2026 年 10 月 27 日

公 司 研 究

公司深度研究

买入/维持 赤峰黄金(600988)

昨收盘 36.52

产销有所承压，紫金入主开启新篇章

报告摘要

 走势比较

事件：2026 年前三季度公司实现营业收入 100.9 亿元，同比+17%； 归母净利润 22.9 亿元，同比+11%；扣非净利润 22.9 亿元，同比+13%。其 中 2026Q3 公司营业收入 30.7 亿元，同比-9%，环比-11%；归母净利润 5.5 亿元，同比-42%，环比-26%；扣非净利润 5.5 亿元，同比-40%，环比-27%。

太 平 洋 有 色 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告

产销承压，成本有所上升。（1）收入&毛利率：2026Q1-Q3 公司矿产 金营业收入 88.3 亿元，同比+13%；毛利率 59%，同比+3.4pct。其中 2026Q3 矿产金收入 26.6 亿元，同比-13%，环比-12%；毛利率 52%，同比-4.8pct， 环比-10.2pct。（2）销量&产量：公司 2026Q1-Q3 矿产金销量/产量分别为 9.1/8.9 吨，同比分别-15%/-17%，产量完成全年目标（2025 年年报指引 为 14.7 吨）的 67%；其中 2026Q3 矿产金销量/产量分别为 2.9/2.8 吨， 同比-25%/-30%，环比均-7%/-13%，产量下滑主要系部分项目改造、检修 以及安全自查所致；受此影响，公司下调 2026 年黄金产销量目标至 12.513 吨，第四季度目标产量约为 3.5-4 吨。（3）销售均价/单位销售成本： 2026Q1-Q3 公司矿产金销售均价为 974 元/克，同比+34%；其中，2026Q3 矿产金销售均价 903 元/克，同比+16%，环比-6%。2026Q1-Q3 公司矿产金 单位销售成本为 403 元/克，同比+23%，成本端有所上升；其中，2026Q3 矿产金单位销售成本为 438 元/克，同比+29%，环比+19%；成本上升主要 系税费提升、资本开支增加以及产量下滑导致固定成本分摊相应增加。

 股票数据

总股本/流通(亿股) 22.11/16.64 总市值/流通(亿元) 886.52/667.06 12 个月内最高/最低价 (元)

51.99/25

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盈利能力持续提升，期间费用率稳定。（1）盈利能力：2026Q1-Q3 公 司综合毛利率/净利率为 56%/28%，同比分别+5.6pct/+1.1pct；ROE（加 权）为 16%，同比-3.1pct。（2）期间费用率&所得税率：2026Q1-Q3 公司 期间费用率为 5.5%，同比-0.4pct，维持较低水平；有效税率 34%，同比 +4.3pct。（3）现金流&资产负债率：2026Q1-Q3 公司经营性现金流净额为 31.2 亿元，同比+3%；资产负债率为 29%，同比-4.9pct，持续下降。

紫金矿业入主赤峰黄金。公司实际控制人及其一致行动人与紫金矿 业全资子公司紫金黄金集团签署协议，通过“A 股协议转让+H 股定向增发” 的组合方式完成控制权变更，截至 2026 年 10 月 22 日，该交易已经完成， 紫金矿业成为公司控股股东。紫金矿业入主，为公司在资源整合、经营管 理、跨境融资等方面提供多维度战略支持。

证券分析师：梁必果

投资建议：基于 2026 年矿产金销量下滑，以及金价调整，我们下调 公司 2026-2028 年盈利预测，预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为 31.4/43.7/67.1 亿元（2026-2028 年前值 42.3/53.5/71.3 亿元），维持 “买入”评级。

电话： E-MAIL：liangbg@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190524010001

证券分析师：刘强

风险提示： 项目进度不及预期：万象矿业、金星瓦萨等项目扩产进度低于预期； 美联储紧缩超预期：美联储收紧货币政策导致金价大幅回调； 矿山减停产风险：公司在运营矿山遭遇不可抗力等因素导致减停产。

电话： E-MAIL：liuqiang@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190522080001

