 948, 865])

来源：wind，国金证券研究所

博盈特焊生产的HRSG设备主要匹配重型燃气轮机，主要生产余热回收装置的承压部件、同样也是余热回收装置的核心主体，具体包括省煤器、蒸发器、过热器、再热器、汽包、集箱、钢结构等，生产周期为6个月。公司在越南生产基地目前已布局12条HRSG产线，其中4条产线已满产、8条产线在建设中，此外越南潜在产能储备

![](page=10,bbox=[52, 28, 191, 52])

![](page=10,bbox=[216, 5, 299, 63])

充足：

国内大凹生产基地布局2条HRSG生产线，预计将于26年投产，大凹基地主要面向非北美客户的订单需求；

越南基地一期的4条HRSG生产线于26年初已满产，首批订单于25年9月进入生产流程，目前进展顺利，部分潜在客户的前期审厂流程已完成，后续将进入订单谈判环节；

越南基地二期共8条产线，其中4条生产线预计26Q2投产，剩下4条生产线预计26Q4投产；

2025年12月公司使用自有/自筹资金，向全资孙公司越南博盈增加不超过2.75亿元的投资，其中5500万元拟用于在越南购买土地使用权，2.2亿元拟用于在越南生产基地新建厂房与配套基础设施、扩建HRSG等产品的生产线等。2025年12月越南博盈已与SAODO投资集团签订《土地保留合同》，越南公司向出租方租赁位于越南南亭武非关税工业园CN19板块土地使用权，土地总面积为62455.85平方米，租赁期限自签署土地移交备忘录之日起至2059年5月6日止。

图表30：博盈特焊HRSG基地布局

基地

HRSG产能情况

投产节奏

终端客户

广东大凹基地

2条

预计将于26年投产

非北美

越南基地一期

4条

已满产

北美

越南基地二期

8条

其中4条预计26Q2投产，剩下4条预计26Q4投产

越南基地(储备)

增加不超过2.75亿元投资，其中5500万元拟用于在越南购买土地使用权，2.2亿元拟用于在越南生产基地新建厂房与配套基础设施、扩建HRSG等产品的生产线等

来源：博盈特焊公司公告，国金证券研究所

前文所述，我们认为北美HRSG市场供应商与国内现有格局有较大出入，出海是关键，公司目前最大优势在于越南基地的先发布局。公司此前完成了HZI阿联酋迪拜项目、HZI澳大利亚Rockingham项目、SBE芬兰Vantaa项目、SBE德国Ludwigshafen项目等大型海外项目，团队有面对HRSG产品大量需求的能力，战略目标是要在年内将越南基地打造成全球一流的HRSG生产基地。

前期海外项目经验已充分反映至报表，公司海外收入从2018年的0.12亿元增长至2024年的2.53亿元，CAGR为 65%海外收入占比从2018年对的 6%提升至2024年的 55%海外收入绝对值及占比从2022年起明显提速。盈利能力方面，公司海外业务毛利率持续高于国内10pct以上。

图表31：博盈特焊营收及yoy

![](page=10,bbox=[83, 603, 489, 770])

图表32：博盈特焊分地区收入占比

来源：wind，国金证券研究所

![](page=10,bbox=[535, 609, 933, 791])

来源：iFind，国金证券研究所

受益燃机轮机景气度，作为燃气轮机的核心换热设备，HRSG同样存在明确的涨价预期。公司“以销定产”，产品定价由材料预算、工时预算、其它费用和由设定的净利润率计算出的净利润构成。公司后期签订的HRSG订单比前期订单价格有所上涨，HRSG价格将根据市场供求关系适时调整。

3.2 HRSG管：常宝股份

公司主营业务为锅炉管、油套管、品种管，其中锅炉管应用于电站锅炉制造领域，油套管应用于深海深地石油天然气开采及输送领域。公司整体收入从2016年的22.1亿元增长至2024年的57亿元，CAGR为 12.6%。公司锅炉管业务保持稳健增长，整体收入主要跟随油套管周期，例如油套管收入从2017年的15.1亿元增长至2018年的26.3亿元，主

