业绩简评

10 月 26 日公司发布三季报，26Q1-Q3 实现营收 45.31 亿元，同比 +2.36%；实现归母净利润 5.79 亿元，同比-4.26%；扣非归母净利 润 5.23 亿元，同比-5.47%。其中 26Q3 实现营收 14.61 亿元，同 比-1.71%；实现归母净利润 1.54 亿元，同比-33.77%；扣非归母净 利润 1.33 亿元，同比-39.28%，业绩低于预期。

经营分析

渠道调整进行时，Q3 收入略有承压。1）分产品看，深海零食、鹌 鹑蛋预计表现稳健，产品结构仍聚焦健康高蛋白零食赛道，持续推 进品类结构升级。2）分渠道看，零食量贩预计随门店扩张维持高 增长，山姆会员店仍有鳕鱼卷品类增量。公司针对定量流通渠道， 主动优化经销商质量、调整产品规格、完善产品矩阵。电商渠道则 持续收缩低毛利率品类，聚焦核心品类，改善利润结构。传统 KA/BC 渠道受新渠道分流影响，大盘整体承压，公司亦持续优化客户结 构，提升回款效率。

基数压力加大，叠加费率、税率抬升，净利率显著承压。1）26Q3 公司毛利率/净利率分别为 29.39%/10.51%，同比-2.24pct/5.09pct。净利率下降一方面系基数影响，去年同期净利率达到历 史高位 15.60%，另外毛销差显著收窄，其中毛利率下降系原材料 成本抬升及渠道结构变化所致。2）26Q3 公司销售/管理/研发费率 分别同比+3.41pct/+0.52pct/+0.47pct，销售费率大幅上行一方 面预计系规模效应减弱，另一方面系品牌营销及渠道投入处于高 位。3）26Q3 公司所得税率 18.22%，同比+4.56pct，对净利率亦形 成拖累。

聚焦高蛋白零食健康赛道，渠道阵痛结束后业绩有望恢复增长。 产品端，公司聚焦魔芋大单品打造，叠加鳕鱼卷、鹌鹑蛋等新品持 续培育，多品类矩阵护航成长。渠道端，公司保持新渠道合作敏锐 度，深化与高势能渠道合作力度，构建立体营销网络，短期处于渠 道调整阵痛期，后续有望恢复常态化增长。业绩端，预计随着规模 效应改善、供应链优化、原材料成本下行，利润率有望逐步修复。

盈利预测、估值与评级

考虑到渠道调整尚未结束，我们下调 26-28 年业绩 13%/19%/14%， 预计 26-28 年归母净利润分别为 7.5/8.6/10.4 亿元，同比持平 /+15%/+21%,对应 PE 分别为 15x/13x/11x，维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险、市场竞争加剧、渠道扩张不及预期等风险。

人民币(元) 成交金额(百万元)

700

79.00

600

72.00

500

65.00

400

58.00

300

51.00

200

44.00

100

37.00

0

260427

260727

251027

260127

成交金额 盐津铺子 沪深300

公司基本情况（人民币）

项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 5,304 5,762 6,034 6,646 7,296 营业收入增长率 28.89% 8.64% 4.71% 10.15% 9.78% 归母净利润(百万元) 640 748 749 862 1,043 归母净利润增长率 26.53% 16.95% 0.08% 15.04% 21.02% 摊薄每股收益(元) 2.346 2.744 2.772 3.189 3.860 每股经营性现金流净额 4.16 3.33 3.51 3.62 4.25 ROE(归属母公司)(摊薄) 36.89% 35.09% 30.80% 31.03% 32.65% P/E 26.69 24.89 14.74 12.81 10.58 P/B 9.84 8.73 4.54 3.97 3.46

来源：公司年报、国金证券研究所

附录：三张报表预测摘要

损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元）

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 4,115 5,304 5,762 6,034 6,646 7,296 货币资金 310 235 167 457 502 774 增长率 28.9% 8.6% 4.7% 10.1% 9.8% 应收款项 227 277 238 253 260 286 主营业务成本 -2,735 -3,676 -3,988 -4,234 -4,648 -5,053 存货 594 744 734 773 811 814 %销售收入 66.5% 69.3% 69.2% 70.2% 69.9% 69.3% 其他流动资产 172 146 277 214 226 236 毛利 1,380 1,628 1,775 1,800 1,998 2,243 流动资产 1,304 1,402 1,416 1,697 1,799 2,110 %销售收入 33.5% 30.7% 30.8% 29.8% 30.1% 30.7% %总资产 45.4% 38.8% 34.7% 36.9% 38.1% 42.0% 营业税金及附加 -33 -40 -49 -54 -60 -66 长期投资 1 0 0 0 0 0 %销售收入 0.8% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 1,169 1,713 2,204 2,324 2,317 2,286 销售费用 -516 -663 -605 -621 -678 -686 %总资产 40.7% 47.4% 54.0% 50.5% 49.1% 45.5% %销售收入 12.5% 12.5% 10.5% 10.3% 10.2% 9.4% 无形资产 213 268 310 359 366 384 管理费用 -183 -219 -191 -199 -219 -233 非流动资产 1,566 2,209 2,666 2,908 2,917 2,912 %销售收入 4.4% 4.1% 3.3% 3.3% 3.3% 3.2% %总资产 54.6% 61.2% 65.3% 63.1% 61.9% 58.0% 研发费用 -80 -80 -76 -78 -93 -102 资产总计 2,870 3,612 4,082 4,605 4,716 5,022 %销售收入 1.9% 1.5% 1.3% 1.3% 1.4% 1.4% 短期借款 528 361 729 784 424 180 息税前利润（EBIT） 569 626 854 847 947 1,156 应付款项 606 849 651 815 908 998 %销售收入 13.8% 11.8% 14.8% 14.0% 14.3% 15.8% 其他流动负债 243 302 265 291 321 354 财务费用 -16 -13 -24 -17 -12 -5 流动负债 1,376 1,512 1,645 1,890 1,652 1,532