产销有所承压，紫金入主开启新篇章 P2

公司深度研究

 盈利预测和财务指标

2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 12,639 13,658 17,813 24,669 营业收入增长率(%) 40.03% 8.06% 30.42% 38.49% 归母净利（百万元） 3,082 3,144 4,373 6,707 净利润增长率(%) 74.70% 1.99% 39.12% 53.37% 摊薄每股收益（元） 1.39 1.42 1.98 3.03 市盈率（PE） 26.20 25.69 18.47 12.04

资料来源：携宁，太平洋有色，注：摊薄每股收益按最新总股本计算

目录

一、 前三季度业绩同比增长 ............................................................. 5 (一) 前三季度利润同比增长，第三季度业绩承压 ........................................... 5 (二) 2026Q1-Q3 净利润同比增长 2.3 亿元 ..................................................6 (三) 综合毛利率同比提升 ............................................................... 8 (四) 期间费用率小幅下降，有效税率有所提升 ............................................. 8 (五) 经营现金流净额同比略有增长，资产负债率持续下降 ................................... 8 二、 产销承压，成本有所上升 ........................................................... 9 (一) 矿产金收入增长，三季度业绩环比下滑 ............................................... 9 (二) 前三季度矿产金产销有所减少 ...................................................... 10 (三) 矿产金单位销售成本有所上升 ...................................................... 11 (四) 紫金矿业成为公司实控人 .......................................................... 13 三、 盈利预测与投资建议 .............................................................. 13 四、 风险提示 ........................................................................ 14

图表目录

• 图表 1： 2026Q1-Q3 营业收入同比+17% .................................................... 5
• 图表 2： 2026Q1-Q3 归母净利润同比+11% .................................................. 5
• 图表 3： 2026Q1-Q3 扣非净利润+13% ...................................................... 5
• 图表 4： 2026Q3 营业收入同比-9% ........................................................ 5
• 图表 5： 2026Q3 归母净利润同比-42% ..................................................... 6
• 图表 6： 2026Q3 扣非净利润同比-40% ..................................................... 6
• 图表 7： 2026Q1-Q3 归母净利润同比增加 2.3 亿元 .......................................... 6
• 图表 8： 2026Q2 归母净利润同比减少 4.0 亿元 ............................................. 7
• 图表 9： 2026Q3 归母净利润环比减少 1.9 亿元 ............................................. 7
• 图表 10： 2026Q1-Q3 毛利率/净利率为 56%/28% ............................................. 8
• 图表 11： 2026Q1-Q3 公司 ROE 为 16% ...................................................... 8
• 图表 12： 2026Q1-Q3 期间费用率为 5.5% ................................................... 8
• 图表 13： 2026Q1-Q3 有效税率 34% ........................................................ 8
• 图表 14： 2026Q1-Q3 经营净现金流同比+3% ................................................ 9
• 图表 15： 2026Q1-Q3 资产负债率为 29% .................................................... 9
• 图表 16： 2026Q1-Q3 矿产金收入同比+13% ................................................. 9
• 图表 17： 2026Q1-Q3 矿产金毛利率 59% .................................................... 9
• 图表 18： 2026Q3 矿产金收入同比-13% ................................................... 10
• 图表 19： 2026Q3 矿产金毛利率同比-4.8pct .............................................. 10
• 图表 20： 2026Q1-Q3 矿产金销量 9.1 吨，同比-15% ........................................ 10
• 图表 21： 2026Q1-Q3 矿产金产量 8.9 吨，同比-17% ........................................ 10
• 图表 22： 2026Q3 矿产金销量 2.9 吨，同比-25% ........................................... 11
• 图表 23： 2026Q3 矿产金产量 2.8 吨，同比-30% ........................................... 11
• 图表 24： 2026Q1-Q3 矿产金销售均价 974 元/克 ........................................... 12
• 图表 25： 2026Q3 矿产金销售均价 903 元/克 .............................................. 12
• 图表 26： 2026Q1-Q3 矿产金单位销售成本 403 元/克 ....................................... 12
• 图表 27： 2026Q3 矿产金单位销售成本 438 元/克 .......................................... 12
• 图表 28： 分项目单位销售成本（元/克） ................................................. 12
• 图表 29： 分项目全维持成本（元/克） ................................................... 12
• 图表 30： 公司分业务收入与成本 ........................................................ 13

