事件

2026 年 10 月 28 日，公司发布 2026 年股票期权激励计划。拟向 36 名新材料及工艺技术应用板块核心骨干授予 550 万股股份（占 总股本的 0.43%），授予价格为 19.46 元/股（为本公告前 20 个交 易日公司股票交易均价的 75%）。业绩考核目标为，2027-2029 年 华研科技收入分别达到 25、45、75 亿元。

点评

短期催化密集：

• （1）三季报落地全年预期见底，iphone duo 上调出货预期有望带 动 27Q1 高增，全年分红比率有望提升；三季报发布 2-4 亿回购计 划，彰显公司对当前市值位置认可。
• （2）Q4 旗下液冷子公司华研科技液冷订单有望逐步出货，27-28 年订单预期有望进一步明朗；子公司股权激励已落地，指引市场切 换空间。
• （3）三季报收购威铂驰热打开服务器冷板与手机 VC 均热板空间， 参考 26 年 1 月收购华研后公司成功切入北美大客户核心供应商， 实现体量跃迁，威铂驰热打开海外头部客户空间可期，27-28 年弹 性尚未计价。
• （4）后续尚未定价期权有望逐步夯实，服务器中拓品类拓客户， A 客户中重点品类取代外资份额，机器人业务探索空间。 中长期成长空间广阔：持续看好公司在未来 3-5 年时间内实现收 入层面再造 1 个裕同，利润具有广阔成长空间。公司有望打造 AI 时代的综合科技平台，借势 27-28 年下游端侧 AI 产品爆发实现消 费电子包装业务反转，上游 AI 硬件围绕北美服务器厂商等客户持 续放量。 盈利预测、估值与评级 公司包装主业展现经营韧性，液冷等新业务作为第二成长曲线增 长明确。预计 26-28 年归母净利润分别为 16.10/24.05/31.55 亿 元，同比+1.10%/+49.37%/+31.19%，当前股价对应 PE 分别为 21/14/11X，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；宏观消费环境承压；新业务发展不及预期。

人民币(元) 成交金额(百万元)

1,400

40.00

1,200

36.00

1,000

32.00

800

28.00

600

24.00

400

20.00

200

16.00

0

260429

260729

251029

260129

成交金额 裕同科技 沪深300

公司基本情况（人民币）

项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 17,157 17,238 17,968 24,017 30,004 营业收入增长率 12.71% 0.47% 4.23% 33.67% 24.93% 归母净利润(百万元) 1,409 1,592 1,610 2,405 3,155 归母净利润增长率 -2.05% 13.05% 1.10% 49.37% 31.19% 摊薄每股收益(元) 1.514 1.730 1.250 1.867 2.449 每股经营性现金流净额 2.13 2.97 2.14 2.39 3.02 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.27% 13.14% 12.79% 18.12% 22.25% P/E 17.90 16.48 20.90 13.99 10.67 P/B 2.20 2.16 2.67 2.53 2.37

来源：公司年报、国金证券研究所

附录：三张报表预测摘要

损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 15,223 17,157 17,238 17,968 24,017 30,004 货币资金 3,496 2,879 2,142 3,634 4,481 5,411 增长率 -7.0% 12.7% 0.5% 4.2% 33.7% 24.9% 应收款项 5,964 6,759 6,581 6,994 9,206 11,597 主营业务成本 -11,230 -12,903 -12,840 -13,140 -17,277 -21,278 存货 1,619 1,749 1,593 1,766 2,245 2,779 %销售收入 73.8% 75.2% 74.5% 73.1% 71.9% 70.9% 其他流动资产 1,369 1,757 2,844 2,993 3,057 3,137 毛利 3,993 4,254 4,398 4,828 6,740 8,726 流动资产 12,448 13,143 13,161 15,387 18,988 22,924 %销售收入 26.2% 24.8% 25.5% 26.9% 28.1% 29.1% %总资产 56.1% 58.4% 58.3% 63.9% 69.5% 74.2% 营业税金及附加 -91 -112 -95 -108 -144 -175 长期投资 717 451 51 51 51 51 %销售收入 0.6% 0.7% 0.5% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 6,842 6,818 7,105 6,801 6,472 6,106 销售费用 -417 -505 -512 -518 -704 -879 %总资产 30.8% 30.3% 31.5% 28.3% 23.7% 19.8% %销售收入 2.7% 2.9% 3.0% 2.9% 2.9% 2.9% 无形资产 1,517 1,210 1,186 1,206 1,214 1,231 管理费用 -970 -1,089 -1,120 -1,258 -1,561 -1,920 非流动资产 9,738 9,378 9,413 8,688 8,335 7,956 %销售收入 6.4% 6.3% 6.5% 7.0% 6.5% 6.4% %总资产 43.9% 41.6% 41.7% 36.1% 30.5% 25.8% 研发费用 -696 -744 -737 -827 -1,093 -1,350 资产总计 22,186 22,522 22,574 24,075 27,323 30,880 %销售收入 4.6% 4.3% 4.3% 4.6% 4.6% 4.5% 短期借款 4,588 4,868 4,510 5,833 6,919 8,084 息税前利润（EBIT） 1,818 1,805 1,935 2,118 3,238 4,402 应付款项 4,039 4,031 3,764 3,987 5,298 6,480 %销售收入 11.9% 10.5% 11.2% 11.8% 13.5% 14.7% 其他流动负债 538 589 584 590 779 1,012 财务费用 -28 32 -100 -221 -381 -483 流动负债 9,165 9,488 8,858 10,410 12,995 15,576