%销售收入 0.4% 0.2% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 长期贷款 0 261 223 223 223 223 资产减值损失 -16 -4 -4 -16 -1 0 其他长期负债 32 65 54 24 19 16 公允价值变动收益 0 -2 2 0 0 0 负债 1,408 1,838 1,921 2,137 1,894 1,771 投资收益 2 -2 -2 2 2 2 普通股股东权益 1,447 1,735 2,133 2,432 2,777 3,194

%税前利润 0.3% n.a n.a 0.2% 0.2% 0.2% 其中：股本 196 273 273 351 351 351 营业利润 584 719 927 920 1,055 1,272 未分配利润 919 1,063 1,433 1,733 2,078 2,495

营业利润率 14.2% 13.6% 16.1% 15.2% 15.9% 17.4% 少数股东权益 15 39 28 35 45 58 营业外收支 -10 -7 -52 -30 -30 -30 负债股东权益合计 2,870 3,612 4,082 4,605 4,716 5,022 税前利润 574 712 875 890 1,025 1,242

利润率 13.9% 13.4% 15.2% 14.7% 15.4% 17.0% 比率分析 所得税 -61 -72 -132 -133 -154 -186 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 所得税率 10.6% 10.0% 15.1% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标

净利润 513 640 743 756 871 1,056 每股收益 2.580 2.346 2.744 2.772 3.189 3.860 少数股东损益 8 1 -6 7 10 13 每股净资产 7.380 6.359 7.820 9.002 10.278 11.822 归属于母公司的净利润 506 640 748 749 862 1,043 每股经营现金净流 3.387 4.156 3.333 3.508 3.620 4.254

净利率 12.3% 12.1% 13.0% 12.4% 13.0% 14.3% 每股股利 0.500 1.000 1.000 1.281 1.474 1.784

回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 34.95% 36.89% 35.09% 30.80% 31.03% 32.65%

2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 总资产收益率 17.62% 17.72% 18.33% 16.27% 18.27% 20.76% 净利润 513 640 743 756 871 1,056 投入资本收益率 25.59% 23.52% 23.28% 20.68% 23.18% 26.83% 少数股东损益 8 1 -6 7 10 13 增长率 非现金支出 186 202 222 264 277 300 主营业务收入增长率 42.22% 28.89% 8.64% 4.71% 10.15% 9.78% 非经营收益 35 19 126 27 56 52 EBIT 增长率 81.19% 9.99% 36.31% -0.80% 11.88% 21.97% 营运资金变动 -70 273 -182 183 65 84 净利润增长率 67.76% 26.53% 16.95% 0.08% 15.04% 21.02% 经营活动现金净流 664 1,134 909 1,230 1,269 1,492 总资产增长率 16.92% 25.84% 13.02% 12.80% 2.42% 6.49% 资本开支 -345 -769 -888 -489 -321 -331 资产管理能力 投资 0 13 3 0 0 0 应收账款周转天数 16.5 16.3 15.5 14.0 13.0 13.0 其他 48 2 1 2 2 2 存货周转天数 69.9 66.5 67.7 68.0 65.0 60.0 投资活动现金净流 -296 -755 -884 -487 -319 -329 应付账款周转天数 37.2 45.0 49.3 50.0 51.0 52.0 股权募资 186 36 11 0 0 0 固定资产周转天数 100.8 101.2 113.5 109.6 96.4 83.7 债权募资 -93 89 330 27 -361 -244 偿债能力 其他 -348 -577 -433 -473 -539 -644 净负债/股东权益 14.85% 21.78% 36.32% 22.31% 5.12% -11.41% 筹资活动现金净流 -255 -452 -92 -446 -900 -887 EBIT 利息保障倍数 34.8 49.3 35.2 48.8 76.5 244.6 现金净流量 113 -73 -69 296 50 275 资产负债率 49.07% 50.90% 47.07% 46.41% 40.17% 35.25%

来源：公司年报、国金证券研究所

市场中相关报告评级比率分析

日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 1 6 22 49 100 增持 0 0 2 3 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 1.00 1.00 1.08 1.06 1.00

来源：聚源数据

市场中相关报告评级比率分析说明：

市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照：

1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持

投资评级的说明： 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

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