一、 前三季度业绩同比增长

(一)前三季度利润同比增长，第三季度业绩承压

2026Q1-Q3 利润同比增长，三季度业绩环比下滑。2026 年前三季度公司实现营业收入 100.9 亿元，同比+17%；归母净利润 22.9 亿元，同比+11%；扣非净利润 22.9 亿元，同比+13%。其中 2026Q3 公司营业收入 30.7 亿元，同比-9%，环比-11%；归母净利润 5.5 亿元，同比-42%，环比-26%；扣 非净利润 5.5 亿元，同比-40%，环比-27%。

图表 1：2026Q1-Q3 营业收入同比+17% 图表 2：2026Q1-Q3 归母净利润同比+11%

资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色

图表 3：2026Q1-Q3 扣非净利润+13% 图表 4：2026Q3 营业收入同比-9%

资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色

图表 5：2026Q3 归母净利润同比-42% 图表 6：2026Q3 扣非净利润同比-40%

资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色

(二)2026Q1-Q3 净利润同比增长 2.3 亿元

2026Q1-Q3 利润同比增长主要由毛利增加贡献。2026Q1-Q3 公司归母净利润同比增加 2.3 亿 元，其中增利项目主要为：毛利增加 12.9 亿元；减利项目主要为：附加税费增加 2.0 亿元、所得 税费用增加 4.8 亿元、少数股东损益增加 2.7 亿元。

图表 7：2026Q1-Q3 归母净利润同比增加 2.3 亿元

资料来源：公司公告，太平洋有色

2026Q3 归母净利润同比下滑。2026Q3 公司归母净利润同比减少 4.0 亿元，其中减利项目主要 为：毛利减少 2.2 亿元、其他经营收益减少 1.3 亿元。

图表 8：2026Q2 归母净利润同比减少 4.0 亿元

资料来源：公司公告，太平洋有色

2026Q3 归母净利润环比减少。2026Q3 公司归母净利润环比减少 1.9 亿元，其中增利项目主要 为：所得税费用减少 1.7 亿元；减利项目主要为：毛利减少 3.7 亿元、其他经营收益减少 0.9 亿 元。

图表 9：2026Q3 归母净利润环比减少 1.9 亿元

资料来源：公司公告，太平洋有色

(三)综合毛利率同比提升

毛利率同比提升，ROE 有所下降。2026Q1-Q3 公司综合毛利率/净利率为 56%/28%，同比分别

+5.6pct/+1.1pct；ROE（加权）为 16%，同比-3.1pct。

图表 10：2026Q1-Q3 毛利率/净利率为 56%/28% 图表 11：2026Q1-Q3 公司 ROE 为 16%

资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色

(四)期间费用率小幅下降，有效税率有所提升

期间费用率维持较低水平，有效税率有所上升。2026Q1-Q3 公司期间费用率为 5.5%，同比0.4pct，维持较低水平；有效税率 34%，同比+4.3pct。

图表 12：2026Q1-Q3 期间费用率为 5.5% 图表 13：2026Q1-Q3 有效税率 34%

资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色

(五)经营现金流净额同比略有增长，资产负债率持续下降

经营性现金流净额同比小幅增长。2026Q1-Q3 公司经营性现金流净额为 31.2 亿元，同比+3%； 资产负债率为 29%，同比-4.9pct，持续下降。

图表 14：2026Q1-Q3 经营净现金流同比+3% 图表 15：2026Q1-Q3 资产负债率为 29%

资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色

二、 产销承压，成本有所上升

(一)矿产金收入增长，三季度业绩环比下滑

2026Q1-Q3 矿产金收入同比增长。2026Q1-Q3 公司矿产金营业收入 88.3 亿元，同比+13%；毛 利率 59%，同比+3.4pct。其中 2026Q3 矿产金收入 26.6 亿元，同比-13%，环比-12%；毛利率 52%， 同比-4.8pct，环比-10.2pct。