![](page=11,bbox=[52, 28, 191, 52])

![](page=11,bbox=[217, 5, 299, 63])

因系成为国内某重点油气田战略供应商，接单量及产品结构均实现历史性突破。2024年公司整体收入为57亿元、同比-14%，主因系油套管市场需求变化及部分市场贸易保护政策影响。25Q1-Q3公司实现收入42.8亿元、同比+1.4%，油套管业务对公司的负向影响已逐步消除。

业绩角度，与收入呈现同向波动趋势，2024年公司归母净利为6.34亿元、同比-19%，25Q1-Q3公司实现归母净利3.92亿元、同比-5%。

图表33：常宝股份营收及yoy

![](page=11,bbox=[60, 197, 482, 376])

来源：wind，国金证券研究所

图表34：常宝股份归母净利及yoy

![](page=11,bbox=[523, 198, 949, 375])

来源：wind，国金证券研究所

图表35：常宝股份收入拆分

![](page=11,bbox=[354, 455, 786, 640])

来源：wind，国金证券研究所

公司自2010年上市时就募投开发HRSG产品产线，通过多年的产品开发、技术积累及市场开拓，HRSG产品已成为重点特色产品，公司可生产超长、超薄、高钢级HRSG产品，通过核心技术工艺控制，逐步形成质量优、交期快、多品种、小批量等竞争优势。近年来公司HRSG产品产销量逐年上升，长期与国内外头部品牌企业保持稳定供货。

产能方面，当前公司HRSG产线保持负荷运行，2026年将根据市场需求的情况，进一步优化生产组织安排，加大HRSG产品的产能挖潜和结构升级，进一步开发不锈钢及镍基HRSG产品，以灵活应对市场需求的增长和变化。

管路设计、管道材料等是HRSG升级迭代的核心know-how，以管道材料为例，根据全球最大的HRSG第三方供应商Nooter Eriksen官网数据，新型燃气轮机效率在不断提高，导致废气温度随之升高，因此HRSG需产生更高压力和温度的蒸汽，要求HRSG相关材料需承受蠕变和氧化。目前N/E在集气器和管道中主要使用91级材料（ASTM A213 T91/ ASTM A-335 P91），但部分HRSG最高使用温度已接近或超过91级材料的极限温度，N/E正在研究使用例如CSEF材料。

![](page=12,bbox=[53, 28, 192, 52])

![](page=12,bbox=[216, 6, 299, 62])

图表36：HRSG最高使用温度设计逐年提升

![](page=12,bbox=[323, 119, 808, 394])

来源：Nooter Eriksen官网，国金证券研究所

风险提示

全球算力需求建设不及预期：如果全球AI应用落地不及预期，导致海外大厂算力CAPEX不及预期，可能导致燃气轮机/HRSG需求量不及预期，进而导致上游材料需求不及预期。

海外客户拓展不及预期：以上材料国产化率仍不高，海外传统龙头具备一定份额。国产化率低+算力需求高增的背景下，我们预计国内材料企业有较强诉求推进客户端的国产替代。但海外GEV等燃气轮机主机厂拥有自己的HRSG产能，仍存在海外客户拓展不及预期的风险。

行业竞争格局恶化：目前以上新材料竞争格局较好，但后续如果有更多中国企业切入HRSG部件/管道等领域，可能会导致行业竞争格局恶化，甚至出现价格下滑风险。

![](page=13,bbox=[52, 28, 191, 51])

![](page=13,bbox=[217, 5, 299, 63])

行业投资评级的说明：

买入：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 $15\%$ 以上；

增持：预期未来3-6个月内该行业上涨幅度超过大盘在 $5\% -15\%$

中性：预期未来3一6个月内该行业变动幅度相对大盘在 $ - 5\% - 5\% $；

减持：预期未来3一6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

![](page=14,bbox=[52, 28, 191, 51])

![](page=14,bbox=[217, 5, 300, 63])

特别声明：

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