%销售收入 0.2% -0.2% 0.6% 1.2% 1.6% 1.6% 长期贷款 739 485 426 426 426 426 资产减值损失 -41 -73 -66 -36 -10 -11 其他长期负债 691 786 913 382 285 217 公允价值变动收益 31 26 66 -10 -5 -5 负债 10,595 10,760 10,197 11,218 13,706 16,219 投资收益 -103 -138 13 40 50 30 普通股股东权益 11,052 11,483 12,122 12,585 13,275 14,180

%税前利润 n.a n.a 0.7% 2.0% 1.7% 0.7% 其中：股本 931 931 921 921 921 921 营业利润 1,790 1,766 1,940 2,015 3,018 4,055 未分配利润 8,076 8,616 9,273 9,735 10,424 11,329

营业利润率 11.8% 10.3% 11.3% 11.2% 12.6% 13.5% 少数股东权益 540 279 255 271 342 481 营业外收支 -21 -30 -45 -32 -36 -38 负债股东权益合计 22,186 22,522 22,574 24,075 27,323 30,880 税前利润 1,769 1,736 1,895 1,983 2,983 4,017

利润率 11.6% 10.1% 11.0% 11.0% 12.4% 13.4% 比率分析 所得税 -275 -285 -315 -357 -507 -723 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 所得税率 15.5% 16.4% 16.6% 18.0% 17.0% 18.0% 每股指标

净利润 1,494 1,451 1,580 1,626 2,476 3,294 每股收益 1.545 1.514 1.730 1.250 1.867 2.449 少数股东损益 56 42 -12 16 71 139 每股净资产 11.877 12.340 13.169 9.769 10.304 11.006 归属于母公司的净利润 1,438 1,409 1,592 1,610 2,405 3,155 每股经营现金净流 3.948 2.128 2.974 2.139 2.395 3.020

净利率 9.4% 8.2% 9.2% 9.0% 10.0% 10.5% 每股股利 1.601 1.595 1.234 1.247 1.863 2.444

回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 13.01% 12.27% 13.14% 12.79% 18.12% 22.25%

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 总资产收益率 6.48% 6.25% 7.05% 6.69% 8.80% 10.22% 净利润 1,494 1,451 1,580 1,626 2,476 3,294 投入资本收益率 8.94% 8.69% 9.19% 9.08% 12.82% 15.58% 少数股东损益 56 42 -12 16 71 139 增长率 非现金支出 905 978 1,074 789 796 837 主营业务收入增长率 -6.96% 12.71% 0.47% 4.23% 33.67% 24.93% 非经营收益 150 232 32 95 198 250 EBIT 增长率 -1.13% -0.74% 7.22% 9.45% 52.89% 35.96% 营运资金变动 1,123 -681 51 -541 -1,265 -1,601 净利润增长率 -3.35% -2.05% 13.05% 1.10% 49.37% 31.19% 经营活动现金净流 3,673 1,980 2,737 1,969 2,205 2,780 总资产增长率 5.32% 1.51% 0.23% 6.65% 13.49% 13.02% 资本开支 -1,112 -941 -727 -201 -458 -474 资产管理能力 投资 -173 25 -34 -10 -5 -5 应收账款周转天数 141.0 128.6 132.5 134.1 131.7 132.8 其他 -642 355 -804 40 50 30 存货周转天数 55.0 47.6 47.5 50.1 48.4 48.6 投资活动现金净流 -1,927 -560 -1,564 -171 -413 -449 应付账款周转天数 85.5 80.7 77.9 77.0 78.5 77.8 股权募资 4 14 0 1 0 0 固定资产周转天数 156.0 143.3 149.6 136.3 96.2 72.0 债权募资 -703 -401 -421 1,162 1,086 1,165 偿债能力 其他 -898 -1,025 -1,241 -1,331 -1,933 -2,498 净负债/股东权益 8.23% 10.99% 4.55% 3.07% 4.65% 5.93% 筹资活动现金净流 -1,597 -1,412 -1,662 -167 -846 -1,333 EBIT 利息保障倍数 65.5 -56.7 19.4 9.6 8.5 9.1 现金净流量 168 61 -512 1,630 945 998 资产负债率 47.75% 47.77% 45.17% 46.60% 50.16% 52.52%

来源：公司年报、国金证券研究所

市场中相关报告评级比率分析

日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 5 14 24 33 53 增持 1 1 1 2 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 1.17 1.07 1.04 1.06 1.00

来源：聚源数据

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照：

1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持

投资评级的说明： 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

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