图表 16：2026Q1-Q3 矿产金收入同比+13% 图表 17：2026Q1-Q3 矿产金毛利率 59%

资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色

图表 18：2026Q3 矿产金收入同比-13% 图表 19：2026Q3 矿产金毛利率同比-4.8pct

资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色

(二)前三季度矿产金产销有所减少

第三季度矿产金产销同比下滑较多，公司下调全年产量指引。公司 2026Q1-Q3 矿产金销量/产 量分别为 9.1/8.9 吨，同比分别-15%/-17%，产量完成全年目标（2025 年年报指引为 14.7 吨）的 67%。其中 2026Q3 矿产金销量/产量分别为 2.9/2.8 吨，同比-25%/-30%，环比均-7%/-13%。公司 产量下滑主要系：（1）吉隆矿业提升系统单绳改多绳、五龙矿业多条盲竖井改造，导致出矿量受 限；（2）老挝塞班金铜矿选厂年度例行大规模检修；（3）公司国内矿山按要求开展安全自查，对 产量造成一定影响。受此影响，公司下调 2026 年黄金产销量目标至 12.5-13 吨，第四季度目标产 量约为 3.5-4 吨。

图表 20：2026Q1-Q3 矿产金销量 9.1 吨，同比-15% 图表 21：2026Q1-Q3 矿产金产量 8.9 吨，同比-17%

资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色

图表 22：2026Q3 矿产金销量 2.9 吨，同比-25% 图表 23：2026Q3 矿产金产量 2.8 吨，同比-30%

资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色

(三)矿产金单位销售成本有所上升

前三季度矿产金销售价格同比提升。2026Q1-Q3 公司矿产金销售均价为 974 元/克，同比+34%； 同期沪金均价为 1000 元/克，计价系数为 97%；其中，2026Q3 矿产金销售均价 903 元/克，同比

+16%，环比-6%；同期沪金均价为 925 元/克，计价系数为 98%。

单位销售成本受多重因素影响。2026Q1-Q3 公司矿产金单位销售成本为 403 元/克，同比+23%，

成本端有所上升；其中，2026Q3 矿产金单位销售成本为 438 元/克，同比+29%，环比+19%。分项目 来看，2026Q1-Q3 公司国内金矿单位成本为 228 元/克，同比+35%；老挝塞班金铜矿单位成本为 1815 美元/盎司（按当期汇率对应约 400 元/克），同比+21%；加纳瓦萨金矿单位成本为 2355 美元 /盎司（按当期汇率对应约 519 元/克），同比+28%。

成本上升原因主要包含：（1）税费提升：金价上涨带动主营业务收入增加，导致资源税、权 益金及可持续发展税同比增加，叠加加纳 2026 年 4 月资源税由 5%调整为 5%-12%阶梯税率；（2） 维持性资本开支增加：老挝塞班金铜矿于第三季度购置 35 台自卸矿卡，加纳瓦萨金矿设备维修及 基础设施建设项目增加投资；（3）产量下滑：部分矿山技改、大规模检修及安全自查等影响产量， 固定成本分摊相应增加。

图表 24：2026Q1-Q3 矿产金销售均价 974 元/克 图表 25：2026Q3 矿产金销售均价 903 元/克

资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色

图表 26：2026Q1-Q3 矿产金单位销售成本 403 元/克 图表 27：2026Q3 矿产金单位销售成本 438 元/克

资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色

图表 28：分项目单位销售成本（元/克） 图表 29：分项目全维持成本（元/克）

资料来源：公司公告，太平洋有色 资料来源：公司公告，太平洋有色

(四)紫金矿业成为公司实控人

紫金矿业入主，为公司带来战略支持。公司实际控制人及其一致行动人与紫金矿业全资子公 司紫金黄金集团签署协议，通过“A 股协议转让+H 股定向增发”的组合方式完成控制权变更，截至 2026 年 10 月 22 日，该交易已经完成，紫金矿业成为公司控股股东。紫金矿业入主，为公司在资 源整合、经营管理、跨境融资等方面提供多维度战略支持。

三、 盈利预测与投资建议

关键假设：

• 1、量：2026-2028 年公司矿产金销量分别为 12.6/16.0/19.0 吨；
• 2、价：2026-2028 年公司矿产金销售均价分别为 975/1024/1228 元/克；
• 3、成本：2026-2028 年公司矿产金单位销售成本分别为 402/414/434 元/克。

图表 30：公司分业务收入与成本

资料来源：公司公告，太平洋有色

基于 2026 年矿产金销量下滑，以及金价调整，我们下调公司 2026-2028 年盈利预测，预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为 31.4/43.7/67.1 亿元（2026-2028 年前值 42.3/53.5/71.3 亿 元），维持“买入”评级。

