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百利天恒（688506） Iza-bren 三期数据亮眼，一线联合拓展持续 推进

买入（维持）

盈利预测与估值 [Table_EPS] 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 5,823 2,520 2,335 2,541 3,407 同比（%） 936.31 (56.72) (7.35) 8.82 34.08 归母净利润（百万元） 3,707.50 (1,053.62) (1,062.48) (851.12) (419.91) 同比（%） 575.02 (128.42) (0.84) 19.89 50.66 EPS-最新摊薄（元/股） 8.98 (2.55) (2.57) (2.06) (1.02) P/E（现价&最新摊薄） 28.23 - - - -

[Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点

• ◼ 事件：10 月 23 日至 26 日，百利天恒伦康依隆妥单抗（iza-bren/BL-B01D1） 四项研究亮相 2026 年 ESMO 大会。其中，EGFR-TKI 进展后非鳞状 NSCLC 的 PANKU-Lung01、HR+/HER2-乳腺癌的 PANKU-Breast01 两项 III 期研究 入选 LBA，后者同步发表于《柳叶刀》；同时公布联合奥希替尼一线治疗 EGFR 突变 NSCLC 的长期随访结果，以及联合帕博利珠单抗一线治疗头颈 鳞癌的 II 期数据。
• ◼ PANKU-Lung01：mPFS 达 11.14 个月，强化 EGFR-TKI 进展后肺癌治疗 竞争力。研究实验组和含铂化疗组分别有 216 例、206 例患者接受治疗， PFS 中位随访分别为 14.6、15.2 个月，mPFS 为 11.14 vs 5.65 个月，疾病进 展或死亡风险降低 60%（HR=0.40，P<0.0001）；cORR 为 60.2% vs 34.5%， mDOR 为 10.45 vs 5.68 个月。OS 尚未成熟，已观察到获益趋势（HR=0.66）。 实验组因 TRAE 停药比例为 1.9%，经裁定的 ILD 发生率为 0.9%。显著的 PFS 及缓解率优势进一步验证双抗 ADC 在 EGFR-TKI 耐药人群中的治疗 价值，有望成为该人群新的治疗选择，后续关注 OS 获益转化。
• ◼ PANKU-Breast01：PFS 及缓解率较化疗翻倍，拓展乳腺癌后线治疗空间。 研究共纳入 383 例既往接受内分泌治疗及 1–2 线化疗的 HR+/HER2-晚期乳 腺癌患者，中位随访 17.8 个月，实验组 vs 研究者选择化疗组，mPFS 为 8.2 vs 4.0 个月，疾病进展或死亡风险降低 59%（HR=0.41）；cORR 为 40.5% vs 20.2%，mDOR 为 6.9 vs 4.2 个月，各 HER2 表达亚组均观察到一致的 PFS 获益。安全性方面，TRAE 以血液学毒性为主，ILD 发生率为 1.1%，均为 1–2 级。
• ◼ 一线联合治疗持续拓展，肺癌及头颈鳞癌展现积极疗效。iza-bren 联合奥希 替尼治疗 EGFR 突变 NSCLC 的 II 期研究中，2.5 mg/kg 队列 40 例患者 ORR 达 100%，cORR 为 97.5%，治疗持续时间中位数达 20.3 个月，mDOR 及 mPFS 均未达到；联合帕博利珠单抗一线治疗头颈鳞癌的 II 期研究中，2.5 mg/kg 组中位随访 16.6 个月，ORR 为 57.9%，cORR 为 47.4%，mDOR 为 13.6 个月，mPFS 为 8.5 个月，mOS 尚未达到。两项研究不良反应均以血液 学毒性为主。我们认为，两项研究分别探索了 iza-bren 与靶向、免疫治疗的 联用潜力，推动其从后线单药向一线联合延伸。
• ◼ 盈利预测与投资评级：iza-bren 三期数据进一步验证临床价值，由于公司已 收到第二笔与 BMS 合作的里程碑费用，我们将 26-28 年公司营收预测从 20.35/25.41/34.07 亿元上调至 23.35/25.41/34.07 亿元，将 26-28 年归母净利 润从-11.21/-8.67/-4.45 亿元上调至-10.62/-8.51/-4.20 亿元。我们认为随着 izabren 上市后的商业化放量，盈利有望改善，维持“买入”评级。
• ◼ 风险提示：研发进度不及预期，临床结果具备不确定性，市场竞争恶化，以 及公司持续亏损带来的经营风险等。