四、 风险提示

项目进度不及预期：万象矿业、金星瓦萨等项目扩产进度低于预期； 美联储紧缩超预期：美联储收紧货币政策导致金价大幅回调； 矿山减停产风险：公司在运营矿山遭遇不可抗力等因素导致减停产。

资产负债表（百万） 利润表（百万）

2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 货币资金 2,747 6,821 8,931 13,686 21,048 营业收入 9,026 12,639 13,658 17,813 24,669 应收和预付款项 864 593 986 1,232 1,497 营业成本 5,069 6,008 6,416 7,998 9,652 存货 2,540 2,685 3,085 3,809 4,517 营业税金及附加 473 727 801 1,043 1,461 其他流动资产 253 152 217 237 279 销售费用 0 0 31 62 85 流动资产合计 6,404 10,251 13,219 18,964 27,341 管理费用 492 584 669 1,033 1,461 长期股权投资 4 9 9 9 9 财务费用 155 48 0 0 0 投资性房地产 0 0 0 0 0 资产减值损失 -5 -225 0 0 0 固定资产 6,400 7,075 6,281 5,486 4,691 投资收益 79 -80 -30 -36 -65 在建工程 678 777 777 777 777 公允价值变动 -26 112 0 0 0 无形资产开发支出 6,319 6,294 6,294 6,294 6,294 营业利润 2,824 4,963 5,502 7,372 11,592 长期待摊费用 0 37 37 37 37 其他非经营损益 -5 -37 -15 -19 -24 其他非流动资产 6,928 10,788 13,854 19,598 27,976 利润总额 2,819 4,926 5,488 7,353 11,568 资产总计 20,329 24,981 27,252 32,201 39,784 所得税 833 1,478 1,892 2,370 3,808 短期借款 1,108 708 708 708 708 净利润 1,986 3,447 3,595 4,983 7,760 应付和预收款项 685 854 836 1,086 1,313 少数股东损益 222 365 452 609 1,053 长期借款 600 70 70 70 70 归母股东净利润 1,764 3,082 3,144 4,373 6,707 其他负债 7,213 6,839 6,540 7,119 8,038 负债合计 9,605 8,470 8,153 8,982 10,128 预测指标 股本 1,664 1,900 2,211 2,211 2,211 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 资本公积 627 3,263 2,952 2,952 2,952 毛利率 43.84% 52.46% 53.02% 55.10% 60.87% 留存收益 5,843 8,471 10,838 14,349 19,733 销售净利率 19.55% 24.39% 23.02% 24.55% 27.19% 归母公司股东权益 7,917 13,415 15,552 19,063 24,447 销售收入增长率 24.99% 40.03% 8.06% 30.42% 38.49% 少数股东权益 2,806 3,095 3,547 4,156 5,209 EBIT 增长率 100.38% 72.81% 8.49% 33.99% 57.33% 股东权益合计 10,723 16,511 19,099 23,219 29,656 净利润增长率 119.46% 74.70% 1.99% 39.12% 53.37% 负债和股东权益 20,329 24,981 27,252 32,201 39,784 ROE 22.29% 22.98% 20.21% 22.94% 27.44%

ROA 10.17% 15.22% 13.77% 16.76% 21.56% 现金流量表（百万） ROIC 15.85% 20.09% 17.82% 20.51% 25.25%

2024A 2025A 2026E 2027E 2028E EPS(X) 0.80 1.39 1.42 1.98 3.03 经营性现金流 3,268 5,556 3,378 5,683 8,787 PE(X) 45.77 26.20 25.69 18.47 12.04 投资性现金流 -958 -2,310 -166 -65 -101 PB(X) 10.20 6.02 5.19 4.24 3.30 融资性现金流 -1,097 972 -945 -863 -1,323 PS(X) 8.95 6.39 5.91 4.53 3.27 现金增加额 1,242 4,186 2,110 4,755 7,362 EV/EBITDA(X) 6.07 8.53 11.60 8.36 4.92

资料来源：携宁，太平洋证券

投资评级说明

• 1、行业评级 看好：预计未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上； 中性：预计未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间； 看淡：预计未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数 5%以下。
• 2、公司评级 买入：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 15%以上； 增持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 5%与 15%之间； 持有：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与 5%之间； 减持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅低于-15%以下。

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