2026 年 10 月 27 日 证券分析师 朱国广

执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn

股价走势

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2025/10/27 2026/2/25 2026/6/26 2026/10/25

百利天恒 沪深300

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市场数据

收盘价(元) 247.00 一年最低/最高价 200.10/404.00 市净率(倍) 22.12 流通A股市值(百万元) 101,979.83 总市值(百万元) 101,979.83

基础数据

每股净资产(元,LF) 11.17 资产负债率(%,LF) 58.31 总股本(百万股) 412.87 流通 A 股(百万股) 412.87

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2026-05-25

公司点评报告

百利天恒三大财务预测表

[Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 10,491 9,160 8,447 8,193 营业总收入 2,520 2,335 2,541 3,407

货币资金及交易性金融资产 7,336 6,006 4,846 4,434 营业成本(含金融类) 232 244 262 286 经营性应收款项 234 200 643 785 税金及附加 9 12 13 17 存货 146 176 182 191 销售费用 201 280 381 511 合同资产 0 0 0 0 管理费用 346 234 241 324 其他流动资产 2,774 2,778 2,776 2,783 研发费用 2,514 2,685 2,549 2,724

非流动资产 957 1,094 1,087 1,084 财务费用 (43) (70) (30) 5 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 39 61 76 102 固定资产及使用权资产 701 694 671 651 投资净收益 (9) 23 25 34 在建工程 116 133 150 168 公允价值变动 14 0 0 0 无形资产 30 29 27 27 减值损失 (24) 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 30 30 30 30 营业利润 (720) (966) (774) (323) 其他非流动资产 80 208 208 208 营业外净收支 (1) 0 0 0

资产总计 11,448 10,254 9,534 9,277 利润总额 (721) (966) (774) (323) 流动负债 1,939 2,530 2,662 2,825 减:所得税 332 97 77 97

短期借款及一年内到期的非流动负债 965 1,375 1,375 1,375 净利润 (1,054) (1,062) (851) (420) 经营性应付款项 588 630 684 754 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 7 23 25 34 归属母公司净利润 (1,054) (1,062) (851) (420) 其他流动负债 378 501 577 661

非流动负债 2,886 2,902 2,902 2,902 每股收益-最新股本摊薄(元) (2.55) (2.57) (2.06) (1.02) 长期借款 2,616 2,616 2,616 2,616 应付债券 0 0 0 0 EBIT (767) (1,036) (804) (318) 租赁负债 133 133 133 133 EBITDA (658) (884) (637) (155) 其他非流动负债 138 153 153 153

负债合计 4,825 5,432 5,564 5,727 毛利率(%) 90.78 89.55 89.69 91.61 归属母公司股东权益 6,623 4,822 3,971 3,551 归母净利率(%) (41.81) (45.50) (33.50) (12.32) 少数股东权益 0 0 0 0

所有者权益合计 6,623 4,822 3,971 3,551 收入增长率(%) (56.72) (7.35) 8.82 34.08

投资活动现金流 (2,300) (206) (135) (126) 最新发行在外股份（百万股） 413 413 413 413 筹资活动现金流 5,125 (105) (85) (85) ROIC(%) (13.76) (11.82) (10.38) (5.25) 现金净增加额 1,934 (1,299) (1,159) (412) ROE-摊薄(%) (15.91) (22.04) (21.44) (11.83) 折旧和摊销 110 151 167 163 资产负债率(%) 42.15 52.98 58.35 61.73 资本开支 (263) (160) (160) (160) P/E（现价&最新股本摊薄） - - - 营运资本变动 (113) 182 (315) 5 P/B（现价） 15.80 21.71 26.36 29.48 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。

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投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现 的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：

公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相 对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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